【文/张志峰 编辑/马媛媛】
公开违约1年半，靴子终于落地。
3月22日深夜，中国恒大发布长达201页的境外债务重组方案。
公告称，恒大与境外债权人小组已签署重组方案的主要条款：恒大将发行新的债券对原债券进行置换；新债券年限4至12年、年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初开始付息、付本金的0.5%。这意味着，在境外债务方面，恒大即将完成重组，也就解除了香港法院判令清盘的风险。尤其是3年内不付息，相当于为恒大复苏又争取了3年时间。资不抵债，缺口1990亿
在了解重组具体方案之前，先看恒大债务和资产情况，这是恒大公开违约之后，少有的主动披露详细情况，明确企业已陷入“资不抵债”状态。截止至2021年底，恒大总资产1.699万亿元，但总负债已经达到1.898万亿元。这个数字意味着，中国恒大的窟窿大约需要一至数家完整的中型A股上市公司去填补。截至最近一次报告期，贵州茅台的净资产也才2134亿元；近年来在新能源领域飞速崛起的宁德时代净资产1769亿元，还不足以抹平恒大债务；比亚迪净资产1125亿元，大约需要1.77个；畜牧业头部企业牧原股份为713亿元，大约需要2.8个；工程机械领域头部企业三一重工659亿元，大约需要3个。因此，在易居研究院研究总监严跃进看来，恒大此次披露的境外债务重组方案，称得上当前房地产防范化解风险工作的重要事件，同时对于中国房地产市场和其他出险房企也会产生积极影响。从债务具体构成来看，恒大境内有息负债逾期金额达到2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达3263亿元，境内或有债务逾期金额达到约人民币1573亿元。截至2021年末，企业境内逾期债务合计6920亿元，且超过半数境内债权人已采取了法律行动。公告称，截至目前标的金额在1亿元以上的未决诉讼案件数量超过789件，其标的金额总额达到3313亿元，未决仲裁案件数量超过43件，其标的金额总额达到约322亿元。除本公司已公告的程序外，本公司认为，截至本公告发布之日，不存在单独来看会对拟议重组产生重大影响的针对本集团的未决诉讼、仲裁或行政程序。而此次恒大债务重组方案主要针对的境外债务方面，有息债务共计1402.84亿元，或有债务4.09亿元。也就是说，恒大合计境内外有息债务5584亿元，或有债务共计1953元，共7537亿元。其中，仅4529亿元拥有担保物，其余3008亿元债务是没有担保物的。在行业人士看来，恒大早已处于资不抵债状态，假如强行进入破产清算程序，将有无数债权人等相关方血本无归，这也是恒大清盘申请多次获得香港法院延期，以及此次境外债务重组方案能够出炉的根本原因。债务清算回收率不足10%
根据公告，此次重组协议涉及的境外债务主体主要为恒大集团、景程和天基三者。其中，以恒大集团为境外债务主体的重组方案（即“恒大条款清单”）有2个可选：一是恒大再发新的美元债，期限长达10-12年，随时间推移偿还；二是发行新债和转股结合，该方案下新债期限5-9年，剩余债务与恒大持有的物业和汽车的股权挂钩，转换为对应的股票。以景程、天基为借钱主体的这些境外债务，将发行新债置换，（分别为“景程条款清单”和“天基条款清单”），年息2%至7.5%，前三年不付息，第四年初才开始付息、付本金的0.5%。在景程条款清单中，债权人将获得五笔由景程发行的期限为四至八年的新票据，本金总额为65亿美元。而天基条款清单中，债权人将获得四笔由天基发行的期限为五至八年的新票据，本金总额为8亿美元。中国恒大称，设立了一个重组专用账户，为境外重组和所有境外债权人的利益持有若干境外资产处置的净收益。除其他事项之外，重组专用账户的安排规定只能根据该安排的条款为有限的目的从账户提取资金，例如支付本集团的境外重组费用和若干规定类型的境外运营成本。重组生效日预计为2023年10月1日，最后期限日为2023年12月15日（可依据各条款清单的条款延长）。当然，三个条款清单都尚待落实，若最终方案未获得通过而步入清算流程，恒大也已经替投资人测算过结果。恒大称，已聘请德勤香港对清算情景下境外债权人的预估回收率进行分析。回收率分析涵盖了集团实体合计资产净值的大约80%。初步分析基于拟议重组不成功且本公司被迫清算的情况。结果显示，恒大境外无担保债权人、恒大票据持有人、景程票据持有人、天基境外无担保债权人的预计回收率分别为3.53%、5.92%、6.49%-9.34%、2.05%。最高也不超过1/10，最低100块仅能回收2块钱。因此，行业普遍猜测，重组方案大概率将获得通过，尽管债权人要为此再无息多等3年。物业与汽车或将易主
值得一提的是，中国恒大资产中包括其持有的恒大物业51.7%股权以及恒大汽车58.5%股权，前者成为恒大集团为数不多的优质资产，后者则一度被视作许家印的救命稻草。根据此次重组方案，中国恒大所持两大平台股权也在“抵债资产”之列，不久恐将不复恒大所有。数据显示，恒大物业总资产206.7亿元，包括近12亿元现金及现金等价物、166亿元贸易及其他应收款项，总负债仅96.89亿元。截至2023年2月28日，恒大物业有2730个在管项目，其在管总建筑面积约5.05亿平方米，为超过330万业主提供物业管理服务。这些在管项目覆盖22个省、5个自治区、4个直辖市和香港。恒大物业总签约建筑面积约8.22亿平方米，签约项目总数3142个。2021年全年，恒大物业营业收入约145.86亿元，税息折旧及摊销前利润约42.35亿元。恒大汽车则令人担忧，总资产595.21亿元，堪堪能够覆盖总负债588.3亿元。要知道，其资产中还包括127.76亿元无形资产，而5888.3亿元的总负债却是实打实的。被许家印寄予厚望的恒驰5于2022年9月16日正式量产，首批量产车已于2022年10月29日开始交付。但截至目前也仅仅交付900辆车，还未过千。由于流动资金紧张，为能维持基本的业务运营，恒大新能源汽车已采取措施削减成本，例如削减其员工人数。截至2023年3月，恒大新能源共有2795名员工，相比之下，截至2022年6月30日员工数为3742名。恒大直言，在没有新流动性注入的情况下，恒驰将面临停产风险。复工复产尚需融资3000亿
在房地产主业方面，恒大方面表示，已努力争取了超过6800家施工单位和388家材料合作供应商的支持，非严寒地区591个保交楼项目已有效复工。截至2023年2月末，集团已完成保交楼任务交付42.1万套、4882万平方米建筑面积的任务，涉及515个项目。2021年，恒大合同销售4430亿元，合同销售建筑面积约5430万平方米。2022年实现合约销售约317亿元（扣除抵款后的金额为约196亿元），合约销售建筑面积约390.4万平方米。2023年1月至2月期间，再次实现合约销售约65.7亿元（扣除扣除转让给施工单位或供应商的实物支付的财产后的金额为约47.5亿元），合约销售建筑面积约91.1万平方米。恒大表示，未来三年的核心任务是“保交楼”，将努力保持“复工复产”维持有序运营，预计需要额外2500亿元至3000亿元融资。从第4年开始，假设公司能基本恢复正常经营，且尚未确认为实施主体的旧改项目得以继续开发，无杠杆自由现金流预计将逐步增加。恒大预计，2026年至2036年年均可实现无杠杆自由现金流约1100亿元至1500亿元。
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