【德邦食饮花小伟团队|深度】泸州老窖：国窖百亿提势能，特曲改善谋复兴，机制改革在路上

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投资要点：

泸州老窖：浓香鼻祖，坚定迈向新百亿。泸州老窖被称为浓香鼻祖，先后五次蝉联全国评酒会。公司2015年开始采取大单品战略，推行品牌专营模式，渠道精细化操作成功将国窖1573打造成百亿大单品。公司营收由2015年的69.00亿元增长至2020年的166.53亿元，CAGR高达19%；归母净利润由14.73亿元增长至60.06亿元，CAGR高达33%，产品结构升级带动盈利能力大幅改善。

千元价位段持续扩容，未来3年市场规模将维持20%+增速。消费升级驱动下，高端白酒过去2年年复合增速为22%左右增长，茅台批价升至3500元，进一步加速了千元价位段的快速扩容。2020年，千元价位段市场规模约680亿元左右，未来有望维持20%+增速（量增13%，价增7%），千元价位段竞争格局优良，国窖已经成功站稳中国第三大高端白酒，成长空间和确定性俱佳。

打造国窖百亿大单品，品牌专营实现渠道精细管控。产品端，打造国窖+特曲双轮驱动。国窖1573占位千元价位段，导入价格双轨制、计划配额制等实现控量挺价，强品牌叠加渠道推力带动国窖1573过去五年营收实现47%复合增速。我们预计未来3年在空白市场的加速渗透下，国窖系列营收CAGR为29%，其中销量贡献17%，吨价贡献10%。次高端价位，特曲老字号经过“休克式疗法”，成功站上300元次高端价位，后续在批价企稳前提下逐步放量，进而实现泸州老窖品牌的伟大复兴。渠道端，独创品牌专营模式，裂变出久泰模式、厂商1+1、子公司模式等，不断缩减渠道层级，实现触达终端。

主动收缩渠道费用，实现顺价后量价齐升可期。价盘管控上，21年老窖通过收缩渠道费用，进而实现国窖顺价销售。老窖或复制五粮液价格管控路径，在顺价后通过配额严格管控，实现批价的良性循环。费用端，老窖的销售费用率仍存较大优化空间：1）渠道结构调整；2）主动减少渠道返利；3）广宣等费用在规模经济下的摊薄。中长期维度看，短期渠道阵痛之后，进一步奠定国窖第三大高端地位，公司长期竞争力提升，实现由渠道驱动转为品牌驱动的关键转变。

高端白酒龙头短期调整后再出发，给予“买入”评级。预计2021~2023年实现营收215.57/265.22/317.24亿元，实现归母净利润76.10/99.75/125.37亿元，对应PE 41.67/31.79/25.29X。考虑到国窖1573全国化有序推进、费用率表现或好于预期，以及公司享受高端白酒增长确定性溢价，给予“买入”评级。

风险提示：高端白酒竞争加剧；渠道改革不及预期；渠道动销不及预期

目 录

1. 泸州老窖：浓香鼻祖，坚定迈向新百亿

1.1. 历史复盘：浓香鼻祖几经浮沉，渠道改革焕发新生

1.2. 股权治理：泸州市国资控股，入围天府国企综改名单

1.3. 产能梳理：高端浓香产能稀缺，技改竣工产能置换

1.4. 产品结构：主推五大战略单品，产品结构持续升级

1.5. 营收情况：国窖占比迅速提升，盈利能力大幅改善

2. 千元价位持续扩容，高端白酒长坡厚雪

2.1. 消费升级红利凸显，高端白酒扩容增长

2.2. 高端白酒量价齐升，行业竞争格局稳固

3. 产品聚焦国窖+特曲，品牌专营模式实现渠道精细管控

3.1. 产品端：国窖1573做中国第三大高端白酒，特曲引领老窖复兴

3.1.1. 国窖1573：全国高端白酒第三张门票

3.1.2. 特曲系列：扛起老窖品牌复兴大旗

3.2. 渠道端：品牌专营模式，渠道管控迭代升级

3.2.1. 渠道模式：成立三大品牌专营公司

3.2.2. 渠道管控：强化以价格管控为核心

3.2.3. 战略规划：东进南突，中部崛起

3.3. 品牌端：消费者国窖荟，圈层营销新模式

4. 长期视角：主动收缩渠道费用，顺价构筑量价新循环

4.1. 短期优化：销售费用率仍存较大优化空间

4.2. 长期成长：国窖成功实现顺价，进入量价良性循环

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

5.2. 相对估值

5.3. 投资建议

6. 风险提示

投资摘要

核心逻辑

千元价格带持续扩容，国窖1573作为第三大高端酒稳定成长。高端白酒是白酒行业中壁垒最高、增长确定性最强的细分赛道，预计未来五年市场规模增速维持在13~15%左右。中产阶级的壮大之下，千元价格段持续承接茅台需求溢出红利。从品牌拉力&大单品塑造&渠道操盘&管理层四个维度，我们坚定看好国窖站稳中国第三大高端白酒：1）品牌拉力，老窖作为浓香鼻祖，前后蝉联五届中国名酒称号，经过近20年发展，国窖1573也发展为全国化高端品牌。2）大单品战略，国窖1573从量、价来看已站稳全国第三大高端白酒大单品，目前成功实现顺价。3）渠道操盘，老窖业内首创品牌专营模式，且不断升级迭代，实施一地一策的方式进行渠道精耕细作，形成了极强的渠道推力，十三五期间完成了品牌全国化到销售全国化，未来有望在会战/厂商1+1等模式运作下，实现更多薄弱市场的突破。4）管理层，老窖历届核心管理层均由内部晋升而来，具有系统化的人才培养体系。张彪等85后新生代有望实现管理层顺利接棒，保障战略协调统一，同时老窖启动高管薪酬体制改革，有望持续激发管理层的积极性。

国窖顺价进入良性循环，特曲挺价实现老窖品牌复兴。近年国窖通过“小步快跑”式提价，紧跟普五批价步伐，21年通过控货、调整费投成功实现顺价。老窖或复制五粮液的提价路径，在品牌站稳立足之后通过收缩费用实现顺价，虽然短期会经历减费导致的渠道阵痛期，但这是保障品牌价格立足的长期命脉的必经之路，待老窖完成价盘体系/渠道体系的梳理，国窖必将不惧挑战。另一方面，目前老窖销售费用率远高于同价格带甚至以下价格带水平，未来老窖的销售费用率存在较大的优化空间：1）广宣费用等将受益规模效应得到摊薄；2）主动收缩渠道费投，或将费用更多聚焦在消费者培育层面；3）顺价后销售费用率有望长期保持在合理水平。

估值和投资建议

综合来看，我们预计泸州老窖2021~2023年实现营收215.57/265.22/317.24亿元，实现归母净利润76.10/99.75/125.37亿元，对应EPS 5.20/6.81/8.56元。考虑到国窖1573全国化有序推进，长期增长确定性高，近两年费用率优化的增益，首次覆盖，给予“买入”评级。

与市场预期的差异之处

市场认为国窖高端化更多地是依靠费用推力，费用收缩将削弱渠道积极性，国窖高增难以持续。我们认为国窖经过近20年的运作，品牌已经实现全国化，目前量、价已经坐稳我国第三大高端白酒，后续国窖增长有望从渠道推动主导向品牌拉动主导转变。同时，我们认为老窖未来在主动收缩费用&规模效应的双重作用下，销售费用率存在较大的优化空间。

市场认为近期久泰升级模式在部分区域推广受挫，渠道动销不及预期。我们认为泸州老窖正复制五粮液实现顺价的路径，通过收缩费用以及局部策略调整来提高价盘实现顺价，短期缩费导致的渠道阵痛期，但是价盘上行带来的长期竞争力提升更有利于长远发展。

市场认为酱酒热下，头部酱酒企业切入高端赛道，进而挤压国窖的市场份额。我们认为除茅台外的其他酱酒品牌大多集中在300~800元次高端价位段，800元以上的玩家相对较少，仅有青花郎放量至42亿元，其他的产品更多的是战略上的产品。高端白酒的消费场景大多集中在商务宴请、礼赠等，除茅台外的酱酒企业品牌高度和五泸的差距相对较大，同时高端酱酒的开瓶率相对较低，短期内消费者的认知相对较低。

股价的催化因素

国窖1573批价上行超预期；渠道改革好于预期；渠道动销、回款等好于预期。

主要风险

高端白酒竞争加剧。首先，其他酒企加大在高端价位的费投，将在一定程度上影响国窖新百亿目标的实现。其次，目前五粮液掌握了千元价位段的定价权，一旦普五挺价不顺，预计将对国窖1573形成一定的挤压。最后，酱香酒企纷纷试水高端价位段，未来高端酱酒起量，或将会对高端浓香酒企形成一定的影响。

渠道改革不及预期。国窖1573为了实现顺价销售，开始逐步削减渠道费投和返利。后续如果费投支持力度下滑，渠道利润收窄，经销商积极性将受到一定程度的影响，后续需要持续观察老窖渠道改革的力度和速度。

