这次的回购权绝对大部分都是认真写的

之前发的合集pdf里也写过回购权，但都是科普性质，没有深入。像回购权这种完全不知道PEVC是什么的法学生都能扯几句海富案的知名条款，完全值得我满怀着崇敬在这个心情并不是特别好的夜晚更新一遍。以及，心情不好的时候要多听韩语歌。

它来了，回购权（redemption，又称回赎权）它终于来了。回购权本质上是投资人怕自己的投资无法实现市场化的退出（如公司实现IPO或被第三方收购），因此约定如果公司经过一定年限仍无法或无望实现市场化的退出（如无法完成符合条件的IPO、未被整体收购，或者对公司经营有重大影响的证照无法续期等），投资人有权要求创始股东和/或公司按照事先约定的价格购买其在公司的股权。

如果说优先清算权解决的是企业卖出去之后如何分配收益的问题，而回购权解决的是投资失败时投资人的股权能不能卖出去的问题。回购权相当于投资人强行多要求了一条退出途径。但如果真的山穷水尽到了要求回购权的地步，说明投资人已经宣告自己的这次投资彻底失败。不妨想想过了这么多年还无法实现市场化退出，那这被投的公司得经营的多么惨烈。

• 时间对赌

如果说估值调整条款可以称作业绩对赌，那么回购权则更像是时间对赌。目前，国内基金最为常见的存续期限为7年，投资人需要在7年内实现退出，完成基金清算。如果基金期限临近届满，而投资人无法寻求市场化退出时，投资人就会行使回购权以获得保底收益进行清算。因此在约定回购事件的触发年限时，需要结合私募基金的存续期间做整体考虑。而且不要忘了，上市之后还有锁定期，锁定期过了减持也需要时间，因此不乏有些基金会力争要在存续期间届满前一定期限就让所投的公司完成IPO。

当你遇到把触发年限定的很紧的投资人，就该猜出来他们多半是因为自己时间上有压力。这时候如果有其他投资人可以选择的话，也不是不能考虑下其他人。有时间压力的投资人的决策很容易变形，到时候可能明明延迟上市是更好的选择，但它还是会执意给你施加上市压力，搞人心态。

在回购顺位上，多数项目中不同轮次的投资人存在优先劣后之分，即创始人和/或公司先回购C轮优先股，如仍能继续履行则再回购B轮优先股。仅有少数项目中存在所有轮次投资人均在同一顺位行使回购权的情况。

当投资人在回购顺位上存在优先劣后之分时，各方在回购事项的约定上也要注意调整。比如在股东协议中，每一轮投资人在约定回购权条款时都会将一定时间内未完成QIPO（合格上市）作为触发事项。而在计算这一时限时通常都以当轮融资的交割日为起算点。但如果公司已经经历了多轮融资，由于每一轮交割的日期之间相隔不等，很可能每轮投资人可以行使回购权的时间截点都是乱的。如不经过仔细计算，很有可能后轮次投资人要求的最晚上市截点还会晚于前轮次投资人要求的截点。一旦前轮次投资人的股权先行被回购，公司很有可能没有剩余现金再去回购后轮投资人的股权。因此一般后轮投资人会要求前轮投资人延后其要求的最晚上市截点至与后轮投资人一致。对于后轮投资人的这一要求，创始人往往乐见其成——因为也缓解了公司在上市时间表上的压力。

如果前轮投资人很强势或是后轮投资人不愿意通融，则也可以前轮投资人仍按照此前要求的最晚上市截点，但后轮投资人在回购事项中增加一项交叉触发条款：“如其他投资人行使回购权，则后轮投资人有权要求同时回购”。当然，如此约定相较延后截点来说对创始人更为不利，不过也属于常见做法。

• 回购主体

由于我国的公司资本制度比较僵化，公司回购自身股权在很长一段时间内存在困难。即便是现今的司法实践中认可公司可以通过履行减资程序回购公司股权，但在实际操作中往往难以落实。因此常见的操作方式是由创始人与投资人对赌，可能由公司提供担保或者创始人与公司承担连带回购责任。在这一趋势下，回购权条款俨然变成了股东协议中的创始人个人责任条款。

