【国君策略|系列三】微观市场交易结构改善，蓝筹空间打开
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本报告导读
▶ 微观市场交易结构恶化是春节后A股调整的原因，当前制约大盘蓝筹拉升的这一要素已显著改善。往后看，风险评价下行，中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随。
摘要
▶ 微观市场交易结构恶化是春节后A股调整的原因。证券价格的不断上涨，本质上是人们的乐观预期从发散走向收敛的过程，也是筹码从悲观者向乐观者集中的过程。当大多数筹码集中在最乐观者手中之时，交易的方向将过于拥挤，微观市场交易结构便出现恶化，股价可在无任何利空情况下崩塌。2021年春节前，以沪深300指数为代表的蓝筹股交易拥挤度显著上升，逼近历史高点，一度引发微观层面的调整。
▶ 整体上，A股微观市场交易结构逐步改善。具体来看：第一，估值与盈利增速的背离显著收敛，交易因素对股价的推升作用减弱，表现为大盘股估值分位数显著回落，中盘具备盈利弹性空间的品种给予更高估值。第二，交易拥挤度下降。当前成交额排名前5%的个股成交额占全部A股比重43%，较2月历史极值50%显著下滑，交易拥挤度下降，资金筹码压力改善。除此之外，市场杠杆水平相对稳健。当前两融成交额占A股成交额比重为9.58%，落在均值+1倍标准差以内；两融余额占A股流通市值比重2.56%，杠杆水平处于稳健区间。
▶ 结构上，此前筹码压力较大的公募基金重仓股微观市场交易结构恶化的问题得到了显著改善。本文从申赎比、热门基金重仓持有指数、交易拥挤度、重仓股筹码结构以及调仓行为五个维度进行考察：1）基金申赎比：自3月初连续低于0.3回升至5月以来的2.5以上。2）热门基金重仓持有指数：绝对值和波动性均呈现显著下降，尤其出现在白酒、医药等行业的机构重仓股上。3）交易拥挤度：当前基金重仓股交易额占全A比例从接近20%（2月底）回归10%-15%的合理区间。4）筹码分布：机构重仓股股东户数上升，不再集中于少数“最乐观者”之手，筹码结构分散。5）基金发行和调仓行为：4月中旬以来，基金发行份额再次回升，叠加2021Q1基金配置得到“再平衡”，此前配置风格相对集中的基金针对其他风格的板块也进行了一定程度地换仓，因此当前公募基金弹药充足且大概率不会进行大规模调仓。
目录
1. 微观市场交易结构恶化是节后市场调整的原因
2. 当前A股微观市场交易结构走向优化
2.1. 估值与盈利收敛
2.2. 交易拥挤度下降
2.3. 杠杆水平相对稳健
3. 蓝筹股泡沫破灭后，基金重仓个股和板块筹码压力显著降低
3.1. 维度一：从申赎比来看，当前整体申购力量强于赎回
3.2. 维度二：热门基金重仓持有指数绝对值和波动性均呈现下降，尤其出现在白酒、医药类
3.3. 维度三：重仓股交易拥挤度已降低至2019年均值水平
3.4. 维度四：股东户数上升，重仓股已不是集中于“最乐观者”之手
3.5. 维度五：从基金发行与调仓行为来看，当前公募基金已“弹药充足”
4. 更乐观者持续入场，拉升无恙
4.1. 外资入市，推动机构化进程
4.2. 显著偏好大盘蓝筹
4.3. 汇率走强，源头活水进场
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微观市场交易结构恶化是节后市场调整的原因
对股票市场而言，股价波动的本质是预期的分歧。股票价格是人们内心世界的反映，证券交易表面上是在交换金融工具，本质上是在交换预期。证券价格上涨的过程，本质上是人们的乐观预期从发散走向收敛的过程，也是筹码从悲观者向乐观者集中的过程。当大多数筹码集中在最乐观者手中，交易方向已过于一致和拥挤，微观市场交易结构恶化，价格开始对利好钝化、对利空反应加剧，任何些微波动都产生大量抛售，因此价格也将离见顶不远。我们认为，微观市场交易结构恶化是导致2021年2月至3月A股市场下跌行情的重要因素。尤其是春节之前，以沪深300指数为代表的蓝筹股交易拥挤度显著上升，一度接近历史高点，继而引发微观层面的调整。
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当前A股微观市场交易结构走向优化
为考察A股微观市场交易结构，我们选取：1）估值与盈利的背离程度；2）交易拥挤度；3）杠杆水平等指标进行测度。
2.1. 估值与盈利收敛
