【德邦轻工花小伟团队|深度】浙江自然：户外用品“隐形冠军”，产能扩张驱动成长

特别声明

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投资要点

浙江自然：充气床垫ODM龙头，技术领先，客户优质。公司主要从事充气床垫、防水箱包、头枕座垫等户外运动消费品的研发、设计、生产及销售，深耕行业27年，产品矩阵清晰，技术领先，与迪卡侬等全球200多个知名品牌建立了长期稳定的合作关系，积累了优质的全球客户资源。公司营业收入由2016年的3.39亿元增长至2020年的5.81亿元，CAGR达14.42%。归母净利润由2016年0.65亿元增长至2020年1.60亿元，CAGR为25.26%。

行业：全球户外用品市场广阔，政策驱动下国内市场增长。全球户外用品市场高速增长，2019年全球户外运动用品电商市场规模为750亿美元，预计在2020年-2024年以6.8%的速度增长。从中国市场看，中国户外运动用品市场已经从“量”逐步向“质”过渡，少数品牌占据多数份额，中国户外用品CR10已经超过50%，中小品牌份额持续下降，市场集中度在不断提升。同时，中国人均户外用品消费金额、户外人口比例与欧美市场相比较看，中国市场刚刚走过导入期，远未到成熟期，同时在政策驱动下，户外用品行业将进一步扩容，市场有望进一步增长。

公司：垂直一体化优势突出，产能、客户、品类扩张驱动增长。（1）垂直一体化优势突出，充分享受全产业链利润。公司产业链延伸充分，从产品设计、面料制作、PU发泡、成品制作全流程把控，充分享受全产业链利润，2020年公司毛利率/净利率分别为40.68%/27.44%，远高于行业平均水平，同时公司研发支出维持高速增长，保障公司产品竞争力。（2）公司客户优质、粘性高。公司主要客户（如迪卡侬、SEA TO SUMMIT、历德超市等）合作时间在九年以上，粘性高，合作关系稳定，2020年公司对迪卡侬销售收入1.89亿元（+20.14%），同时公司与客户合作开发新品类，挖掘新需求，带动业绩快速放量。（3）产能新布局引领新增长。公司在全球布局思路清晰，募投项目达产后，公司产能将进一步提升，同时原材料采购管理经验丰富，有效抑平价格波动，保障公司业绩稳定高速增长。

盈利预测及投资建议：我们预计公司2021~2023年营业总收入分别为8.17、10.91、14.43亿元，同比增长40.60%、33.44%、32.33%，2021~2023年归母净利润分别为2.14、2.97、3.96亿元，同比增长34.10%、38.72%、33.56%，对应2021-2023年PE分为27.03X、19.48X、14.59X。考虑到公司产能稳步扩张，客户稳定优质，新旧品类快速放量，公司业绩高速增长有望延续，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：汇率波动风险；国际贸易政策发生变动风险；原材料价格波动风险。

主要财务数据及预测

投资五要素

驱动因素：

公司产能稳步扩张，越南、上海、大自然本部生产基地建设稳步推进，支撑订单增长；在原有客户方面，公司充气床垫等原有产品加速增长，新品类（如足球门、包边床、水上运动产品等）迅速放量，同时新客户方面稳步培育，打开未来成长空间。

关键假设与投资建议：

（1）充气床垫：预计公司充气床垫产品2021-2023年分别实现营业收入6.21亿元、8.42亿元、11.31亿元，同比增长43.85%、35.45%、34.40%。

（2）户外箱包：预计公司户外箱包产品2021-2023年分别实现营业收入0.93亿元、1.18亿元、1.48亿元，同比增长33.62%、27.50%、25.46%。

（3）头枕坐垫：预计公司头枕坐垫产品2021-2023年分别实现营业收入0.52亿元、0.66亿元、0.83亿元，同比增长28.52%、26.48%、25.46%。

我们预计公司2021~2023年营业总收入分别为8.17、10.91、14.43亿元，同比增长40.60%、33.44%、32.33%，2021~2023年归母净利润分别为2.14、2.97、3.96亿元，同比增长34.10%、38.72%、33.56%。考虑到公司产能稳步扩张，客户稳定优质，新旧品类快速放量，公司业绩高速增长有望延续，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

