【国君策略】贸易战阴霾渐散，A股绝地反击——2019年A股行情复盘

作者：陈显顺/方奕/陈熙淼/彭京涛

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本报告导读

▶   以中美贸易战为主线，从大势、政策、行业、主题等角度全面复盘2019年A股波澜，探寻市场演化深层逻辑。

摘要

▶   来自2019年的启示：第一，即使受到外界冲击，也要独立判断中国经济发展的前景。2018年在面临内外挑战之时，许多投资者对未来前景过于悲观，但市场却在2019年初“三底汇聚”之后出现持续拉升。第二，中美之间的谈判总会有波折，当恐慌情绪蔓延带来的下跌往往孕育最好的机会。大国之间的竞争不可避免，随着中国经济的发展，投资者应对于中美关系新常态有更为充分的预期。第三，宏观波动率下降的背景之下行业和风格的选择为当年的关键胜负手。2019年年中的白酒行情，年尾的半导体行情均带来了持续显著的赚钱效应。第四，仅依靠CPI通胀去考量货币政策的松紧是不够客观的。“疯狂猪周期”带来CPI高增，在此背景之下央行仍然选择偏宽松的货币政策。

▶   2019年贸易战阴霾渐散，货币政策边际转宽，A股走出绝地反击。经历了2018年的单边下跌，2019年A股绝地反击，走出了年初年末灿烂，中途坎坷的类N字走势，最终收获了完美表现。年初中美贸易摩擦形势转暖，A股大涨；年中市场持续动荡；9月随着贸易战谈判取得进展，此前被压制的风险偏好明显抬升，上证综指在以电子、通信等行业为代表的强势引领下大幅上涨；年尾在贸易战达成第一阶段协议以及MSCI扩容A股的双重利好拉动指数重回3000点。

▶   政策层面来看，19年货币政策不再大力“去杠杆”政策推进，A股情绪从极度悲观当中迅速修复。19年货币政策趋于宽松，下调存款准备金政策叠加MLF和TLM操作。2019年中国货币供给量总体稳健增长，年末增长创新高，A股绝地反击。由此可见，货币政策由2018年的“去杠杆”转向了2019年的货币宽松，流动性的释放极大地改善DDM分母端，A股市场由此突破重围，走出了一轮牛市。

▶   行业层面以风险偏好为线索，整体呈现出前低后高，而风格切换也因为风险偏好的抬升。开年随着中美贸易战转好消息以及央行较为宽松的货币政策，市场风险偏好维持在高位，行业迎来普涨。而随着5月后中美贸易战突然升温以及以华为为代表的中国高科技企业被美国列为“实体清单”后，市场恐慌情绪加剧，风险偏好急转直下，市场避险情绪加重，大量资金涌入以白酒为代表的消费股。中后期虽然中美贸易摩擦火花不减，但是随着国家出台产业政策大力支持以半导体、集成电路为首的科技企业后，风险偏好逐步回升，科技股迎来行情。

▶   白酒、半导体成为2019年的“闪耀双星”。CPI涨幅居高不下主要受猪肉价格上涨的影响。PPI走低主要是因为内需不足引起的大宗商品下降，消费大牛股的表现尤其出色。除此之外，随着国内产业政策出台大力支持集成电路等高新技术产业发展以及5G元年的到来，芯片自给率不断提高，这意味着半导体、集成电路等产业未来有着巨大的潜在市场有待挖掘。受此影响，下半年开始半导体主题一路上涨，成为A股市场最大赢家，纵观全年，白酒、半导体成为最强的两大板块。

