思摩尔国际(6969.HK)深度报告：乘新型烟草之势，研发内驱造雾【德邦轻工花小伟团队】

报告导读

▼投资要点

全球雾化设备研发制造龙头，2016-2020年营收年化增长率超70%。

公司是全球最大的雾化设备研发制造商，FEELM雾化芯技术行业领先，2019全球市占率16.5%。主营面向企业客户提供ODM、OEM雾化设备，设备应用场景覆盖小烟，HNB、THC/CBD雾化，下游大客户包括英美烟草、悦刻等优质小烟品牌；亦面向零售客户提供自有品牌APV大烟。公司公司2020年营收超100.10亿元，16-20年复合增长率70%。

雾化设备应用场景多元、渗透率低，预测小烟场景5年内将达300亿美元全球市场规模；行业监管政策靴子落地，集中度提升。

雾化设备应用场景主要为小烟雾化、THC/CBD雾化、医疗雾化等。其中小烟场景渗透率低，欧美发达地区渗透率约20%-50%，中国渗透率仅为1-2%，未来提振空间巨大。我们预测，未来5年发达地区渗透率提升至40%，中国提升至8%，则小烟市场规模将超1000亿美元，年化增长约22%。中美电子烟监管政策靴子落地，美国上市前申请PMTA政策落地，千万元美元的申请费用将加剧行业向龙头企业集中；中国出台电子烟监管草案，中游设备制造商受影响较小。

深挖FEELM雾化芯护城河；受益客户烟弹需求量超100%增长；25.2亿单位产能陆续投放，降本增效。

思摩尔16年推出雾化芯领域革命性产品陶瓷雾化芯技术“FEELM”，技术壁垒高，与同期竞争品牌相比优势显著，专利布局完善。陶瓷雾化芯“FEELM”给公司带来高议价权，售价提升2.4倍。公司研发投入不断增加，深挖护城河，布局新一代技术。公司营收超50%来自于大客户合作，合作客户包括小烟龙头玩家英美烟草、悦刻，下游优质客户销量超100%增长，烟弹复购比例不断提升。公司约有25.2亿单位产能在未来5年内陆续投放，满足下游需求，同时有效降本。

▼盈利预测与投资建议

预计公司2021~2023年营业收入分别为149.45、201.90、262.74亿元，同比变动48.3%、35.1%、30.1%；预计公司2021~2023年实现归属于母公司净利润分别为51.61、68.77、93.52亿元，同比增长115.0%、33.3%、36.0%，EPS分别为0.87、1.15、1.57元，当前股价对应PE分别为48X、36X、27X。我们认为，雾化设备属于蓝海行业，未来增量市场广；且公司作为雾化设备行业龙头，研发技术领先。公司具备alpha+beta双驱动，首次覆盖给予“买入”评级。

▼风险提示

新型烟草税收政策调整；新型技术替代陶瓷雾化芯；行业竞争加剧。

内容目录

以下为正文

1  思摩尔：雾化设备龙头

1.1 发展历程：凭雾化芯革命技术获海内外优质客户青睐

思摩尔国际（6969.HK）是提供雾化科技解决方案的全球领导者，全球雾化设备龙头。

根据弗若斯特沙利文的报告，公司2019年收益在全球电子雾化设备市场占有率第一，达16.5%。公司成立于2019年，中国（内地）业务主要通过2008年成立的全资子公司深圳麦克韦尔科技有限公司展开，公司主营业务为雾化加热技术服务提供研发平台，亦提供ODM/OEM服务。

凭借两次雾化芯革命性技术成为雾化制造龙头。2009年，公司便着手便携式电子雾化设备的开发，占据新型烟草市场先发优势，展开与小烟NJOY合作，并与于2012年推出产品NJOY King Size。2014年，公司通过替换传统棉芯在电子雾液储蓄量上限取得突破， 促成与与奥驰亚集团、Logic（后被日本烟草收购）合作。无棉雾化技术在大麻雾化应用上的优异表现也使得公司业务从新型烟草拓展至医疗/娱乐大麻雾化，2016年，公司凭借cCELL陶瓷雾化技术与加拿大大麻雾化设备公司Jupiter Research合作。2016年，公司推出第一代陶瓷加热雾化芯，同年，公司革命性产品第二代含陶瓷加热雾化技术“FEELM”问世，该雾化芯将金属薄膜与陶瓷导体结合，大幅提升气雾传输效率与口感。2018年，公司与英美烟草、悦刻展开合作。

