伊泰煤炭浅映象

前言：优秀的、简单的企业，其一个很大的特点之一，就是它在现金流折现的估算中不会”为难“你，即便是“估算”、即便有误差，好歹其没有啥不确定因素在其中起到噪音的作用。

而伊泰煤炭（港股：03948，沪市B股：900948）显然不是这样一类公司。

内蒙古伊泰煤炭股份有限公司，是内蒙古鄂尔多斯地区一家以煤炭生产、运输、销售为基础，集铁路与煤化工为一体的大型民营企业。

公司现阶段的主要产品为环保型优质动力煤，煤质很高，主要作为下游火电、冶金、 建材及化工等行业企业的燃料用煤。公司市场主要覆盖华北、华东等地区，与众多火电、 冶金、 建材及化工用户建立了稳定的长期友好、互惠双赢的战略合作关系。

现有控股并投入运营的铁路主要有 3 条：准东铁路、呼准铁路和酸刺沟煤矿铁路专用线。同时，公司还参股新包神铁路（占股 15%）、准朔铁路（占股 12.36%）、蒙冀铁路（占股 9%）、鄂尔多斯南部铁路（占股 3.9226%）、浩吉铁路（占股 2%）。

公司一直致力于发展洁净煤技术，提高产品附加值，延伸煤炭产业链，加快产业转型升级，以世界领先的煤间接液化制油技术为依托，在内蒙、新疆地区部署建设大型煤化工项目。

所以，伊泰煤炭是一家以煤炭生意为主，运输业务为辅，煤化工业务开展的不咋地（毛利率极低）的上市公司。

公司是这样描述自己的核心竞争力的：

"伊泰煤炭作为内蒙古最大的地方煤炭企业，经过多年的发展，公司规模、发展质量和效益得到明显提高，产业结构优化，物质基础增强，在同行业中具有整体竞争优势。

公司拥有丰富的煤炭储备、优越的开采条件、现代化的开采技术及持续的内外部资源整合机会。

同时，公司始终坚持产运销一体化经营的方针，通过铁路和煤化工板块打造新的利润增长点，有利于公司实现自身长久稳定发展。

第一，公司煤炭产品是典型的“环保型”优质动力煤，具有中高发热值、中低含灰量、极低含硫量、极低含磷量、低含水量元素等特点，是国内目前大面积开发煤田中最好的煤种之一，具有强大的市场竞争优势。

第二，公司具有领先全行业的低成本开采优势，公司主要矿区地表条件稳定、地质结构简单、煤层埋藏深度较浅且倾斜角度较小、煤层相对较厚及瓦斯浓度低， 大幅降低了本公司采矿作业的安全风险和生产成本。

第三，公司具有铁路运输优势，同时建立了多个大型煤炭发运站、货场和转运站，为公司煤炭的储运、发运创造了低成本、高效率的运行条件。

第四，公司以自有的领先世界的煤间接液化制油技术为依托，积极拓展煤化工业务，有助于延伸公司煤炭产业链，实现产业转型升级，提高核心竞争力并巩固行业地位。

第五，公司多年保持了优异的分红和纳税记录，而且积极帮助本地区进行环境治理和生态改善，真正做到了企业与社会的和谐发展。”

这些竞争优势造就了怎样的运营结果呢：

结果就是公司的营收与净利润有很强的周期性，净资产收益率也跟着忽高忽低，和所有煤企一样。

当国内煤炭市场供需偏紧，煤炭价格上涨时，这类公司便会有很大的真金白银赚进口袋。

当国家宏观经济增速放缓、用煤行业耗煤大幅减少，或者出现煤炭价格低廉、商品供过于求的局面时，煤企的收入就会出现大幅的下滑，甚至由于固定成本的存在，某些年度还有可能出现亏损的情况。

但伊泰煤炭还有一个让人格外头疼的地方。

2020年起，公司的控股子公司新疆能源出现了大额的资产计提减值准备，旗下在建工程新疆能源200万吨煤制油在建项目共计计提减值损失30.78亿元（包含了资本化的利息费用）。

到了2021年，这部分在建工程（已停建）的部分长期资产继续计提减值7.8亿元，同时伊泰煤炭公司旗下的煤制油 16 万吨固定资产也开始出现了减值迹象；

挺头疼的。也就是说公司的煤制油项目，大概率烂尾了。我们通过公司2021年财报可以看到，公司大跨步的投了一系列这类项目，具体如下：

作为一名投资者，遇到一家上市公司的在建工程烂尾并开始出现计提减值，我个人是肯定全部不再考虑其价值的。即：假设这部分价值会全部计提减值，这个决策的作出怎么算也在情理之中吧？

于是这对公司价值的估算便形成了高达七尺之上跨栏的难度。

原因是这样的，首先：煤炭是典型的周期性行业，一个很好的估算其未来现金流的模型，是使用席勒市盈率去抓取公司过去十年真金白银的净利润。

（所谓真金白银，即是默认这部分净利润约等于公司能够产生的自由现金流）

将这些年的数据加权平均，来大致“模拟”出公司未来每年可以产生的平均净利润。

这是没有办法的办法，之一。（要是像白酒企业那样业绩一直增长的企业，也犯不着这样去“模拟”，对不？）

也就是说，这种估算方式已经很模糊了。再加上有大规模的资产计提出现（我们可以看到2021年仍有100亿出头的煤制油在建工程的账面价值）。

我不管你用哪种规则，如何计提，这对未来现金流的估算均是一种干扰。

我们假设使用席勒市盈率估算企业价值的难度为A1，计提出现的噪音为A2。

这种噪音产生的，对企业价值的估算难度，在原来的基础上可不是A1+A2，而是A1*A2。

投资有一点好处，它和打棒球一样，你永远不必挥杆，没有人逼你击球，你完全可以等到最好的机会出现时，再出手。比如，伊泰的同行陕西煤业就比它简单的多，好判断的多。

反过来想，真有人拿着GUN指着你的头，逼你一定要给伊泰做一个估值，会出现什么结果呢？

你可以告诉那个拿GUN指着你头的人（或许那个人就是藏在你内心不断纠结这家公司该不该投资的自己）说，你想要得到什么结果？你想要得到什么结果，我就会给你算出什么结果，反正是瞎估，反正不确定性极强，瞎估谁不会呢？

只要你自己相信就行，而我选择跳过它

很开心能以文章的形式与大家分享自己的所思所想。理解投资理念是一回事，懂得企业分析又是另外一回事，能够将自己的所思所想记录下来又是另一桩很有意义的事情，如果你能看到这里，我真诚的向你表示感谢，希望今后能给大家展示更多的输出，谢谢

截止目前发稿，雪球上显示伊泰B股的市盈率大约在2-3.5倍之间，港股伊泰煤炭（非港股通标的，需港币账户才可购买）的市盈率在2-3.2倍之间，看似极其便宜，可是由于上述因素的存在，它是真的“便宜”吗？

很可惜，投资不是只看市盈率。以上