当前市场中，估值与盈利增速的背离显著收敛。若将经分析师乐观偏差调整后的Forward_EPS与Trailing_EPS的比值视为对未来盈利增速的合理判断，当前盈利端市场的预期水平约为24%，盈利修复具备确定性。同时，Forward_EPS/Trailing_EPS曲线的斜率自2020年10月以来逐级上行，与之相对应的是Forward_PE自2021年2月触顶回落，两者自2016年以来的分位数分别为42.3%与67.7%，此前的背离正在显著收敛。
大盘指数估值回落或表明蓝筹泡沫在一定程度上得以消化。结构上，上证50与沪深300的PE_TTM自2月中旬以来整体回落，而中证500与中证1000的估值持续下探，现已至2016年以来20%分位的底部水平。分大、中、小盘观察，一方面，大盘股估值分位数显著回落，反映了风格层面偏好结构的改善；另一方面，中盘指数分位处于历史底部，其估值弹性空间更加广阔。
2.2. 交易拥挤度下降
拥挤度主要反映了交易层面的结构，我们以月度成交额top5%个股占全A成交额比重作为观测指标。可以发现：当排名前5%的个股的成交额占全部A股占比过高的时候，往往意味着市场交易集中度大幅提升，微观市场交易结构呈现急剧的恶化。复盘来看，近二十年间，A股出现过5次交易集中度明显抬升情形，随后市场面临调整。当前成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股比重43%，较2月历史极值50%显著下滑，A股交易拥挤度显著下降，资金筹码压力改善。
2.3. 杠杆水平相对稳健
当前两融余额与两融成交额处于相对稳健区间。融资融券是A股指数表现的同步指标，2013年以来二者的走势变化基本同步。其中在2015年两融成交额占A股成交额比重一度达到20.19%的历史峰值，此后市场出现剧烈调整。当前两融成交额占A股成交额比重为9.58%，落在均值+1倍标准差以内；两融余额占A股流通市值比重2.56%，杠杆水平处于稳健区间。
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蓝筹股泡沫破灭后，基金重仓个股和板块筹码压力显著降低
本轮微观市场交易结构恶化的对象是以机构重仓为代表的大盘蓝筹，因此对于机构行为的分析是把握当前市场交易结构的重要切入点。针对内资机构为代表的公募基金，本文从申赎比、热门基金重仓持有指数、交易拥挤度、重仓股筹码结构以及调仓行为五个维度进行考察。
3.1. 维度一：从申赎比来看，当前整体申购力量强于赎回
延续在《基金大规模调仓尚未开启》一文当中的指标观测，从高频的申赎比数据来看，4月以来的行情震荡期申购意愿十分强烈，反而并非赎回。具体来说，微观市场交易结构恶化最为严重的3月时申赎比大幅度下降，3月初一度下探到0.3。而进入到4月和5月初的震荡期后，基金的申购热情明显升温，连续多日申赎比远大于1，此前的下跌以及震荡行情没有削弱基民购买基金的热情。因此从这一指标来看，5月初开始微观市场交易结构的转好已经在进行当中。
进一步从基民的赎回意愿来看，“基金赎回”搜索指数和资讯指数近两个月持续处于低位，说明市场深度调整期的影响已经消退，赎回意愿不强。今年春节后和3月初的大跌行情中，基金赎回的搜索指数急剧上升，反映的是暴跌期间赎回意愿的阶段性增强。而当市场企稳反复震荡，基金赎回的搜索指数和资讯指数均有回落，当前时点对应的指数均处于低位，说明基民整体的赎回意愿并不强烈。
3.2. 维度二：热门基金重仓持有指数绝对值和波动性均呈现下降，尤其出现在白酒、医药类
具体到个股来分析，热门基金重仓持有指数同样也是测度微观市场交易结构的一大重要的“特色指数”。在《基金大规模调仓尚未开启》一文当中，我们提出了上涨幅度和波动性均是观测赎回压力的重要指标，当该指标的波动性明显上行，基民赎回的意愿同步出现上升。
而从当前热门股的该指标来看，机构重仓股的关注度处于震荡下行期，且波动性已经在较长时间段处于低位，因此来自于关注度的证据也指向了微观市场交易结构的改善。在此前的分析当中，我们指出，基民在大跌时相关机构重仓股往往会关注度上升，可能体现到基金层面即为赎回动机也更强，因此在微观市场交易结构恶化之时，热门基金关注度指数和股价涨跌存在负相关关系。而近期指数整体走势保持稳定并呈现出震荡下行的特征，说明基民不再十分频繁地进行操作并观测短期涨跌，指向交易结构的恶化时期已经过去。
