【国君策略】策略视角下的一季报前瞻——行业景气度观察系列第9期

本报告导读

▶   策略视角如何进行一季报前瞻？分析师盈利预测变化可以作为Q1盈利的代理变量，盈利预测调升幅度与4月上涨概率/平均涨幅正相关。

摘要

行业聚焦：

▶   策略视角如何进行一季报前瞻？4月A股将进入业绩密集披露期，一季报如何影响市场？一季报在业绩预期博弈阶段对市场影响度最高，在实际业绩落地之后影响程度下滑，表现为Q1盈利增速与个股4月涨跌幅相关度最高，而在4月30日之后两者相关系数显著下降。即在实际业绩披露前，市场通过股价涨跌发挥价值发现功能，而在一季报披露之后股价反应的是季报之外新的信息和预期变化。从策略视角如何对一季报进行前瞻预判？我们发现3月末分析师对个股盈利预期较年初的变化，可以作为Q1盈利的代理变量。以2020年数据验证，不管从个股还是行业层面，盈利预测调升幅度与4月上涨概率/平均涨幅正相关，且这种相关性在进入5月后下降。透过盈利预测变化进行一季报前瞻，钢铁、煤炭、有色、银行、化工2021Q1盈利高增概率较高，中信二级行业中普钢、稀有金属、煤炭开采、化学纤维、煤化工业绩高增概率较高。

行业景气变化：

▶   房市销售端量价齐升，贷款利率回升或抑制购房需求。房市销售呈量价齐升态势，2021年1-2月商品房销售面积同比增104.9%，以2019年为基期复合增速为11.0%，环比口径销售面积增速高于疫情前三年均值。全国商品房销售均价环比增13.0%。股市进入震荡期后，居民对房产配置意愿边际提升，加之房企加快周转，两大因素助推楼市走旺。但多地开始严查信贷资金流向，3月全国首套房产贷款利率上升2bp，预计未来销售增速有所收窄。

▶   家电出口高位回落，出口均价环比提升。2021年2月冰箱、空调、洗衣机当月出口同比分别为135.58%、98.55%、171.88%，以2019年为基期复合增速为28.03%、9.42%、8.80%。冰箱出口增速高位回落，空调、洗衣机出口增速维持高位。受原材料涨价影响，2月冰箱、洗衣机、空调出口均价分别环比增9.4%、6.1%、2.8%。

▶   建材需求回暖钢材加速去库，全年粗钢产量预期下降。建筑施工需求回暖，长三角水泥企业发货率恢复到8成左右，螺纹钢价格环比两周前上涨0.67%，冷轧板卷环比涨0.18%。钢材库存去化加速，螺纹钢、冷轧板库存环比3月上旬分别下降1.31%/0.56%。碳中和背景下，2021年粗钢产量大概率同比下降。

风险因素：

▶   美国群体免疫加速；美联储释放缩表信号；美债上行

目录

1.  行业聚焦与景气度变化

1.1.  行业聚焦：策略视角如何进行一季报前瞻

1.2.  行业景气变化：地产销售量价齐升，钢材库存加速去化

2.  行业景气度跟踪

2.1.  全球疫苗接种追踪：美国日接种速度继续加快，法德疫情席卷重来

2.2.  基建地产：地产销售量价齐升，水泥需求环比回暖

2.3.  下游消费：猪价持续走低，家电出口均价环比提升

2.4.  中游制造：面板驱动IC供给收紧，2月新能源车销售同比激增

2.5.  上游资源：建材需求回暖钢材加速去库，钛白粉价格上涨

2.6.  交运及公用事业：2月规上快递业务稳定增长，民航客运量同比增187%

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 行业聚焦与景气度变化

1.1.  行业聚焦：策略视角如何进行一季报前瞻

在谈论一季报时，我们实际在讨论什么？4月A股将进入业绩密集披露期，4月15日前深市主板和中小板将有条件披露一季度业绩预告，4月30日前全部A股披露年报和一季报，故而在4月中旬和月末形成两大业绩披露高峰期。行研也多在3月前后发布一季报前瞻，当投资者在关心一季报的时候，一季报实际如何影响市场？我们发现，Q1盈利增速与个股4月涨跌幅相关度最高，而在Q1业绩实际披露之后的5月两者相关系数显著下降。即一季报在业绩预期博弈阶段（4月）对市场影响度最高，在实际业绩落地之后（5月）影响程度下滑。

