山重水复疑无路，柳暗花明遇书房（修改）

记得与书房结缘应该是在2020年3月，现在依然清晰记得当时读到《手册》时的感受，完全可以用茅塞顿开或者醍醐灌顶来形容。虽然当时对书中很多细节并没有理解，但是，全书的表述有事实、有逻辑，再加上幽默风趣的行文，深深地打动了我，让我立刻明白，这才是我想要的！于是，我的价值投资学习之路开始了。

接触股市是在2015年，没错，就是在牛市最火热的时候。在股指万点不是梦的新闻轰炸下，在朋友同事们天天打板事迹的感召下，我跑步入场了，结果可想而知，吃肉没赶上，尽赶上了挨打，最终亏损50%以上离场。

亏了血汗钱，自然是很不服气的，于是下定决心要苦练内功。花了半年时间，潜心专研缠中说禅的《缠论》，前后看了不下五遍。但是很遗憾，自始至终都不能领悟其操作背后的逻辑是什么？不能确定是否有人真靠这套理论赚到了钱？最后得出结论，也许我就不是炒股的料，从此退出了股市。

有过这些经历，就一点都不难理解为什么第一次读到手册时，会有那种相见恨晚的感觉。

为什么相见恨晚？因为终于有一本书有逻辑、有事实地把一连串问题给讲清楚了：①投资的本质是什么？②我们为什么要投资？③我们该投什么，为什么是股票？④我们该选择什么样的企业？⑤我们如何估算企业的内在价值？⑥我们如何买？⑦我们如何卖？⑧怎样正确面对股价的上下波动？

对这些问题的解答的过程就是一个合乎逻辑的推理过程，前后形成了一个逻辑闭环，环环相扣。这些投资理念同时也是在巴神投资思想基础上的通俗化、精炼化和实战化，让更多普通投资者能够理解和运用。并且经过唐师多年的实战运用，被证明行之有效。

下面将我在阅读手册的过程中，对这些问题的思考和总结进行逐一罗列，希望理解不到位的地方能有机会得到唐师的批评指正。

① 投资的本质是什么？

投资这个词，人人耳熟能详，但投资的本质是什么呢，或许很少有人会去深究。

巴菲特说：“投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费”。更有能力消费，言外之意是我们放弃今天的消费而用于投资，是为了换取未来更高的购买力。从这个意义上讲，投资的本质是获取购买力的增加。

但是，购买力的增加等同于数字的增加吗？今年投资100元，明年收回101元，购买力增加了吗？显然，答案是否定的，因为通货膨胀无时无刻不在侵蚀着我们的购买力。通货膨胀对我们的影响程度到底有多大呢？

可以看一个模拟的例子，假设现在有100元，在给定不同的通货膨胀率条件下，可以计算出在未来若干年后，多少钱的购买力才能与现在的100元等价。

从上面的表格可以看到，假如通货膨胀率为3%，20年后的181元的购买力相当于今天的100元，贬值幅度约45%（（181-100）/181=44.8%）；30年后，贬值幅度约59%，如果通货膨胀再高一点的话，贬值速度和幅度会更加恐怖。30年前的万元户就算是有钱人，现在只够买一部iPhone。

因此，要获得实际购买力的增加，收益率必须要超过通胀，只有这样，投资才有实际意义，这是从投资目的的角度看投资的本质。

巴菲特说：“投资就是今天投出去钱，为了在将来收获更多，但不是通过将投资的资产卖给其他人，而是通过资产自身的产出获取源源不断的现金流”。

从这个意义上讲，投资的本质是获取资产的未来产出，而不是等待未来的接盘侠。这是从投资收益来源的角度看投资的本质，收益来源的不同，是投资与投机的分水岭。

② 我们为什么要投资？

“投资是一件持续终身的事”，这是我读手册时，印象最深的一句话，这句话彻底改变了我的投资观，也给我指明了未来前进的方向。

绝大部分人可能都会这么觉得（包括以前的我），本金如果太少，那就没啥投资的必要，怎么投也解决不了问题，放在理财里面吃点利息也就心满意足了。

直到读到书中的一个例子（见<不同的选择，不同的结局>一节），那个穷困潦倒，老无所依的场景至今还时常浮现脑海。这个例子的结论比较反常识，但确实是事实，因为这就是复利的力量。