从方差测度的方式来看，波动率降低指向基民的“狂热”买基金或抛售基金的行为已经逐步趋于理性。热门基金持有指数在3月达到高点后一路降至低点，说明对重点抱团股的关注热度近期保持在稳定水平，由此可知股价继续大幅调整的可能性很低。表现在实际股价层面，相关重仓个股跌势已转，并且部分盈利弹性更优的二线龙头如山西汾酒、酒鬼酒等逐渐收回前期跌幅。
从2021Q1主动型基金重仓前50只股票的热门基金重仓持有指数来看，均出现下行的趋势，筹码压力减轻，下行斜率缓慢的股票反弹幅度更高。将重仓前50只股票的热门基金重仓持有指数进行对比，我们可发现有两点结论是值得关注的：其一，整体所有机构重仓股的关注度指标均呈现出震荡下行的走势，说明整体筹码的压力已经显著降低；其二，下行斜率较小的个股反而更高，如一二线白酒股、金融股，下行幅度较小，市场仍然保持一定的关注量，反弹幅度反而更大。
3.3. 维度三：重仓股交易拥挤度已降低至2019年均值水平
针对公募基金偏好的品种，交易拥挤度可以用机构重仓股成交额占比观测。之前我们认为如果重仓股成交额持续处于高位，说明交易过度集中在筹码密集的股票上，一旦资金无法实现“接力”，则股票价格将随之出现较大幅度下跌。而当成交额逐渐回归合理区间，继续下跌的基础不复存在，稳定的换手率体现了其背后健康的交易结构，长期上行的空间有望再次打开。
近两月基金重仓股交易额占全A交易额比例回归10%-15%的合理区间，重仓股的交易拥挤度已经趋于合理。3月以来的多轮反复震荡、调整过后，市场对于大盘股的追逐回归理性，体现在交易额上，机构前50重仓股成交额占全A成交额比例渐趋合理区间，目前处于10%-15%的中枢区域。以大盘蓝筹为主的重仓股换手率渐趋合理，背后体现的是筹码压力减轻，由交易因素带来的下行风险减弱。
对应到股价层面来看，部分抱团行业当中盈利弹性更大的个股已经完全收复2月以来的全部跌幅并创出新高，在交易维度上的“杀估值”已经趋于结束。以市场上普遍认知的交易最为拥挤的白酒行业为例，一线白酒股龙头贵州茅台、五粮液等离高点仍然存在有一定距离，而高盈利弹性的山西汾酒、酒鬼酒等已经创出或逼近新高。同为交易拥挤度较高的行业，但在本轮行情当中创出新高充分说明了交易因素导致的股价崩塌已经成为过去时。
3.4. 维度四：股东户数上升，重仓股已不是集中于“最乐观者”之手
若我们以股东户数作为股票的筹码集中度近似指标，不难发现机构重仓股2020年年底股东户数出现下滑，而2021Q1出现大幅上升，说明Q1发生了筹码分散的过程。在交易因素主导的行情当中，股东户数是考察筹码结构一个较为有效的指标，在本轮蓝筹股泡沫当中，2020Q4主动型公募基金重仓股前50股东户数出现了明显下滑，代表个股贵州茅台、五粮液均无例外，微观市场交易结构出现恶化，而在蓝筹股泡沫破灭下跌过后，大量投资者“抄底”这一类蓝筹股，使得股东户数出现迅速回升，平均股东户数超过25万，五粮液股东户数超过42万户，筹码结构分散之后交易因素已不再成为股价的主导因素。
3.5. 维度五：从基金发行与调仓行为来看，当前公募基金已“弹药充足”
从基金发行的节奏来看，4月底以来的发行额度有所回暖，公募基金“弹药”逐步得到补充。2月底蓝筹股泡沫走向破灭后，公募基金发行额出现了较大幅度下滑，按照截止日份额进行计算，3月单周基金发行额下滑至不足100亿份，与1月的单周超过1000亿份形成了明显对比。而到了4月后两周，公募基金的发行额重新回升至300-400亿一周，公募基金“弹药”逐步得到补充。
从基金调仓行为来看，参考外发报告《坚守白马风格依旧，景气为先》，不同风格偏好的基金经理在2021Q1完成了行业配置的“再平衡”，微观市场交易结构在4月以来已初现改善[1]。分风格考察基金的调仓行为来看，消费类基金减仓食品饮料，同时大幅加仓银行股，增配幅度达到2.71pct，而科技风格的基金大幅减仓新能源，而对于周期类品种如化工行业进行了增配。由此来看，此前风格偏向十分极致的基金均选择了不同程度地“平衡”风格，而并非持续加仓自身偏好的风格，侧面印证出年前的筹码结构拥挤程度在一季度末已出现边际向好。
1. 注：本文对于基金风格的划分采用2020年公布年报当中重仓行业比重，若第一重仓行业比重<15%，则划分为平衡型基金，反之相应划分入对应的板块之中。
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更乐观者持续入场，拉升无恙
除了内资机构带来的交易结构演化，外资的风格、偏好与交易行为也是影响微观市场交易结构的重要因素之一。作为更加乐观的增量活水，以陆股通为代表的外资，正在引导与塑造新的交易结构。
4.1. 外资入市，推动机构化进程