渠道动销不及预期。高端白酒需求低于预期会导致国窖价格传导受阻。

正文

1.泸州老窖：浓香鼻祖，坚定迈向新百亿

1.1.历史复盘：浓香鼻祖几经浮沉，渠道改革焕发新生

浓香鼻祖，酒中泰斗，具备名酒基因。泸州老窖位于北纬28°的泸州，地处中国白酒金三角的核心腹地，具备酿造正宗优质浓香白酒的水、土、气、微生物群落等地理环境。泸州老窖的酿酒工艺最早可追溯到公元1324年，制曲之父郭怀玉酿制出第一代泸州大曲酒，开创了浓香型白酒的酿造史，随后持续传承六百九十余年，是我国当之无愧的浓香鼻祖。千年老窖万年糟，酒好全凭窖龄老，泸州老窖拥有自公元1573传承下来的明清窖池群。传承近700年的传统酿制工艺+1573国宝窖池群，“活态双国宝”吹响泸州老窖“十四五”启程的号角。1952年，在首次全国评酒会上，泸州老窖被评为“四大名酒”，随后连续被评为“中国名酒”称号，是唯一一个蝉联五届中国名酒称号的浓香型白酒品牌，具备名酒基因。

1988~2000年，名酒变民酒，泸州老窖错失高端发展契机。1988年，泸州老窖年产量是其他四大名酒（郎酒、剑南春、五粮液、全兴）之和，站上阶段性的高光时刻。同年，国家放开名酒价格，采取市场调节，之后统一放开茅台、五粮液、郎酒、泸州特曲、古井贡酒等13种名酒价格。除泸州老窖和山西汾酒外，其他名酒趁机涨价，抢占高端白酒定价权。泸州老窖坚持平民化路线、扩产不提价，导致高端价位白酒发展受阻。

2001~2012年，推出国窖1573，打造第二增长曲线。产品端，2001年，公司推出国窖1573，首创窖池概念，确立“国窖+特曲”双品牌战略，开启高端白酒品牌复兴之路，逐渐形成“茅台、五粮液、国窖1573”三足鼎立的格局。渠道端，公司推出柒泉模式，实现经销商利益深度绑定，带动公司营收2012年成功突破100亿元。

2012~2014年，白酒行业深度调整期，公司逆势提价丢份额。2012年，由于“三公”禁令和塑化剂风波，白酒行业进入深度调整期。国窖1573逆势提价，厂价从889元提升至999元，造成长时间销量损失、渠道断流、动销停滞和经销商信心受挫。2014年，泸州老窖主动降价，巨额回购来稳定渠道价格，渠道终端逐渐恢复。

2015~2020年，公司迎来“淼锋时代”，聚焦大单品，开启名酒全国化。2015年，刘淼、林锋成为公司新一届的掌舵者，随后实施“品牌瘦身”，确立了五大核心单品战略，即国窖、窖龄、特曲、头曲、二曲，围绕于此实施组合拳，重塑产品和渠道。公司清理开发条码、梳理产品序列、停货，将资源有效聚焦到大单品。泸州老窖2020年营收成功突破160亿元，国窖1573成功实现品牌全国化、销售全国化，站稳全国第三大高端白酒，老字号特曲十代换新后，价格逐年拔升。

2021年至今，十四五稳健开局，公司进入高质量发展新时期。公司提出“十四五”战略规划，坚定重回中国白酒前三的目标。规模上，提出“新百亿”目标，2025年要突破300亿；品牌上，国窖1573坚持“浓香国酒”品牌定位，并围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”这五个方面来强化这一定位。公司继续推进泸州老窖系列“品牌复兴”战略，同时将以京津冀、长三角、珠三角和成渝四大国家级城市群作为战略增长区域，不断拓展全国市场。

1.2.泸州市国资控股，入围天府国企综改名单

背靠泸州市国资委，特殊的营销架构实现对渠道的深度把控。泸州市国资委通过老窖集团和兴泸集团两个平台合计持有泸州老窖51.01%股权，是上市公司的实际控制人。泸州老窖旗下双品牌、三品系、五大单品的全国化营销由泸州老窖股份有限公司销售公司（简称销售公司）负责，销售公司在大单品策略下，将五大产品的销售下放到国窖专营[1]、特曲专营[2]、窖龄专营[3]公司三大专营公司以及博大酒业。其中，国窖专营公司负责国窖1573的全国化运营，特曲专营公司负责特曲系列，窖龄专营公司负责窖龄系列，怀旧公司负责做特曲60版、80版，博大酒业主要负责头曲、二曲等品牌运作，20年成立的大成浓香[4]主要负责高光、头曲和二曲等大光瓶产品。股权结构方面，国窖专营公司、特曲专营公司、窖龄专营公司全部由经销商持股，上述股权经销商大部分由柒泉模式过渡而来。上市公司层面不持有股份，但通过协议控制的方式来实现对专营公司的控制，一般专营公司的总经理由上市公司指派，董事长则由经销商推选。泸州老窖通过专营公司特殊的营销架构，在大单品策略的指导下，实现对渠道的深度把控。

核心管理层长期稳定，均源于公司内部选拔而来。从管理层来看，泸州老窖核心管理层稳定，刘淼和林锋均在公司工作十余年以上，对公司的发展阶段和前景规划均有独到的认知。公司董事长李淼历任公司策划部部长、销售公司总经理，曾作为骨干成员全程参与国窖1573的设计、策划以及推广，是伴随着国窖1573一同成长起来的年轻领导层。总经理林锋历任公司的销售公司总经理、人力总监，深谙一线营销及人力管理，2007~2008年亲自操刀了公司整体的团队培训、考核机制、晋升机制等，搭建了从“区域经理—大区经理—省级经理”完善的晋升机制。泸州老窖上届核心管理层谢明和张良均是由公司内部提拔而来，基本不存在空降高管的情况。总体来看，泸州老窖的核心管理层均由公司内部成长而来，公司整体管理层对公司的把控力和配合度较强，奠定了国窖1573从泸州走向全国的基底。

公司入围天府国企综合改革行动名单，公司机制改革有望逐步推进。实控人泸州市国资委通过设置营收目标、利润目标以及税收目标等进行管理层考核，不干预公司日常经营活动，给予上市公司充分的自主权。过去，泸州老窖核心管理层的薪酬水平相比同规模白酒企业较低，股权激励计划亦尚未覆盖，对管理层积极性有一定影响。2021年以来，按照四川省国企改革三年行动实施方案要求，四川省国资委启动实施天府国企综合改革行动，将在公司治理、混合所有制改革、市场化经营机制、强化激励约束等方面探索，全面激发企业内生活力，增强企业核心竞争力。目前泸州市国资委积极支持符合政策条件的企业实施中长期激励政策，公司也已经入围天府国企综合改革行动名单。2021年，随着泸州老窖高管薪酬考核办法的出台，市场化的考核机制有望激发管理层的主观能动性。

1.3.产能梳理：高端浓香产能稀缺，技改竣工产能置换

高端浓香白酒产能较为稀缺，主要受限于老窖池群数量。从酿造工艺看，浓香白酒的生产工艺主要可以分成原窖法（泸州老窖、全兴）、跑窖法（五粮液、剑南春）以及混烧老五甑法（洋河、古井）三大类。原窖法酒体相对窖香浓郁，且大多是单粮发酵；跑窖法酒体丰满，大多是多粮发酵，例如五粮液的五种原料。浓香酒的酿造往往需要经过“发酵—蒸煮—取酒—勾调”等工艺，前后历时约60~90天左右，随后需要陈酿1~3年左右。从酿造周期看，延长发酵期可以促进酯化作用，总酸和总酯含量增高，进而提高浓香酒酒质。但是浓香酒如果发酵期过长，出酒率相对较低，同时粮耗有所增长。一般发酵期60天左右的陈品酒，酒质芳香浓郁，口味醇厚，后味悠长，能评为特曲酒。国窖1573一直延续90天的发酵期，以保证高端酒的酒体甘甜。浓香成品酒一般需要陈酿1年左右，待其风味逐渐达到老熟阶段，国窖1573采用3年的陈酿期，且设置3个月的货架期。

高端浓香白酒的工艺要求决定了其稀缺性。从优酒率看，以泸州老窖为代表的原窖法强调保持原窖母糟风格和窖池的等级质量，窖的质量决定大曲酒的质量，也就是俗称的“千年老窖万年糟”。一般来说，5年以内的窖池酿造不出优质酒，10年以上的窖池优酒率仅在1%~2%左右，30年以上窖池优酒率在20%左右，50年以上窖池可以达40%，百年以上窖池的优酒率高达60%，因此高端浓香白酒的产能瓶颈主要在于老窖池群数量。目前在消费者的认知中，以茅台为代表的大曲工艺酱香白酒由于12987的工艺使得优质产能较为稀缺，对于高端浓香白酒的认知相较不足，未来随着泸州老窖等酒企加大对浓香酒优酒率的宣传，将会进一步提升高端浓香酒在消费者心中的认知。

公司上市以来共有5次大规模产能扩张期，目前拥有17万吨基酒产能。泸州老窖前身是由温永盛、鼎丰恒等16家酿酒作坊合并而成，拥有10086口年份窖池，其中1619口百年以上老窖池，30年以上窖池8467口，国宝窖池群为公司优质酒质奠定基础。泸州老窖自1993年上市以来，先后进行五轮较大规模的产能扩充，以及相继收购十余家当地酒厂。年份窖池是高端浓香白酒产能的关键，2016年之前，泸州老窖产能扩张的相对较慢，其中2007~2016年间几乎没有大规模的产能扩张。2016年，泸州老窖完成自身经营调整后，拟投资74.14亿元建设酿酒工程技改项目。其中，技改一期已于2020年完工，基酒产能新增3.5万吨，预计二期将于2025年完工。截至2020年，泸州老窖合计拥有17万吨基酒产能，预计2025年产能进一步扩充到23.5万吨，为公司发展的行稳致远奠定基础。