人们都知道爱因斯坦说过：“复利是世界第八大奇迹”，但真正去探究如何实现复利的人是少之又少。巴菲特的伟大在于用一辈子的实践向世人演示复利的力量。

复利的数学公式很简单：终值=初值×（1+收益率）^N（N代表时间）。不难看出，投资的成功取决于三个要素：初值、收益率和时间。

初值：初值的大小，因人而异，如果不是含着金钥匙出生的话，绝大多数人的本金都来自于工作所得。初值越大，终值越大，虽然这是一句废话，但是给我们提供了一个看问题的方向，在本金很小的时候，我们的重心应该在如何提升工作能力、努力赚取工作所得上，而不是幻想着先投机赚一笔大的再慢慢投资。

收益率：收益率的大小，当然取决于投资能力，在盖棺定论之前，我们都不知道它会是多少。幸运的是，众多投资大师给我们提供了绝佳的参照：长期年化收益率20%已经是属于顶级投资家的水平。这个数据告诉我们，作为理性的投资者，尽早放弃年年翻倍的美梦，我们并非天选之子，骨骼惊奇，万中无一。收益率上我们可以努力，但只能合理预期。

时间：时间这个因素，从公式中看，不够直观。我们如果拉个表格模拟计算一下，会有更直观的感受：

从上面的表格可以看出，本金一定的前提下，在收益率只能合理预期的情况下，我们要想得到更大的终值，唯一能争取的是时间。这就告诉我们，尽早开始投资，并且努力活得久。因此不想晚景凄凉的话，投资就成了持续终身的事。

③ 我们该投什么，为什么是股票？

在接触价值投资之前，在我的观念中，炒股跟赌博没什么两样，因为身边见过太多奥迪进去，奥拓出来的故事。直到读到了唐师的《手册》，观念上来了一次质的飞跃。套用巴神的话讲：那一刻，简直是从猴直接变成了人。

书中引用了《股市长线法宝》和《投资收益百年史》两本学术著作的研究成果，发达国家超过百年的投资历史，清楚的告诉我们，投资股票的收益率最高。更不可思议的是，取得这个收益所经历的环境。这百年之中，经历了日俄战争、两次世界大战、经济大萧条、朝鲜战争、越南战争、石油危机如此等等。

如此长的时间，如此复杂的环境，投资股票依然是最佳的选择，就不再是幸存者偏差的缘故，其背后一定有规律可循。

什么规律呢？那就是，股票不是一个交易的筹码，其背后是一个个真实的企业，股票的收益主要来源于企业的经营增值，只要企业源源不断地创造社会财富，作为企业的股东，自然能够参与财富的分享。

企业是创造社会财富的主体，而上市公司，总体上来说，属于一个国家当中较为优质的企业群体（虽然并非全部），它们总体的盈利能力会高于全社会所有企业的平均水平。在上市公司群体中，一定存在着一些较为优秀的企业，它们的盈利能力要大于所有上市公司的平均水平。

总结下来就是：优秀上市公司的盈利能力＞所有上市公司的平均水平＞全社会所有企业的平均水平≥国家名义GDP增长速度＞国家实际GDP的增长速度。

有了以上这个底层逻辑，那么如果能够以合理乃至偏低的价格参股一个或者多个优秀企业，长期来看，财富增长速度会超过社会平均增长速度，这也就是巴菲特持续了六十多年分享和实践的投资体系的全部奥秘。

④ 我们该选择什么样的企业？

前面①②③点谈的都是“道”，是战略，是底层逻辑。那么，我们该选择什么样的战术来实现目标呢——即我们如何筛选出目标企业？让我们继续看手册。

巴菲特在1995年股东大会上说：“我们努力的方向是寻找具有以下特征的企业：有宽阔而且持久的护城河，有保护性的雄伟的城堡，而且还有一位诚实的领主负责管理城堡。本质上，这三个要素就是商业的全部”。

从巴菲特的话中，我们可以看出，优秀的企业是那种具有护城河（竞争优势）的企业。在商业社会中，竞争无处不在，无时不在，如果企业没有竞争优势，势必会招来竞争对手的抢夺，任何超额利润都将是短暂的和不可持续的，企业的收益终将归于平淡。

那么，巴菲特所说的护城河到底是什么呢？通常而言，可能是品牌、独有的专利或其他无形资产；可能是地理条件或其他原因造成的成本优势；可能是规模门槛；可能是客户离开就会很麻烦的转换成本；可能是越多人用就越有价值的网络效应；可能是行政管制带来的进入门槛等。

