【国君策略|系列七】 37年回瞰：美股历史上的风险评价下行（下篇）
陈显顺 国君策略首席分析师
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本报告导读
▶ 1985年以来美股行情规律明显，当从不确定走向确定时，核心权益指数均明显上涨，结构上中盘优于大盘，成长风格占优。
摘要
▶ 美股在不确定性下行期具有以下明显规律：
1）大势：美股三大指数大概率上涨。道琼斯工业指数、标普500指数与纳斯达克指数在43个阶段中的上涨概率分别为88%、83%和83%，平均年化收益率分别为24.9%、25.2%和38.5%。
2）大小风格：中盘优于大盘。罗素1000与罗素2000指数的平均年化收益率分别为25.7%与30.3%，大市值风格并不占优。进一步从标普500、标普400和标普600指数来看，平均年化收益率分别为25.2%、31.2%和27.9%，中盘风格较大盘风格的优势继续保持。
3）成长价值风格：成长优于价值。从MSCI价值与MSCI成长指数视角来看，平均年化收益率分别为22.0%与26.9%，成长较价值更优。从标普价值与标普成长指数视角来看，亦是成长更优。
4）行业：信息技术行业中的半导体及其设备、软件与服务、科技硬件与设备表现领先，非必须消费行业中的汽车及配件行业和零售行业，金融行业中的多元化金融和银行等行业均表现亮眼。
▶ 风险评价下行，聚焦“盈利有支撑、滞涨的中盘蓝筹”。我们认为本轮风险评价下行驱动的行情中，券商打头阵，有盈利支撑、滞涨的中盘蓝筹是主要进攻方向。细分行业推荐关注：1）金融打头阵：机构持仓处于历史最低水平，不确定性下降驱动板块估值修复，首推券商/银行；2）科技主攻：板块持续高景气，推荐新能源车/半导体/医药；3）制造反弹：成本压力边际缓和，出口需求有支撑，推荐家电/机械；4）周期分化：改革预期与供需缺口共振，价格韧性有望超预期，关注建材/钢铁/化工。
目录
1. 美股的经验：不确定性因何而下，有何特征？
1.1. 37年回瞰：不确定性因何而降？
1.2. 不确定性周期的首尾特征
1.2.1. 下行期的开始：往往伴随着确定性溢价的扩散
1.2.2. 下行期的结束：无需担忧不确定性指数的上行风险
2. 美股与A股行情规律趋同：市场大概率上涨，中盘较大盘领跑
2.1. 大势：美股三大指数大概率上涨
2.2. 风格：中盘领跑，成长优于价值
2.3. 行业：信息技术、可选与金融占优
3. 风险评价下行，聚焦“券商+盈利支撑、滞涨的中盘蓝筹”双主线
3.1. 金融打头阵：机构持仓处于历史最低水平，不确定性下降驱动板块估值修复，首推券商/银行
3.2. 科技主攻：板块持续高景气，推荐新能源车/半导体/医药
3.3. 制造反弹：成本压力边际缓和，出口需求有支撑，推荐家电/机械
3.4. 周期分化：改革预期与供需缺口共振，价格韧性有望超预期，关注建材/钢铁/化工
我们在报告《37年回瞰：美股历史上的风险评价下行（上篇）》中对美股不确定性下行期市场的核心矛盾变化进行了梳理，发现经济增长或流动性问题从不确定性走向确定交替主导不确定性下行。并进一步探寻了美股不确定性变化是否引致风格变化，发现随着不确定性下降，大部分阶段都发生了确定性溢价从龙头公司扩散至弹性更大、从不确定性逐渐走向确定的中盘蓝筹的现象。本文在此基础上，从大势、风格和行业三维度出发，进一步对美股不确定性下行期的行情走势进行梳理。发现中美股市在不确定性下行时期，行情规律相似：
● 大势：主要权益指数均明显上涨；
● 风格：中盘优于大盘，成长风格占优；
● 行业：科技、可选与金融等大类行业均表现出色。其中科技中的电子，可选中的汽车，金融中的非银金融等一级行业均表现靠前。
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美股的经验：不确定性因何而下，有何特征？
更好的样本：为何美股不确定性下行期值得复盘？前期我们对2010年以来A股不确定性下行期深度复盘，已印证了风险评价下行对指数上涨的推动作用。但在复盘A股时，客观上面临复盘基准可靠性与数据历史期限较短两个问题。美国经济政策不确定性指数兼具可靠性与历史期限优势，以该指数为基准复盘美股不确定性下行期具备坚实基础。我们对1985-2020年美股43次不确定性下行期进行了深度复盘。