外资入市，推动机构化进程。2002年11月，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》出台，QFII制度正式推出。此后，国内市场在投资主体和投资领域等方面不断开放，制度框架趋于完善。2014年11月至今，随着沪深港通的推进，以及MSCI、富时罗素与标普道琼斯等国际指数将A股纳入，境外资金正加速流入中国市场。目前，以陆股通和QFII为代表的外资逐渐成为A股市场上最为重要的增量资金，对于中国资本市场的定价权正在不断提升。截至2021Q1，外资持有A股市值达3.36万亿元，占全A总市值比例达4.48%；其中陆股通持股2.36万亿元，QFII持股1万亿元。
4.2. 显著偏好大盘蓝筹
考虑到所占比重及规模增长趋势，本文重点分析陆股通资金的风格与行业偏好。
持股集中度有所下行，但重仓标的仍具备绝对话语权。一方面，2017年至今，伴随内地与香港地区互联互通机制的开放，陆股通持股Top50市值不断上升，最新合计规模达1.51万亿元。另一方面，Top50集中度总体呈现下降趋势，自高点81%回落至当前的58%。不过，考虑到陆股通Top50/100/200/500的仓位占比分别为58%/71%/83%/95%，重仓标的仍具备绝对配置影响力与话语权。
规模与盈利兼顾，显著偏好大盘蓝筹。我们将A股市值与ROE按中位水平划分，可以发现，陆股通标的落在第一象限的比例超60%，其中重仓个股的分布特征尤为显著，即市值偏高、盈利能力强的大盘蓝筹。值得注意的是，陆股通重仓Top10中，共有9只“茅指数”成分股；TOP100中，共有36只。这意味着，陆股通存量资金与边际增量均显著影响以“茅指数”为代表的大盘蓝筹。
行业方面，重仓大消费，金融配置比例空间广阔。从持股市值来看，陆股通重仓消费与金融板块。其中，自2019年Q1以来，食品饮料和家电行业仓位有所下降，而医药生物、电气设备、化工等不断提升。截至2021年5月25日，持仓市值Top5行业分别为：食品饮料（4380.34亿元）、医药生物（3164.63亿元）、银行（2206.22亿元）、电气设备（2075.70亿元）和家用电器（1891.78亿元）。尽管金融板块为陆通重仓行业，但银行和非银金融仍属于低配状态，二者最新低配比例分别为-4.49%和-2.51%。
4.3. 汇率走强，源头活水进场
美元指数重回下降通道、美债利率阶段性见顶，推动人民币汇率走强。4月以来，美联储态度总体偏鸽，一方面，鲍威尔首次明确了缩减QE的前提条件为“连续数月增加百万级就业岗位”；另一方面，圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德(James Bullard)表示，75%的美国人接种疫苗是疫情即将结束的信号，同时也是美联储考虑缩减债券购买计划的必要条件。考虑到美国实现群体免疫速度与就业改善速度均不及预期，市场对美联储收紧流动性的担忧明显降温，美债利率见顶回落，美元指数重回下降通道。鉴于人民币持续升值，央行即使没有放松流动性的意愿，至少也没有收紧的必要。
乐观者进场，拉升无恙。2021年以来，陆股通资金已累计净流入约2000亿元，成为继公募之后的重点增量资金。5月25日，陆股通净流入217.23亿元，创下历史单日新高。在存量结构改善背景下，伴随外资等更为乐观的源头活水入场，微观市场交易结构问题将不会对拉升形成阻力。
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陈显顺：首席策略分析师
西南财经大学经济学士，清华大学金融硕士
负责领域：大势研判/行业比较
2017年建立国泰君安策略五维数据体系，2019年构建“4X4”、“CORE”体系框架。曾荣获2018年新财富评选团队第五名，2018年水晶球、金牛奖、II等评选名次。
方奕：联席策略分析师
西南财经大学中国金融研究中心金融学硕士
负责领域：大势研判/国际比较
陈熙淼：资深策略分析师
中国社会科学院研究生院世界经济学硕士
负责领域：行业比较/专题研究
喻雅彬：资深策略分析师
中央财经大学产业经济学硕士
负责领域：行业比较/专题研究
黄维驰：资深策略分析师
南京大学材料物理学学士，产业经济学硕士
负责领域：大势研判/流动性研究
洪烨：策略分析师
西南财经大学财务管理学士，中国人民大学财务学硕士
负责领域：行业比较/大势研判
苏徽：策略分析师
上海财经大学工商管理硕士，9年个股研究经验
负责领域：主题策略/个股组合