预计目前国窖1573基酒潜在产能约0.97万吨左右，对应成品酒产能约1.6万吨。由于公司10086个年份窖池的容积存在较大的差异，本文作出以下假设来测算高端酒产能：1）根据1959年编制的《泸州老窖大曲酒》，窖池的平均容积在10~15立方左右，每立方投粮在100-120kg左右。基于此，我们假定10086口老窖池的平均容积在12立方，每立方投粮100kg。2）根据《酿酒科技》中《中国第一窖的起源与发展》一文中披露，百年以上窖池的优酒率在60%，50年以上的优酒率在40%，30年以上的优酒率在20%左右。3）泸州老窖发酵期在90天左右，每年可以投粮4次。基于以上假设，预计百年以上窖池年产优质基酒2331吨左右，50年以上窖池年产优质基酒4649吨左右，30年以上窖池年产优质基酒1481吨左右，加上10年以上窖池的贡献，预计20年底优质基酒产能合计约9706吨左右。未来随着黄舣园区的进一步投产，可将百年+50年以上+30年以上窖池的优质基酒用于酿造国窖1573，测算得到2025年底国窖1573基酒潜在产能为1.2万吨，按照成品酒/基酒5/3的比例换算，对应国窖1573成品酒年产能在1.9万吨左右，将有力地支撑十四五期间的业绩放量。

随着10万吨基酒产能募投项目的投产，后续将通过产能置换进一步打开高端酒产能瓶颈。泸州老窖2016年开始拟募投74.14亿元建设黄舣酿酒工程技改项目，涵盖了11个酿酒车间，每个车间包含2000口新窖池，合计新窖池22000口，预计2025年全部建成，届时公司将拥有32086口窖池（此前10086口窖池），合计新增基酒产能10万吨左右。目前技改项目一期已于2020年底完成投产，新增7000口窖池，基酒产能新增3.5万吨。通过技改项目公司可以将原用于生产中端产品的老窖池置换出来生产国窖1573，进而缓解高端浓香酒产能瓶颈。

1.4. 产品结构：主推五大战略单品，产品结构持续升级

率先收缩产品品系，不断拔高品牌定位。泸州老窖主动收缩低端酒，对“泸州老窖”系列开始了一场庞大的瘦身计划，清理企业开发品牌，大幅缩减条码，聚焦“国窖1573”、“泸州老窖”品牌，大力打造“国窖、窖龄、特曲、头曲、二曲”五大核心单品。从销量上看，公司品牌净化行动效果明显，公司销量结构提升显著，中低端酒销量持续下滑至不足10万吨。根据测算，预计2020年高端酒销量攀升至9000吨左右。从营收上看，产品结构升级极其显著，根据测算，预计高端酒营收占比由2016年的36%跃升至65%。未来随着“新百亿”目标的推进，高端酒的营收占比将持续提升。

双品牌运作模式，推行大单品战略，基本形成“双品牌、三品系、五大单品”的产品体系。2019年以来公司持续坚持“国窖1573+泸州老窖”双品牌战略，向上以大单品国窖1573为核心，发力高端白酒，向下通过对泸州老窖特曲控货提价、升级换代不断拔高价值，打开次高端市场，壮大“腰部”力量，进而带动泸州老窖快速稳健地实现“双百亿”目标。泸州老窖巧妙地设置了双品牌运作思路，在国窖1573有控价需求时，可以通过泸州老窖系列放量来支撑业绩；在国窖1573增速较好时，可以选择对老窖系列进行控量挺价，拉伸品牌高度。

1.5.营收情况：国窖占比迅速提升，盈利能力大幅改善

受益国窖1573全国化推进，泸州老窖营收&净利润比翼齐飞。从营收端来看，2015年，刘淼和林锋上台后，推出一系列大刀阔斧改革，泸州老窖营收由2016年83亿元，增长至2020年166.53亿元。在大单品策略的引领下，公司2016~2019年营收增速高达24%，其中2020年受到疫情冲击，营收增速放缓至5.3%。未来十四五期间，预计泸州老窖能实现双位数增长。从利润端来看，受益于产品结构升级，泸州老窖归母净利润由2016年的19.28亿元，增长至2020年的60.02亿元，CAGR高达33%。预计十四五期间，随着国窖1573全国化的稳步推进，未来五年预计保持高双位数增长。

国窖营收占比提升大幅优化公司盈利能力。从毛利率水平来看，2016~2019年，泸州老窖毛利率水平由62.4%提升18.2pcts至80.6%，进而带动净利率提升5.9pcts至29.4%，主要受益公司产品结构升级。从营收占比来看，高端酒板块（国窖1573及以上）营收占比由2016年的36%提升至65%，低端酒板块（头曲、二曲等）营收占比则进一步收缩至13%。从吨价来看，根据测算，国窖1573放量带动公司整体吨价由2016年4.54万元/千升提升至13.60万元/千升，年复合增速高达32%。从量价拆分来看，2016~2020年，泸州老窖营收复合增速达19%，其中吨价贡献31.57%，销量贡献-9.34%。

未来销售费用率在规模经济作用下，存在一定优化空间。从期间费用来看，由于公司由柒泉模式转向专营模式，渠道更加精细化操作，销售费用率由2016年的18.54%提升近8pcts至26.47%，2020年主要受到疫情冲击大量费用当期没有投放。预计未来随着国窖1573全国化的推进，公司将显著受益规模经济效应，销售费用率将存在一定优化空间。

2.千元价位持续扩容，高端白酒长坡厚雪

2.1  消费升级红利凸显，高端白酒扩容增长

消费升级驱动白酒行业“量稳价增”发展趋势。从市场规模上来看，根据国家统计局数据，2020年我国规上白酒市场规模在5800亿元左右，近五年总量维持相对稳定，均价明显提升，内部出现结构性分化。从量盘来看，2003~2013年，我国白酒行业迎来了“黄金十年”，行业快速扩容，年产量从331万千升跃升至1226万千升，年复合增长高达14%。随着2012年“三公禁令”的出台，白酒行业迎来了3~4年的阵痛调整期，年产量从2016年的峰值回落至2020年的741万千升。从价盘来看，根据发改委数据，2017年至今，高档白酒吨价维持10%左右增速，中低档白酒吨价维持 3%左右增速。目前白酒需求盘依旧稳固，同时“少喝酒，喝好酒”的消费理念深入人心，预计白酒行业在消费升级的驱动下延续“量稳价增”发展趋势。

行业结构性增长趋势明显，消费升级&马太效应驱动高端白酒扩容。从白酒需求来看，过去10年，我国城镇人均可支配收入维持8%左右增速。白酒行业经过2012~2014年的深度调整，高端白酒消费由政务消费主导转变为商务消费和大众消费齐驱。大众消费相较而言需求更加刚性，较少受到政治周期、经济的周期的扰动，具有弱周期性。未来在消费升级的驱动下，白酒消费更加趋向于高端消费。从市场集中度来看，随着白酒产量的回落，规上企业数目同样也开始快速下滑。2016年白酒行业规上企业有1578家，而到了2019年下降到了1098家，短短三年降幅高达30.42%。全国名酒企业凭借高端品牌的稀缺性，不断挤压区域地方酒企的生存空间。随着白酒行业步入成熟期，行业马太效应预计进一步凸显，市场份额逐步向茅五泸郎等优势企业集中。高端白酒品牌竞争优势明显，预计将充分享受高端白酒扩容红利以及市场集中度提升的双重机遇。

2.2. 高端白酒量价齐升，行业竞争格局稳固

高端白酒增长确定性，未来五年CAGR有望维持15%左右。2011年~2020年，我国城镇居民人均可支配收入稳步增加，增速维持在8%左右。从价盘上，高端白酒在居民可支配收入提升&供需紧平衡的双重作用下，预计高端白酒价格增速维持在7~8%。从量盘上，高端白酒的消费场景更多依托商务宴请，叠加较强的礼品属性，未来高端白酒需求量与高净值人群数量高度相关。根据贝恩咨询&招商银行的测算，2017~2020年，高净值人群规模的年复合增速高达13%，预计高净值人群规模维持10~13%左右。考虑到高端白酒产能的稀缺性，综合来看，预计未来5年高端白酒市场规模维持15%左右。

高端白酒持续扩容，2020年市场规模约1530亿元，预计至2025年超过3000亿元。根据国家统计局数据，结合我们拆分收集的各个价位大单品营收规模，测算出2020年高端白酒市场规模约为1530亿元，约占白酒市场整体规模的26%左右，其中茅台酒市占率约53%，五粮液市占率约27.5%。高端白酒由于产能的稀缺性，以及极强的品牌拉力，预计将获得远超行业均值水平的增速，至2025年市场规模将超过3000亿元。