目录

1.    2019年给予投资人的启示

2.    大势篇：贸易战阴霾渐散，A股走出绝地反击

2.1.    “涨跌全看特朗普”：以贸易战为线索看2019年A股市场N型走势

2.2.    “源头活水来”：货币政策走宽，悲观预期不再

3.    行业篇：谁显神勇：中美矛盾与政策扶持相继主导市场

3.1.    行业普涨，电子登上桂冠

3.2.    上半年风险偏好随中美贸易摩擦一波三折，白酒引领市场

3.3.    下半年风险偏好随积极政策小幅上行，科技股异军突起

4.   主题篇：经济下行压力仍在，白酒半导体双星闪耀

4.1.    “剪刀差”走势下拥抱消费核心资产

4.2.    政策扶持+景气反转：下半年科技股成最大赢家

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 2019年给予投资人的启示

第一，即使受到外界冲击，也要独立判断中国经济发展的前景。2018年由于中美贸易摩擦叠加国内强力去杠杆，上证综指一路单边下跌，最低下探至2440点，许多投资者甚至在内外均面对挑战的情况下对于中国经济的前景抱以十分悲观的态度，而市场就在盈利底、估值底、政策底三底汇聚的情况下探底回升，在2020年收获了十分亮眼的表现，充分证明了中国经济的韧性。

第二，中美之间的谈判总会有波折，当恐慌情绪蔓延带来的下跌往往孕育最好的机会。2019年影响市场的一大最重要的变量在于中美贸易关系，年初贸易关系缓和的时间段当中市场表现亮眼，而5月及8月在中美贸易谈判形势恶化的冲击之下市场出现大幅调整，但却成为了2019年的两个最佳买点。

第三，宏观波动率下降的背景之下行业和风格的选择为当年的关键胜负手。2019年全年指数行情只发生在年初的1月至4月，但A股的赚钱效应却贯穿全年，尤其以公募基金为代表的专业投资者取得了显著的超额收益，因此针对结构性机会的把握是2019年的一大重要胜负手，如5月至6月的白酒行情，8月开始持续至年底的由“国产替代”主导的硬科技行情，且大市值股票持续表现占优，投资者开始将定价更多给予企业的竞争优势。

第四，仅依靠CPI通胀去考量货币政策的松紧是不够客观的。2019年发生的另一件令资本市场瞩目的事件在于非洲猪瘟的肆虐使得养殖企业迎来了“超级猪周期”，猪肉价格从4月开始一路飙升，CPI累计同比一度逼近3%，但央行仍然维持稳健偏宽松的货币政策，反而在2019年11月调降一年期MLF利率5bp，说明了央行货币政策的态度是对于经济前景、就业情况、通胀的综合考虑，若仅仅依靠CPI通胀定义货币政策的态度不够客观。

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 大势篇：贸易战阴霾渐散，A股走出绝地反击

自2018年中美贸易战爆发以来，中美贸易战的时晴时阴，成为A股涨跌的主要影响因素。若中美贸易摩擦形势加剧，市场风险偏好受到压制，行情出现下跌，而一旦中美贸易战有所缓和，A股就开始相应上涨。但从2019年年中开始，贸易战阴霾渐散，中美关系对A股的主导地位不再。叠加货币政策偏宽松的环境，极大地改善了18年流动性与盈利预期“双杀”带来的市场悲观行情。因此整体大势上来看，在贸易战与政策拐点的双重利好下，A股在2019年走出绝地反击。

回溯2018年，“去杠杆”政策叠加“贸易战”对市场带来了巨大恐慌情绪。2018年全年A股表现较差，各大主要指数年内下跌幅度均超15%,其中中小板指下跌幅度高达37.75%，上证指数年内下跌24.59%。18年的低迷走势与宏观经济是密不可分的，在“去杠杆”政策的影响下，社融大幅回落，风险溢价飙升，叠加中美贸易摩擦升级，市场悲观情绪达到高点，A股投资者信心严重受挫。从DDM模型看，风险偏好的下降恶化分母端，从而使得A股一路下跌。

2019主要矛盾由外而内，贸易战阴霾渐散，货币政策宽松、科技景气周期主导A股市场。纵观2019年全年，贸易摩擦可谓是一波三折：1-4月中美双方领导人友好谈判，贸易摩擦事件转暖，市场悲观情绪获得极大的缓解。其中3月2日美国贸易代表办公室宣布，对2018年9月起加征关税的自华进口商品，不提高加征关税税率，继续保持10%，直至另行通知；4月8日国务院关税税则委员会：将进境物品进口税税目1、2的税率分别调降为13%、20%。但5月6日美国总统特朗普在个人社交媒体上的言论再度使得中美贸易摩擦升级，5月13日国务院关税税则委员会决定对原产于美国的部分进口商品加征5%—25%关税税率；15日美国宣布将把华为列入“实体清单”（Entity List）。A股进入持续动荡时期。进入到2019年下半年，贸易战对市场的边际影响逐步减弱，市场的关注点转向内部，央行货币宽松政策、科技股突破重围、CPI和PPI的“剪刀差”走势等成为影响A股市场的主要因素。