1.2  品类：小烟雾化芯为主，产品应用多栖息化

公司产品应用紧随电子烟和HNB海内外爆发趋势，逐步覆盖新型烟草所有种类；全球医用/娱乐大麻合法化进程不可逆转，公司顺势进入大麻雾化领域。

2016年，Juul与IQOS的火爆销售引领小烟和HNB行业打开，国内电子烟市场也涌入众多新兴品牌。公司乘海内外封闭式电子烟东风，大力推广“FEELM”雾化芯品牌力，并将雾化技术与加热不燃烧产品进行创新性融合。2015年，加拿大娱乐大麻合法化，2016年，美国加州和马萨诸塞州通过大麻合法法案，大麻在医疗/娱乐领域的使用逐渐解禁，公司推出用于大麻雾化的cCELL雾化技术，抢占市场先机。截止2019年，电子雾化设备的销售占59%，其中含陶瓷加热技术占47%，不含陶瓷加热技术占12%，电子雾化组件占28%，自有品牌APV占14%。

1.3 业绩：陶瓷雾化芯拉动营收与毛利率高速增长

含陶瓷加热技术的雾化设备带动公司营收高速增长，2016-2020年化增长70%。自FEELM陶瓷雾化芯推出以来，公司业绩保持高速增长。收入由2016年的7亿元增长至2019年的76.10亿元，年化增长120%。2018年，公司与英美烟草、悦刻在含陶瓷加热技术的封闭式电子雾化设备方面达成合作，2019年含陶瓷加热技术的封闭式电子雾化设备销售爆发式增长，带动公司整体营收提升，营收同比增长765%，占总营业收入的47%。2020年，公司实现营收100.10亿元，同比增长32%，其中，2020Q1受到疫情影响，产能下降三分之一，2020Q2全面恢复生产，2020H2实现营收61.92亿元，同比增长41%。

公司2017-2019年净利持续上升，2020年净利受PMTA申请费用影响短期下滑。调整后净利润由2016年的1.06亿元增长至2020年的38.93亿元，年化增长106%。含陶瓷加热技术“FEELM”的雾化设备作为高毛利产品，2018年开始销售以来，2018、2019年调整后净利分别为7.35亿元、22.65亿元，同比增速分别提升至289%、208%。2020年，公司自有电子烟品牌Vaporesso向FDA提交pmta申请，其申请费用支出使得公司净利短期下滑，2020调整后净利润38.93亿元，同比增长72%。

1.3.1 业绩拆分：产品主要销往中美两国

公司产品主要销往美国或通过香港出口至以美国为主的海外市场，随着美国监管政策落地，公司业务确定性增强。公司产品80%出口海外，主要出口至美国、日本、瑞士、英国、法国等多个国家和地区，其中出口至中国香港的产品多通过香港转运，最终销往美国、日本等国家。公司产品最大的出口国为美国，占比21.8%，向中国香港出口占比26.1%，其中部分产品通过转运，最终抵达美国市场。美国对电子烟的监管政策PMTA申请于2020年9月正式截止，该监管政策的落实大幅减少获PMTA批准产品的销售风险，同时烟草品牌与设备制造商的绑定增强，公司未来合作确定性增强。

公司2020上半年20%产品在中国销售，主要为新兴电子烟品牌提供雾化芯。公司在中国的业务主要为新兴电子烟品牌提供雾化芯，如悦刻RELX、柚子YOOZ、魔笛。

1.3.2 业绩拆分：以to b销售FEELM陶瓷雾化设备为主

公司产品以面向企业客户销售的含陶瓷加热设备为主，含陶瓷加热设备营收增速最快。公司面向企业客户销售的电子雾化设备可用于电子烟，分为含陶瓷加热技术和不含陶瓷加热技术的电子雾化设备两种，2019营收占比分别为47.20%和11.60%，营收增速分别为764.59%和24.21%；面向企业客户销售的电子雾化设备可用于加热不燃烧烟草制品或大麻、医疗雾化，2019营收占比27.4%，营收增速53.15%；面向零售客户销售的电子雾化设备是开放式蒸汽电子烟自有品牌，2019营收占比13.7%，营收增速10.64%。

疫情对含陶瓷加热技术的设备销售影响有限。2020H1，受到疫情影响，商铺关闭或减少营业时间，公司面向零售客户销售的自有品牌APV销量同比减少38.5%；面向企业客户销售的产品主要在加油站、便利店销售，疫情期间正常营业，面向企业客户销售的产品仍有32.3%同比增增长。

1.4.1 盈利能力：陶瓷雾化芯助力毛利率上行

“FEELM”陶瓷雾化设备公司助力毛利率上行。公司作为小烟雾化芯技术龙头，议价能力强，叠加规模效应体现，用于小烟物化的陶瓷雾化芯毛利率水平较高，2019年达到50.5%。在销售含陶瓷加热技术的雾化芯前，2016年和2017年公司整体毛利率稳定在24.3%和26.7%。2018年开始，公司大力推广“FEELM”陶瓷芯品牌，含陶瓷加热技术的电子雾化设备贡献了公司整体毛利率涨幅，毛利率呈现明显提升趋势，2018、2019年毛利率分别为34.69%、44.04%。2020年，由于陶瓷雾化芯销售占比提升，公司毛利率持续上行趋势，约为49%。