高端白酒一超多强格局稳固，品牌壁垒稳固。2020年，我国规模以上白酒企业营收约5836亿元，其中高端白酒营收约为1530亿元，占规模以上白酒营收总额的26%，相较2018年提升7pcts。高端白酒由于生产工艺以及窖池限制，产能扩张极其缓慢。以茅台为例，2020年茅台酒销量/产量约3.43/5.02万吨，目前长期产能规划仅5.6万吨。在茅台产能稀缺的背景下，根据渠道调研，截至目前，飞天茅台的原箱批价已提升至3750元左右，供需缺口仍在扩大，以茅台为代表的高端酒溢出需求将由五粮液、国窖1573、青花郎等高端白酒承接，千元价位段迎来较大的增长机遇。高端白酒对于品牌、消费者认知、窖龄等方面都有较高要求，因而形成了较高的护城河，行业竞争格局相对稳固。同时高端酒企通过不断提价等方式来拔高自身品牌高度（不存在恶性的价格竞争），由此形成清晰的价格梯度，高端白酒行业长坡厚雪，整体盈利状况良好。

超高端茅台一骑绝尘，高端千元价位多品牌绽放。根据我们统计的前11大高端白酒品牌营收数据，800元以上价位段营收在1497亿，假设前11大高端白酒的市场份额在95%左右，预计我国整体高端白酒市场规模在1576亿元左右。高端价位段进一步细拆，主要包括2000元以上超高端价位段以及800~1500元左右千元价位段。在超高端价位段，消费场景包括高端商务宴请和礼赠以及收藏三大类，因此需要极强的品牌张力来支撑。目前超高端市场份额主要由飞天茅台（848亿）独占，五粮液（经典五粮液）、老窖（中国品味）等在2000元也有一定的布局，但是更多的属于战略性产品。其中，五粮液规划经典五粮液2020年实现2000吨销量，至十四五末实现万吨规模，目前仍在推进中。

千元价位白酒市场规模约683亿元，未来三年将维持20%以上增长。茅台酒供给受限，千元价位带一方面承接茅台溢出红利，另一方面受益于消费升级。2020年在千元价位段主流产品销售规模约648亿元，按照95%的折算比例，预计千元价位段的总市场规模在683亿元左右。我们通过五粮液和国窖1573来构建千元价位带指标，2017~2020年，千元价位带市场规模由260亿元扩容至550亿元左右，CAGR高达28%，其中2020年还伴有疫情的冲击。未来三年，预计茅台酒仍处于供需紧张状态，在高净值人群稳定增长的背景下，我们预计千元价位段白酒需求量复合增速约13%左右，吨价复合增速7%以上，预计千元价位段未来三年将维持20%以上增速。

酱酒在高端价位对浓香酒冲击有限，地产酒切入高端更多是战略性布局。目前市场对千元价位段的担忧主要集中在：1）酱酒热下，头部酱酒企业纷纷推出千元价位段的产品，例如郎酒的青花郎（42亿元）、国台龙酒等，市场担忧高端酱酒将对五泸形成一定的挤压。2）地产酒品牌纷纷推出高端产品，又如酒鬼酒的内参等，通过团购渠道对五泸在区域上形成一定的影响。从香型来看，在800元以上高端价位段，酱香酒营收占比高达62%，远高于浓香酒（37%）和其他香型（1%），主要系茅台热带动了整体酱酒的热潮。剔除茅台酒来看，高端价位段/千元价位段主要还是由浓香酒（85%）主导，酱酒在高端价位段仅有郎酒成功放量至42亿元，全国性的习酒也仅收获约8亿元的营收。在郎酒股份深度报告《两大酱香飘万里，庄园酱酒谱新篇》中，我们详细论证了酱酒对浓香酒企的冲击更多的集中在次高端价位带，除了茅台之外的酱酒品牌，在品牌高度上、市场操盘上、团购资源等方面，由于千元价位容量较大，短期不会对五粮液、国窖1573等全国性高端名酒产生冲击。

千元价位带梯队将逐步清晰，国窖1573采取跟随策略紧跟五粮液。从区域性酒企来看，地产酒切入千元价位带更多的是战略上的考量，短期能通过区域渠道上的优势形成一定的铺货，但是后续持续贡献增量还难以验证。从主要竞品来看，我们按照销量能级将高端白酒品牌换分成三个梯队，第一梯队是全国性的名酒品牌，销量体量均在100亿以上，主要是茅五泸；第二梯队是10~50亿体量的泛全国化/区域性品牌，主要是青花郎、国台、金沙等酱酒品牌；第三梯队是10亿元以下的其他品牌，主要是君品习酒、内参等。国窖1573呈现“品牌全国化，销售区域化”的特征，其在全国市场的主要竞品仍然是五粮液。从五泸的竞争来看，国窖的品牌高度方面弱于五粮液，但是在渠道利润方面，国窖1573高于五粮液。在渠道结构方面，根据渠道调研，五泸的经销商重合度低于30%。目前，国窖的竞争策略仍是“跟随策略”，通过绑定/跟住五粮液批价，进而站稳“中国第三大高端白酒”的地位。

3.产品聚焦国窖+特曲，品牌专营模式实现渠道精细管控

3.1. 产品端：国窖1573做中国第三大高端白酒，特曲引领老窖复兴

大单品战略下，塑造五大战略单品，实现价格带全覆盖。大单品战略是白酒企业实现全国化的必经之路，泸州老窖在2013年之前通过大量的开发产品以及实行柒泉模式获得一定的市场份额后，亟需打造全国化的核心大单品，进而抢占高端白酒赛道。公司在经历了2012~2014年的行业深度调整期后，2015年刘淼、林锋上台后明确提出大单品战略，树立“双品牌、三品系、五大单品”的品牌战略。同时，开启品牌大瘦身计划，收紧清理企业开发品牌与条码，一类是带有“泸州老窖”字样，且出厂价低于20元的开发产品，一类是单品年销量低于50万的开发产品，清理、整合、淘汰、冻结条码近2000个，开启品牌复兴之路。随后，老窖公司发文将所有带有“泸州老窖”字样的产品，除了头曲和二曲之外，结算价全部调整到100元以上，公司“五大核心大单品”战略呼之欲出，即国窖、窖龄、特曲、头曲、二曲。

泸州老窖已打造“双品牌、三品系、五大单品”的产品体系。公司已经形成“国窖1573+泸州老窖”双品牌战略，国窖1573持续打造“浓香国酒”实现高端占位，泸州老窖特曲系列则围绕“品牌复兴”攻城略地，向上以全国性大单品国窖1573为核心，发力高端白酒，向下利用泸州老窖特曲放量打开次高端市场，壮大“腰部”力量。在产品定位方面，国窖1573担负着老窖重回白酒前三的重任，定位“浓香国酒”，重点布局800元以上的高端价位带，冲击千元价位带，主要的竞品是八代普五以及新兴的高端酱酒品牌。窖龄酒定位“商务精英第一用酒”，主打300~600元次高端价位带，瞄准中档商务宴请，推进全空间模式确保全线顺价。特曲系列定位“中国名酒宴席第一酒”，目标是特曲老字号打造200元中高价位带的第一大单品，主要的竞品是五粮春以及各区域的地产酒。头曲和二曲主打大众攻坚战，顺应消费升级趋势，抢占高线光瓶赛道。

3.1.1. 国窖1573：全国高端白酒第三张门票

国窖1573产自百年以上国宝窖池群，产能稀缺拉伸品牌高度。国窖1573于2001年在人民大会堂正式面市，随即加入高端白酒的角逐战。千年老窖万年糟，酒好全凭窖龄老。泸州老窖拥有440余年从未间断的1573国宝窖池群，百年以上窖池群数量居行业首位。2013年，泸州老窖1619口百年老窖池群、16家泸州老窖古酿酒作坊，以及纯阳洞、龙泉洞、醉翁洞三大藏酒洞一并入选“全国重点文物保护单位”。优质浓香白酒的产能主要受限于年份窖池的数量，国窖1573的酿造全部产自百年以上窖池群，公司需要通过不断地向消费者传递百年浓香窖池的稀缺性，进而讲好高端浓香白酒稀缺的故事。我们横向对比茅五泸的产能上限：茅台酒十四五期间的产能上限约4.76万吨（5.6*0.85）；五粮液2020年高端酒的产能上限约3万吨，随着2020年12万吨生态酿酒项目的推进，未来产能将达到约40万吨，按照15%的优酒率计算，普五的产能上限约6万吨；国窖1573的十四五期间产能上限约1.6万吨左右。高端白酒在千元价位带的竞争，更多的是品牌力和抢占消费者心智的竞争。茅台通过圈层营销和反复灌输“12987”工艺，进而在消费者认知里形成高端酱酒产能更为稀缺的认知。未来，高端浓香酒企需要通过培育80/90后年轻消费者群体，讲好优质浓香酒的故事，重夺高端白酒的话语权，塑造高端浓香白酒的自信。