总结起来说，有竞争优势的企业，都具有三个明显的特征：被需要、很难被替代、价格不受管制。

当我们找到了具有竞争优势的企业后，还没完，我们还得继续深入思考：现在有竞争优势，那么未来呢？竞争优势是否能够继续保持甚至越来越强大？

思考之后，如果我们能判断出企业未来竞争优势依然强大，是否就可以直接入股了呢？答案是：NO！还没完，接着看手册。

⑤ 我们如何估算企业的内在价值？

如何对企业进行估值，是初次阅读《手册》时比较费解的一部分内容，它不是难在计算内在价值的原理有多复杂，而是难在理解为什么，不理解为什么，容易患得患失，时常会怀疑自己是不是看错了或者看漏了。

主要的难点我觉得有两个：一是估值就是比较（All cash is equal）；二是股权和类现金为何可以等价。在谈这两个难点之前有必要先讲讲巴菲特是如何估值的，只有理解了这个前提，才能帮助理解前面的两个难点。

巴菲特说：“任何股票、债权或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法”。巴神所讲的即是现金流折现法。

仔细观察现金流折现法的计算公式会发现，有三个变量：自由现金流、折现率和永续增长率。理论上，只要知道了这三个变量的话，我们便可以计算出各种企业的内在价值，看上去似乎很简单。

但很遗憾的是，巴菲特说这是一种精确的错误，他自己从来不这么干。为什么呢？因为只要改变这三个要素中任何一个或几个，几乎可以得到你想要的任何数据。

尽管如此，现金流折现法并非就无永武之地，三个变量中，折现率和永续增长率带有浓厚的主观色彩，唯有自由现金流是较为客观的，它是投资者通过跟踪理解企业之后，可以较为确定的变量。因此，自由现金流就像一个路标，指引着投资者去寻找那些自己能够理解的、并且能够产生大量自由现金的高确定性企业。

巴菲特说：“如果你想要计算出企业的内在价值，唯一可以依靠的就是自由现金流。你要将现金投入任意一项投资中，你的目的都是期望你投入的生意在此后能够为你带来更多的现金流入，而不是期望把它卖给别人获利”。

自由现金流的数量和得到时间的早晚，决定了企业价值的大小。理解了自由现金流是估算企业内在价值的前提条件之后，接下来就可以接着解决前面那两个难点。

估值就是比较（All cash is equal）：意思是说，金钱都是一样的，比较它们就是了。为什么要比较呢？因为就像物理学上要判断一个物体是静止还是运动，需要找个参照物一样，判断投资标的的优劣也同样需要找一个参照物，否则我们容易迷失方向。

在1997年的股东大会上，股东问巴菲特为什么要用无风险的国债利率进行折现，巴菲特是这样回答的：

我们使用无风险利率，仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较。换句话说，我们寻找的是最有吸引力的投资对象，为了计算投资对象的现值，我们都需要使用折现率。

由于我们永远都能购买国债，所以国债利率就成了基准利率。这并不意味着我们想购买国债。这也不意味着，如果我们能找到的最好的投资对象的收益率只比国债高0.5%，我们就会买国债。

但是我们认为，这是一个合适的基准利率，我们只是使用这个利率来比较我们所有的投资机会——企业、油井、农场等等。

使用无风险利率作为折现率还与确定程度的高低有关，这是一个基准利率，它是整个估值过程中的一个常数。

芒格接着巴菲特的话继续补充说：

投资股票的一个机会成本就是将股票和债券进行对比。你可能会发现，美国有一半的公司股票，你要么不了解它们，要么确定性还不如债券，以至于你宁可购买债券。因此，从机会成本这个角度看，这些股票就被排除了。

接下来你开始寻找那些你喜欢的股票，你对这些股票的喜欢程度远胜于债券，所以你对这些股票逐一进行比较，如果你找到了一个你认为最好的投资机会，同时这个机会你很懂，那么你就有购买对象了。

这个思考非常简单。除了最基本的经济学知识和博弈论之外，什么都用不到。估值的思维过程连小孩子都能想到。确实，真要动手对企业进行价值评估很难，不过估值的思维过程是小儿科。

从上面的回答我们可以看出，他俩要表达的核心意思就是始终比较你手上的投资机会，而比较的参照物就是无风险收益率（国债利率），这是所有投资选择的一个机会成本。

之前为什么没有理解呢？是因为以前我将评估企业价值的过程和投资比选的过程混为一谈了。

评估企业价值的过程，是理解企业的过程，包括理解企业竞争优势的演变、理解企业自由现金流的变化等等。这是比较难的，考验的是投资者对生意的理解深度。

《手册》中所讲的估值的三大前提：利润为真；利润可持续；维持当前的盈利不需要大量资本的投入，其实目的就是一个：确定自由现金流的数量和持续时间。企业价值评估过程确定了自由现金流（cash），那么下来就是比较的过程了（All cash is equal）。