1.4.2 注重研发投入，费用率稳定

费用率控制稳定，注重研发投入。随着陶瓷技术获得广泛认可，公司持续保持雾化设备龙头地位，公司与大客户合作稳定，产生规模效应，销售费用率与管理费用率占比逐年降低。销售费用方面，费用率由2016年2.58%下降至2020年1.43%；管理费用方面，2020年费用率受购股权费用影响，短期上升；财务费用方面，2017年至2019年公司财务费用稳定在0.24%左右。研发费用方面，公司注重雾化芯技术研发和自动化生产与产能提升，并且2020年新增PMTA申请费用，研发费用率逐年提升，由2016年的2.1%提升至2020年的6.77%。

原材料成本占比稳定。公司产品原材料主要为不锈钢和锂电池，原材料成本占比基本维持在73%。

2 雾化设备应用场景广阔，

政策落地集中度提升

2.1.1 雾化设备蓝海市场，应用场景多元

全球电子雾化设备市场增速迅猛，设备应用场景多元，覆盖电子烟、THC/CBD雾化。应用场景包括电子烟及特殊用途电子雾化设备，电子烟雾化设备主要应用于开放式和封闭式电子烟，特殊用途电子雾化设备主要应用于医疗、娱乐CBD\THC雾化。雾化设备在医疗场景的应用不断增加，如利用雾化设备吸入式治疗呼吸系统疾病。多元化应用场景促进电子雾化设备规模增长，2019年电子雾化设备规模达到67亿美元，2014-2019年化增长率30%，预计2024年市场规模将达到227.17亿美元。

2.1.2 雾化设备行业集中度提升空间大

全球90%雾化设备由中国制造，行业集中度提升空间大。

电子物化设备制造商超千家，以中小企业为主，主要提供OEM/ODM服务，2019年电子物化设备CR5仅为30.5%，其中思摩尔为制造商龙头，市占率16.5%，未来仍有大幅提振空间。电子物雾化设备制造处于产业链中游，产业链上游为雾化器、烟油、组件的原材料供应商。

优质企业逐渐向产业链高附加值端集中，如研发设计和品牌销售。早期，中国电子烟企业普遍为海外巨头提供烟草代工服务，如菲莫国际、帝国烟草、英美烟草等，中游代工制造企业在产业微笑曲线上的附加值偏低。近年来，中国雾化设备企业凭借多年代工经验形成技术沉淀，行业龙头企业逐渐向产业链两端移动，以提升产业附加值。其一，通过革命性技术打破外国专利垄断，向产业链上游研发设计流动，如思摩尔电子雾化“陶瓷加热技术”、中烟加热不燃烧专利。其二，通过打造自有产品的品牌力，向产业链下游品牌销售端流动，如悦刻、柚子。

2.2 新型烟草增量市场广阔，中国电子烟市场渗透率提升空间巨大

新型烟草是规模增速最高的烟草赛道。烟草产品主要分为两类，以卷烟为代表的传统烟草，以电子烟和加热不燃烧为代表的新型烟草。根据弗若斯特沙利文烟草行业报告，2019年烟草产品总体规模8654亿美元；其中，卷烟规模7633亿美元，2014至2019年化增长率3.18%，电子烟市场规模由2014年的124亿增长至2019年367亿美元，年化增长率达24.23%，远超卷烟赛道的增速。未来5年内，预计电子烟行业将以23%年化增速增长，在2024年达到1000亿美元以上市场规模，成为烟草行业整体规模扩张的主要推力。

封闭式蒸汽电子烟规模增长强劲，是蒸汽电子烟主流产品。加热不燃烧市场2014年规模较小，仅占烟草市场的0.002%，但增长迅猛，预计2024年占比将达到2.7%。电子雾化烟市场2017年前以开放式电子烟为主导，近年来，随着Juul等封闭式电子烟风靡欧美，封闭式电子烟规模呈爆发式增长，取代开放式电子烟的主导地位。2019年，封闭式电子烟规模达到218亿美元，同比增速36%，占蒸汽电子烟市场60%。

电子烟消费市场集中在以美国为主的欧美国家。电子烟市场主要需求来自美国、欧盟及英国，2019年市场规模占全球电子烟市场比率分别为68%和21%。根据2020年电子烟产业高峰论坛预计，2020年美国仍是最大的电子烟消费市场，销售规模98亿美元，中国、欧盟、英国、马来西亚的销售规模分别达到约28亿美元、24亿美元、15亿美元、4亿美元。