市场是有效的，在实际业绩披露前，市场通过股价涨跌发挥价值发现功能。我们以两组数据佐证前文结论：1）我们将2016～2020年的4月和5月等分为四个区间段，计算每个区间全部A股涨跌幅与Q1利润增速排序的相关系数，4.1～4.15、4.15～4.30、5.1～5.15、5.15～5.30四个时间段个股涨跌幅与盈利增速排序的相关系数（过去5年均值）为0.09、0.13、0.06、0.00。即4月，尤其是4月下旬，股市行情最易受盈利预期主导；2）以2020年为例，我们将全A个股Q1利润增速由低到高分为五档，可见在4月和5月上旬三个时间段，Q1利润增速越高的档位平均涨幅越大，5月下旬后涨跌幅与利润增长相关性淡化。上述现象说明市场是有效的，在实际业绩披露前，市场通过股价涨跌发挥价值发现功能。而在一季报披露之后，股价反应的是季报之外新的信息和预期变化。

策略维度如何进行一季报前瞻？来自盈利预期变化的代理变量。截至3月25日，两市仅有127家公司公布一季报业绩预告。从策略视角如何进行一季报前瞻？由于1月末和2月末上市公司会密集公布2020年报业绩，对应时点行业分析师将集中调整2021年盈利预期，假设该时点行业分析师会根据Q1企业经营环境和条件调整21年盈利预测，我们可将3月末分析师对个股盈利预期较年初的变化，作为Q1盈利的代理变量。

以2020年为例，代理变量可甄别出4月上涨概率/涨幅更高的个股。我们采用2020年数据，以两种方式验证代理变量的有效性：1）根据2020年3月末，个股2021年盈利预期较年初变化，我们将所有分析师覆盖个股分为两组（盈利调增组、盈利调降组）。可见盈利调增组在4月上涨概率比调降组高近10个百分点，但两者上涨概率在Q1业绩公布后迅速趋同，在业绩公布后的5/10/20/30/60个交易日两大分组上涨概率没有显著差异；2）根据个股盈利预期调增幅度高低，我们将全A个股分为5组。计算结果显示盈利增速调升幅度越大的组别，在4月平均涨幅更高，Q1业绩落地后，各组平均涨幅与盈利预测调增的正相关性消失。

透过盈利预测变化进行一季报前瞻，钢铁、煤炭、有色、银行、化工2021Q1盈利高增概率较高。代理变量应用于行业层面也是有效的，同样以2020年为例，在有分析师覆盖的个股中，2020年4月上旬行业个股平均涨幅与盈利调增幅度相关性最强。我们将代理变量应用于实践，筛选2021Q1业绩表现优异的行业，计算结果显示中信一级行业中煤炭、钢铁、有色、银行、化工盈利高增概率较高，中信二级行业中普钢、稀有金属、煤炭开采、化学纤维、煤化工的业绩高增概率较高。

1.2.  行业景气变化：地产销售量价齐升，钢材库存加速去化

本期行业景气观察重点关注三大趋势：

房市销售端量价齐升，贷款利率回升或抑制购房需求。房市销售呈量价齐升态势，2021年1-2月商品房销售面积同比增104.9%，以2019年为基期复合增速为11.0%。环比口径销售面积增速高于疫情前三年均值。全国商品房销售均价环比增13.0%。股市进入震荡期后，居民对房产配置意愿边际提升，加之房企加快周转，两大因素助推楼市走旺。但多地开始严查信贷资金流向，3月全国首套房产贷款利率上升2bp，预计未来销售增速将略有收窄。

家电出口高位回落，出口均价环比提升。2021年2月冰箱、空调、洗衣机当月出口同比分别为135.58%、98.55%、171.88%，以2019年为基期复合增速为28.03%、9.42%、8.80%。冰箱出口增速高位回落，空调、洗衣机出口增速维持高位。受原材料涨价影响，2月冰箱、洗衣机、空调出口均价分别环比增9.4%、6.1%、2.8%。

建材需求回暖钢材加速去库，全年粗钢产量预期下降。建筑施工需求回暖，长三角水泥企业发货率恢复到8成左右，螺纹钢价格环比两周前上涨0.67%，冷轧板卷环比涨0.18%。钢材库存去化加速，螺纹钢、冷轧板库存环比3月上旬分别下降1.31%/0.56%。碳中和背景下，2021年粗钢产量大概率同比下降。