境外架构下公司回购股权比较便利，因此境外架构中一般仅约定公司承担回购义务。（一般都是红筹或者VIE架构的假外资企业，美国人自己的交易基本没人约定回购权，清澄君有一篇很出名的《硅谷无对赌》就是讲这个的）

• 对创始人回购责任的限制

虽说创业是件很伟大的事情，但也无非只是桩工作罢了。当代人创业不需要像老一辈仁人志士那样散尽家财、抛妻弃子，何况当初选择被投企业进行投资是你投资人自己的决定，一旦失败你自己也要承担风险，谁让你眼光不行呢？如果企业失败就非得对创始人穷追猛打，甚至把人家的个人财产，家里的车子房子全都收走，让人家的夫人公子全都去睡桥洞，实在不好看。因此在约定回购义务时，双方都比较认可将创始人的回购责任以届时创始人持有的公司股权为限，让创始人实现风险的隔离。

“以股权为限”也可以进行细化，是以股权的公允价值为限，还是以股权的公允变现价值为限。实践中，公允价值都会高于变现价值，以公允价值为限仍不能完全实现对创始人的风险隔离。更为强势的创始人还可以要求先由公司承担回购义务，如果公司因法律障碍或资金不足等原因无法完成回购，再由创始股东承担回购义务。

不过投资人也可以要求，当创始人有恶意或者欺诈行为时，其承担的回购责任不再以其持有的股权为限。一般创始人也不会反抗，因为反抗意味着小伙子你想法很多。像这类约定的变形还有很多，比如可以原则上由公司承担回购责任，但在其他特定触发事件下由创始人与公司承担连带的回购责任。总之只要把条款写的更加具体，双方谈判时转圜的空间就会更大。

当然，如果创始人本次已经是二次创业了，之前应该已经有相当的财富积累，足以承担回购责任。此时强势的投资人或许可以尝试一下不以创始人持有的股权为限，但名声比较好的投资人几乎不会这么做。

除了设置回购上限外，创始人还可以要求设置回购权的行使期限。比如公司在投资交割后五年之内没上市，投资人可以要求回购，但回购权必须在回购权行权条件满足后的x个月内行使。如不设置回购权的行权期限，公司股权将长期处于不稳定的状态，永远不知道悬在创始人头上的达摩克利斯之剑何时会落下。提请注意的是，尽管司法实践中还没有明确回购权的法律性质，但通说认为如当事人未明确约定，人民法院不宜人径行认定投资人的回购权因约定期间届满而消灭。因此，在约定回购权行权期限时，请务必加上那句“逾期不行使的，回购权自动失效”。

• 回购金额

总体而言，约定“投资款+投资款对应利息+已宣告但未分配的分红”一直是回购金额设置的主流，这是因为投资人想确保回购价格满足其内部回报率的要求。此外，回购价格与退出时间相结合，对被投公司而言也更为公平。过分一点的话还可以把回购价格约定为“（投资款+投资款对应利息+已宣告但未分配的分红）与（投资人的股权比例*公司净资产）（孰高）”。

由于中国公司在承担回购责任时需要先履行减资程序，而履行减资程序对企业现金流的要求非常苛刻，极少能有公司在回购事项触发时能有充足资金履行回购义务。变通的方法包括要求公司在无法直接履行回购义务时，通过分红的方式支付回购款。如果不想走分红的方法，也可以要求公司有多少钱就先回购多少，然后“对于未全额支付的回购价款，要求回购的投资方有权要求目标公司和/或管理层股东在其恢复支付能力后继续支付”。

实践中也有良心投资人直接在股东协议中约定公司分三期（一般一年一期）履行回购义务。如果回购义务主体是创始人，也可以视其财力而设定分期回购。

• 投资人参与公司经营对回购权的影响

投资人派了董事，拿了veto，参与了公司经营。那么创始人就有话说了：今天公司沦落到了触发回购权的地步，你投资人就没有责任吗？你派的董事怎么就不挽狂澜于既倒？这回购责任必须得减轻。

一句话就可以杀死这个问题：回购义务是合同义务不是违约责任，不要拿与有过失这种违约责任的减轻规则出来丢人。投资人如果只是通过正常行使股东权利参与公司经营，完全不影响回购权的行使。例外是投资人恶意行使否决权促使回购条件成就的，因有违诚实信用而视为条件未成就。