中国电子烟渗透率水平远低于英美国家，我们测算中国未来仍有至少10倍提升空间，市场规模可达到300亿美元。目前发达地区电子烟渗透率接近20%-30%，英国、美国2019年渗透率分别为50.4%和32.4%，较2010年有10倍左右增长。中国作为烟草消费大国，烟民数量超3亿人，占全球1/3左右，然而，电子烟的渗透率仅为1.2%，渠道下沉不足，远低于欧美水平，未来还有巨大提振空间。对标英国、美国10年10倍的渗透率增长，我们测算中国电子烟渗透率提升至10%，则电子烟规模将达到近300亿美元。

2.2.1 新型烟草驱动一：青年群体电子烟消费习惯育成

青年新烟民使用习惯成为新型烟草增长点，新兴电子烟公司亦将多口味调味与时尚外形作为营销策略，吸引青年群体，如早期Juul、柚子YOOZ、悦刻。新型烟草凭借丰富口味和时尚外形，吸引青年人加入烟民群体。在口味方面，除传统烤烟味、薄荷味，新型烟草还提供水果、茶饮、奶昔等系列几十种口味的烟弹，用丰富的味觉体验吸引青年消费者。在外形方面，新型烟草的外观设计富有科技感，小巧便捷，符合青年消费者的时尚追求。

中美两国青年群体已形成电子烟消费习惯，新兴烟草烟民不断代。卷烟在青少年群体中有“危害健康”、“味臭”等固有负面印象，而电子烟的通过减害宣传并推出数十种果味烟油，与传统卷烟形成差异化竞争，培养青少年群体的电子烟消费习惯，保障电子烟烟民不断代。根据中国烟草报告，电子烟使用群体已经形成年龄两极化趋势，青少年群体和老年群体占比不断扩大，其中青少年电子烟烟民由2010年17%增加至2018年的18.6%，达到约5千万人口数量。根据cdc调查报告显示，美国18-24岁电子烟使用人群中，56%之前从未使用过卷烟，是新烟民比例最高的年龄组。电子烟也是美国高中生使用最多的烟草产品，2019年约有360万美国中学生正在使用电子烟，占三分之一。

2.2.2 新兴烟草驱动二：传统烟民加速向新型烟草转化

卷烟使用者处于健康等因素逐渐向新型烟草转化，烟草巨头的电子烟产品和加热不燃烧以还原烟草口味为主，吸引卷烟使用者，如奥驰亚集团、IQOS、英美烟草Vuse、日本烟草Ploom。各国加大烟草危害性的宣传力度，雾化电子烟和加热不燃烧烟草均可减少有害气体释放，卷烟使用者出于健康考虑，将新型烟草作为传统烟草代替品。普通卷烟在空气中点燃时温度可达700度，产生约2000种有害物质，至少70种致癌物质。加热不燃烧烟草的烟弹在300度即可被加热，低温大幅降低有害物质的生成，美国食药监局也认证了IQOS加热不燃烧产品的减害性。蒸汽电子烟的加热温度在200度左右，产生雾化蒸汽，不释放焦油或一氧化碳等传统卷烟产生的有害、致癌物质。烟草巨头在烟叶、调香方面经验丰富，口感还原度高，传统烟民向电子烟转化趋势不断上升，以中国为例，由2013年的1.1%增长到2018年的2.9%，我们预测约有560万传统烟民开始使用电子烟。

2.2.3 各国新型烟草监管政策逐步落地，行业向龙头集中

各国对新型烟草的监管政策不断严格化，监管方向主要集中在三个维度：是否按烟草制品定性、税收上调、上市销售批准。其中，美国监管政策最为严格，电子烟由食药监局（FDA）监管，上市审批需要提交实验数据；中国对电子烟的监管政策亦在3月“靴子落地”，征求意见稿中提出“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”。

2.2.4 美国PMTA政策落地，利好品牌与雾化设备研发绑定

美国电子烟上市前申请（PMTA）政策申请项目繁琐、费用高昂、审批时间长。电子烟企业每一项产品（烟具、烟油、相关配件等）均需提交申请，申请材料包括产品原料组件、证明产品能够保护公众健康的科学数据、和一、二期实验等资料。每一种产品需单独支付审查费用，每个电子尼古丁输送系统申请费在2-200万美元不等，每种烟油的申请费平均10万美元，每个企业的电子烟产品总共花费约千万美元，审批时间可达到2年。

高昂的申请费和机会成本将成为中小企业在美国上市阻碍，龙头趋势凸显。烟草巨头资本实力雄厚，行业龙头产品的销售收入足以弥补申请费用支出，申请压力较小。目前提交申请的企业有英美烟草Vuse，日本烟草Logic，奥驰亚Juul、思摩尔Vaporesso等知名大品牌，悦刻于2021年提交申请。