国窖1573实现高端全价位覆盖，采取跟随策略打造“中国第三大高端白酒”。在产品策略方面，泸州老窖将国窖1573经典装定位为高端价位的塔基产品，贡献主要的销量；国窖1573·鸿运568、国窖1573·国宝红两款利润型产品定位于塔腰；国窖1573·中国品味作为战略性产品定位为塔尖产品，更多的是拉伸整体品牌高度。而五粮液主品牌采取“1+3”的产品策略，“1”是指核心大单品八代五粮液，“3”分别是超高端501五粮液、经典五粮液以及39度五粮液。其中，经典五粮液作为切入2000元价位段的战略性产品，旨在对标飞天茅台。在低度五粮液方面，公司取消了过去42度五粮液，保留39度五粮液，确保满足高净值人群低度消费需求。在价位段竞争方面，国窖1573和五粮液基本实现高端价位段覆盖，五粮液掌握了千元价位带的定价权，国窖1573更多的是通过“价格跟随”策略，保证价差维持在50~100元以内，实现高端不掉队，打造中国第三大高端白酒。市场有声音认为，千元价位对五粮液是个心理门槛，一旦五粮液成功站上千元价位段，后续1000~1200元价位段将会快速突破，届时国窖1573难以通过渠道策略来实现价格跟随。我们认为未来国窖1573在成功实现顺价，站上1000元价位段后，将会和其他千元价位竞品（除茅台五粮液）拉开差距。国窖有望在扩区域、铺市率二次上升的同时，通过坚定挺价的方式实现量价兼得，进而实现价格带的上移。

国窖1573采取价格跟随策略，小步快走实现厂价稳步上行。价格是高端白酒的生命线，高端白酒的市场价值=价格的高度*市场的广度。在量价关系方面，泸州老窖历史上犯过2次错误，一是1988年国家放开名酒定价，泸州老窖坚持“民酒战略”，错失提价来夺取高端定价权的机会；二是在2013年白酒深度调整期，国窖1573逆势提价110元至999元，厂价实现对茅台的超越，但是一度出现价盘和量盘的崩溃。2019年，国窖1573推出计划配额制和价格熔断机制，开始执行控盘分利来强化对渠道和终端的掌控力。高端酒的竞争更多的是品牌力的竞争，国窖1573在品牌力和消费者认知层面相较茅台、五粮液稍弱。在量价策略方面，国窖1573采取对五粮液的价格跟随政策，通过“停货—提价—调政策”的方式实现厂价小步快走，进而确保批价和八代普五价差维持在50~100元左右。在量价调整方面，老窖相对五粮液渠道管理体系相对灵活，渠道相对扁平化，量价调节相对灵活。目前国窖1573采取价格双轨制，计划内供货价是890元/500ml，计划外供货价950元/500ml，通过全控价的模式，一方面保证渠道利润，另一方面实现价盘的稳定。

2021年泸州老窖定位为“客户利润年”，国窖有望逐步实现顺价销售。具体的提价手法来看，相较茅台和五粮液而言，老窖的品牌拉力相对不足，因此在渠道动销以及量价控制方面更多地依靠渠道推力。老窖的提价路径一般是先通过渠道精细化运作以及渠道补贴/返利的方式提升批价，再逐步由批价传导至终端成交价，待终端成交价提升至一定价格后，开始着手提厂价。在渠道预期管理层面，老窖往往会提前向经销商宣布未来的提价计划，在短期内带动经销商补库以及回款。五粮液的提价手法一般是直接提终端建议零售价，拉动终端成交价上行，在渠道价差提高到一定程度时，顺势提升出厂价。2021年，老窖定义为客户利润年，渠道改革的重点将是实现渠道顺价销售，逐步削减渠道返利，进而带动量价关系进入新的正循环：厂家控货挺价—渠道顺价销售价差增大—渠道惜售不甩货—批价进一步上行。

老窖完成对渠道和终端的控盘分利，逐步实现由渠道推力向渠道和产品推拉结合的转变。在提价手法上，老窖搭建了“厂价—批价—团购指导价—终端开票价—零售指导价”的价格体系。老窖通过对经销商价格和终端价格的双重管控，实现批价的稳步上涨，进而实现厂价的上涨。在子公司模式下，具体来看，主要包括：1）经销商实施计划配额制、价格双轨制以及保证金制度，经销商的利润主要来自销售价差以及厂家的模糊返利。老窖按照月度发货的节奏来动态控制渠道库存，同时借助削减模糊返利、扣减保证金、降低计划内配额甚至取消经销权等方式，来确保经销商严格执行老窖的价格体系。2）终端门店实施终端配额制和价格熔断机制，通过调节终端配额以及价格熔断奖励，实现价盘的稳定。国窖1573坚定实施终端配额制和价格熔断机制，渠道库存持续优化，市场价格更趋良性，完成由“费用推力”向“品牌拉力”的根本性转变。

老酒年份化定价赋能价盘，讲好高端浓香白酒稀缺的故事。2016年，泸州老窖发布年份酒定价体系，主打瓶储老酒概念，通过对年份酒差异化定价来实现赋予其老酒的属性，同时向消费者灌输“老酒=瓶储老酒=高端酒”的理念。老酒不仅在品质和口感上和新酒有本质的区别，而且还兼具投资和收藏的属性。从资金角度来思考，按照每年8%左右的资金成本，5年的老酒是新酒成本的1.5倍，因此价格上相较新酒有一定的溢价。其次，从供求角度来看，老酒的年份越久远，其存世量相对较为稀缺，供需极其失衡，相对新酒也有更高的溢价。在价盘上，老窖通过打造老酒概念，拉升老酒的价格以抬高国窖的价格天花板，逐步提高国窖的价格预期。在老酒赋能价盘方面，茅台酒的“12987”工艺以及年份酒定价模式实现了向消费者灌输高端酱酒稀缺的概念。未来，我们同样看好老窖通过老酒来赋能价盘，进而向消费者讲好“高端浓香白酒稀缺”的故事。

3.1.2. 特曲系列：扛起老窖品牌复兴大旗

坚定品牌复兴战略，特曲系列打造浓香正宗的新高度。2018年，在公司“双品牌”战略规划中，国窖1573持续打造“浓香国酒”实现高端占位，特曲系列围绕“品牌复兴”攻城略地。特曲60、晶彩版&纪念版特曲和老字号特曲共同组成插入次高端市场的三把尖刀。特曲系列和窖龄系列占位300~600元次高端价位段，特曲80和特曲60定位500~600元价位带，特曲60版定位为“泸州老窖”品牌复兴战略大单品，主打团购渠道；特曲晶彩版和纪念版进攻300~400元价位带，作为区域性产品进行策应；老字号特曲自2018年以来经过停货挺价换代升级，价格提升明显，主攻300元价位带，旨在打造全国性的大单品。

300~400元价位段：在产品布局上，特曲系列重点推进一体两翼布局：一体是老字号特曲，两翼为纪念版特曲和晶彩版特曲，三者通过不同价格占位构成特曲产品矩阵，旨在满足年轻消费群体对次高端白酒消费的需求。从价格层面来看，三者的终端价分别为288元、318元和358元，准确地切入次高端价格带的商务和民间消费。在市场布局方面，老字号特曲立足传统优势的市场，实现全国化规模扩张；纪念版特曲主要投放在华东、华南等消费较高的市场区域；晶彩版特曲主要投放在老字号特曲的空白薄弱市场。

500~600元价位段：特曲60版是复刻自上世纪60年代“工农牌”特曲，2014年面世之后，已成为特曲系列400-500元次高端价位的支柱产品，承担着特曲品牌形象拉升乃至复兴的重任，更是参与次高端竞争的一支奇兵。在具体操作上，1）特曲60仅针对团购渠道；2）推出特殊的“凭酒票”供应制度；3）酒质口感、酒体品质非常好，性价比极高；4）采取极其简约质朴的复古包装，去除白酒过度包装的弊端。在销售规划上，2019年特曲60版立下了2019-2021的三年规划：到2021年，特曲60版将打造成为20亿大单品，成为500元价格段的标杆产品。其中，川渝区域作为“粮仓”市场，其销量贡献要过半。

老字号特曲三年来坚定控量挺价，站稳300元价位带。在价格体系调整上，老字号特曲2017年至今坚定采取控量挺价，通过小步快走的模式，逐步地将价格带由100~200元价格带上移至300元价格带。老窖将老字号特曲定位为全国性的次高端大单品，集中在河北、山东、西南等强势地区，未来在逐步梳理完价格体系后，老字号特曲实现量价齐升。在主要竞品上，300元价位段主要是地产酒品牌以及五粮春等，竞争烈度相对较大，更多的是依靠渠道的把控力。

特曲60主打团购渠道，抢占次高端上500元沿价位带。特曲60版作为承接国窖1573价格带之下的重要支撑，是泸州老窖布局500元价格带的关键产品，也是当前白酒最缺乏绝对大单品的价格带。在渠道铺设上，特曲60版主要走团购渠道，在流通渠道上0投放，避免流通渠道窜货对价盘的冲击。在销售区域上，特曲60具有典型的“品牌全国化，销售区域化”的特征，川渝市场贡献销量超50%。特曲60营收由2017年的5亿元增长至2019年的10亿元，CAGR高达40%+。在量价控制上  ，特曲60版继续实行“团购N客户”模式、直营团购模式，启动配额月度调控制度，通过“    销售-供给”两端的全控制来稳定特曲60版的价格体系。全国一直采取  “限量配额”的政策，根据历史动销率来决定第二年的配额，在一定程度上加剧团购商“存新酒、卖老酒”的惜售行为。