与市场不同的观点

市场普遍低估公司的业绩增长持续性，我们认为在大自然本部、越南基地、上海基地投产后，公司自动充气垫、TPU充气床产能、防水箱包、保温箱包等产品产能有望快速释放，支撑公司业绩增长，同时，TPU床垫等高毛利产品占比不断提升，保障公司盈利质量；此外，公司垂直一体化优势突出，盈利能力高于行业平均水平，公司有望实现收入、盈利双升，看好公司长期业绩增长。

股价表现的催化剂

公司订单迅速增长超出市场预期；公司客户和品类拓展成效显著。

主要风险因素

汇率波动风险；国际贸易政策发生变动风险；原材料价格波动风险。

目 录

1. 浙江自然：充气床垫ODM龙头，技术领先，客户优质 

1.1. 深耕行业二十余载，品类丰富，技术领先 

1.2. 股权结构集中，管理层稳定 

1.3. 业绩：营收稳健增长，利润波动上升 

1.4. 盈利分析：毛利率稳步上涨，盈利质量提升 

2. 行业：全球户外用品空间广阔，政策驱动下国内市场增长 

2.1. 全球户外运动用品市场空间广阔，且仍在快速扩容 

2.2. 国内户外用品市场快速发展，市场集中度快速提升 

2.3. 国内户外参与率低，政策驱动下行业将进一步扩容 

3. 公司：垂直一体化优势突出，产能、品类扩张引领增长 

3.1. 垂直一体化产业链优势明显，盈利能力行业领先 

3.2. 研发能力领先，技术储备丰富 

3.3. 客户资源稳健优质，品类扩张驱动增长 

3.4. 产能布局引领新增长，原材料管理减少成本波动 

4. 盈利预测及投资建议

4.1. 盈利预测 

4.2. 投资建议 

5. 风险提示 

正 文

1. 浙江自然：充气床垫ODM龙头，技术领先，客户优质

1.1. 深耕行业二十余载，品类丰富，技术领先

浙江大自然：户外运动行业知名的充气床垫、户外箱包供应商。公司主要从事充气床垫、防水箱包、头枕座垫等户外运动消费品的研发、设计、生产及销售，坚持以“成为全球领先的户外运动用品供应商”为理念和目标，逐步成长为全球户外运动用品领域的重要参与者。公司产品目前以TPU类为主，技术处于业内领先地位，主要采用OEM、ODM或二者结合的方式与全球知名公司迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTER SPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系，积累了优质的全球客户资源。

深耕行业二十余载，底蕴深厚、优势确立。浙江大自然前身天台旅游品厂成立于1992年，最初靠生产橡胶棉充气床起家，于1998年推出PVC自动充气床垫产品，在市场取得成功。随后公司开始潜心研发TPU复合材料及熔接加工技术，2004年正式开始生产功能性更佳、更加环保的TPU产品，随后逐步成为公司主力品类。2006年起，公司便开始与多家国内外知名体育、户外用品公司开展合作，并保持稳定的合作关系。如2010年，公司在经过严格的资质、能力等审查后，与全球知名的专业综合性体育用品专卖店迪卡侬正式签约，至今其仍为公司第一大客户。2018年，浙江大自然完成股份制改革，2021年成功上市，募集资金7.88亿元。

1.2. 股权结构集中，管理层稳定

公司股权结构集中。公司创始人、董事长夏永辉与公司董事、副总经理陈甜敏为实际控制人（二者为夫妻关系）。夏永辉透过上海扬大企业管理有限公司及员工持股平台天台瑞聚股权投资中心（有限合伙），持有公司54.44%股份；陈甜敏透过上海扬大企业管理有限公司持有公司1.87%股份。二人合计持有公司56.31%股份。除此之外，前十大股东中上海雨帆投资有限公司实控人夏肖君和上海九麟投资有限公司实控人夏雨君与夏永辉分别为姐弟、兄妹关系，二人各自持有上市公司3.34%股份。

核心高管稳定，行业经验丰富。公司董事长夏永辉、副总经理陈甜敏、董事会秘书董毅敏，加入公司超过20年，财务总监夏秀华加入公司超过10年，熟悉公司业务、团队，见证了公司发展，与公司共同成长。总经理俞清尧为高级工程师，曾于百威英博（台州）啤酒有限公司工作20年，由基层人员走向管理岗位，历任技术员、研发科科长、质量部经理、酿造部经理、工厂厂长，熟悉生产相关各环节，且具备管理经验。

