百亚股份(003006.SZ)深度报告：产品升级，扩区域扩渠道驱动新成长【德邦轻工花小伟团队】

Original 德邦轻工团队大消费牵牛花

收录于合集

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向德邦证券客户中的专业机构投资者，完整的投资观点应以德邦证券研究所发布的完整版报告为准。若您非德邦证券客户中的专业机构投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。股市有风险，投资需谨慎。

投资要点

百亚股份：扎根西南，辐射全国

公司依托自有品牌，主要采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA和电商平台为主要销售渠道，为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。2020年公司实现营业收入12.50亿元，同比增长8.82%，实现归母净利润1.83亿元，同比增长42.41%。2021Q1公司实现营业收入4.05亿元，同比增长34.73%，实现归母净利润0.80亿元，同比增长46.68%。

吸收用品千亿级市场，规模稳健增长

2014-2019年我国吸收性卫生用品市场规模由670.7亿元增至1165.3亿元，年复合增长率达11.7%。女性卫生用品：卫生巾是女性卫生用品最大细分市场，市场规模稳步增长，2019年市场规模达572亿元，近五年CAGR达到10.43%，2019年行业CR5已达32.70%，市场已进入成熟期，高端化、差异化引领行业增长。婴儿卫生用品：2019年市场规模达499亿元，行业渗透率达63.9%，仍有提升空间，伴随国内母婴垂直电商、母婴专营连锁、微商等渠道崛起，产品品质过关的国产新零售品牌快速崛起。成人失禁用品：2019年市场规模达93.9亿元，国内失禁人群的消费习惯尚未完全养成，市场尚处于导入期阶段，国内市场渗透率低，未来空间广阔。

优势：品牌渠道两翼齐飞，研发生产保驾护航

品牌方面，公司卫生巾产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名第四，婴儿纸尿裤产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名前三，川渝地区市占率超30%。渠道方面，川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举，2020年电商收入同比增长38.69%。研发方面，公司紧随市场需求变化和业务发展步伐，自我构建了一套完善的研发体系。生产方面，占地逾300亩新型工厂已开产，精细化的生产管理，有效降低生产成本。

驱动：电商渠道助力公司弯道超车，全国布局打开增长空间

短期驱动：渠道运营精细化。KA渠道，公司与永辉超市合作紧密，合作门店数由 2017 年的 303 家增长至 2019 年 981家，公司产品伴随永辉拓店，渗透率继续提升。电商渠道方面，成立杭州百亚，把握新渠道机遇，实现快速崛起，2020年电商渠道收入1.53亿元（+38.69%）。中期驱动：将川渝地区成功经验推向全国，虽然卫生巾行业渗透率已趋于饱和，但公司产品在华东、华北、华中区域的市占率仍有巨大提振空间，未来伴随渠道扩张，非川渝市场有望实现突破性增长。长期驱动：卫生巾市场渗透率达到九成以上，消费升级带来的安睡裤、经期裤等高端需求提升，公司品牌定位精准，高端产品占比和销量不断提升，有望充分受益行业长期的高端化趋势，实现收入、利润双升。

盈利预测及投资建议

我们预计公司2021~2023年营业总收入分别为16.10、20.34、25.47亿元，同比增长28.74%、26.33%、25.21%，2021~2023年归母净利润分别为2.37、2.97、3.73亿元，同比增长29.91%、25.38%、25.37%，对应2021-2023年PE分为42.36X、33.79X、26.95X，2021-2023年EPS分别为0.55、0.69、0.87元。考虑到公司扩品类将带来业绩的快速增长，公司品牌、研发护城河深厚，公司高速增长有望延续，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧；原材料大幅波动。

主要财务数据及预测

1. 百亚股份：扎根西南，辐射全国

1.1. 公司：品牌知名度高，产品矩阵完善，定位中高端

1.2. 业绩：卫生巾品类爆发带动整体营收增长

1.3. 盈利能力：高端定位带来稳定高毛利

2. 吸收用品千亿级市场，行业规模稳健增长

2.1. 女性卫生用品：市场已进入成熟期，高端化、差异化引领行业增长

2.2. 婴儿卫生用品：行业渗透率有提升空间，本土品牌崛起

2.3. 成人失禁用品：国内市场渗透率低，未来空间广阔

3. 公司优势：品牌渠道两翼齐飞，研发生产保驾护航

3.1. 品牌优势：品牌知名度前列，品牌矩阵完善

3.2. 渠道优势：销售层次分明，运营经验丰富

3.3. 研发优势：研发体系完善，持续推陈出新

3.4. 生产优势：现代化基地优势明显，募投项目助力产线提升

4. 公司驱动：电商渠道助力弯道超车，全国布局打开增长空间

4.1. 短期驱动：渠道运营精细化，线上线下共同发力

4.2. 中期驱动：川渝成功经验复制至全国

4.3. 长期驱动：品牌定位精准，高端化带来高利润

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

5.2. 投资建议

6. 风险提示

正文

1.百亚股份：扎根西南，辐射全国

1.1.公司：品牌知名度高，产品矩阵完善，定位中高端

国内一次性卫生用品行业的知名综合性企业，品牌知名度高。公司坚持“让生活更阳光灿烂”的企业使命，秉承“为消费者创造更大价值”的经营理念，依托自有品牌，主要采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA和电商平台为主要销售渠道，为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。此外，公司把握行业发展现状及机遇，凭借较高的市场知名度、良好的产品质量、先进的生产设备和工艺技术，采取ODM销售的合作模式，为消费品企业设计、开发和生产卫生巾、纸尿裤等产品。根据尼尔森的统计数据，2015-2018年全国商超渠道销售额份额排名中，公司卫生巾产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名第四，婴儿纸尿裤产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名前三，公司已发展成为国内卫生巾和婴儿纸尿裤市场的优秀企业代表之一。