研发制造商辅助品牌提供数据，利好品牌与研发制造商深度绑定。PMTA对电子烟的技术门槛要求高，要求提供实验方法和实验数据，考察电子烟产品对烟民和非烟民民的综合健康风险，所以缺乏核心科技的硬件、烟油代工厂将难以通过PMTA申请，被美国市场清理出局。“通过PMTA申请”将成为行业标准成为研发制造商核心科技的有力证明。电子烟品牌需要研发制造商辅助向FDA提供产品实验数据和研发技术，且品牌商更换制造商后需要二次提交PMTA申请，流程不变，电子烟品牌为避免成本增加也将加深与研发制造商的绑定。

2.3.1 大麻监管政策逐步放开，CBD油市场打开

大麻的成分分为大麻素和非大麻素，大麻素含有THC（四氢大麻酚）和CBD（大麻二酚）。THC具有精神活性，THC含量低于0.3%，不具有精神活性，称为工业大麻；THC含量在0.3%-0.5%之间，精神活性低，称为医用大麻；CBD不具备精神活性，来自工业大麻提取物或人工合成，在医疗方面有积极用途，如止痛、抗癫痫、抗焦虑等。因此，多国工业大麻合法化正在推行中。

联合国投票通过医疗大麻发展，CBD在医疗领域的应用有望增加。医用大麻提取物最早于2017年在德国合法，后陆续在澳大利亚、韩国等34个国家全面合法，在英国、法国等9个国家部分合法。2020年12月2日，联合国麻醉药品委员会接受世界卫生组织从《麻醉药品单一公约》中删除大麻和大麻脂的提议，提议以27票赞成、1票弃权和25票反对获得通过。法案通过后，大麻在医疗领域的研究和运用的限制和风险因素将大幅降低，CBD应用场景将提升。

美国工业大麻全面合法，医用、娱乐用大麻开放稳步推进，未来市场广阔。2018年，美国众参两院通过工业大麻合法发案，成为乌拉圭、加拿大后第三个合法国家；2020年，共有33个州医用大麻合法，10个州娱乐用大麻合法。美国大麻合法化推进速度在多国中排行前列，且市场需求量广阔。

2.3.2 雾化成为CBD摄入主要手段，需求端景气度提升

美国CBD百亿美元市场规模，年化增长超20%，潜在CBD雾化需求上升。根据Data Bridge Market Research的一项研究，2020年美国CBD市场规模28亿美元，预计2021-2028年年化增长率在21.2%.，2028年美国CBD市场规模将超100亿美元，巨大的CBD市场规模将带来雾化设备需求量高速增长。

雾化是目前CBD摄入有效率最高的手段，由于医疗应用对CBD摄入计量的精准度需求较高，雾化手段是医用CBD大趋势。CBD摄入方式主要包括雾化吸入、口服、外敷等，其中雾化吸入效用最高、起效时间最快。CBD口服仅有10-20%有效率，最低至6%，损失率高，起效时间长达30-120分钟；而CBD雾化的有效率约34%-46%，最高研究为56%，损失程度远小于其他摄入手段，起效时间在10分钟之内。由于医疗领域对于患者摄入的CBD含量有精准要求，雾化手段将成为未来医疗应用大趋势。

陶瓷雾化芯是CBD雾化主要设备。CBD雾化油与电子烟烟油相似，CBD烟油较为粘稠，更难雾化，陶瓷雾化芯的多空结构对于CBD雾化油的吸附力更强，使得烟油颗粒能够充分雾化。

3   “FEELM”雾化芯构建护城河，

收益客户销量增长

3.1.1 “FEELM”陶瓷雾化芯技术壁垒高

“FEELM”黑陶覆膜雾化芯技术壁垒高，在纵向与棉芯对比、横向与竟品对比中优势显著。“FEELM”将金属薄膜和陶瓷导体结合，金属薄膜有可以施加温度的宽幅加热表面，保证及时雾化气的产生。“FEELM”技术得到多个奖项认可，如《烟草通讯》授予的“金叶奖”，中国国家知识产权局授予的“中国专利奖”，iF工业设计奖。

3.1.2 专利群布局完善，研发投入加码，深挖护城河

公司陶瓷雾化芯专利布局完善，数量远超同行业设备制造商。2020年，公司累计申请专利2221件，其中发明专利965件，截止2019年，其中约700项已经获得授权。同行业竞争品牌难以在陶瓷技术方向绕过公司专利布局，且仍需技术沉淀才能追平公司的技术专利。

技术研发为公司带来巨大企业价值，为巩固雾化技术龙头地位，近年来，公司研发投入不断增加。公司注重研发，研发费用由2016年的0.15亿元增加至2020年的4.20亿元，研发费用率由2016年的2.1%提升至2020年4.2%，其中2020年费用率上升因素包括公司小烟品牌PMTA申请费用增加。