1.3. 业绩：营收稳健增长，利润波动上升

营业收入稳定增长，近五年CAGR为14.42%。公司营业收入由2016年的3.39亿元增长至2020年的5.81亿元，CAGR达14.42%。归母净利润由2016年0.65亿元增长至2020年1.60亿元，CAGR为25.26%。2020年疫情产生影响最主要集中在一季度，一季度停工政策导致销售规模的下降，下半年疫情防控效果显著，公司业绩逐步恢复。国外方面，疫情防控政策针对人群聚集，对户外运动影响不大。

分产品情况：充气床垫贡献主要收入。2016-2020年，充气床垫营业收入由2.39亿元增长至2020年4.32亿元，年化增长率为20.19%。户外箱包业务收入占比逐年下降，由2016年的16.83%下降至2020年11.92%。头枕坐垫业务占比上升，但2020年略有下降。2020年充气床垫、户外箱包、头枕坐垫分别实现营业收入4.32亿元、0.69亿元、0.41亿元，较2019年同比+14.71%、-0.77%、-36.80%。

分地区：业务模式稳定，海外业务为主，亚洲市场营收比重逐渐上升。公司向下游客户提供产品，不经营自主品牌，采用ODM、OEM、ODM与OEM相结合三种业务模式，其中以ODM为主要业务模式，贡献超过七成的营业收入。公司产品以外销为主，尤其是欧洲、北美洲、大洋洲的发达国家，户外运动普及度较高，且经济较为发达，消费能力更强，国内市场营收占比较小。但是营收受国际贸易关系、国外经济状况、汇率波动影响较大，需要更强的风险管控能力。公司持续关注国际贸易政策方面的变动，采取汇率远期合约减小汇率波动带来的损失。今年亚洲地区户外运动普及、经济持续快速发展，加之亚洲地区疫情管控良好，经济恢复迅速，业务占比逐渐上升。2020年国内业务占比提升至22.03%，亚洲整体比重超过30%。

分季度：主营业务有季节性特征，上半年占比较高。公司一、二季度营收占比较大，2018-2020年占比分别为65.30%、66.52%、58.83%。主要是由于主要产品户外运动用品受季节影响较大，上半年为北半球国家户外运动、露营集中阶段，需求旺盛，下半年主要供给南半球。公司主要销售区域欧洲、北美洲等分布在北半球，因此整体销售状况呈现季节性特征。2021年Q1公司实现营业收入2.25亿元，同比增长55.13%，归母净利润为0.62亿元，同比增长59.69%。同比增速快是由于2020年一季度疫情导致停工，销售规模下降，2021年公司业务恢复正常。

1.4. 盈利分析：毛利率稳步上涨，盈利质量提升

毛利率稳步上升，未来毛利率有望进一步提升。受益于公司垂直一体化产业链的发展，公司产业链向上游延伸，TPU面料制膜、复合工艺，聚氨酯发泡进一步压缩制造成本。公司毛利率由2016年的36.10%上涨至2020年40.68%，2021年一季度毛利率进一步增长至41.21%。公司上市后，募投所得资金将用于现有生产基地的优化升级，建造新的生产基地，推进智能制造发展规划。未来产品设计、生产、制造将实现标准化、自动化、数字化、智能化，毛利有望进一步提升。

期间费用略有上涨，费用率基本保持稳定。为推动业务拓展、国内市场开拓、新品研发，公司期间费用有所增加，但费用率维持在12%左右。由于公司无自主品牌，因此销售费用率较低并有下降趋势。管理费用2017年有大幅度增长，主要原因为向员工转让股权，产生管理费用2766.31万元，剔除该部分支出后，管理费用率为5.53%。

2. 行业：全球户外用品空间广阔，政策驱动下国内市场增长

2.1. 全球户外运动用品市场空间广阔，且仍在快速扩容

全球户外用品市场高速增长，市场规模近千亿。发达国家户外运动发展历史较为悠久，户外运动的文化底蕴较为深厚，户外运动将旅游休闲、强身健体、人际交往紧密结合，逐步成为各国人民平日休闲、节日度假以及外出旅游主要的选择之一，也逐步发展为人们一种必不可少的生活方式。从全球范围来看，欧洲、美国地区的户外运动市场规模处于领先地位。我国市场经历了近20年的发展，凭借迅速发展的社会经济以及庞大的人口规模，也逐步成长为全球主要户外运动用品市场之一。根据Statista统计数据，2019年全球户外运动用品电商市场规模为750亿美元，该规模预计在2020年达到845亿美元，并在2020年-2024年以6.8%的速度增长。