公司产品涉及卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁产品，产品矩阵完善，定位中高端。目前，公司旗下拥有“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”等风格独特、个性鲜明的品牌，“自由点”、“妮爽”为卫生巾品牌，分别定位于中高端产品和大众产品；“好之”为婴儿纸尿裤品牌，定位于中高端产品；“丹宁”为成人失禁用品品牌，定位于中高端产品，均具有较高的品牌知名度和市场美誉度。其中，“自由点”品牌商标荣获“中国驰名商标”；“妮爽”、“好之”品牌商标荣获“重庆市著名商标”。公司在一次性卫生用品领域深耕多年，依靠多品牌、差异化的发展战略，专注打造中国一次性卫生用品领域的民族领先品牌，市场开发和品牌营销模式愈发成熟和丰富。

1.2. 业绩：卫生巾品类爆发带动整体营收增长

公司营业收入快速增长，近三年利润增速快于营收增速。公司营业总收入从2016年的7.39亿元增长至2020年的12.51亿元，近四年CAGR达14.07%，公司归属于母公司净利润从2016年的0.71亿元增长至2020年的1.83亿元，近四年CAGR达26.70%，利润增速显著高于营收增速，表明公司营收增长的同时，盈利质量也在快速提升。2021Q1公司实现营业收入4.05亿元，同比增长34.73%，实现归母净利润0.80亿元，同比增长46.68%。

分品类：自由点卫生巾放量，带动整体收入提升。2016-2020年，卫生巾品类营业收入从5.5亿元提高到9.5亿元，年化增长率14.76%，其中定位中高端的“自由点”品牌营业收入从4.3亿提升到9.1亿元，年化增长率20.61%。2020年卫生巾、纸尿裤、ODM分别实现营收收入9.47、1.54、1.49亿元，相比于2019年同比变动+26.27%、-35.29%、-7.45%。

分渠道：经销商、KA渠道稳健增长，电商渠道快速放量。从渠道上看，2019年经销商渠道、KA渠道、电商渠道、ODM渠道实现营业收入分别为6.08、2.69、1.11、1.61亿元，同比分别增长14.31%、30.92%、72.66%、1.23%，营收占比分别为52.89%、23.45%、9.62%、14.04%。电商业务近几年表现亮眼，在线下扩张的同时，公司抓住电商风口，加大对于电商渠道的投资力度。公司旗下的“自由点”、“好之”等主力品牌在天猫、京东、淘宝、唯品会等主要电商平台中都有店铺，有效地弥补了线下渠道覆盖面不足的问题。电商业务收入由2016年的0.34亿元增长至2020年的1.53亿元，年化增长率达45.65%。同时电商客户中西南地区客户占比在逐渐减少，华中、华南地区客户比例提升，公司通过电商扩张的战略缺的初步成效。

分地区：公司产品主要销往川渝、云贵陕等西南地区。2020年公司产品63.9%销往西南地区，其中主要为川渝地区。公司在川渝地区深耕多年，凭借良好的口碑和先进的技术，占据了重庆及四川地区的市场主导地位；近些年，在云贵陕及两湖等地区加大扩张力度，推广川渝市场的成功经验，逐步占领当地市场。

1.3. 盈利能力：高端定位带来稳定高毛利

高端品牌战略带来稳定毛利率。2015-2017年渠道商销售数据排名中，公司的卫生巾市场份额在本土厂商中连续三年排名第四，纸尿裤份额在本土厂商中连续三年排名第三。公司旗下的“自由点”、“好之”、“丹宁”三个品牌分别定位于中高端卫生巾、中高端纸尿裤和中高端成人失禁用品。专营高端为公司带来较高毛利率，2020年百亚股份总体毛利率达到42.66%，其中“自由点”品牌毛利率达到60%左右，卫生巾品类整体毛利率为55%，婴儿纸尿裤和成人失禁用品毛利率近年有所波动，但总体保持稳定。

注重渠道建设，销售费用总体保持稳定。近些年公司积极拓展除川渝地区外的其他市场，扩大销售渠道；同时为了塑造品牌效应，近年来公司邀请多位明星作为品牌形象代言人，提高产品知名度；因此公司销售费用占比较多，维持在营业收入的17.74%左右，2020年运费不在计销售费用，受此影响公司毛利率和销售费用率均有所下降。

ROE：销售净利率、带动ROE向上。公司销售净利率从2016年的9.63%上升至2020年的14.56%，销售净利率不断上升，资产投资的效益变好，公司盈利水平不断提高，ROE由14.36%提升至20.00%。

2. 吸收用品千亿级市场，行业规模稳健增长

吸收性卫生用品市场规模增长稳定，近六年CAGR达11.7%。在我国，纸尿裤、卫生巾等吸收性卫生用品均为改革开放之后的舶来品，经过30多年的快速发展，我国吸收性卫生用品行业产品种类不断丰富、功能不断完善、普及程度不断提升，已成为与人民生活密切相关的重要行业。根据中国造纸协会统计，2014-2019年我国吸收性卫生用品市场规模由670.7亿元增至1165.3亿元，2014-2019年CAGR为11.7%。