公司的研发平台由三个独立部门组成共同推动核心技术发展：基础研究院，探索基础知识并引发创意；技术中心，进行新技术开发和项目孵化；技术产业化中心，应用和测试技术。基础研究院在深圳、长沙、唐山分别建立三个基础研究院，研究电子雾化原理、电子雾化过程、新材料的使用及制造，合力推动雾化芯技术发展。

3.1.3 打造“FEELM inside”品牌，助力提价

“FEELM inside”雾化芯标识打造雾化龙头品牌力。2019年4月，思摩尔发布品牌全球唯一技术认证标识“FEELM inside”作为含陶瓷加热技术雾化芯品牌，与公司合作部分电子烟品牌的烟弹开始带有“FEELM inside”标识，如NJOY、YOOZ柚子。此举对标因特尔早期在PC上标记“Intel inside”的营销策略，搭载Intel处理器是对计算机性能的保证，“FEELM inside”标识亦传递“FEELM”雾化芯的电子烟口感优质的信息。此举进一步提升“FEELM”雾化芯的影响力，提高电子烟消费者对雾化设备制造商品牌的认知度。

FEELM品牌带来高议价权，助力产品提价。雾化芯的性能决定电子烟的口感体验，FEELM陶瓷加热芯大幅改善传统棉芯在电子雾化烟应用中的痛点，是雾化行业龙头品牌，因此公司在使用陶瓷雾化技的产品定价上有较高议价权，提价效果显著，毛利率稳定上行。搭载FEELM陶瓷雾化芯前，公司面向企业销售的雾化设备定价在3.5元/颗左右，毛利20%-30%；2018年开始使用陶瓷物化芯后，售价提至平均8.7元/颗，毛利率在47%左右。

3.2 深度绑定下游优质客户，受益客户销售高增长

公司凭借多次技术革新吸引烟草龙头企业共同开发产品，或为龙头企业的电子烟制造雾化设备，公司业绩增长依赖龙头企业电子烟产品的市场情况。公司主要客户为烟草行业龙头，其中包括向新型烟草业务拓展的传统烟草巨头，如英美烟草、日本烟草，和新兴电子烟品牌，如悦刻、NJOY。同时，随着北美部分大区娱乐大麻合法化，公司亦与加拿大大麻公司Jupiter Research进行合作。

公司业绩增长依赖与主要客户的紧密合作。2016年前五大客户收入5.21亿元，占总营收高达73.7%，近年来前五大客户收入占比略有下降，但收入增长迅速，2019年前五大客户占营收总额的63%，前五大客户营收达43亿元，年化增长率110%。2020年，英美烟草和悦刻占总收入45%左右，是公司主要收入来源。

3.2.1 悦刻RELX：中国第一电子烟品牌，积极拓展线下渠道

把握中国电子烟市场兴起趋势，成为中国第一电子烟品牌。公司于2018年与悦刻电子雾化产品系列达成陶瓷加热技术合作，并为悦刻打造定制工厂。中国正值电子烟行业兴起阶段，悦刻通过线下广铺渠道策略，提升产品认知度，奠定中国电子烟龙头企业格局。根据CIC报告，悦刻2020年在中国地区市占率63%左右，是中国第一电子烟企业，品牌认知度达67.6%。

产品品类矩阵全面，迭代速度快。悦刻目前已推出第五代烟感，口味矩阵全面，满足消费者差异化需求。悦刻烟弹终端销售价格在33元，思摩尔出厂价8.7元，悦刻添加烟油后成本约10元，悦刻出厂价约15元。

把握线上限售政策机遇，积极拓展线下渠道，抢占先机。2019年，监管政策对电子烟线上销售、营销做出限制，线下开店成为品牌销售、营销重要渠道。悦刻线下渠道拓展力度大，截止2020年9月，悦刻已与110家经销商合作，向超过5000家门店和超过10万家零售店提供产品，2020年末，悦刻门店数增至10000家，覆盖32省310城市，远超国内其他电子烟品牌渠道数量。线上限售后，线下广铺渠道成为悦刻获客重要来源，同时也提升悦刻产品的营销力度。

3.2.2 悦刻RELX：营收爆发性增长，烟弹复购率提升

线下渠道布局成效凸显，营收实现爆发式增长。虽然疫情期间店铺停业和产能供给不足对悦刻20年一季度经营造成一定影响，但是随着中国疫情得到有效控制，供给端和需求端景气度恢复，悦刻仍然保持强劲营收增长趋势。2020全年营业收入38.19亿元（5.85亿美元），2019年营收15.49亿元，同比增长146.5%；其中2020分季度营收分别为3.69亿、7.13亿、11.20亿、16.2亿人民币，环比增长分别为-10%、93%、57%、45%。