3.2. 渠道端：品牌专营模式，渠道管控迭代升级

3.2.1 渠道模式：成立三大品牌专营公司

2009年~2015年，柒泉模式：省级销售公司股份制，低成本实现全国化扩张。泸州老窖柒泉模式在各个销售大区基础上建立而来，核心经销商、核心员工通过参股的方式成立柒泉公司，各个经销商的持股比例主要按照上年度销售额占比来进行划分，同时原来片区上市公司的销售人员也解除劳动合同入股柒泉公司，最初在营销体系中形成了七大柒泉公司。柒泉公司全权负责各自区域内泸州老窖除博大公司外的中高端产品，泸州老窖销售公司以折扣价为柒泉公司供货。柒泉公司的总经理一般由原片区的经理担当，上市公司虽然不直接持股，但是协议控制的方式实现对柒泉公司的把控。经销商的利润主要来自销货价差、返利以及年终分红。柒泉模式在很大程度上激发了区域销售经理、渠道的积极性，泸州老窖在短期内通过低成本的方式实现快速铺货，同时极大地降低了上市公司的销售费用，销售费用率由2005年的24%下降至2006年的15.3%。但是，柒泉模式也存在一定的弊端：1）由于柒泉公司能决定销售多个产品，就会出现快速甩货、多条码内部竞争的情况，这种“分散式”营销难以对单一产品形成全国统一的合力，难以打造全国性的大单品。2）由于上市公司和柒泉公司仅有协议上的关系，对于柒泉公司的控制力相对较弱，容易出现乱价、串货的现象。在2012~2014年白酒行业深度调整期间，高端白酒需求断崖式下跌，柒泉公司更愿意销售低价产品，同时压货——资金回笼——甩货导致全国范围内价盘奔溃，渠道涌现大量的退货，柒泉模式弊端显现。2015年，泸州老窖对柒泉模式进行改革，开创了“品牌专营”新模式。

2015年~2020年，品牌专营模式：大单品策略下的必然选择，国窖1573实现腾飞的助推器。2015年，刘淼、林锋上台后，在七大柒泉公司的基础上，成立国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，品牌专营公司集中式的营销能更好的服务泸州老窖的大单品策略。泸州老窖将把柒泉公司原有参股经销商，根据其对品牌的运作程度重新分配到国窖、特曲、窖龄专营公司来进行管理。同时，股权经销商原先在柒泉公司的持股也相应转换成专营公司的持股。在品牌专营模式下，国窖系列、特曲系列、窖龄系列单独招商、单独运营，专营公司一般由核心经销商持股，上市公司指派各专营公司的总经理，并通过协议控制的方式强化对组织的控制。品牌专营公司是在柒泉模式上的改进版，1）更加贴合大单品战略和渠道下沉的执行，尤其是有利于上市公司以价格带为核心的渠道操作，避免了过去多产品多价格带的相互倾轧。2）品牌专营模式下渠道操作更加灵活，专营公司可以根据当地的市场重要性、渠道结构、经销商情况采取不同的渠道管控模式，例如裂变出子公司模式、厂商1+1模式、经销商模式以及直营模式等。3）品牌专营模式下渠道层级减少，强化对终端的掌控力。柒泉模式下，销售层级一般达4~5层，而品牌专营模式下渠道层级缩减至3层，即：品牌专营公司子公司—经销商—终端。但是品牌专营模式下也存在一定的缺陷，直分销模式下品牌专营公司需要大量的渠道地勤人员，带来销售费用率的居高不下。

2020年，品牌专营模式升级，在成都、河南、天津等地开始试点升级版久泰模式，开启了专营公司直营开拓市场的新篇章。久泰模式源自2014年前后国窖1573品牌专营公司在成都设立的子公司，久泰公司与大商合作采取直供终端模式在成都业绩突出，成为老窖推行品牌专营公司直营开拓市场的标杆。2017年董虎杰上任后，久泰公司摒弃之前层层渠道代理模式，对渠道进行扁平化改造，要求直控终端，不能存在二批分销。在2017年国窖1573“成都大会战”中，59天时间久泰公司实现直控终端3700余家，完成销售额1.45亿，这一系列动作推动了成都市场的高速成长。2019年底，久泰公司开始推行“混改”，并于2020财年开始实施引入核心终端等渠道资本，实现绑定更多终端门店利益。核心终端根据各自销量进行入股，年底分红按照积分制来核算，经销商/核心终端的积分主要源自入股股金以及当年的销量。久泰公司积分制分红具有以下益处：1）终端门店入股实现深度绑定终端；2）极大地缓解了国窖经销商集中打款的资金压力，主要由于集中回款期茅台、五粮液吸走了  大量的渠道资金，国窖面临回款难和价盘维护压力。而在久泰模式下，经销商/核心终端的股金专款专用，缓解了资金压力。3）过去渠道返利的存在是出现乱价的根源，积分制分红能在一定程度上减少经销商的甩货行为。经销商的年底分红是按照各自积分在整个市场所占份额的比重，来确定分红金额，由于经销商当期仅仅了解自身积分情况，无法掌握市场整体的动销情况，更无法在当期测算出自身的分红金额，因此减弱了经销商的甩货的动力。

泸州老窖的渠道操作模式更加灵活、精细化，实现对渠道的深度把控。泸州老窖渠道模式的变迁也与公司所处的发展阶段相关，针对不同的市场结构和时机需要选择不同的渠道模式，是一个动态迭代的过程。2015年之前，泸州老窖处于跑马圈地时期，因此采取柒泉模式来加快渠道渗透，主要是以经销商主导。2015年之后，公司确定了高端化战略、大单品战略，随之公司进入了品牌专营模式。同时，公司在专营模式的基础上，在各个市场采用“直营/子公司模式/1+1模式/经销商模式”等不同的渠道操作模式，例如西南采取久泰模式、天津采取直营模式、唐山总经销模式。2020年，升级版久泰模式在河南等市场试点推广，各地由子公司直控当地市场，增加销售人员，推进“千县工程”和“百万终端工程”，开创了直营模式开拓终端的先河。

3.2.2. 渠道管控：强化以价格管控为核心

泸州老窖在渠道方面多种模式灵活发展，实现渠道管控效用最大化。在渠道建设上，自2015年老窖设立品牌专营模式以来，公司实施以“双124工程”、直营子公司、1+1联营为基础的“国窖公司股东联盟体—大区联盟会—城市国窖会三级联盟体”运营模式建设，构成层层递进、有序管理的销售三级授权体系，梳理渠道、下沉精耕，让业务团队能够更加快速地布局区域市场，提高市场运作的灵活度。第一级是国窖公司股东联盟体，主要吸收全国性的大商入股，起到稳定基本盘的作用。二级大区联盟体是在各个大区内成立的，通过分红比例调控的手段来强化渠道秩序的维护。三级城市联盟是由区域内所有经销商和核心终端门店组成。在入股方面，经销商入股比例相对较高，终端比例相对较低。其中，终端入股要求一次性缴清股本金，其中40%充当价格保证金，60%作为货款使用。国窖通过区域联盟体的方式实现渠道深度绑定，强化了对串货、乱价等行为地查处力度。从分红来看，联盟体股东分红=（股本金/总股本）*分红资金池*（股东实际完成量/股东签约量），股东分红基本能达5%~7%左右。在市场操盘上，国窖在不同的市场采取灵活的渠道模式，在经销商控制力相对较强的区域，继续实施经销制，同时压缩渠道层级，力求扁平化；在经销商较多的地区，公司采取厂商1+1模式；在空白点位上，公司采取直营的模式实现对直控终端。

在终端建设方面，泸州老窖初期重点推进“124”工程及“百城万店”工程。老窖深化控盘分利模式，落实“直营+分销”渠道运营模式，通过压缩渠道层级，加快全国各城市、县级市场的渠道下沉深化，同时重点进行后终端建设和核心消费者培育。“124”是指，100家动销量到3A类终端，200家2A类终端，400家A类终端。百城万店工程，是指聚焦重点区域和核心位置的形象店及精品柜打造。在量价关系上，国窖1573坚定实施终端配额制和价格熔断机制，持续优化渠道库存，保证市场价格更趋良性，完成终端动销由“费用推力”向“品牌拉力”的根本性转变。

终端建设后期实现向“国窖荟”、联盟体转变，实现终端运营到消费者维护的闭环。高端酒的销售主要是走团购渠道，国窖1573在团购方面主要依赖经销商和核心烟酒店，因此从渠道变革的方向来看，一方面是需要强化终端触达，压缩销售层级，另一方面是实现对优质渠道资源的深度捆绑。在终端建设上，实现由“124工程—国窖荟—联盟体”的不断裂变，通过提高渠道返利和增值服务的方式，加强核心终端的粘性。目前，国窖专营公司在适合的区域推行终端联盟体模式，通过股金和保证金的模式，吸纳核心终端流动资金，强化对终端成交价的把控和团购资源的挖掘，确保公司在高端消费者培育方面的优势地位，实现终端运营与消费者培育的闭环。

泸州老窖强化渠道和终端的配额管理，并通过差异化的价格体系和返利机制实现价盘管控。在量价管控上，价格体系是渠道结构调整的核心，2019年国窖1573基本实现了渠道的控盘分利。针对渠道和终端存在的乱价行为，老窖针对性地推出：1）渠道端，计划配额制和价格双轨制；2）终端配额制和价格熔断机制；3）费用端，通过模糊返利的方式来控制经销商和终端的成交价，减少出现甩货乱价的情况。