从品类结构看，女性卫生用品占比约五成，婴儿卫生用品占比四成，成人失禁产品占比略低于10%。从细分品类来看，2019年女性卫生用品市场规模与上年相比实现低一位百分数的增长，卫生巾和经期裤合计市场规模约512.9亿元，比上年增长2.5%，卫生护垫市场规模约59.5亿元，合计市场规模为572.4亿元；2019年婴儿纸尿裤/片整体市场继续保持低速增长，2019年市场规模为499亿元，同比增长1.1%；2019年成人失禁用品市场规模继续保持两位数的高速增长，2019年市场规模为93.9亿元，同比增长33.6%。

在吸收性卫生用品（包括女性卫生用品、婴儿纸尿裤/片和成人失禁用品）市场总规模中，女性卫生用品（包括卫生巾、经期裤和卫生护垫）占49.1%，婴儿纸尿裤/片占42.8%，成人失禁用品（包括成人纸尿裤/片和护理垫）占8.1%，相比2018年，女性卫生用品和婴儿纸尿裤/片占比稍有下降，成人失禁用品占比继续提升，成人失禁产品发展进入快车道。

从消费量看，女性卫生用品消费量保持稳定，婴儿卫生用品保持个位数增长，成人失禁产品快速发展。消费量方面，2019年我国适龄女性（15~49岁）人口继续减少，卫生棉条、经期裤等细分产品为消费者提供了更多选择，是传统卫生巾产品的有益补充，2019年我国女性卫生用品消费量为1199亿片；2019年我国婴儿纸尿裤/片消费量为393.6亿片，同比增长3.9%；2019年我国成人失禁用品在按片计的总消费量中，纸尿裤占69.5%，比上年增加2.6个百分点；纸尿片占比10.8%，比2018年减少0.8个百分点；护理垫占19.6%，比2018年减少1.9个百分点。单纯以价格为导向的消费观念正在发生变化，成人失禁用品市场进入发展的快车道。

我国城镇化进程将进一步推动吸收性卫生用品行业发展。个人健康观念的进步除了与国民教育水平相关外，还与国民对于健康的理解高度相关，而我国居民对于健康的理解深度与城镇化进程息息相关。根据国家统计局统计，2008年至2019年间，我国城镇人口由6.07亿人增加至8.48亿人，农村人口由7.21亿人减少至5.52亿人，城市化率由45.68%提高至60.60%。城镇化进程的加快促使城乡差异逐步缩小，有助于农村人口改善生活习惯，接受更为现代化的生活观念，成为未来拉动吸收性卫生用品市场需求的新动力。

2.1. 女性卫生用品：市场已进入成熟期，高端化、差异化引领行业增长

中国卫生用品市场增速放缓，进入成熟期。中国女性卫生用品规模极大，2019年全球市场规模为322亿美元，中国市场规模为918亿元。全球市场的增量主要来自发展中国家市场规模的扩大。全球市场、中国市场的市场增速均有所放缓。2005-2019年中国女性卫生用品市场规模由297亿元增长到918亿元，年平均复合增长率为4.3%。

中国市场上主要以卫生巾为主。女性卫生用品品类较多，主要包括卫生巾、卫生棉条、月经杯等产品，相比于西方女性常用的卫生棉条、月经杯，中国女性对于卫生巾接受度最高。

2.1.1. 卫生巾是女性卫生用品最大细分市场，市场规模稳步增长

市场规模稳步增长，2014-2019年复合增长率达到10.43%。在我国，经过近30年的持续增长，女性卫生用品市场已经进入成熟期，我国女性消费者对卫生巾等女性卫生用品的使用习惯已充分培养，卫生巾已成为了女性经期护理必不可少的卫生用品。据中国造纸协会统计，2014年到2019年间，我国女性卫生用品的市场规模从349亿元增长至572亿元，年均复合增长率达到10.43%。

近几年卫生巾消费量保持稳定。从消费量来看，2013-2019年，国内女性卫生用品的消费量从1,052.0亿片增加至1,199亿片，年均复合增长率为2.2%。

2.1.2. 集中度有提升空间，国产品牌份额持续提升

中国卫生巾市场行业竞争格局趋于稳定，本地企业市场份额上升。2016年我国女性卫生用品企业CR4为29.1%，发展至2019年，企业CR4增长至30.7%。吸收行业整体竞争较为激烈，行业集中度较低，竞争者众多。但是中国女性卫生用品市场经过2006-2013年的行业整合后，整体竞争格局趋于稳定。2019年行业头部十家企业包含6家本土企业，分别是恒安国际、广东景兴、桂林洁伶、重庆百亚、丝宝和福建恒利，另外4家外国企业为宝洁、尤妮佳、金佰利、花王。

女性卫生用品行业格局相对稳定，2019年我国女性卫生用品企业CR4为30.70%；品牌CR5为32.70%，CR10为40%；集中度尚有提升空间。

目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家，分别为恒安、景兴、洁伶、百亚、丝宝和恒利；2015-2018年本土厂商的市场份额从47.5%持续提升至48.7%，伴随制造实力升级竞争力强化。

2.1.3. 从未来趋势看，市场增量来源于高端化和用户群体延伸

我国女性卫生巾市场渗透率已达到90%以上，未来市场的主要驱动因素来自以下3个方面：

(1)产品创新加速，个性化、定制化需求提高。随着经济发展，居民可支配收入增加、女性经济地位的上升，对个人护理、卫生健康方面更加注重，新型、中高端女性卫生产品需求逐渐增加。根据公开资料整理的数据显示，2015年至2018年期间，安睡裤的全国商超渠道销售量和销售额的年复合增长率分别高达78.42%、74.81%。客户更加追求产品的功能、安全性、舒适度，高端产品市场持续扩展，低端产品市场受到挤压。本土企业在产品创新、产品差异化生产方面尚不及外国企业。