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行业景气度跟踪

2.1.  全球疫苗接种追踪：美国日接种速度继续加快，法德疫情席卷重来

新冠疫苗接种：美国接种速度继续加快，法德疫情席卷重来。截至3月23日，法、德7日移动平均新增确诊病例环比两周前大幅上升37.25%/52.58%，英、美下降5.65%/5.99%；疫苗接种速度方面，美、英七日平均接种速度分别为243万/50万剂，美国日接种速度加快至250万剂，群体免疫时间或将进一步提前至6月。疫苗接种比例方面，每百人接种量角度看，英、美分别为44.60/37.83剂，于大型经济体中领先，法、德接种进度缓慢，分别为12.66/12.96剂，中国为5.21剂（3月20日）；至少接种第一针的比例上，英国领先（为41.89%），美国24.86%。法、德分别为9.21%/9.04%。疫苗完全接种人群比例上，美国增至13.68%，环比两周前增加4.09pct，进度加快，英国第二针接种进度终于开始加快，环比增加1.70pct至3.41%，法德分别为3.61%/4.02%。

阿斯利康疫苗陷安全性危机，欧盟加码疫苗出口限制。英国的牛津-阿斯利康疫苗陷入血栓等不良反应风波，包括德国、法国等10多个欧洲国家一度暂停接种其疫苗。尽管后续实验证明无害，但美官员声称其实验数据使用“过时信息”，这一安全性争议或将暂缓以英国为首的多国疫苗接种速度。此外，欧盟将限制对于高接种率国家的出口，预计英国、海湾地区和加拿大疫苗供给将受到冲击。

2.2.  基建地产：地产销售量价齐升，水泥需求环比回暖

地产销售：销售环比增速高于往年同期，房市销售呈量价齐升态势。2021年1-2月商品房累计销售面积1.74亿平方米，同比增长104.9%，以2019年为基期复合增速为11.0%；累计销售金额1.91万亿元，同比增长133.4%，过去2年复合增速为22.3%。环比口径看，1～2月销售面积增速高于疫情前三年（2017-2019年）均值。商品房销售均价为1.1万元/㎡，环比增13.0%，房市整体呈现量价齐升的态势，核心原因是股市进入震荡期后，居民对房产配置意愿边际提升，加之房企快周转以促进销售回款。但近期多地银行开始严查违规信贷资金进入房市，3月全国首套房产贷款利率上升2bp，预计未来销售增速将略有收窄。

新开工与销售短期背离，供给受限土地出让同比下滑。2021年1-2月新开工面积1.70亿平方米，较2019年复合增速为-4.8%，环比增速远低于疫情前三年均值。土地出让方面，100大中城市供应土地占地面积至3月下旬累计同比下降27.2%，主要是因近期部分城市土地供给节奏放缓，但房企拿地意愿不弱，成交楼面价有所抬升。

基建地产施工：长三角水泥需求环比回升，供需紧张下玻璃价格稳中有升。2021年1-2月水泥产量TTM同比增速8.82%，长三角地区水泥需求环比回升，企业发货率恢复到8成左右，3月下旬全国水泥价格环比半月前上涨0.6%。浮法玻璃仍受供给紧张和竣工端需求旺盛驱动、库存低位下降、价格稳中有升，3月下旬浮法玻璃现货价格较两周前上涨0.93%。此外，春节后玻璃-纯碱-天然气价差再次呈现上行趋势，玻璃行业利润空间有望扩展。

2.3.  下游消费：猪价持续走低，家电出口均价环比提升

农产品：上半年预期生猪出栏量同比增65%，4月猪价有望继续走低。截至3月19日，22省市猪肉均价近半月下跌5.29%，白羽鸡均价亦改变上行走势，近半月降1.97%。蔬菜价格维持下行，近半月降16.23%。豆粕现货价格下跌7.47%，从3月5日的3638.86元/吨降至22日的3367.11元/吨。猪肉降价主要是由于国内生猪产能的持续修复。农业农村部相关负责人指出，2021年以来全国生猪基础产能持续恢复，预计上半年生猪出栏量同比增长65%左右，生猪出栏量将继续保持较大幅度增加的趋势。3-4月是猪肉消费淡季，预计猪肉市场价格还有下降空间。

白酒：白酒价格稳定运行。京东零售价格显示截至3月23日，五粮液、泸州老窖价格仍然维持在春节水平，五粮液(52°)维持1389元/瓶的价格，泸州老窖(52°)价格较维持在358元/瓶的水平。