比较的过程就很简单了，像芒格说的仅仅是一个思维的过程，小孩子都能想到。比较的参照物就是无风险收益率，假如无风险收益率是3%~4%，换成市盈率就是25~30倍，以此来判断企业当前的价格是低估、合理还是高估，从而做出投资判断。

股权和类现金为何可以等价：有了前面对自由现金流和估值就是比较的理解，就不难理解股权和类现金为何可以等价比较了。

企业股权相对于类现金资产，有一个优势和一个劣势，优势是“可能”会有较高增长，即未来盈利能力“可能”比今天更强大（即未来企业的价值可能比今天更高）。劣势是收益的确定性不如类现金资产，其未来盈利是估算的或者说是猜测的，并不是确定数。

等价的意思就是将这一优一劣做了模糊的对冲抵消，将两者画上等号。可能有些人会有另外一个疑虑：投资的时候认为是等价的，但是价格是市场给的，假如将来尽管企业越来越赚钱，市场就是给不到等价的价格怎么办？这个留到第⑧点（怎样正确面对股价的上下波动）再讲。

⑥ 我们如何买？

我们找到了一家有竞争优势的企业，能判断出企业未来的大致自由现金流，估出了内在价值，那么我们是不是就可以直接买入呢？

并不是，我们还需要安全边际。企业的盈利的确定性不如债券，同时，我们前面对企业的估值不是一个精确的数值，而是一个模糊的区间，因此，我们需要预留安全边际。怎么留呢？

安全边际究竟要留多大，并不是一个严谨的计算，只是一种经验观察。观察投资大师们的历史经验，他们的买入出价一般是企业价值的四到七折，至于是四还是七，取决于企业的确定性，企业的确定越高，需要的安全边际越小，反之则越大。

安全边际的来源有二：一是低估；二是未来成长。《手册》中关于理想买点的设置，同时兼顾了两者：

①符合三大前提的企业，三年后合理估值=第三年预计自由现金流×（1÷无风险收益率），高杠杆企业打七折。其中“1÷无风险收益率”称为合理市盈率。

②三年后合理估值的50%为目前的理想买点。

我们不妨假设一家企业当前的盈利是1个单位，在给定的不同增长率条件下，来反推理想的买点会是多少（合理市盈率按30）。

根据上表的计算结果我们可以看到，理想买点和合理估值之间有个差距，这个差距就是投资者给决策预留的安全边际。

同样也可以发现，成长性越高越确定，安全边际主要来自于未来成长；成长性越低，安全边际主要来自于当下的低估。如果出现未来成长性很高，当下又相当低估的时候，这就是捡钱的机会，当然，作为理性的投资者，对于未来增长率的预估应该保持适当的理性，以免出价过高。

假如未来企业的净利润低于我们的预判该怎么办呢？这个安全边际可以防止自己出现大幅的亏损；如果未来企业的净利润等于或大于自己的预判，那安全边际就属于自己占到了市场先生的便宜了。

设置好了理想买点，但是并不意味着股价就一定能到，也不意味着到了理想买点之后股价就不再下跌。理想买点到合理估值之间是安全边际，至于安全边际要留多少，因人而异、因企业而异，既取决于你对企业确定性的认识，也取决于你对波动的承受能力。

逻辑上，只要是合理估值以下买入，都是正确的。巴菲特说：“如果是你能理解的企业，对企业的未来比较确定，你就不需要多大的安全边际”。如果一定要等到理想买点再买入，当然更没错。但有利就有弊，偏向于合理估值之下买入，可能面临较大的波动，换来的是可能抓住企业被业绩一直推着走的利润；坚持非理想买点不买的，利弊刚好反过来。

想好利弊得失，然后坦然面对。

⑦ 我们如何卖？

《手册》中说：三年后合理估值×150%或者当年50倍动态市盈率，二者中的较低值为一年内的卖点。

为什么要如此设置呢？理解起来也不难，因为前面讲了：金钱都是一样的，比较他们就是了。买入的决策是比较出来的，那么，卖出决策当然也要比较，因为机会成本始终存在。

所不同的是，买入时是现金换股权，参照物是无风险收益率；卖出时的场景比买入要多一些，可能是因为高估而卖出，可能是因为有更好的投资对象而卖出，也可能是基本面恶化而卖出。