2.1.    "涨跌全看特朗普”：以贸易战为线索看2019年A股市场N型走势

“涨跌全看特朗普”，2018-2019年大势上来看总体和贸易战进程紧密相关。从中美贸易战发展进程出发，复盘贸易战对A股市场的影响强弱。2018年3月贸易战初现，市场悲观情绪演绎到极致，随后A股市场仍然受贸易战主导，直到2019年五月份之后贸易战对A股的影响边际减弱。

A股市场随贸易战发展经历六个阶段，总体来看走出了年初年末灿烂，中途坎坷的类N字走势

1月4日-4月18日（中美贸易摩擦转暖，A股年初大涨）：自1月25日起，中美贸易摩擦呈现向好态势。在中美贸易摩擦相互的催化下，市场悲观情绪获得极大缓解，风险偏好上升改善DDM分母端。上证综指从1月2日的2456点快速提升至4月4日的3246点，市场在第一季度大幅度上涨。

4月19日-6月5日（贸易战阴霾再度袭来，市场持续动荡）：4-6月市场出现动荡。5月13日国务院关税税则委员会决定对原产于美国的部分进口商品加征5%—25%关税税率，15日美国宣布将把华为列入“实体清单”（Entity List），中美贸易谈判出现波折。贸易战的升级使得悲观情绪重现，DDM模型分母端风险偏好变量迅速下降。在经历了前期大涨后，市场开始回调。

6月6日-8月5日（贸易战阴霾渐散，科创板开市和中期借贷便利操作双重利好政策难改市场悲观预期）：六月份起贸易战事件对市场的影响开始边际减弱，这一时期影响A股的主要因素在科创板开板、货币宽松政策以及人民币汇率等。但是，从DDM模型来看这一时期A股的两连挫主要来自于人民币的持续贬值，导致风险偏好下降，使得A股出现了近10%的巨大跌幅。

8月6日-9月30日（贸易战边际影响进一步减弱，上证综指随着电子、计算机、传媒等行业的强势走势迎来上涨）：八月贸易战对股市的影响进一步趋弱，相反，科技股的跳出带来乐观的盈利预期，改善DDM分子端，引领A股上涨。除此之外，央行再次开展的货币宽松政策进一步释放流动性，改善分母端，双重利好拉动A股上涨。

10月1日-11月30日（贸易战影响近乎消散，CPI和PPI剪刀差走势主导A股市场）：第三季度贸易战对市场的影响近乎消散，CPI和PPI的“剪刀差”走势造成了10月初至11月底期间A股的低迷表现。从DDM模型来看，此时中国经济的下行压力巨大，物价变化的不确定性凸显，风险偏好震荡下行，恶化分母端。导致了这一期间A股的不佳表现。

12月1日-12月31日（贸易战达成阶段性协议以及MSCI扩容A股的双重利好拉动指数重回3000点）：年末贸易战的边际影响又开始显现，12月，中美贸易战取得阶段性结果，中美关系得到暂时缓和，风险偏好转头向上。与此同时，MSCI对A股扩容，吸引大量资金入市，改善流动性，进一步利好分母端，使得A股终于在2019年年关重上3000点。

2.2.    “源头活水来”：货币政策走宽，悲观预期不再

18年“去杠杆”政策推进，导致A股市场极度悲观行情。2018年“资管新规”出台，“去杠杆”加速推进，市场的悲观情绪在某种程度上达到顶峰。“去杠杆”、“美元加息”、“中美贸易摩擦”等一系列因素叠加使得A股一路走低。

