这两年，全球VC惨兮兮

本期导读：

随着成长型股票下跌、最近的一波裁员公告以及央行争先恐后地控制通胀，过去两年有利于风险投资基金的顺境似乎已经逆转。

如果市场长期持续低迷，LP可以预期些什么？

编译丨方凯煜

来源丨PitchBook

本期推荐阅读时长：5分钟

对基金回报的实时观察表明，风投行业遭遇了动荡。

• 随着成长型股票下跌、最近的一波裁员公告以及央行争先恐后地控制通胀，过去两年有利于风险投资基金的顺境似乎已经逆转。
• 风投基金回报近年来一直处于高速增长的状态，但平均而言，从 2020 年第二季度到 2021 年第三季度的回报（季度）中有62.1%来自未变现价值。
• 2022 年第一季度的初步数据表明，风投资产的减值已经开始发生，68.1% 的风险投资基金反映总价值实收资本倍数（Total Value to Paid In capital multiple） 从2021年的峰值下降。这使得风险投资基金的状况比其他私募基金策略更糟糕。
• 在这68.1%的基金中，TVPI的中位跌幅为-7.8%，为全球金融危机以来的最低值。
• 由于全球风险投资基金中有超过1.4万亿美元的未变现价值，估值倍数的大幅持续下降可能导致数十亿美元的价值从LP投资组合中消失。
• 然而，如果当前的市场预期只是过于悲观，那么市场企稳和恢复增长可能会比许多人预想的来得更快。

今年开局不利，金融市场在过去两个季度遭遇了一系列重击。股票市场中日益增长的悲观情绪值得密切关注。债券收益率大幅上升，高企的成长型股票表现出了伊卡洛斯式的坠落，美联储似乎毫不动摇地承诺通过加息和缩减资产负债表来抑制通胀，增长型投资者备受打击。

如果市场长期持续低迷，LP可以预期些什么？

在主要的私募基金策略中，风险投资(VC)似乎是首当其冲的调整目标。几个季度以来，我们注意到风投基金最近的表现优于其他策略基金及其自身历史。在2021年，风险投资产生超高回报的趋势似乎是不可逆转的。风投公司的强劲表现帮助说服有限合伙人向新基金投入越来越多的资金。2021年全球风投募资规模达到创纪录的2421亿美元，随着估值飙升，风投行业总资产管理规模接近2万亿美元。

现在，风投公司终于要回归地球表面。坊间传闻称风投公司正在勒紧裤腰带，科技公司开始停止招聘和裁员，对成长型公司的整体情绪也发生了重大变化。据报道，风投公司一直在提醒他们投资组合公司创始人当前环境。随着以增长为主导的纳斯达克指数进入熊市，利率上升，烧钱创业公司的可比变量表明，估值重置是有必要的。这对风险基金的有限合伙人意味着什么，将取决于未来的宏观环境，但初步数据显示，投资组合的阵痛已经开始。

前几年的疯狂终将落幕

从2020年下半年到2021年的大部分时间，风投似乎不会出错。在疫情开始时经历了短暂的停顿之后，风投基金的回报率达到了自互联网泡沫破裂之前以来的最高水平。强劲的退出环境和创纪录的募资水平造就了不断上涨的市盈率倍数和激烈的抢项目比拼，带来了令人咋舌的回报。2021年，风投基金对有限合伙人的名义分配金额创下纪录，助长更多资金注入不断扩大的风投基金规模。在过去的十年里，风投公司的投资回报率超过了所有主要的私募基金资产类别。

2020年和2021年所谓的“新常态”带来的一系列季度回报也许更令人印象深刻。然而刨根究底就会发现近期大部分收益的来源都是资产净值(NAV)，即投资组合所持资产的未变现价值。根据定义，如果对所持项目的估值被证明过于乐观，未变现的价值就有可能无法变现。

自互联网泡沫以来，季度回报中未变现的部分通常是业绩的拖油瓶。这是因为变现数据中，那些被完全注销的投资组合公司被忽略了，它们最终会在回报率的资产净值部分出现。综上所述，2020年至2021年未变现的回报有明显的偏差。从2020年第二季度开始到2021年第三季度，未变现的资产净值增长平均为整体季度回报贡献了62.1%。事实上，尽管有限合伙人所获得的名义分配处于创记录水平，但分配比例与历史水平没有太大差异。这一切都导致了较高的TVPI组合价值，以及相当大的未变现价值敞口，即使是对于那些已存在近10年的基金。