(2)消费升级带来的产品高端化。由于消费者的消费升级，对产品档次的要求越来越高，对优质高端产品和差异化产品的需求也在增加。比如，经期裤的出现，使得传统夜用卫生巾的产品结构发生了突破性的变化，其在女性卫生用品中的份额正在持续提升。

(3)用户群体向两端延伸。据前瞻产业研究院数据研究，我国2017年卫生巾使用适龄女性（15-49岁）人口数量超过3.8亿，并且近年来卫生巾使用适龄女性年龄段有向两端延伸的趋势，未来中国卫生巾市场规模将进一步扩大。据《中国女性生理健康白皮书》数据显示，2010年-2017年，女性初潮年龄平均提前了1岁，2000年后的性发育年龄更是提前至12.7岁，同时北方地区女性平均初潮年龄晚于南方地区，一、二线城市女性初潮年龄比三四线城市早0.2岁。

2.2. 婴儿卫生用品：行业渗透率有提升空间，本土品牌崛起

2.2.1. 空间：行业规模稳定增长，渗透率有提升空间

受益于国民经济的快速发展，人民生活水平和卫生护理意识的提升，城镇化建设的快速推进，我国家庭居民消费和卫生观念逐步转变，对婴儿的护理从使用多次重复性的布尿片逐步到使用一次性纸尿裤进行护理，市场渗透率迅速提高。同时婴儿卫生用品的使用频次增加，使用年龄延长，日均更换次数增加，导致人均使用片数明显增加。2000年我国婴儿卫生用品的市场渗透率仅有2.1%，2018年已提升至63.9%。2016年全面“二孩政策”放开后，2016年和2017年新生儿数量连续两年保持在1,700万人以上，出生人口维持在高位。快速提升的渗透率和庞大的婴幼儿人口数量推动了婴儿卫生用品市场规模的快速增长。

据中国造纸协会统计，2015年至2019年，婴儿卫生用品的市场规模从352亿元扩大至499亿元，年均复合增长率达到18.4%。

从消费量来看，2013年以来国内婴儿卫生用品的消费量呈现快速上涨态势，婴儿卫生用品的消费量从2013年的226.2亿片增长至2018年的378.7亿片，年均复合增长率达到10.9%。具体如下所示：

我国婴儿卫生用品市占率达63.9%，与发达国家相比仍有提升空间。虽然我国婴儿卫生用品的市场渗透率提升明显，已达到63.9%，但与发达家90%以上的市场渗透率相比，我国婴儿卫生用品的市场渗透率仍然偏低，存在进一步提升空间。未来，随着我国人均可支配收入的增加和消费、育儿观念的转变，婴儿纸尿裤人均消费量将逐步提高，从而带动市场规模进一步增长。

2.2.2.格局：本土品牌迅速崛起，国内外企业抢占市场份额

国产品牌迅速崛起。目前国内婴儿卫生用品市场处于快速发展期，国外企业由于进入市场较早，基于在品牌、渠道等综合优势，目前仍占据了较高的市场份额。近年来，受“中国质造”和“新零售业态”的双轮驱动，国产吸收性卫生用品正受到越来越多消费者的认可，国内企业通过高品质、高附加值的产品和差异化的竞争策略，在国内的市场占有率也逐年攀升。特别以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、蜜芽等新零售品牌为代表的国产品牌迅速崛起，成为婴儿卫生用品行业中一股新兴力量。

根据尼尔森商超渠道统计数据，2019年我国婴儿纸尿裤市场份额前三名的品牌分别为宝洁帮宝适（19.9%）、花王妙而舒（8.8%）、金佰利好奇（7.7%），均为外资品牌商所有。伴随国内母婴垂直电商、母婴专营连锁、微商等渠道崛起，产品品质过关的一批国产新兴品牌开始涌入市场，国内以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、可爱宝贝、蜜芽等为代表新零售品牌快速崛起，行业格局开始变化。

2.2.3. 受益于“中国质造”和“新零售业态”双轮驱动，国产品牌迅速崛起

经过多年的发展和赶超，国内吸收性卫生用品制造企业的自主研发和创新能力已得到明显提升，部分制造商的自主设计研发能力、生产技术和质量控制水平基本达到甚至超越国外同类产品，整个行业已基本实现从“中国制造”到“中国质造”的高端化升级。由于外资品牌进入市场较早，目前占领着国内传统渠道的主要份额，国内的制造商们亟需开拓新渠道，让更多“中国质造”产品投入市场。

受益于“中国质造”和“新零售业态”双轮驱动，国产品牌强势崛起，销售额和市场占有率快速提升。据贝恩调研数据显示，2016年-2017年间国产品牌在国内婴儿纸尿裤的市场占有率提升了6.6个百分点。

“全面二孩”政策效果继续显现，助推国内婴儿卫生用品市场持续发展。2016年是中国实施全面“二孩”政策的第一年，2016年和2017年的新生儿数量连续两年保持在1,700万以上，达到了2001年以来的最高水平，其中2017年“二孩”数量进一步上升至883万人，比2016年增加了162万人，“二孩”占全部出生人口的比重达到了51.2%。我国的第三次生育高峰是在1985年1990年，根据我国法定结婚年龄以及平均育儿年龄的推算，在第三次生育高峰时期出生的人口应该在2010年到2015年间进入生育年龄。可以预见未来几年仍将是全面“二孩”政策效应集中释放期，尽管2017年以来新生儿数量已连续3年出现下滑，但未来年出生人口仍有望维持在较高水平。