19年货币政策趋于宽松，下调存款准备金政策叠加MLF和TMLF操作。2019年中国实施针对性存款准备金政策。2019年全年，央行一共三次下调存款准备金率，央行的降准政策在保障社会总资金流动性的前提下，同时有针对性地对于不同等级的金融机构实施不同的存款准备金率要求，对于中小银行实施较低的存款准备金率，从而能够在防范金融风险的前提下，更好地服务于中小微企业，为其提供所需要的流动资金。除此之外，2019年中期借贷便利（MLF）投放量总体维持平稳，全年MLF投放量为36900亿元。

2019年中国货币供给量总体稳健增长，年末增长创新高。2019年由于受到中国经济下行压力，因而政府加强了逆周期调节，为了避免过于宽松的货币政策所带来的金融风险，央行首次提出了广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，不再设定具体数值的货币增速目标。2019年上半年中国M2增速保持在8.5%以上，高于2018年的平均水平，社会融资规模存量同比增速保持在10%以上，其中2019年12月新增社融2.1亿万亿元，M2同比增长8.7%。由此可见，货币政策由2018年的“去杠杆”转向了边际上的宽松，流动性的释放极大地改善DDM分母端，A股市场由此突破重围，绝地反击。

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 行业篇：谁显神勇：中美矛盾与政策扶持相继主导市场

整体来说，2019年A股行业分化显著，以食品饮料为代表的消费和以半导体为代表的科技分别主宰上半年和下半年。从风险溢价出发，2019市场风险偏好先抑后扬，低风险偏好时期青睐消费行业，而高风险偏好时期青睐科技行业。

3.1.    行业普涨，电子登上桂冠

2019年行业整体迎来普涨，电子行业登上桂冠。2019年一共有28个申万一级行业迎来上涨，其中电子行业因半导体二级行业的强劲表现以73.77%的涨幅位列所有行业第一，食品饮料、家用电器、建筑材料分别以72.87%、56.99%、51.03%的涨幅分列2、3和4位。而建筑装饰、钢铁行业领跌，跌幅分别为-2.12%和-2.09%。

上半年中美贸易摩擦紧张下消费行业异军突起，而下半年半导体科技股随着利好的产业政策表现抢眼。上半年4月前由于中美贸易摩擦逐渐向好，市场回暖，然而随着5月美国突然宣布将2000亿美元中国输美商品的关税从10%上调至25%并把华为列入“实体清单”后，市场恐慌情绪急剧攀升，风险偏好拐头向下，因而以白酒为代表的低风险股票表现亮眼。而下半年，随着国家大力扶持半导体行业以及中美就第一阶段经贸协议文本达成一致的双重利好消息，市场恐慌情绪逐渐消散，风险偏好抬头，以半导体为首的科技股成为新的抢手板块。

3.2.      上半年风险偏好随中美贸易摩擦一波三折，白酒引领市场

1月至4月中旬，随着中美贸易摩擦减弱叠加宽松货币政策双重利好消息，市场风险偏好上行，全行业普涨。1月29日，国务院副总理刘鹤率中方代表团抵达美国，参加高级别磋商。2月24日，美国总统特朗普在其个人社交账户上宣布暂缓加关税计划，乐观的预期引爆了A股行情，其中2月25日上证指数单边上涨5.60%，成交额突破万亿，在券商的带领之下行业呈现出普涨格局。

与此同时，1月4日至4月18日，央行一共三次下调存款准备金率，1月23日央行开展了2019年一季度定向中期贷款便利（TMLF）操作，此次操作给大型商业银行、股份制商业银行以及大型城市商业银行以贷款便利。在中美关系转暖和宽松货币政策的双重刺激下，从一月初至4月中旬，风险溢价一路下行，因而风险偏好不断改善。从DDM模型出发，风险偏好的改善不断优化模型风险端，从而使得上证指数在1月至4月中旬一路高歌猛进，在4月18日达到3241点。此阶段，所有28个申万一级行业均经历了上涨，其中农林牧渔、食品饮料、家用电器行业领涨，1月1日至4月18日三个行业涨幅分别为57.44%、51.39%、50.15%。