从销售价差、单瓶利润、渠道周转以及工作量四个维度，国窖1573的渠道推力明显强于普五。在销售价差方面，如果单瓶销售价差较大，将极大提升经销商当期回收利润的效率，进而提升经销商的积极性。国窖1573相较普五品牌力相对不足，因此更多地依靠渠道推力。我们构建了销售价差指标（批价-出厂价），发现在2021年之前国窖存在较为明显的价格倒挂现象，但是随着国窖精耕消费者培育，逐步实现由费用推力转向品牌拉力。国窖1573渠道销售价差由2019年初的倒挂100元/瓶，回升至目前基本实现顺价销售。在渠道单瓶利润方面，普五经销商基本依靠销售价差，目前普五经销商单品毛利在80元左右（1000元-920元，考虑计划外订单）。根据渠道调研，国窖经销商的利润来自三块：1）销售价差30元（920元-890元）；2）年终返利70~90元左右（890*（8%~10%））；3）股权经销商年底有额外分红10元左右（股权经销商数量较少），综合来看国窖1573单瓶的渠道利润在100~130元左右（注：不同区域费用政策不同，或存在一定差异）。因此，单瓶利润来看，老窖的渠道利润高于普五。在渠道周转方面，老窖摸索出“一定二快三小”的策略：其中“一定”是指定额制，根据客户的市场销售能力，给予适度的配额调整，保证市场库存的合理良性；“二快”是指用核实报销快、经销商资金周转快，保证渠道现金流的快速流转；“三小”是指库存要求小、进货批量小和小步快跑。渠道流转速度方面，五粮液受益自身较高的品牌力，在周转速度方面稍快于国窖。在渠道工作量方面，五粮液过去在渠道采取的是大商制，需要经销商自己完成货物配送、客户维护开发等工作；老窖大部分地区采取的是厂商1+1模式，厂家联合经销商共同开发客户，经销商更多的是充当资金周转的功能。从经销商工作量层面来看，国窖优于普五。我们从销售价差&单瓶利润&周转速度&工作量四个维度综合研判，国窖1573渠道推力稍强于五粮液。

国窖1573终端利润较为丰厚，通过返利等方式强化终端价格管控。从终端利润来看，国窖1573终端利润主要来自于：1）顺价销售的利润50元，（1000元-950元）；2）终端价格熔断奖励30元；3）终端返利约40元左右；4）如果终端入股国窖专营子公司，年底还有额外的股东分红。整体来看，终端门店老窖的单瓶利润在120元左右。五粮液的终端利润主要来自顺价销售的价差，约在100元左右（1100-1000元）。我们从以下维度对比国窖1573和普五的终端推力：1）单瓶利润上看，国窖1573优于普五，终端利润更丰厚。2）周转上来看，普五的变现能力和品牌力好于国窖，普五的现金价值较高。

3.2.3.战略规划：东进南突，中部崛起

“十三五”完美收官，打造国窖百亿大单品，摸索出区域板块“破圈”之道。2017年，泸州老窖定位“浓香国酒”，正式宣布目标在“十三五”末实现“杀出重围、回归前三”的目标。在十三五期间，泸州老窖立足五大单品战略，提出“基地精耕、内延外扩、中部崛起、东进南突、区域下沉、市场细分”的战略方针，推行控盘分利、终端配额、双“124”工程，并启动“430战略”、“华东战役”、“华南攻坚”等会战实现了市场精耕、顺价溢价，实现了五大单品在华东市场5年近3倍增长。在重点市场突破方面，国窖1573在全国范围内采取“1+N”的推广布局模式，即：1是指省会市场，N是指省内重点城市，并实行重点投入和直分销模式，进行点状突破，连点成线。在城市打法上，根据区域市场开发的不同，国窖1573把市场分为反攻区域、突破区域和开发区域。老窖通过会战方式，集中资源优先突破样板市场，辅助机会型市场，例如2020年启动的“中原会战”。

泸州老窖通过会战模式突破区域市场，中原会战成为检验渠道模式的试验田。2020年5月初，国窖专营公司全面开启河南会战，在河南市场启动“战区制”，将河南分为豫中、豫西、豫北、豫南四个战区，分别由国窖专营公司在西南、西北、华北、中南的四个大区经理来进行直管，并签订2020~2022三年目标责任书，分别为豫西2亿、豫北2亿、豫南3亿、豫中5亿。泸州老窖通过集中全国力量针对潜力市场集中攻坚，河南市场2020-2022年国窖销售目标分别为5亿、8亿、12亿元。

“十四五”稳健开局，国窖1573踏上新百亿征途，实现行业前三指日可待。十四五期间，泸州老窖致力于打造“136战略”：核心发展目标是重回中国白酒行业“前三”位置，实现泸州老窖品牌复兴之旅，营收分别在2025年和2030年达到既定高度。在产品布局方面，国窖1573继续抢占千元价位段，对出厂3年以上瓶储老酒实行年份化定价；特曲系列担负实现品牌价值回归，特曲60版继续走团购模式，未来加快推进特曲老字号全国化推广，站稳300元价位段；窖龄系列继续站稳次高端价位段；高光系列提前布局Z世代下的高线光瓶赛道，谋求打造第三增长曲线；茗酿等新品类将加大研发、加大消费培育、加大市场拓展。在营收目标方面，国窖1573系列目标2022年实现销售额200亿+，2025年突破400亿+，踏上冲击新百亿的征程。

西南、华北、华南等推进专卖店模式，强化消费者触达。2017年，泸州老窖提出直控终端策略，继续推动大商扁平化，开发了终端网点直接掌控。泸州老窖在渠道端建设采取因地制宜、一地一策，部分空白点位或者经销商执行相对较弱的区域，老窖推行自营店模式  ，强化对终端门店的把控。从分布上，老窖专卖店的网点主要集中在西南地区、华北地区以及华南地区，其中四川（65家）、河北（37家）、湖南（35家）、河南（27家）专卖店数量居前。

3.3. 品牌端：消费者国窖荟，圈层营销新模式

老窖通过搭建消费者国窖荟进行圈层营销，打造消费者培育规范化动作。高端酒的品牌拉力更多地体现在如何抢占消费者心智，做好圈层营销等工作。国窖1573具备名酒基因，在不断提升价格的基础上，逐步形成了一套与消费者沟通的机制。泸州老窖相继开展国窖·七星盛宴、消费者国窖荟等活动，形成系统化消费者培育动作。在消费者圈层营销方面，除品鉴会等常规动作之外，国窖1573将致力于高尔夫、马术、网球三大高端圈层的打造，并开展多种圈层群体的赞助活动，打造国窖1573的第一流行度。

泸州老窖经过长期的摸索，逐步形成系统化、规范化消费者培育动作。老窖通过国窖荟品牌，根据消费者不同的层级，进行赠酒、品鉴会、旅游、精品体验、高尔夫等社群服务，强化和消费群体之间的粘性。有别于传统酒企将费用投向渠道，老窖更多注重核心消费者的培育工作。老窖相较其他高端白酒品牌，消费者培育更加精细化、系统化：1）国窖在各地有专门的团队负责消费者培育；2）在费用投放的过程中，国窖公司的人员全程陪同，避免出现渠道套费用，进而导致乱价；3）内部管理方面，形成规范化动作，坚持“谁经办，谁负责”的原则，进而确保消费者培育的整体效果。

4. 长期视角：主动收缩渠道费用，顺价构筑量价新循环

4.1. 短期优化：销售费用率仍存较大优化空间

泸州老窖销售费用率相对较高，仍存在较大的优化空间。从销售费用来看，2019年，泸州老窖销售费用率维持26%左右，远高于行业均值水平，位于白酒行业第四位。老窖的销售费用率远高于茅台（3.69%）、五粮液（9.95%），主要是渠道结构差异所致，老窖采取“直分销”模式，在渠道和消费者培育方面投入力度相对较大。从费用结构来看，我们对老窖的销售费用进行细拆，其中占比相对较高的是促销费（44%）和广告宣传费（34%），具体主要涵盖品牌广宣、国窖荟消费者培育活动、渠道营销落地费用以及渠道返利等。其中，品牌广宣、消费者培育等费用由上市公司承担，片区级营销动作落地费用、股权经销商年底分红由体外的品牌专营公司承担，渠道返利由上市公司和专营公司共同承担。

泸州老窖预计将受益于规模效应以及主动收缩渠道费投，销售费用率将得到优化。从费用优化空间来看，预计未来老窖的销售费用率将从以下两方面得到优化：1）规模效应下的费用摊薄，广告宣传费的绝对额不会有较大幅度的下滑，但是随着销售规模的上升，费率层面将会逐年改善。2）公司主动收缩渠道费投，2021年公司跟随五粮液的步伐，在费用率优化的过程中逐步实顺价。促销费用方面，老窖30%左右的费用投放在消费者培育，70%投放在渠道端，未来随着渠道返利的逐步削减，预计将显著改善公司盈利能力。

泸州老窖费用率优化的过程，也是实现顺价、长期竞争力提升的过程。一方面，老窖的价格策略是紧跟五粮液提价的步伐，避免价差过大导致的价格掉队。另一方面，老窖较其他竞品率先实现顺价，从价格带角度拉开同其他品牌的距离，也是构筑价格壁垒、奠定价格命脉的必要之举，犹如五粮液现在之于国窖，行业上行期共同发展，行业承压期仍有较大的战略操作空间。