2019年，我国新生儿数量为1,465万人，人口出生率仍然在10‰以上，“二孩”及以上孩次的比例达到了59.5%，“全面二孩”政策对促进生育水平起到了积极作用。

2.3. 成人失禁用品：国内市场渗透率低，未来空间广阔

2.3.1. 市场规模：市场处于导入期阶段，有望快速增长

国内失禁人群的消费习惯尚未完全养成，市场尚处于导入期阶段。我国成人失禁用品的消费群体包括活动不便的老人、因手术或生育导致的卧床患者、以及因外出或交通堵塞无法如厕的功能性需求患者等。由于国内失禁人群的消费习惯尚未完全养成，市场尚处于导入期阶段。目前，以价格为导向的消费理念仍然主导成人失禁用品市场。近年来，中国人口老龄化程度不断加剧。据国家统计局数据显示，全国65岁及以上人口数量已经从2005年的10,055万人增加到2019年的17,603万人，占总人口的比例也从2005年的7.7%增加到2019年的12.6%。其中，65周岁及以上老龄人口数量居全球之首。数量巨大且快速增长的老龄人口为我国成人失禁用品市场发展提供了庞大的潜在消费群体。同时，随着国内失禁人群消费观念的逐步改善，因手术、生育或长途交通对成人失禁用品产生的功能性需求也在不断增加。据中国造纸协会统计，2014年到2019年间，我国成人失禁用品市场规模的复合增长率为15.36%，从2014年的46亿元增长至2018年的94亿元。

从消费量来看，2014年以来，我国成人失禁用品的消费量增长较为迅速，从2014年的26亿片增加至2019年的54亿片，年均复合增长率达到13.24%。

与发达国家相比，我国成人失禁用品市场还处在起步阶段，但受益于社会老龄化趋势的加深和成人失禁用品功能性需求的增加，未来我国成人失禁用品市场规模将会快速增长。

2.3.2. 格局：尚处于市场导入期，品牌格局尚未真正形成

中国成人失禁用品还处于市场导入期，品牌集中度不高。还未形成能够对整个市场拥有话语权的龙头企业，品牌格局尚未真正形成。国人对成人失禁用品的消费意识还未形成，对于成人失禁用品的消费态度有别于婴儿卫生用品，因此更倾向于购买性价比较高的产品而非品质更高的产品。未来，随着消费理念的改变以及对品质追求的提升，国内成人失禁用品这一领域将有更大市场空间。

成人失禁用品以国内品牌为主。2019年我国成人失禁企业CR3为33.5%，CR10为56.6%；品牌CR3为32.3%，CR10为56.0%。目前成人失禁用品以国内品牌为主，2019年国内品牌恒安国际安尔康、杭州侨资可靠、杭州舒泰千芝雅市占率分别为12.5%、11.3%、8.5%，占据前三。

随着中国老龄化社会的到来，国内成人失禁用品市场发展具有潜力。根据国家统计局发布数据显示，2019年末，我国60周岁及以上人口达到25,388万人，同比增加1.8%，占总人口的比例达到18.1%。其中，65周岁及以上人口达到17,603万人，同比增加5.7%，占总人口的比例达到12.6%。

从国际经验来看，成人失禁用品的消费在人均GDP达到8,000美元以上可以实现快速增长，2019年我国人均GDP达到70,892元（约合10,276美元），为成人失禁用品市场快速发展奠定了良好的基础。综合以上因素，未来随着中国经济的发展、社会老龄化进程的加速以及老年消费者观念的逐步转变，中国成人失禁用品市场将有望进入快速增长期。

3. 公司优势：品牌渠道两翼齐飞，研发生产保驾护航

3.1. 品牌优势：品牌知名度前列，品牌矩阵完善

3.1.1. 打造民族领先品牌，具有较高的品牌知名度

民族品牌，口碑良好，国产品牌排行榜位列第二。我国卫生巾行业和纸尿裤行业的发展初期，外资厂商凭借其先进的工艺技术、良好的品牌形象及完善的质量控制体质，外资品牌卫生巾、纸尿裤产品占据我国卫生巾市场和纸尿裤市场的主要份额。百亚股份自成立以来，秉承“为消费者创造更大价值”的经营理念，专注于卫生巾和纸尿裤产品的研发、生产和销售，与国内一次性卫生用品市场共同成长，不断扩大市场份额，在市场上建立了良好的品牌形象，成为中国一次性卫生用品领域的民族领先品牌之一。2020年中国卫生巾品牌排行榜第5位，位列国产品牌第2位。

3.1.2. 多品牌发展，满足消费者多样化需求

多层次且定位精准的品牌和品类能够满足不同层级消费者的购买需求，发挥协同效应，实现资源互补，提高产品的市场占有率及客户粘性。公司实行多品牌、差异化的发展战略，旗下各个品牌定位精准、形象鲜明，有效覆盖了各类目标消费人群。其中，“自由点”品牌代表“自由、青春”，定位为中高端品牌的卫生巾产品；“妮爽”品牌代表“清新、健康”，定位为大众品牌的卫生巾产品；“好之”品牌代表“舒适、快乐”，定位为中高端品牌的婴儿纸尿裤产品；“丹宁”品牌以“安全、健康”为理念，定位为中高端品牌的成人失禁用品产品。

3.2. 渠道优势：销售层次分明，运营经验丰富

销售渠道层次分明。公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的销售渠道策略，主要采取经销、KA和电商的销售模式，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道。根据不同区域市场的开发程度和特点，公司采取差异化营销模式，因地制宜、协调发展，带动公司销售收入的持续增长。此外，乘着互联网营销的成长东风，公司积极建设电商渠道，在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁易购等大型电商平台上均开设了自营店，直接面向终端消费者，进一步拓展了销售渠道，提高公司产品的销售规模。