烟弹复购率大幅提升。悦刻2018年全年烟弹销量约590万个，2019年全年烟弹销量提升至7380万个，2020年前三季度烟弹出货量1.25亿个，2020Q4销售增长超预期，我们预测2020年全年烟弹销售约2.74亿个。同时，烟弹销售增速远超烟杆，2020年前三季度，烟弹销量环比增长163%，烟杆销量环比增长30%，说明消费者整体烟弹复购率提升。

3.2.3 英美烟草：$0.99送烟杆营销见成效，市占率攀升

承接Juul下滑市场份额，顺势推出1美元送烟杆活动。思摩尔于2018年与英美烟草达成合作，为英美烟草下的小烟产品线Vuse Alto提供含陶瓷电子雾化设备，Vuse陶瓷芯相比Juul棉芯有竞争优势，用户口感体验更佳。英美烟草Vuse电子烟在美国市占率长居第二，市占率第一小烟品牌Juul因受到FDA监管收紧影响，其销售增速较2018年有所放缓。为承接Juul市场份额，英美烟草于2020年推出99美分送烟杆营销活动，抢占市场份额。

前五大市场市占率自2019年以来不断攀升，Vuse在美市占率增长迅猛。Vuse产品前五大市场美国、加拿大、英国、法国、俄罗斯市占率分别达到26%、35%、13%、26.6%、45.8%，其中，Vuse在美国市占率受益1美元营销增长迅猛。

3.2.4 英美烟草：烟弹复购率上升，PMTA通过概率极大

Vuse Alto 2020年营收大幅提升，烟杆销量上升带动美国地区烟弹复购率暴增，利好烟弹销量。虽然一美元送烟杆营销短期内利润承压，但短期内迅速打开英美烟草Vuse系列在美市场认知度，营销成效明显，打破Juul长期对美国市场的高度垄断。2020年，英美烟草Vuse电子烟品牌整体实现营收暴增，相比2019年营收207百万英镑，2020年创收383百万英镑，同比增长85.02%。其中，Vuse品牌以Vuse Alto系列为主要销售产品，营收增幅最大。2020年，Vuse Alto系列营收3.26亿元，较2019年营收1.03亿元，同比增长216%，占Vuse品牌总营收84.86%。烟杆营销大幅增加Vuse产品使用人数，进而提升烟弹复购率，烟弹需求量有望保持增长趋势。2018-2020年，Vuse烟弹销量分别为190百万、226百万、344百万颗，2019-2020同比增长分别为18.95%、52.21%。

PMTA申请通过概率大，烟弹销售增长趋势有望持续。由于FDA表示将优先通过龙头电子烟品牌的PMTA申请，Vuse背靠烟草巨头英美烟草，我们预测Vuse申请获批概率极大，因此未来销售将维持增长态势。

3.2.5 NJOY、日本烟草：小烟HNB全面开花

NJOY是市占率第三电子烟品牌，正在PMTA审查期。NJOY是与公司合作时间最长的大客户，最早于2007年与公司展开合作，2012年共同推出NJOY King Size产品，2018年达成陶瓷芯合作。2019年，NJOY的0.99美元送烟杆活动助力NJOY跃升至美国第三大电子烟品牌，由2019年的5.9%市占率增加至2020年的12.3%。但考虑到目前NJOY在PMTA申请方面加大资金投入，产品营销有所放缓，预计NJOY通过PMTA申请后，还会迎来销量进一步增长。

跟随HNB产品爆发潮流和日本利好HNB政策，绕过IQOS的HNB专利垄断，公司联手日本烟草开发加热不燃烧与雾化结合产品Ploom Tech。2014年，公司通过无棉技术取得与Logic的合作，后Logic被日本烟草收购。HNB市场受IQOS专利垄断影响，其他产品难以占据有利市场份额。2017年，公司与日本烟草合作开发出HNB与雾化混合产品Ploom Tech，用蒸汽间接加热烟叶，成功绕过IQOS专利垄断。

3.2.6 Jupiter Research：大麻雾化先发者

公司作为雾化设先发在大麻雾化设备医用领域有先发优势，多与制药公司合作。大麻应用到医疗领域的关键性技术之一是精准控制气溶胶粒子大小和计量，保证气溶胶的雾化吸收效率，以实现病人用药合规。公司已经在精准药物剂量上取得进展，与中国制药公司合作开发针对哮喘及COPD治疗的医疗雾化设备，与AIM展开研究合作，研究AIM治疗新冠病毒药品Ampligen的吸入传递效果。