1.1. 37年回瞰：不确定性因何而降？
美股不确定性下行期市场的核心矛盾如何变化？经济增长或流动性问题从不确定性走向确定交替主导不确定性下行：
● 2010-2020年：市场最关注的流动性问题从不确定走向确定是该时期历次不确定性下行的核心驱动。
风险评价本质上是预期从不确定性走向确定，这一时期流动性从不确定走向确定出现在每一轮不确定性下行过程中，扮演了最重要的角色。但流动性是如何走向确定，各阶段有所区别。这一阶段前期（2010-2014），流动性的数次不确定性提升源于对量化宽松持续性的担忧，后期（2015-2019）不确定性的数次提升源于对加息节奏与次数的担忧，随着量化宽松的多次延期以及加息预期的多次减弱，流动性问题从不确定走向确定驱动不确定性下行。经济增长亦扮演了重要的角色，其一方面直接驱动不确定性下行，另一方面经济增长更多通过通胀、就业等先影响流动性，最终间接驱动不确定性下行。
● 2000-2009年：市场最关注的经济增长从不确定走向确定是历次不确定性下行的核心驱动，流动性亦起到辅助作用。
与上一阶段不同的是，这一阶段经济增长预期在频繁冲击下变化节奏明显提升。受油价的频繁波动以及金融危机冲击等影响经济增长预期的不确定性多次提升，但随着油价的趋稳、大规模刺激政策出台经济增长预期又多次趋稳，驱动不确定性下行。流动性预期方面，这一时期市场对于美联储的加息预期较为充分，更多起到辅助作用。
● 1985-1999年：经济增长一次次走向确定是不确定性下行的核心驱动。
此阶段受益于里根经济学政策效应[1]的逐步显现，美国走出滞胀泥潭，步入“高增长，低通胀”的新经济发展阶段，造就了“20世纪最持久的繁荣”。期间美国经济增长虽遭遇了例如“石油过剩”、“墨西哥比索危机”、“东南亚金融危机”等事件的负面冲击以及周期性自然回落带来的不确定性提升，但货币财政政策刺激的辅助为经济增长持续注入活力，强劲的经济基本面被一次次确认驱动不确定性下行。
[1]里根经济学指里根总统执政期间实行的经济政策，其总体思路是以供给学派的减税政策来对付经济停滞，以货币学派的控制货币供应量来对付通货膨胀。
1.2 不确定性周期的首尾特征
除梳理美股不确定性下行时期市场的核心矛盾变化，我们亦对不确定性周期的首尾特征进行了梳理。
● 不确定性下行的开始伴随着确定性溢价的扩散。当前随着A股风险评价的下行，确定性溢价从龙头公司扩散至弹性更大、从不确定性逐渐走向确定的中盘蓝筹。美股历史上亦是如此，不确定性的波动周期与确定性溢价的波动周期高度一致。
● 下行期的终点何时到来？历史上两轮较大级别的不确定性周期之间平均间隔3.2年，我们目前无需对不确定性指数的上行风险担忧。
1.2.1 下行期的开始：往往伴随着确定性溢价的扩散
本轮A股风险评价下行前后，A股风格变化的一个核心特征在于确定性溢价的崛起与扩散。新冠疫情后不确定性的进一步提升，事实上加速了A股2017年以来对龙头公司确定性溢价的追逐。2017以来，A股处于经济长期下行趋势以及不确定性系统性抬升的过程中，竞争优势边际提升的龙头公司在存量竞争格局下受到市场青睐，获得确定性溢价。新冠疫情后不确定性进一步提升，对龙头公司的热捧至极致程度，其确定性溢价进一步提升，最终造就2021年初的蓝筹股泡沫行情。当前随着风险评价的下行，确定性溢价逐渐从龙头公司扩散至弹性更大、从不确定性逐渐走向确定的中盘蓝筹。
美股历次不确定性提升之时，市场是否也伴随着对确定性溢价的追逐？随着不确定性下行，确定性溢价是否亦开始扩散？我们在绝大多数的不确定性波动周期中，均观察到了其与标普500指数/标普400指数比率的趋势吻合度较高，且时滞较小。这意味着在这些区间里，随着不确定性的提升，市场确实加大了对盈利具有确定性的大市值公司的追逐，最终形成确定性溢价。同时随着不确定性下降，标普500指数/标普400指数比率下行，确定性溢价逐渐从龙头公司扩散至弹性更大、从不确定性逐渐走向确定的中盘蓝筹。最终表现为不确定性上行期大盘强，不确定性下行期中盘更胜。其中1990-1999年，我们基本上可以自始至终观察到不确定性指数与标普500指数/标普400指数比率的趋势高度一致，相应2010-2020年（2010-2012年与2017-2020年间趋势较高）与2000-2009年（2000-2003年与2007-2010年间趋势较高）则各有小部分年份两者节奏有所错位。