丰富的渠道运营管理经验。在市场拓展基础之上，公司通过精细化运营，不断优化对销售终端的管理。公司的销售终端主要包括大卖场、大型超市、小型超市、便利店以及电商平台等广泛、多层次的零售业态。对于大卖场、大型超市，公司主要通过自主营销模式开展销售，目前已与沃尔玛、家乐福、大润发、华润万家、新世纪百货、永辉超市等多家国内外知名的大卖场和大型超市建立了长期、稳定的合作关系；对于其他线下销售终端，公司主要与经销商合作覆盖；对于电商平台的网络销售新兴渠道，公司主要以自主运营的形式开展业务。

经过多年的发展，公司积累了丰富的销售管理经验，不断完善了自身的销售管理体系，培养和集聚了一批销售和管理人才团队。在经销商管理方面，公司制定了完善的经销商管理制度和流程，通过向经销商制定统一销售政策，并提供定期培训、终端销售指导和各类促销支持等营销手段，确保销售终端的运营效率和管理水平；在KA管理方面，公司亦形成了一套成熟、完善、有效的管理体系，与众多国内外知名KA客户建立了长期稳定的合作关系；在电商平台管理方面，公司主动顺应互联网营销的发展浪潮，已建立一支专业的电商运营团队，开展平台推广和客户服务。

3.3. 研发优势：研发体系完善，持续推陈出新

多部门共同协作，拥有完善的研发体系。自成立以来，公司紧随市场需求变化和业务发展步伐，自我构建了一套完善的研发体系。公司已拥有一支经验丰富的研发团队，并按照不同的研发技术方向进行专业化分工。同时，公司建立了多部门共同协作的技术创新机制，由市场部、研发部、技术部、品保部等多部门协同作业，覆盖新产品的调研、市场可行性研究、技术可行性研究、立项、样品制作和检验、样品使用和评估反馈等方面，持续进行产品创新。

公司在长期理论研究及实践探索的基础上，通过自主研发等方式积累了多项核心技术，并已成功应用于产品生产。此外，公司拥有多项以达成国内领先水平为目标的在研项目。2020年，公司共拥有233项专利；2019年，公司共拥有191项专利，其中发明专利7项，实用新型专利140项，外观设计专利44项，研发能力突出。

持续推陈出新，研发创新能力日益强大。公司高度重视自主创新和研发，针对女性、婴幼儿和成人消费者的生理特点、使用需求和偏好，不断追求和提升产品的功能性、舒适性和安全性，产品持续推陈出新，研发创新能力日益强大。

凭借对市场需求的精准把控、工艺技术的严密论证和研发技术的不断投入，公司已研发设计并向市场累计投放超过200种产品，多款创新产品获得市场的高度认可。例如，2015年推出的自由点新款“隐形卫生巾”系列产品以“隐秘”、“舒适”为设计理念，成为公司中高端卫生巾的代表性产品；2016年推出以“高体验”、“高颜值”为特点的自由点“掌控君”条形包系列产品和2017年推出的以“YY结构芯体”为特点的自由点“无感无忧”系列产品，市场销量情况良好；2018年推出以“PH弱酸性面层”为特点的好之婴儿纸尿裤和2019年推出的以“无束缚弹柔腰围”为特点的好之“不要紧”学步裤，亦获得良好的市场反应。

3.4. 生产优势：现代化基地优势明显，募投项目助力产线提升

公司拥有先进、极具现代化的生产基地——“百亚国际产业园”，占地逾300亩，在专业化生产卫生巾和纸尿裤方面具备先进的生产设备和工艺技术。在卫生巾和婴幼儿纸尿裤领域，百亚国际产业园已成为国内一流和具有国际竞争力的新型工厂，公司在生产效率、成本控制、供货时效等方面形成了自身优势。

精细化的生产管理，有效降低生产成本。公司通过对自主生产过程的精细化管理，提高生产效率，发挥规模效应，能够有效控制、降低产品的生产成本，进而取得成本领先优势。公司采取“以销定产”的原则，逐月制定生产计划，通过信息化管理系统对采购、生产和发货过程进行供销存管理，不断优化生产流程，高效控制库存原材料、在产品和产成品。同时，公司逐月分析经营数据，对各生产单元的成本耗用分类进行跟踪、分析、优化和考评，并形成各部门的反馈和调整机制，有效节约生产成本。公司注重对生产人员的定期培训，在百亚国际产业园内设有生产管理培训基地，旨在持续提升各级生产人员的理论水平和职业素养，进而保障安全、高效的生产过程。

丰富的产品生产线，及时满足消费者的多样化需求。产品持续创新、功能逐渐细分将成为卫生巾和纸尿裤行业的发展趋势，在细分市场的发展过程中，拥有丰富产品线的品牌企业对销售需求反应灵敏，将获得明显的竞争优势。公司目前拥有逾20条先进的生产线，并辅以自动化设备，生产线的改进和引入工作亦在持续开展，涵盖了卫生巾和婴儿纸尿裤产品的多个细分品类。公司产品生产线丰富，自动化程度较高，面对市场变化，公司能够针对不同的消费层级、年龄层次和消费需求提供差异化、个性化的产品选择，不断推陈出新，及时满足消费者的多样化需求。公司计划使用IPO募集资金的56.08%进行百亚产业园升级建设，实施完成之后将提高安睡裤和学步裤的生产能力，将增加安睡裤产能0.8亿条，学步裤产能1.0亿条。