汽车产销：3月乘用车预计销量174万辆，芯片短缺或驱动成交价提升。2月乘用车累计产销同比增速由负转正，产量累计同比增速从1月的-4.08%转为2月的2.84%，增加6.92个百分点，销量累计同比增速由-3.73%转为2.3%，增加6.03个百分点。乘联会预计3月乘用车销量约为174万辆，当月同比增长约66.0%，环比2月增长47.5%。当前乘用车库存处于近五年历史低位，受部分厂商面临芯片短缺的影响，车型缺货或将驱动成交价提升。

家电：冰箱出口高位回落，受原材料涨价影响，家电出口均价环比提升。2021年2月冰箱、空调、洗衣机当月出口同比分别为135.58%、98.55%、171.88%，以2019年为基期复合增速为28.03%、9.42%、8.80%。冰箱出口增速高位回落，空调、洗衣机出口增速维持高位。受原材料涨价影响，1月初国内家电品牌开启密集提价，2月家电出口均价环比增20%，其中冰箱、洗衣机、空调出口均价分别环比增9.4%、6.1%、2.8%。

2.4.  中游制造：面板驱动IC供给收紧，2月新能源车销售同比激增

半导体：主要半导体指数涨跌互现，面板驱动IC供给收紧。3月5日至22日，费城半导体指数涨5.37%收3077.55点，A股半导体指数跌10.27%收1521.22点，台湾电子加权指数涨1.58%收815.26点。2月国内集成电路产量累计同比增79.8%。液晶面板用驱动IC由于毛利较低，产能被汽车芯片挤出，面板价格周期或因此延长。

消费电子：手机零部件出货量大增，面板涨价周期或延长。丘钛科技2月摄像头模组、指纹识别模组出货分别达到3187万件和875万件，同比增速分别为129.29%和139.29%，不仅较2020年同期有较高增长，较2019年2月增速也分别超过129%和177%。鹏鼎控股2月营收同比增172.10%达到15.7亿元，较2019年2月增57%。环旭电子2月营收同比增87.09%，达32.1亿元，较2019年2月增51%。舜宇光学2月手机镜头出货量、手机摄像模组出货量分别为1.29亿件、6594万件，同比分别增34.39%和51.62%，较2019年2月分别增98.9%和134.3%。3月32寸、55寸液晶面板价格维持涨势，当月同比分别上涨8.45%和6.28%，平板、手机和笔记本面板分别维持或者创下新高。

新能源车：2月新能源车渗透率为9.18%，充电桩保有量增57.6%。2月新能源车销售10.6万辆，环比下降38.25%，同比增823.91%，较2019年2月增115.63%，新车销售中新能源渗透率9.18%。2月充电桩保有量为83.73万个，同比增57.6%。乘联会预计到2025年中国自主品牌在新能源车市场将达到20%左右的份额，实现对合资品牌的换道超车。

服务器：全球市场收入规模同比缓增，出货量同比有所降低。据IDC统计，20Q4全球服务器市场收入为258亿美元，当季同比增1.57%，较Q3下降1个百分点，市场出货量为330万台，同比增速为-2.94%。

可穿戴设备：2020Q4全球出货量同比增29%，增速较Q3下降19个百分点。据IDC统计2020Q4可穿戴设备出货量达1.53亿件，同比增29%，增速较Q3下滑19个百分点。其中苹果、小米、三星和华为为前四大品牌，合计占据可穿戴设备六成市场，市占率分别为36.22%、8.79%、8.47%和6.64%，其中除了苹果市占率和实际出货量有所上升外，剩余三家市占率和出货量有不同程度下降。

智能驾驶：全液晶仪表盘渗透率超30%。3月初至21日，市场发布新车484款，智能驾驶配置中，自动泊车入位渗透率为13.22%（较上月+2%），全液晶仪表盘渗透率为33.06%（+22%），HUD抬头数字显示渗透率9.3%（-2%），中控彩色液晶屏幕渗透率59.09%（-19%），内置行车记录仪渗透率为12.4%（+4%）。

光伏：SPI多晶硅价格指数3月涨16.82%，光伏玻璃均价下降5.3%。3月SPI多晶硅综合价格指数涨16.82%，从2月26日的64.4涨至3月22日的75.23，组件、电池片和硅片也有不同幅度上涨，分别上涨4.42%、4.32%和12.39%。22日光伏玻璃均价有所下降，所观察的六家企业3.22mm镀膜价格均价为39.92元/㎡，较2月26日的42.17元/㎡下降5.3%。