有了以上的基础，很多问题大家都能自己推导出答案了。比如我大四的时候还研究过这样一个问题：预期违约规则能否适用于回购条款？以回购事项中最常见的X年内完成上市为例，上市都是有财务指标要求的，比如什么“最近三个会计年度净利润均为正数且累积超过人民币3000万元……”，是否能构成预期违约一看便知。既然回购义务是合同义务，那么当然适用预期违约规则。

*科创板和港股允许未盈利企业上市，但一样有其他的财务指标要求以及企业属性限制，还是可以提前判断出是否构成预期违约的。

• 合格上市（Qualified IPO，俗称QIPO）

我们作为茁壮成长的国内韭菜，受限于国内畸形的上市监管体制，总以为全世界任何地方的上市都是极为困难的事情。其实我们错了，且不论人家发达资本市场搞注册制，小市值企业只要你愿意给中介机构送钱上市实在不是什么难事，一些欠发达地区的资本市场也实在没什么门槛。不限定一下上市的交易所、市值，人家反手给你搞个什么赞比亚证券交易所、马尼拉证券交易所，搞不好到时候一个亿的市值都没有，或者上完了流动性也不强，完全不能实现投资人的收益回报。

• 其他常见回购事项

回购权几乎是股东协议中唯一一个需要与法律尽职调查报告相关联的条款。除了通用的条款外，律师一般会将尽调中发现的重大法律风险问题作为回购事项，因此具体要约定哪些回购事项需要结合具体案例具体分析。只能说除了“公司未能于约定年限内完成符合条件的上市“及其他投资人行使回购权”之外，其他常见的事项还包括：“陈述保证不真实等严重违反交易文件”、“管理层出现重大诚信问题、违法犯罪或无法履行职责”、“因监管环境等原因造成VIE协议失效”、“未能获得从事主营业务所需资质”、“中国法律环境发生变化导致公司业务不合法”、“与投资人竞争对手发生股权、业务等方面的交易“等等。

对于公司或现有股东严重违反交易文件来说，由于“严重”（material）一般没有固定的衡量标准，存在不确定性，从公司角度，常会要求增加宽限期安排，即在投资人通知公司和/或现有股东存在严重违约行为后一段时间内，公司和/或现有股东可以对违约行为进行纠正，如未能纠正的，才触发回购。

• 稍带创意的设计，不知道有没有前人和我想的一样

好像在讲其他条款的时候讲过，投资人有四种退出途径：上市、被并购、清算和回购。你说我们为什么要回购权？主要就是怕前三种情况指望不上，或者第三种情况能指望上但被投公司财务情况太差清算后也分不到什么钱，让自己连基本的投资回报都不能带给LP。那我的问题是，回购条件成就时，前三种情况真的都没有操作的可能性吗？如果经济上能带来比回购更优越的回报，只是苦于无法触发，那能不能设计一下呢？不然直接把投资人推向回购，岂非律师的失职。

那我们来分析下前三种情况。上市肯定不是你想上，想上就能上，这个没办法做文章。但被并购可以啊！尽管我们可能在股东协议内规定了拖售权，但那里的拖售权往往非常严苛，可能需要创始人或者其他投资人的同意，总之极大概率不是某一个投资人（现在也是回购权人）能说的算的。那我们在回购权触发效果上做点文章呢？比如，如果回购条件成就，回购权人可以：（1）要求公司回购股权；或（2）可以不受股东协议中约定的对于拖售权关于行使主体和估值的限制，单独行使拖售权出售公司；或（3）要求公司进行清算。

前面我们说回购款可以定为（投资款+投资款对应利息+已宣告但未分配的分红）与（投资人的股权比例*公司净资产）孰高，那这跟回购条件触发时可以要求公司进行清算是否冲突？其实不冲突，是给回购权人两种不一样的选择。虽然行使回购款为投资人的股权比例*公司净资产的回购权与要求公司进行清算后投资人可以分得的剩余财产貌似相同，其实大不一样。一方面，你忘了清算的时候投资人有优先清算权，可以分到更多的钱。另一方面，创始人可能还觉得自己的公司能东山再起，如果给到投资人的钱一样，他宁可走回购而让公司继续存续，也不愿意将辛苦奋斗的企业直接解散了事。