4. 公司驱动：电商渠道助力弯道超车，全国布局打开增长空间

4.1. 短期驱动：渠道运营精细化，线上线下共同发力

打造多渠道融合发展模式，大幅推进KA、电商渠道建设，渠道策略稳步价值兑现。公司采取“川渝市场深耕、国内有序拓展、电商建设并举”的销售渠道策略，以经销、KA、电商为主要销售模式，根据不同渠道特点进行差异化运营，多渠道共同推动营收增长。其中，KA渠道与电商渠道发展最为迅猛。2019年，KA+电商渠道实现收入3.80亿，2016-2019年化增长率20%，KA+电商渠道收入占比由2016年的24%提升至2019年的34%。经销商不断优化。公司对经销商客户的资金实力、渠道控制力、仓储物流能力等指定严格遴选标准，不断优化调整，2017-2019年经销商数量分别为508、459、408家。

4.1.1. 深耕KA渠道，跟随合作商超拓展品牌销售网络

深耕KA渠道，永辉超市贡献2019年总营收的9.5%。公司主要KA客户包括永辉超市、新世纪百货、沃尔玛、家乐福等国内外知名大型连锁超市、卖场，客户市场影响力强，与公司合作关系稳定。公司依托合作商超的网点布局，广泛营销品牌知名度，渠道营收增长不断攀升。2019年KA客户数量共28家，营收2.69亿元，2016-2019年化增速17.27%，KA渠道收入占总营收21.46%。其中，永辉超市为第一大客户，2019年销售金额1.10亿元，占KA渠道收入40.65%，贡献公司营收总额的9.53%。

依托合作商超拓展销售网络，不断扩大品牌影响力。大型商超全国网点布局广泛，市场影响力强，有助于公司提升产品认知度。同时，伴随大型商超不断新增门店、积极开拓西南市场与三、四线下沉市场，公司产品覆盖范围将进一步延伸。公司与永辉超市合作紧密，合作门店数由2017年的303家增长至2019年981家，实现翻倍增长。永辉超市开店速度迅猛，门店由川渝、福建外延拓展，也是率先布局三四线下沉市场的大型商超之一。公司产品依托永辉超市的门店扩张，品牌渗透率有望进一步提升。

4.1.2. 新零售赋能品牌销售，电商渠道放量

把握互联网时代新机遇，电商渠道迅猛发展，2020收入同比增速39%。与互联网共同成长的80、90后逐渐成为卫生用品主要消费群体，电商也是其消费的主要途径之一。公司把握新零售时代发展机遇，积极建设线上店铺，入住天猫、京东等大型线上销售平台，迅速扩展全国市场，提升公司产品覆盖范围。2020年，公司电商渠道收入1.53亿元，同比增长39%，营收占比由2016年的4.6%增加至2020年的12.27%，增速迅猛。

电商渠道大幅提升公司获客能力，助力非川渝市场渗透率增加。公司通过线上营销投放和促销活动推广等方式，不断提升品牌认知度。电商渠道累计消费金额250-500元的客户由2017年的4391人增加至2019年的8054人，翻倍增长；累计消费250元以下的客户由2017年的22万人增加至2019年的105万人，年化增长率68.37%。公司线下销售市场主要集中在四川、重庆等地区，电商渠道的建设促进华中、华东市场崛起，华中、华东地区销售额与西南地区销售额不断缩窄，成效显著。同时，华中与华东地区作为经济较为发达地区，其销售规模的不断提升印证了公司产品中高端化策略已见成效。

为吸引流量，扩大品牌影响力，公司设定线上零售价一般略低于线下零售价格，所以毛利率相对其他渠道较低，但目前已有回升。随着电商渠道继续深耕，品牌知名度有望进一步扩大，既拉动电商渠道本身销售的同时，又培养消费者忠诚度，形成复购对产品的复购，同时促进线上、线下渠道销量。

4.2. 中期驱动：川渝成功经验复制至全国

川渝地区强势品牌，成功经验复制至全国。从销售区域来看，公司在川渝地区深耕多年，凭借优异产品质量及规模效应，成功推出自主品牌“自由点”，同时，公司通过精细化渠道管理，已经占据重庆及四川市场的主导地位。在云贵陕以及两湖等地区，公司亦稳步推广川渝市场的品牌销售经验，已经形成一定市场规模。在非西南地区，公司品牌的市占率还有巨大提升空间。2019年公司川渝地区、云贵陕及两湖销售占比分别为43%、25%、其他地区的销售占比仅为22%。公司亟待建设非西南地区市场，如华东、华北、华南等，从川渝走向外阜市场，将品牌影响体拓展至全国范围。

华东、华北、华中地区市占率提升空间巨大。我们测算，公司分地区销售额与地区人口密度匹配度差异巨大，西南作为人口仅2亿左右的地区，线上线下合计贡献销售额约8亿元；而华东、华北、华中、华南地区常住人口共9亿左右，且经济较为发达，消费能力强，合计贡献的销售额仅超2亿元；其中，华东地区销售额与地区人口密度匹配额差异最为显著。这表明虽然卫生巾行业渗透率已趋于饱和，但公司产品在华东、华北、华中区域的市占率仍有巨大提振空间，我们预测华东地区将成为未来主要增量市场。

KA+电商渠道是扩展品牌辐射半径的强有力措施，未来非川渝市场有望实现突破性增长。KA渠道方面，公司产品可以利用大商超知名度高、覆盖网点广的特点，在非川渝市场地区提高产品覆盖率和品牌影响力。电商渠道方面，公司通过广告投放支持、营销活动推广，积极塑造品牌形象，补充线下渠道未能覆盖的区域。公司采取KA、电商等多渠道融合式销售战略以来，非川渝市场的推广成效显著。例如，华北地区，2019年电商渠道销售额增长至762万元，2018、2019同比增速119%、85%；华南地区，2019年电商渠道销售额增长至970万元，2018、2019同比增速126%、149%。非川渝市场的销售额增速远超总营收增速，表明KA+电商对扩展品牌辐射半径有显著成效，公司未来非川渝市场有望凭此实现突破性成长。