1.2.2. 下行期的结束：无需担忧不确定性指数的上行风险
本轮A股风险评价下行前后，A股风格变化的一个核心特征在于确定性溢价的崛起与扩散。新冠疫情后不确定性的进一步提升，事实上加速了A股2017年以来对龙头公司确定性溢价的追逐。2017以来，A股处于经济长期下行趋势以及不确定性系统性抬升的过程中，竞争优势边际提升的龙头公司在存量竞争格局下受到市场青睐，获得确定性溢价。新冠疫情后不确定性进一步提升，对龙头公司的热捧至极致程度，其确定性溢价进一步提升，最终造就2021年初的蓝筹股泡沫行情。当前随着风险评价的下行，确定性溢价逐渐从龙头公司扩散至弹性更大、从不确定性逐渐走向确定的中盘蓝筹。
美股历次不确定性提升之时，市场是否也伴随着对确定性溢价的追逐？随着不确定性下行，确定性溢价是否亦开始扩散？我们在绝大多数的不确定性波动周期中，均观察到了其与标普500指数/标普400指数比率的趋势吻合度较高，且时滞较小。这意味着在这些区间里，随着不确定性的提升，市场确实加大了对盈利具有确定性的大市值公司的追逐，最终形成确定性溢价。同时随着不确定性下降，标普500指数/标普400指数比率下行，确定性溢价逐渐从龙头公司扩散至弹性更大、从不确定性逐渐走向确定的中盘蓝筹。最终表现为不确定性上行期大盘强，不确定性下行期中盘更胜。其中1990-1999年，我们基本上可以自始至终观察到不确定性指数与标普500指数/标普400指数比率的趋势高度一致，相应2010-2020年（2010-2012年与2017-2020年间趋势较高）与2000-2009年（2000-2003年与2007-2010年间趋势较高）则各有小部分年份两者节奏有所错位。
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美股与A股行情规律趋同：市场大概率上涨，中盘较大盘领跑
美股风险评价下行过程中，市场有何表现与特征，又与A股有何异同？在前期报告中，我们发现A股在风险评价下行期具有以下规律：
● 大势：主要权益指数大概率上涨；
● 大小风格：中盘蓝筹较大盘蓝筹更胜；
● 大类行业风格：成长科技最优，金融与消费紧随；
● 一级行业：优势行业集中于可选（家电、汽车）与科技成长（电子、通信、新能源、医药），非银金融和建材亦有优异表现。
我们基于美国经济政策不确定指数，发现美股在风险评价下行期具有以下明显规律：
● 大势：美股三大指数大概率上涨；
● 大小风格：中盘优于大盘；
● 成长价值风格：成长优于价值；
● 大类行业：优势行业主要集中于信息技术、非必须消费与金融。
● 二级行业：信息技术中半导体、软件、硬件设备，可选中汽车、零售，金融中多元金融、银行等行业亮眼。
对比中美股市表现，我们可以发现风险评价下行时期，行情规律相似：
● 大势：主要权益指数均明显上涨；
● 风格：中盘优于大盘，成长风格占优；
● 行业：科技、可选与金融均表现出色。其中科技中的电子，可选中的汽车，金融中的非银金融等行业均表现靠前。
2.1. 大势：美股三大指数大概率上涨
美国经济政策不确定性下行期，三大权益指数均大概率上涨。我们对总计43个美国经济政策不确定性下降期，根据时间区间划分为“1985-1999”、“2000-2009”、“2010-2020”以及“1985-2020汇总”四个区间。在不确定性下降期，各区间三大指数的上涨概率均超过60%，其中 “2010-2020”区间三大指数的上涨概率更是高达100%。整体来看，三大指数在“1985-2020”汇总区间的上涨概率分别为88%、83%和83%，经济政策不确定性下行期，三大权益指数大概率上涨。相应在经济政策不确定性上升期，三大指数在“1985-2020”汇总区间的下跌概率分别为56%、46%和56%，下跌概率较大。
经济政策不确定性下行期，三大指数区间年化收益率表现亮眼。从收益率表现来看，经济政策不确定性下降期，“1985-2020汇总”区间道琼斯工业指数、标普500指数与纳斯达克指数的平均区间年化收益率分别为24.9%、25.2%与38.5%。为避免部分阶段过快上涨带来的极端值干扰，我们将区间年化收益率处于头尾10%分位数的阶段剔除，发现三大指数的平均区间年化收益率仍分别高达24.3%、25.6%和37.1%。相应在经济政策不确定性上升期，三大指数的平均区间年化收益率分别为-1.1%、-2.4%与-2.4%。