预计2021年泸州老窖销售费用率优化至20.2%左右，未来3-5年随着规模效应和收缩费用进程的推进有望降至15%左右。2020年，泸州老窖受到疫情的冲击，大量的销售费用没有投放出去，因此我们用2019年的销售费用数据来测算2021年费用率变化，对于销售费用我们做出如下假设：1）广宣费、仓储费、人工费用及其他费用，跟随营收规模同比增长，其他费用率相对不变。2）促销费主要包含了国窖1573的渠道返利，假设公司后续取消7%的渠道返利，上市公司给国窖专营公司的供货价打七折。3）假设公司的促销费主要投放在国窖1573。基于以上假设，目前国窖模糊返利7-12%之间，我们假设专营公司层面取消国窖1573系列7%的渠道返利，在上市公司报表端带动销售费用率下滑约5%左右（7%*70%=4.9%）。因此，预计2021年在公司主动收缩渠道费用的基调下，预计销售费用率优化至20.2%左右。中长期来看，泸州老窖站稳高端白酒第三位置，费用率将和同价位段同规模公司费用率靠齐。

泸州老窖销售费用率每优化1%，将带来2.8%左右的业绩弹性。我们对2021年泸州老窖归母净利润进行敏感性分析，预计2021年公司实现营收/归母约215.57/76.10亿元，销售费用率水平在20.2%左右。若销售费用率水平下滑1%，归母净利润增厚约2.16亿元，归母净利润提升约2.8%左右。我们预计2021年老窖的销售费用将相较2019年优化至20.2%，中长期看销售费用率在15%左右，未来持续看好老窖销售费用优化带来的业绩弹性。

4.2. 长期成长：国窖成功实现顺价，进入量价良性循环

顺价销售是高端白酒良性量价关系的关键，国窖1573有望复制五粮液实现顺价的路径。复盘下五粮液2016~2017年销售费用率下滑的历程：1）2016年春糖会上，五粮液将出厂价从659元/瓶提升到679元/瓶，同时取消了每瓶30元的市场支持。2）2016年1218大会上，公司宣布了取消2017年全年的返利。2016年之前，普五的批价也存在严重的倒挂行为，经销商利润主要来自公司费用投放，也加大了价格管控的难度：一方面，不受控的渠道费投是经销商乱价的根源，经销商倾向于快速甩货来套取费用返还；另一方面，长期的价格倒挂，难以培育经销商/终端对价盘的信心，长期来看，难以赋予高端白酒应有的收藏属性。随着五粮液逐步实现顺价，公司可以通过有序的渠道策略培育市场的涨价预期，进而带动终端价格良性循环。因此，五粮液在2017年初顺利实现顺价，并在2017年逐步削减了渠道返利政策，渠道存在一段时间的不满，但经过2019年八代上市的契机，批价和零售价进一步抬升，品牌地位明显提高，渠道价差利润显著扩大。

中长期维度看，经历完渠道费用调整的阵痛后，国窖将进入量价良性循环新阶段。目前，国窖1573已经顺利实现顺价销售（厂价890元，批价920元左右），经过多年的消费者培育以及市场投入，已经成功打造成“中国第三大高端白酒”，占领消费者心智。后续，公司将在顺价的基础上，逐步削减渠道费投，进而形成良性的价格体系。在费用端，我们预计在主动调费用和规模经济的双重作用下，泸州老窖的销售费用将有较大的优化空间，完成由费用推力向品牌拉力的转变。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

核心假设：国窖1573全国化有序推进，渠道调整顺利实现顺价

从营收规划上来看，在国窖专营公司（泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司）2020年股东大会上，公司宣布了国窖1573的“新百亿”目标：十四五期间，专营公司口径，2022年国窖销售额突破200亿元，2025年突破300亿元。从渠道策略上来看，2021年注定是老窖渠道进行二次变革的元年，公司主体的操盘思路是削减渠道费用/返利，进而实现顺价销售，形成良好的量价关系。在顺价的基础上，建议公司进行严格配额管理，推出高价位延伸品/非标酒等，拉伸整体的品牌高度。同时，国窖1573在站稳第三大高端白酒的基础上，能否实现良好的量价关系，也会成为公司次轮渠道改革的关键。从产品打法上来看，国窖1573定位“中国第三大高端白酒”，始终是公司营收增长的主攻手。特曲系列定位次高端价位段，特曲60站稳500元价位段，特曲老字号定位300元价位段。特曲系列在完成2~3年的控量挺价之后，有望逐步放量，实现量价齐升。

高档酒板块（1573及以上）：国窖系列是全国营收超百亿的第三大高端白酒，预计将充分享受千元价位和集中度提升的双重红利。从销量上看，随着国窖“东进南下，中部崛起”的推进，国窖有望在华南、华东市场继续扩大渗透率。预计2021~2023年，随着国窖全国化的推进，高端酒销量增速维持22%/19%/17%。从吨价上看，2020年国窖厂价提升至890元，预计2021~2023年在提价效应和费用缩减的带动下，吨价实现10%/8%/6%增速。从营收上看，预计未来三年高档酒板块实现营收143.48/184.39/228.69亿元，同比增长34%/29%/24%。

中档酒板块（特曲及以上）：特曲系列在前期梳理完价格体系之后，将逐步推进特曲老字号全国化进程。从销量上看，特曲系列在2020年疫情期间销量受损严重，预计2021年将实现恢复性增长，未来三年有望实现15%/12%/10%增长。从吨价上看，特曲系列在站稳300元、500元价位段后，将更多地吨价让位销量，进而实现泸州老窖品牌的复兴，预计未来三年实现7%/5%/3%的增速。从营收上看，预计未来三年中档酒板块实现营收43.67/51.56/58.42亿元，同比增长23%/18%/13%。

低档酒板块（头曲、二曲等）：公司打造大光瓶战略，逐步通过头曲、二曲系列切入高线光瓶赛道。从销量上看，2021年低档酒相较上年将出现补偿性增长，预计未来三年销量实现增速10%/-3%/-3%。从吨价上看，低档酒定位口粮酒，预计未来维持8%/6%/6%左右。从营收上看，预计未来三年低档酒板块实现营收26.27/27.01/27.77亿元，同比增长19%/3%/3%。

预计2021~2023年泸州老窖实现主营业务收入215.57/265.22/317.24亿元，同比29.4%/23.0%/19.6%。

5.2.相对估值

泸州老窖作为国内高端白酒龙头，持续受益千元价位段快速扩容以及自身渠道改革红利。从PE估值角度，我们选取了茅台、五粮液等行业内可比公司，2022年白酒行业PE估值中枢在46倍左右。我们预计2021~2023E，泸州老窖的PE水平在41.67/31.79/25.29X，考虑到国窖1573全国化有序推进、渠道费用改革或好于预期，以及公司享受业绩确定性溢价，我们认为公司估值仍有一定的修复空间。

5.3.投资建议

综合来看，我们预计泸州老窖2021~2023年实现营收215.57/265.22/317.24亿元，实现归母净利润76.10/99.75/125.37亿元，对应 EPS 5.20/6.81/8.56元。考虑到国窖1573全国化有序推进、渠道费用改革或好于预期，以及公司享受业绩确定性溢价，给予“买入”评级。

6.风险提示

高端白酒竞争加剧。首先，目前在千元价位段有11大单品，各大全国性和地方性品牌纷纷布局高端赛道，后续一旦其他酒企加大在高端价位的费投，将会在一定程度上影响国窖新百亿目标的实现。其次，目前五粮液掌握了千元价位段的定价权，一旦普五挺价不顺，预计将对国窖1573形成一定的挤压。最后，酱香酒企纷纷试水高端价位段，例如茅系酒、青花郎、君品习酒、国台龙酒等。其中，青花郎2020年实现营收42亿元，是除茅台酒之外的主力大单品。目前，除茅台酒之外的酱香品牌，在品牌高度方面和国窖1573存在较大的差距，未来如果高端酱酒起量，将会对高端浓香酒企形成一定的影响。

渠道改革不及预期。2021年，国窖1573为了实现顺价销售，实现价格体系的良性循环，开始逐步削减渠道费投和返利。目前，国窖的渠道体系处于改革的阵痛期，后续如果费投支持力度下滑，渠道利润收窄，经销商积极性将受到一定程度的影响，后续需要持续观察老窖渠道改革的力度和速度。

渠道动销不及预期。高端白酒需求或低于预期，国窖1573终端动销不及预期。

实习生周凌鸣对本文亦有贡献！

团队介绍

花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证券，中信建投证券；曾率队获2015年轻工消费新财富最佳分析师第5名；2016年轻工消费新财富第4名，2016年水晶球第2名，金牛奖第4名；2017年轻工消费新财富最佳分析师第3名，水晶球第2名，保险资管（IAMAC）最受欢迎卖方轻工第 1 名；2018年轻工消费新财富最佳分析师第3名，水晶球第2名，Wind金牌分析师第1名，IAMAC第 2 名；2019 年获轻工《财经》最佳分析师第 2 名， Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析师第 4 名，等等。  

邓周贵，食品饮料分析师。南京大学应用统计硕士，4年食品饮料研究经验，2021年3月加入德邦证券研究所，主要覆盖酒类，研究数据详实，产业跟踪紧密。  

王卓群，食品饮料分析师。复旦大学经济学学士，复旦大学西方经济学硕士，2年多买方消费研究经历，深度覆盖休闲食品等领域。

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报告信息

证券研究报告：《泸州老窖（000568.SZ）深度报告：国窖百亿提势能，特曲改善谋复兴，机制改革在路上》

对外发布时间：2021年7月24日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格

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