4.3. 长期驱动：品牌定位精准，高端化带来高利润

自有品牌覆盖品类广泛。公司产品丰富，旗下拥有自由点、妮爽、好之、丹宁等多个品牌。其中自由点定位高端轻奢卫生巾，妮爽定位中低端卫生巾，此外还有freemore、U-nurse等女性护理产品。好之定位是中高端的婴儿纸尿裤，丹宁则是专为成人设计的失禁用品产品。其中“自由点”获得“中国驰名商标”，“妮爽”获得“重庆市著名商标”。四个品牌基本覆盖所有客户群，而明星品牌的高认可度带来的协同效应能进一步带动其他品类销售增长。

核心单品升级带动公司营收增长，产品结构不断优化。按公司规划，公司将卫生巾定为核心品类。近年来，公司抓住消费升级的趋势，瞄准追求高品质生活的女性，将公司核心品牌自由点定位为高端、轻奢产品，在卫生巾之外还推出安睡裤等产品，全方位满足现代女性需求。从销售情况来看，自由点这一产品定位受到市场认可，2016-2020年，公司卫生巾品类营业收入从5.5亿元提高到9.5亿元，年化增长率14.76%，其中全部收入增加均由“自由点”品牌贡献，其营业收入从4.3亿提升到9.1亿元，年化增长率达20.4%，其中2019年增速超过30%。与此同时，公司的中低端品牌妮爽占比和销量均在不断减少，产品结构在不断优化。

卫生巾高溢价带来稳定盈利。2016-2019年公司销售单价不断提升，虽然成本的提升会让公司毛利率在一定程度上承压，但是随着高端产品的占比提升，公司卫生巾的平均销售单价还有进一步提升的空间。2019年，公司卫生巾均价上涨幅度超过成本增涨幅度。虽然2020年大宗商品的周期性资源品上涨会使公司面临一定压力，但是从长期来看，高端化的定位会让公司核心单品长期保持较高的毛利率，为公司带来稳定的利润。

多品类布局带来新的增长点。除卫生巾外，公司积极进行多品类布局，在婴儿纸尿裤、成人失禁用品商均有所涉猎。在婴儿纸尿裤方面，好之纸尿裤的销量从2016年的2.27亿片提升到2019年的2.89亿片，年化增速达到8.3%，同时公司推不断推出高附加值产品，在品类内部也呈现出高端产品销量增加，低端产品销量减少的趋势。这使得单片纸尿裤均价上涨到0.94元/片。但是由于目前纸尿裤品类仍处于推广阶段，高端住尿裤销售数量不足以弥补低端纸尿裤减少量，因此2019年总销量有所下滑。同时在推广阶段需要较多的销售费用，导致了毛利率依旧处于较低状态，只有30%。未来随着渠道建设的完成，销售费用会有所降低，纸尿裤或将成为公司新的利润增长点。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

我们对2021-2023年主要品类营业收入做出以下假设：

1）卫生巾“自由点”：电商渠道持续发力协同非川渝市占率提升，预计自由点2021-2023年增速分别为43.06%、33.80%、31.00%，营收分别为11.07、 14.81、19.40亿元；自由点属于高毛利产品，同时规模化效应逐步显现，2020-2022年毛利率分别为52.00%、51.00%、50.00%。

2）卫生巾“妮爽”：该产品受到公司高端化战略影响，收入占比将持续下滑，预计妮爽2021-2023年增速分别为2.79%、2.00%、1.00%，营收分别为0.42亿、0.43、0.44亿元。

3）婴儿纸尿裤“好之”：公司高端化战略协同非川渝发达地区市占率提升，预计好之2021-2023年增速分别为6.87%、14.97%、13.54%，营收分别为2.49亿、2.86亿、3.25亿元。

4）成人失禁产品：预计成人失禁产品2021-2023年增速分别为5.56%、6.78%、6.65%，营收分别为0.18、0.19、0.21亿元；

5）ODM：预计ODM2021-2023年增速分别为5.00%、5.40%、6.41%，营收分别为1.94、2.04、2.17亿元；

5.2. 投资建议

6. 风险提示

市场竞争日益加剧；原材料价格大幅波动。

财务报表分析和预测

注：文中报告节选自德邦证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《百亚股份（003006.SZ）：产品升级，扩区域扩渠道驱动新成长》

研报发布时间：2021年4月30日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

投资评级说明

团队介绍

花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证券，中信建投证券；曾率队获2015年轻工消费新财富最佳分析师第5名；2016年轻工消费新财富第4名，2016年水晶球第2名，金牛奖第4名；2017年轻工消费新财富最佳分析师第3名，水晶球第2名，保险资管（IAMAC）最受欢迎卖方轻工第 1 名；2018年轻工消费新财富最佳分析师第3名，水晶球第2名，Wind金牌分析师第1名，IAMAC第 2 名；2019 年获轻工《财经》最佳分析师第 2 名， Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析师第 4 名，等等。

毕先磊，吉林大学工学学士，山东大学金融硕士，2年大消费行业研究经验，2021年2月加入德邦证券研究所，覆盖轻工制造行业，主要负责大家居、家用健康、电子烟、造纸包装等领域。

向上滑动阅览

特别声明

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供德邦证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以德邦证券研究所发布的完整报告为准。若您并非德邦证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。

分析师承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此证明。

免责声明

德邦证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，德邦证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

扫码关注德邦轻工

←获取更多服务