2.2. 风格：中盘领跑，成长优于价值
我们在上文中讨论不确定性下行期的开始阶段特征时，发现美股不确定性的变动驱动确定性溢价崛起与扩散，与本轮A股行情相似。直观的观察不确定性指数与标普500/标普400比率的趋势，可以发现两者趋势吻合度较高，这意味着不确定性上行期大盘强，下行期中盘更胜。我们结合其他指数对大小风格的变化做进一步的分析。
大小风格方面，中盘较大盘更优。从罗素1000与罗素2000视角来看，经济政策不确定性下降期，“1985-2020汇总”区间罗素1000与罗素2000指数的平均区间年化收益率分别为25.7%与30.3%，大市值风格并不占优。将区间年化收益率处于头尾10%分位数的阶段剔除后，罗素1000与罗素2000指数的平均区间年化收益率分别为26.0%和28.8%，大市值风格不占优的格局不变。
若从标普500（大盘风格）、标普400（中盘风格）和标普600（小盘风格）这一更细的市值风格划分来看，三个指数的平均区间年化收益率依次为25.2%、31.2%和27.9%，中盘较大盘占优。将区间年化收益率处于头尾10%分位数的阶段剔除后，标普500、标普400和标普600指数的平均区间年化收益率分别为25.6%、28.5%和25.8%，中盘较大盘继续占优。我们亦从MSCI美国大盘指数、MSCI美国中盘指数和MSCI美国小盘指数这一视角进行观察，发现中盘较大盘占优的结论不变。
成长价值风格方面，成长较价值更优。从MSCI价值与MSCI成长指数视角来看，经济政策不确定性下降期，“1985-2020汇总”区间MSCI价值与MSCI成长指数的平均区间年化收益率分别为22.0%与26.9%，成长较价值更优。将区间年化收益率处于头尾10%分位数的阶段剔除后，MSCI价值与MSCI成长指数的平均区间年化收益率分别为21.6%和28.7%，成长继续保持优势。从标普价值与标普成长指数视角来看，亦是成长更优。
2.3. 行业：信息技术、可选与金融占优
一级行业：优势行业主要集中于信息技术、非必须消费与金融。从标普500行业视角来看，经济政策不确定性下降期，“1985-2020汇总”区间信息技术行业、非必须消费行业与金融行业的平均区间年化收益率分别为36.5%、23.4%和22.6%，居各行业前三位。将区间年化收益率处于头尾10%分位数的阶段剔除后，信息技术行业、非必须消费行业与金融行业的平均区间年化收益率分别为40.8%、26.1%和26.4%，信息技术、非必须消费与金融行业仍位居行业前三。此外，工业行业与材料行业表现亦靠前。
二级行业：信息技术中半导体、软件、硬件设备，可选中汽车、零售，金融中多元金融、银行等行业亮眼。从标普500二级行业视角来看，经济政策不确定性下降期，信息技术行业中半导体及其设备行业、软件与服务以及科技、硬件与设备行业表现出色。非必须消费中，汽车及配件行业与零售行业表现出色。金融行业中的多元化金融与银行表现出色。
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风险评价下行，聚焦“券商+盈利支撑、滞涨的中盘蓝筹”双主线
风险评价下行，聚焦“券商+盈利支撑、滞涨的中盘蓝筹”双主线。我们认为在本轮风险评价下行推动行情中，券商打头阵，有盈利支撑、滞涨的中盘蓝筹是主要进攻方向。此前单一风格持续占优局面或难以重现，行业之间轮动加快，配置思路更多从滞涨、盈利支撑、业绩不确定性下降等个股属性出发，行业性机会偏均衡。结合行业指数和个股两个层面筛选，受益风险评价下行的申万一级行业建议关注非银、电子、医药、化工、机械。
细分行业我们推荐关注：1）金融打头阵：机构持仓处于历史最低水平，不确定性下降驱动板块估值修复，首推券商/银行；2）科技主攻：板块持续高景气，推荐新能源车/半导体/医药；3）制造反弹：成本压力边际缓和，出口需求有支撑，推荐家电/机械；4）周期分化：改革预期与供需缺口共振，价格韧性有望超预期，关注建材/钢铁/化工。
3.1. 金融打头阵：机构持仓处于历史最低水平，不确定性下降驱动板块估值修复，首推券商/银行