而5月初开始，中美摩擦突然升级，打破了市场原有的上行节奏。5月10日，美方宣布将2000亿美元中国输美商品的关税从10%上调至25%，5月13日中国实施反制，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的部分进口商品加征5%-25%关税税率。美国总统特朗普于5月15日签署了一项行政命令，宣布全国进入紧急状态，禁止美国公司购买、安装或使用外国对手制造的电信设备，理由是担心网络间谍活动，因而同日美国商务部和安全局宣布将把华为列入“实体清单”（Entity List）。

与此同时，4月19日，中国金融期货交易所发布《进一步优化股指期货交易运行促进市场功能发挥》的监管新规，这实际上是对股指期货的“大松绑”。其目的在于刺激市场，引入长线资金，为慢牛打下基础。但是就短期来看，股指期货松绑使得做空预期心理重出江湖，而在前期上证综指从1月2日的2456点快速提升至4月4日的3246，A股已经处于较高点位，因而新的监管新规出台反而在短期内加剧了投资者对于做空股指的担忧。

中美贸易战叠加科技战的摩擦升温和股指期货政策出台所引发做空的市场预期加剧了市场的恐慌情绪，风险溢价从4月中旬后迅速抬升，意味着风险偏好的拐头向下，从而恶化了DDM模型的分母端，使得市场在此期间大受冲击，全行业均受到了打击。从4月19日至6月5日，所有28个申万一级行业全线下挫，其中农林牧渔、食品饮料、银行业较为抗跌，三个行业的跌幅分别为-5.24%、-5.37%、-7.52%，而汽车、化工、传媒领域领跌，跌幅分别为-20.65%、-20.06%和-19.63%。

在此阶段以白酒为首的食品饮料行业走出了逆市场行情。此时中美关系恶化的负面冲击迅速在市场上扩散，可以发现从5月初起，人民币汇率协同黄金一路迅速飞涨，显示了当时避险情绪主导了市场，因而，资金更加青睐以白酒为代表的低风险特征的股票。在全行业普跌的行情下，例如贵州茅台和五粮液的高端白酒个股表现亮眼，从5月6日至6月底，贵州茅台股价上涨10.22%，五粮液涨幅更是达到了30.28%，而同期上证综指仅上涨了2.49%。

3.3.      下半年风险偏好随积极政策小幅上行，科技股异军突起

7月1日至8月13日，中美摩擦僵持，导致风险偏好情况持续恶化。从7月开始人民币兑美元汇率一直维持在高位运行，人民币汇率在7月上旬小幅在6.87高位附近震荡，而随着8月1日，美国总统特朗普表示，将于9月1日启动第四轮对华制裁性关税，对价值3000亿美元的中国产品加征10%的关税，人民币兑美元汇率一路飙升，8月5日在岸离岸人民币双双破“7”，同日美国宣布将中国列入汇率操纵国，市场恐慌情绪扩散，贸易战和汇率战的双重负面影响使得市场的风险溢价站上了高峰，风险偏好处于历史低位，影响了DDM模型分母端。

在此阶段，A股自7月1日至8月13日经历了两连挫，上证综指在8月13日跌至2797.26点，上证综指跌幅达到8.13%。期间，28个申万一级行业中仅电子、农林牧渔两个板块上涨，涨幅分别为4.79%和4.07%，而剩余行业中通信、钢铁、商业贸易领跌，跌幅分别为-11.98%、-10.69%、-10.24%。

货币政策加持芯片产业政策助推股市走出8月悲观行情。央行于8月15日，8月26日和9月17日开展了中期借贷便利操作，三次总共释放7500亿元资金，同时从8月15日至9月20日，央行逆回购金额总量达到11100亿元。与此同时，利好政策出台助力高新科技企业创新发展。随着美国不断加强对于华为等高新科技公司的制裁，甚至决定向华为断供芯片等一系列操作，国务院决定逐步提高中国国产芯片自给率，并发布了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》助力芯片企业发展。这一系列操作逐步稳定了市场情绪，使得从8月15日开始直至年底，市场风险溢价逐步小幅下行，市场风险偏好逐步抬升，改善DDM模型分母端。