第五大客户Jupiter Research取得医疗设备质量管理体系的认证，利好开打开欧美医用大麻吸入装置市场。2021年1月12日，Jupiter Research取得了ISO 13485:2016医疗设备质量管理体系的认证，这意味着Jupiter Research能够向美国和欧洲医用大麻市场供应医用级吸入设备，打开欧美医用大麻市场，对于公司的雾化设备需求将进一步增加。

3.3  原材料成本下行，供应商合作稳定

原材料成本下行，利好降本。原材料构成公司经营成本的主体，在经营成本中占比始终保持在70%以上。随着相关原材料价格的下降以及公司成本控制能力的提升，原材料成本占比由2016年75.4%逐步下降并稳定在近年来的72%左右。公司产品的主要原材料为不锈钢和锂电池，目前不锈钢和锂电池的价格均处于下行区间。具体而言，锂电池的价格由2016年1.2元/瓦时逐步下降至2019的0.8元/瓦时，而不锈钢的价格则由2017年的1.63万元/吨下降至2019年的1.6万元/每吨。根据市场的预期，不锈钢和锂电池的价格在会继续保持下降的态势，在未来公司有望将原材料在总经营成本的比重控制在70%以内，这有利于压缩经营成本，提高公司的整体盈利能力。

思摩尔与上游供应商有着稳定的合作关系。与公司前五大供应商平均合作年限为5年，且无任何商业纠纷。稳定的供应商既保证了公司原材料的稳定供应，为公司稳定生产打下了基础。此外，公司也通过巨量的采购订单，提升了在上下游间的议价能力，降低原材料成本。

3.4  需求端旺盛，自建产能逐步投放

公司注重自建产能，逐步取代租赁厂房，提升成本控制能力。2019年公司全部产能合计11.51亿标准单位。利用在港交所上市获得的资金，公司在现有产能的基础之上，进一步增加对生产线的建设投资。目前在建工程就有江门一期、江门二期以及深圳产业园三条生产线，分别预期在2022年6月、2023年及2024年投产。在这批生产线顺利投产之后，预期公司未来产能能够得到大幅提升。同时使用自有厂房也有利于公司对内部设计、外部采购随时进行调整和优化，升级设施或安装新设备，还有利于保护公司自有的知识产权，以及在生产中积累经验研发新技术。

4   盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

各国新型烟草政策规范化，行业竞争优化，新型烟草赛道增量市场广阔，未来增长确定性增强，公司深挖陶瓷雾化技术作为护城河，与龙头客户加深合作绑定，公司业绩将迎来快速增长。

预计公司电子雾化设备业务2021、2022、2023年营收分别为105.15亿元、139.94亿元、177.35亿元，2022、2033收入增速分别为33.1%、26.7%、。

预计公司电子雾化组件业务2021、2022、2023年营收分别为31.69亿元、47.16亿元、68.39亿元，2022、2023年收入增速分别为48.8%、45.0%。

预计公司零售APV业务2021、2022、2023年营收分别为12.61亿元、14.80、17.00亿元，2021、2022、2023年收入增速分别为48.8%、17.4%、14.8%。

4.2 投资建议

盈利预测及投资建议：预计公司2021~2023年营业收入分别为149.45、201.90、262.74亿元，同比变动48.3%、35.1%、30.1%；预计公司2021~2023年实现归属于母公司净利润分别为51.61、68.77、93.52亿元，同比增长115.0%、33.3%、36.0%，EPS分别为0.87、1.15、1.57元，当前股价对应PE分别为48X、36X、27X。我们认为，雾化设备属于蓝海行业，未来增量市场广；且公司作为雾化设备行业龙头，研发技术领先。公司具备alpha+beta双驱动，首次覆盖给予“买入”评级。

4.3 财务报表分析和预测

5  风险提示

新型烟草税收政策调整；新型技术替代陶瓷雾化芯；行业竞争加剧。

报告信息

证券研究报告：《思摩尔国际(6969.HK)：乘新型烟草之势，研发内驱造雾》

对外发布时间：2021年4月16日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

团队介绍

花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证券，中信建投证券；曾率队获2015年轻工消费新财富最佳分析师第5名；2016年轻工消费新财富第4名，2016年水晶球第2名，金牛奖第4名；2017年轻工消费新财富最佳分析师第3名，水晶球第2名，保险资管（IAMAC）最受欢迎卖方轻工第 1 名；2018年轻工消费新财富最佳分析师第3名，水晶球第2名，Wind金牌分析师第1名，IAMAC第 2 名；2019 年获轻工《财经》最佳分析师第 2 名， Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析师第 4 名，等等。

毕先磊，吉林大学工学学士，山东大学金融硕士，2年大消费行业研究经验，2021年2月加入德邦证券研究所，覆盖轻工制造行业，主要负责大家居、家用健康、电子烟、造纸包装等领域。

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本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此证明。

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