券商：机构仓位处于历史最低水平，不确定性下降驱动板块估值修复。2020年下半年至今券商指数表现疲弱，与行业基本面形成显著背离。基本面出发，券商2019~2020连续两年利润增速保持在30%以上，即使考虑高基数效应，2021年Wind一致预期盈利增速也接近16%，但在全A指数大涨的2020年，券商指数的估值反而出现下跌。券商股持续下跌的原因不在行业基本面而在市场对不确定性的偏好程度，当前券商板块情绪、估值都处于历史底部，持股结构分散。当前公募基金对券商的配置比重约为0.45%，处于历史最低水平，券商估值也处于2016年以来历史25%分位数以下，行业β持续下行。复盘历史来看，风险评价下行期将伴随成交额的迅速放大，推动券商股的上涨行情。
3.2. 科技主攻：板块持续高景气，推荐新能源车/半导体/医药
科技板块ROE大幅拉升，新能源车、半导体、CRO/CDMO细分领域持续高景气。2019年末以来，成长行业盈利能力领先于全A修复，ROE_TTM由2019年中的3.17%上升至2020一季度8.74%，与全A的ROE水平逐步接近，边际改善的趋势和幅度均较为可观。除2014-2015年的急速扩张时期，成长行业的盈利能力指标ROE水平相较于全A来说偏低，ROE绝对值水平仍有修复空间。新能源车、半导体、CRO/CDMO细分领域持续高景气。
3.3. 制造反弹：成本压力边际缓和，出口需求有支撑，推荐家电/机械
成本压力边际缓和，出口需求有支撑，推荐家电/机械。通胀环境下，成本传导能力是影响企业利润和资本开支的关键因素。铜、原油等原材料过去一年上涨约六成，2021年初以来家电主要品类纷纷涨价，机械行业龙头公司也发布公告提价函。我们此前研究结果表明，中游制造业有很强的价格粘性，一旦提价，即使原材料成本回落，产品价格也很难跟随下调。下半年海外大宗原材料价格涨幅预期趋缓，制造业反而会从中受益(成本端上涨压力减少，产品端提价)。美国两轮财政援助计划实施后，居民储蓄率攀升至1970年以来的历史高位，进一步激化消费市场商品供需矛盾，带动我国出口超预期高增。当前美国制造业产能利用率已经恢复至疫情前水平，但制造业积压订单仍在上行，结构性出口需求不弱，有助于制造业向下传导成本压力。因大宗涨价回调较多的机械、家具、家电板块有超跌反弹机会。
3.4. 周期分化：改革预期与供需缺口共振，价格韧性有望超预期，关注建材/钢铁/化工
周期：改革预期与供需缺口共振，价格韧性有望超预期，关注建材/钢铁/化工。政策层面近期多次针对大宗商品价格发声，受情绪面影响，国内自产自销的黑色系商品价格开始回落。尽管市场预期大宗商品价格增速在年中见顶，但基本面有供需缺口支撑的品种价格韧性有望超预期，如玻璃、玻纤、工业硅、钢铁。2021年4月水泥产量同比超预期增8%，玻璃淡季持续涨价，表明下游施工需求旺盛。库存接近历史最低水平的玻璃，最有望出现由需求驱动的价格中枢抬升。工业硅因硅石供应偏紧开工率提升受限，滇西地区因限电导致硅企基本停炉，硅价坚挺程度超预期。2021年前4月粗钢产量同比增长12.5%，下半年压减产量任务重，钢价有望保持韧性。
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陈显顺：首席策略分析师
西南财经大学经济学士，清华大学金融硕士
负责领域：大势研判/行业比较
2017年建立国泰君安策略五维数据体系，2019年构建“4X4”、“CORE”体系框架。曾荣获2018年新财富评选团队第五名，2018年水晶球、金牛奖、II等评选名次。
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西南财经大学中国金融研究中心金融学硕士
负责领域：大势研判/国际比较
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中国社会科学院研究生院世界经济学硕士
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中央财经大学产业经济学硕士
负责领域：行业比较/专题研究
黄维驰：资深策略分析师
南京大学材料物理学学士，产业经济学硕士
负责领域：大势研判/流动性研究
洪烨：策略分析师
西南财经大学财务管理学士，中国人民大学财务学硕士
负责领域：行业比较/大势研判
苏徽：策略分析师
上海财经大学工商管理硕士，9年个股研究经验
负责领域：主题策略/个股组合