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 主题篇：经济下行压力仍在，白酒半导体双星闪耀

4.1.    “剪刀差”走势下拥抱消费核心资产

2019年全国CPI结构性上涨，PPI低位变化，形成“剪刀差”走势。一月、二月我国CPI同比涨幅逐步下降，都缩减了0.2%。与此同时，一月到四月PPI同比涨幅呈上升趋势。因此，第一季度未显现“剪刀差”趋势。但是，自3月份以来，CPI持续上涨，年末同比增长4.5%，有“破五”趋势。相反，PPI同比涨幅自五月起开始下降，6月下降至同比0%，此后一直为负增长。从2019年整体来看，二者涨幅差距持续扩大，形成“剪刀差”走势。

CPI和PPI“剪刀差”的扩大是因为影响二者的因素有所不同。CPI涨幅居高不下主要受猪肉价格上涨的影响。2019年以来，猪肉价格大幅上涨，带动了物价水平整体提升，但是核心CPI并没有上涨，食品项中的烟酒和蔬菜并没有涨价，非食品项没有涨价。而猪肉价格大幅上涨的原因，又在于环保政策的出台使得猪场拆迁，养殖户去产能情绪高涨，存栏母猪持续下滑，生猪供不应求使得猪肉价格高涨。从PPI看，持续走低主要是受油价回落和大宗商品价格下跌的影响。PPI的下降实质上是中国内需不足的反映，内需不足引起大宗商品价格下跌，导致PPI走低。本轮通胀不是典型的通胀，有“类滞胀”的感觉，经济走下坡路，同时物价飞涨。

经济下行压力下，追求具有确定性的必选消费。经济下行往往会带来股市的下跌或震荡，因此资金在不确定性的市场中更倾向于追求确定性。必选消费领域是防御性投资的主要方向，在经济走下坡路的情况下，必选消费体现出逆周期特征，与宏观经济景气度相关度较低，增速稳定，因此成为机构投资者重点拥抱的行业。具体来讲，必要的消费品如食品饮料、烟草、居家用品、主要用品、零售商等都属于必选消费领域；可选消费包括媒体、酒店餐饮与休闲等。必选消费中的食品饮料自9月份起上涨幅度高达70%，19年全年上涨幅度远超大盘。

个股来看消费大牛股引领市场，与此同时不确定性上升导致避险情绪主导市场，拉动消费指数。消费领域包含了贵州茅台、海天味业、牧原股份大牛股。贵州茅台年内涨幅最高达105.98%，海天味业年内涨幅高达71.81%，牧原股份涨幅高达248.26%。CPI的大幅上涨使得资金集中在核心消费领域，食品饮料、农林牧渔相关行业受益于结构性涨价，以及剪刀差扩大带来的盈利空间提升，以申万行业为例，农林牧渔指数年内上涨幅度持续高于大盘。不确定性上升，避险情绪主导市场。在主动不确定性的环境下，投资者避险情绪高涨，只能在安全资产上进行投资，风险偏好急速下降，因此资金更加集中于逆周期、低风险的白酒行业。以茅台、五粮液、汾酒为代表的一线高端白酒更加受到投资者的青睐，相较于消费属性，它们更多地被拿来投资，具有储存价值，因此在经济下行周期白酒股不跌反涨。11月20日，申万白酒指数上涨幅度高达80.76%，远超同期的上证综指上涨幅度12.63%。

4.2.    政策扶持+景气反转：下半年科技股成最大赢家

虽然7、8月中美贸易摩擦依旧没有降温，但是市场表现却没有像5月初中美贸易摩擦突然升级时那般恐慌。特别是，自从国家7月底出台了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》助力芯片企业发展，8月中旬开始以半导体为首的科技股开始持续发力。在4/19至6/5日中美贸易摩擦升温之时，上证指数大泻12.52%，而当8月初美国再次挑起贸易战时，以半导体和芯片为首的芯片板块受极大利好产业政策支持，带领上证指数冲出中美贸易阴霾，在此期间（8/14-9/30）上证指数上涨3.31%。