2.5.  上游资源：建材需求回暖钢材加速去库，钛白粉价格上涨

煤炭：工业需求回暖下动力煤价格触底反弹去库，焦炭面临降价压力。动力煤方面，工业用电和工业燃煤恢复，市场需求回暖，截至3月23日，秦皇岛动力煤Q5500价格回升，环比两周前价格上涨6.43%，为662.5元/吨。环渤海六港口煤炭库存去化，相比两周前减少2.69%至1687.3万吨。焦炭价格继续下行，唐山二级冶金焦环比半月前下降16.0%。焦炭段短期面临需求下降压力，唐山环保执法持续发酵，钢厂产能恢复力度低于预期，钢厂焦炭库存持续回升，价格短期存在压力。

化工：供需紧、高成本支撑钛白粉涨价，PTA加工费低位下装置检修去库。3月23日钛白粉现货价格18650元/吨，环比半月前上涨1.91%。供需平衡紧张，供给端生产节奏平稳，需求端国内即将进入备货采购旺季，且尚有出口欠单待发，供需紧平衡叠加成本支撑下钛白粉继续上涨。原油价格短期下跌刺激PTA回吐前期涨幅，价格环比下跌9.47%。然而目前PTA加工费已降至低位，PX、醋酸等成本支撑较强，进一步下跌可能性小。同时，低加工费下厂商装置检修增多，19日开工率下降至77.76%，利好PTA当前高位库存去化。

有色：铜铝价格延续调整格局，LME库存大幅增加。铜价环比两周前上涨0.46%，继续高位调整。供给端TC价格仍然保持低位，且海外产出扰动增大，短期铜矿紧缺状态难有实质改善，延续供给支撑铜价的逻辑。LME库存环比两周前上升43.94%，国内库存上升6.33%，后续供应偏紧或将逐渐向下游传导，加速去库。需求方面，投资相关铜杆消费较弱，家电等相关铜管保持旺盛需求。关注4月消费旺季到来后的表现。铝价环比上涨0.17%，LME库存环比两周前上升52.03%。近期碳中和背景下内蒙双耗减产，后不排除其他省份减产可能，进口量将维持高位。旺季需求可期。铅、锌价格环比上涨1.83%/1.67%，LME库存环比变化29.82%/-1.83%。

钢铁：建材需求回暖驱动钢材加速去库，2021年粗钢产量大概率同比下降。近期建材需求回升至往年同期水平，需求火热下螺纹钢价格环比两周前上涨0.67%，冷轧板卷环比涨0.18%。螺纹钢开工率环比上行2.62pct。库存去化加速，螺纹钢、冷轧板环比3月上旬分别下降1.31%/0.56%。碳中和背景下，2021年粗钢产量大概率同比下降，钢铁行业产能周期在2021年基本结束，行业龙头有望不断通过兼并产能提高市占率，加大向下游的成本传导能力，提高业绩稳定性。

2.6.  交运及公用事业：2月规上快递业务稳定增长，民航客运量同比增187%

公用事业：2月规上快递业务稳定增长，民航客运量同比增187%。2月规模以上快递业务当月收入为515.7亿元，当月同比增速为41.5%，较2019年2月增加47.3%。2月民航客运量同比大幅增加187%，但较2019年2月下降55%。民航局表示行业将力争全年运输总规模恢复至疫情前80%以上，旅客运输量恢复至疫情前90%左右，货邮运输量与疫情前基本持平，努力实现航空企业减亏增盈。

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国泰君安策略团队

 

陈显顺：首席策略分析师

西南财经大学经济学士，清华大学金融硕士

负责领域：大势研判/行业比较

2017年建立国泰君安策略五维数据体系，2019年构建“4X4”、“CORE”体系框架。曾荣获2018年新财富评选团队第五名，2018年水晶球、金牛奖、II等评选名次。

方奕：联席策略分析师

西南财经大学中国金融研究中心金融学硕士

负责领域：大势研判/国际比较

陈熙淼：资深策略分析师
中国社会科学院研究生院世界经济学硕士
负责领域：行业比较/专题研究

喻雅彬：资深策略分析师

中央财经大学产业经济学硕士

负责领域：行业比较/专题研究

黄维驰：资深策略分析师

南京大学材料物理学学士，产业经济学硕士

负责领域：政策研究/流动性研究

洪烨：策略分析师

西南财经大学财务管理学士，中国人民大学财务学硕士

负责领域：行业比较/大势研判

苏徽：策略分析师

上海财经大学工商管理硕士，9年个股研究经验

负责领域：主题策略/个股组合