借用艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)上世纪90年代末著名的市场评论：短期的所有繁荣都面临的风险是，它可能并非完全理性。对风险投资来说，最合适的比较是高盛(Goldman sachs)的未盈利科技指数(non - profit Technology Index)，该指数在2020年至2021年期间飙升，为私营初创公司及其投资者提供了好得令人难以置信的可比估值基准。截至2022年5月中旬，一篮子指数较峰值下跌了约68%，与纳斯达克指数在互联网泡沫破裂期间的跌幅相当。当时的熊市始于2000年第一季度初，风投基金未变现价值减少，投资组合公司陷入困境，但直到当年第四季度，风投基金的TVPI减记才真正开始。这一次是否会出现类似的滞后还有待观察。

在一段漫长的时间里重新设定估值——就像曾经飙升的成长型股票所经历的那样——将给配置者的投资组合带来痛苦。由于大部分基金回报仍处在资产净值阶段，无情的宏观环境可能会导致有限合伙人的未变现价值与实际分配之间存在相当大的脱节。更不用说风投在最近几年更快地催缴资金，这表明最近推出的基金可能会有储备资金较少的情况，没法为他们陷入困境的初创公司提供足够支持。 值得注意的是，风投可用资金的绝对数量应该能起到缓冲作用，而提款率虽然在过去十年中有所上升，但尚未达到整个行业于互联网泡沫时的水平。此外，募资市场仍在运转中，到目前为止，2022 年的基金关闭数并没有太多变动。可投资金的显著下降可能要到今年晚些时候或明年才会出现。

过去两年，疫情的“新常态”成为科技公司巨大推动力，淡化了基金组合减记风险。如今央行不再过度通融、通胀持续以及地缘政治风险可能会证明，这一次不太一样。与2020年不同的是，利率一直在上升，使得借贷成本明显高于本世纪初。如果贴现率继续攀升，那么无需经历痛苦的衰退，估值倍数就会大幅下降。根据现有数据，在2022年第一季度，与2021年的峰值相比，68.1%风投基金的TVPI出现了下降。如果在陆续收集更多数据后仍保持这一水平，这将是自2016年（在经历了多年与全球金融危机相关的宽松政策之后，美联储开始加息）以来的最高减记水平。尽管以历史标准衡量，基金减记的比例不算极端，但自2021年的狂热以来，减记的比例迅速上升。

或许更能说明问题的是正在进行中的减值幅度。较大偏差的减值是很罕见的。2022年第一季度，基金TVPI中值较去年峰值为-3.5%，仅次于全球金融危机期间的-7.8%和互联网泡沫破裂期间的-15.7%。如果我们只看那些经历了减值的基金，而忽略那些净值上升或持平的基金，那么-7.8%的结果就接近了金融危机谷底时-9.6%的水平。值得注意的是，自2022年3月底以来，市场变得更加动荡，因此随着新数据的获得，监测进一步的走势将是至关重要的。

虽然这还只是初步结果，但目前似乎只有风投基金受到较大影响。将上述指标与其他私募基金资产类别进行比较，风投在2022年的减值中最为突出。鉴于股票市场上投资者纷纷从未盈利科技股转向与大宗商品相关和较短期的股票，私募市场似乎也在遵循类似的做法。

截至2021年底，全球风投基金中约有1.4万亿美元的未变现价值，企业风投部门和交叉基金的资产负债表上还有更多的未变现价值。其中相当大的一部分可能只以纸面价值存在。不必发生经济衰退和大规模破产浪潮，估值就会被摧毁。随着利率正常化可能开启贴现率的新机制，这将足以造成痛苦。只要估值倍数下降20%至30%，有限合伙人的投资组合就会损失数千亿美元。考虑到纳斯达克指数的许多成份股已被腰斩逾一半，这一数字还算温和。退出环境的长期放缓也将延长持有时间，从而增加投资于长期资产类别的机会成本。

乌云里有一线光明

初创公司的估值正在重新调整，不过很难预测其中有多少会转化为实际数据。创业公司可能会减少开支，用他们已经募集到的资金度过难关，而不是降低估值多募一轮。有证据表明这种情况正在发生，因为新一轮融资估值低于之前轮次的初创公司数量在2022年5月达到了新的低点。

或者，对初创公司友好交易条款的撤销将允许科技公司通过在条款清单中给予更多投资者保护来维持自身估值。自2020年初以来，风险投资交易指标首次回落到对投资者更友好的水平。如果交叉投资者撤出的趋势继续下去，风险投资交易的出价者将会减少，这可能会导致交易条款和估值的健康正常化。

宏观环境的尾部风险无疑存在且担忧加剧，然而任何通胀放缓的迹象都可能导致美联储放松刹车踏板。市场已经对 2022 年剩余时间的大幅加息进行了反映，因此等于或低于预期的实际加息可能有助于稳定未来的资产价格。 一旦宏观经济和地缘政治的逆境消逝，风投行业将能够修复它的翅膀并再次腾飞。

*本文仅代表作者个人观点。

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