从8月初国家大力支持集成电路产业政策出台后，国产集成电路产量飞速上涨，从8月起集成电路产量同比增速突破20%，且8月后同比增速一直保持在20%以上，在12月更是达到了40.28%。集成电路产量的快速提升意味着集成电路、半导体、芯片产业的良好未来，也间接助推了半导体产业在2019年8月后的快速上涨，从8月15日至12月31日，半导体指数上涨了28.1%。

5G时代元年助推半导体下半年强势发展。2019年10月31日，三大运营商同时正式发布5G套餐，工信部宣布5G正式启动商用，并预计在2020年扩张5G商用服务。国际层面，美日韩欧均计划在2020年实施全国性部署。2019年全球5G手机市场占有率仅为6.7%，而据IDC预测在2023年，全球5G手机的市场占有率会快速提升至26%。随着国内外5G手机的不断普及与推广，会带来大量对于5G芯片的需求量，利好国内通讯、半导体、电子行业。

5G周期对于半导体需求不仅在绝对量上有所增加，且在单个芯片价值上更是巨大飞跃。4G方案的频射芯片整体价值相比于2G/3G存在明显增长，传统4G手机单个频射芯片价值相比2G、3G手机分别增加583%和80.8%，而高端4G手机单个频射芯片价值增幅更是达到了1600%和397%。4G传统和高端手机内频射芯片价格分别升至6.15美元和15.30美元。而随着5G商用的不断临近，预计5G智能手机内频射芯片价值将继续快速攀升，低频段5G手机芯片和毫米波5G手机价值预计分别将上升至32美元和38.50美元。由此可见，国内半导体、芯片市场随着5G的普及整体产业价值将得到大幅度提升，有巨大市场等待开发。

此外，从8月中下旬开始由于新出台的《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》的刺激作用，以半导体、芯片为代表的科技股开始快速上涨，8月15日至12月底，半导体指数涨幅达到44.80%远高于同期上证指数8.32的涨幅，可以发现韦尔股份、汇顶科技等半导体、集成电路龙头企业在2019年下半年一路上涨。

此轮下半年半导体为首的科技股上涨原因不仅来源于风险偏好的抬升，同样由于市场对于未来半导体企业盈利能力大幅增长的预期。可以发现，从8月中旬直至年底风险偏好虽有抬升但是幅度较小，因而此轮科技股的飞速大幅度上涨的主要原因不在于分母端的改善而是来自于DDM模型分子端的未来ROE积极预期。在大力度的产业政策支持下，投资者对于未来企业的盈利能力持肯定态度，半导体、芯片行业未来增长速率大于其他行业均值，因而DDM分子端得到优化，科技股股价一路上涨。

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陈显顺：首席策略分析师

西南财经大学经济学士，清华大学金融硕士

负责领域：大势研判/行业比较

2017年建立国泰君安策略五维数据体系，2019年构建“4X4”、“CORE”体系框架。曾荣获2018年新财富评选团队第五名，2018年水晶球、金牛奖、II等评选名次。

方奕：联席策略分析师

西南财经大学中国金融研究中心金融学硕士

负责领域：大势研判/国际比较

陈熙淼：联席策略分析师
中国社会科学院研究生院世界经济学硕士
负责领域：行业比较/专题研究

喻雅彬：资深策略分析师

中央财经大学产业经济学硕士

负责领域：行业比较/专题研究

黄维驰：资深策略分析师

南京大学材料物理学学士，产业经济学硕士

负责领域：大势研判/流动性研究

洪烨：策略分析师

西南财经大学财务管理学士，中国人民大学财务学硕士

负责领域：行业比较/大势研判

苏徽：策略分析师

上海财经大学工商管理硕士，9年个股研究经验

负责领域：主题策略/个股组合

夏仕霖：研究助理

华东师范大学经济学学士，清华大学金融硕士

负责领域：大势研判/盈利研究

彭京涛：研究助理

西安交通大学经济学学士，复旦大学金融硕士

负责领域：行业比较/大势研判