因基本面恶化而卖出，这个没什么好讲的，在整个投资生涯中，总会有看错的时候，巴菲特也不能保证每次都对，投资者及时认错便是。

因发现更具性价比的投资对象而卖出，这种情况需要慎重，因为比较两只股票，除了既要比较收益率外，还要考虑确定性和未来成长，除非非常明显，否则不要轻易这么做。难度远高于股票与类现金资产之间的比较。

因高估而卖出，那么多高算高呢？《手册》中说：当年动态市盈率超过50倍，或者市值超过三年后合理估值的150%，就算过高了。看下面的表格（假设当年盈利为1个单位）：

从上面的表格中，我们可以发现有这么几个特点：

⑴、动态市盈率的50倍认定为高估并不是基于逻辑，而是来自经验，在人类永远不变的贪婪和恐惧以及资本逐利天性推动下，股市估值水平通常会在三五年内形成一个起落，这是一个武断的假设，多年来没有被事实推翻，那么我们可以暂且取信；

⑵、当未来增长率较高时（8%及以上），50倍动态市盈率的卖点先到，当未来增长率很低时（低于无风险收益率），三年后合理估值的150%的卖点会先到。对于这种未来增长率很低的企业，通常市场给的估值很难达到50，因此，提前卖出是合理的；

⑶、当未来增长率为25%时，提前卖出与机会成本相当；当增长率低于25%时，提前卖出优于机会成本，投资者能赚市场的便宜；当增长率高于25%时，卖出劣于机会成本，所以卖出也可能吃亏。

到买点了买，到卖点了卖，那中间股价上蹿下跳怎么办呢？《手册》上说：中间呆坐不动。因为市场先生是颠的，市场先生的出价，只能无情的利用，不能预测。

因此，这就要求我们要正确面对股价的上下波动。

⑧ 怎样正确面对股价的上下波动？

看着股价的上上下下，对于大部分的投资者来说（尤其是新手），要说完全无感那是骗人的，这是人性，但是要做好投资，又必须克服这个弱点。学会正确面对股价波动，是投资者的一门必修课，《手册》将这一课总结为：别瞅傻子，瞅地！

到底如何正确面对呢？需要我们彻底想清楚下面几个问题：

⑴、我们没有能力预测股价走势。这个结论很容易用反证法来证明。可以假定有那么一个人，他具有判断股价走势的超能力，每个月可以获取5%的收益（对于大部分投机者来说，5%的收益一般都不放在眼里），此人若以10万本金起步，我们可以算算此人若干年后的财富变化：

可以看到，每月仅需靠预测获取5%的收益，20年后的财富就达到了120亿，就此登上了福布斯排行榜了。如果每月能做到10%的收益呢，20年后的财富859万亿！

可能吗？看到这个结果，理性的人应该都有答案。彼得林奇说：“福布斯排行榜上，没有一位富翁是靠预测市场发家的”。

⑵、别瞅傻子，瞅地。既然我们没有能力预测明天的股价，那么理性的投资者应该做的是：买点买入、卖点卖出，中间呆坐不动，呆坐不动不是什么都不做，而是价格不是离谱的情况下，我们不与市场先生进行交易，我们应该将注意力始终放在资产的产出上。关于这点，巴菲特经常举一个农场的例子：

如果一个喜怒无常的人拥有一个农场并恰好与我的农场相邻，每一天他都提出一个报价，或是想买入我们的农场，或是想卖出他自己的农场，价格则随着他的心情好坏而忽上忽下。

那么我除了利用他的疯狂还能做些什么呢？如果他的报价低得可笑，而我又有些闲钱，我就会买如他的农场，如果他的报价高得离谱，我要么把自己的农场卖给他，要么不予理会继续去种自己的地就是了。

只有当市场先生出价实在太过离谱，简直不需要思考就能看见明显的高估，我们才很不乐意地，被迫将股权交给他们暂时保管一阵。

⑶、资本永不眠。我们之所以要关注资产的产出能力，其背后的逻辑支点是资本永不眠：全球资本分分秒秒都在不停的做着同一个动作，买入更高回报的资产，卖出更低回报的资产，由此导致了具备相同盈利能力的资产会获得相同的市价，这就是投资的底层逻辑。

这也就回答了第⑤点最后提到的疑惑：投资的时候认为是等价的，但是价格是市场给的，假如将来尽管企业越来越赚钱，市场就是给不到等价的价格怎么办？

有盈利能力的资产不怕没人要，资本一定会回来抢，从而推高资产的价格，只是我们并不知道什么时候来而已。

格雷厄姆说：“市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使得股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间来回摆动”。

贪婪和恐惧会交替而来，不瞅傻子，瞅地！才是应对的根本之道。