欧洲户外运动起源早，用户基础好。以欧洲地区为例，欧洲户外运动的发展有着得天独厚的优势：其一，欧洲大部分地区气候温和湿润、温带海洋性气候分布广，户外气候条件宜人；其二，欧洲地形地貌资源丰富，地形以平原为主且冰川地貌分布较广，拥有峭壁、雪峰、草甸、森林、湖泊、峡谷等丰富的户外资源；其三，欧洲户外运动起源较早且经济发达、人口数量众多，民众具有户外运动的良好基础和氛围，因此欧洲户外运动具有庞大的用户基础。

美国户外运动参与人次、频率高，催生大量市场需求。以美国地区为例，美国户外运动及相关产业具有庞大的市场基础和良好的发展前景。美国地区经济发达、社会经济发展程度较高且面积较大、人口数量较多，因此相关户外活动的参与人次和参与频率较高，与户外运动有关的服装、器材、用品、饮品均有较大的市场需求，户外运动产业已经成为了美国最大的经济产业之一。根据美国户外行业协会（OIA）统计，2017年美国消费者在户外运动中的支出为8,868亿美元，其中户外运动装备和用品支出为1,845亿美元，户外运动在美国具有较高的普及度。

欧美户外用品用户及市场基础好，市场空间大。根据Statista统计数据，2019年欧洲户外运动用品电商市场规模为155亿美元，该规模预计在2020年达到169亿美元，并在2020年-2024年以5.6%左右的速度增长。美国户外运动用品电商市场规模在2019年达到178亿美元，预计在2020年-2023年以3.1%左右的速度增长。

2.2. 国内户外用品市场快速发展，市场集中度快速提升

我国户外用品市场规模快速增长，市场规模已超250亿。户外运动用品市场的规模与社会经济的发展水平、人口规模、户外运动的普及程度等因素紧密相关。根据COCA数据，2002年至2019年，我国户外用品市场年均零售总额增长率为29.23%，年均出货总额增长率为28.87%，增长情况良好。

受未来国内社会经济发展水平进一步提升、人们对于生活品质要求进一步提高、户外运动氛围和生活习惯进一步养成等因素影响，国内户外运动用品市场依然将保持良好的发展速度，未来市场发展前景巨大。

中国户外运动用品市场已经从“量”逐步向“质”过渡。从品牌数方面看，国外品牌数量保持稳定，从2013年433家增长至2019年的447家；国内品牌数量先升后降，品牌数量从2013年的458个增加至2016年的519个，随后下降至2019年的492个，中国户外运动用品市场已经从“量”逐步向“质”过渡，并从粗放经营到集约经营过渡。

少数品牌占据多数份额，市场集中度在不断提升。我国户外运动用品市场在快速发展的同时，少数大企业占据了多数的市场份额，市场集中度较高。同时从结构上看，根据COCA的《中国户外用品市场 2019 年度调查报告》推算，年出货额低于1000万的品牌数量逐步减少，数量从2016年的310家减少至2019年的282家。

虽然我国户外用品市场自2012年开始发展逐渐放缓，但头部品牌市占率却在不断上升。在2012到2018这7年间，我国户外用品行业CR10市占率从48.2%上升到了57.1%。虽然在2016年后我国户外用品品牌数量逐年递减，但CR10市占率却在逐年上升，这表明大量中小品牌的份额在明显下降，市场集中度逐渐提升。

2.3. 国内户外参与率低，政策驱动下行业将进一步扩容

中国户外人口比例相对于欧美国家仍有较大提升空间。据中国户外联盟统计（截止至2019年），目前我国每年有1.3亿人参与徒步旅行、休闲户外等运动，占总人口的9.5%，有6000万人参与登山、攀岩、徒步等运动，占总人口的4.38%，但与美国50%的户外运动参与率差距较大。从人均消费看，我国户外活动年度人均消费额不足20元，而欧美和亚洲发达国家的人均消费额均在300-800元之间。目前中国人均户外用品消费金额与欧美市场相比较看，中国户外用品市场刚刚走过导入期，远未达到成熟期，市场潜力巨大。

政策驱动下，户外用品行业将进一步扩容。8月3日国务院印发《全民健身计划（2021－2025年）》，到2025年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，大力发展运动项目、户外运动、智能体育等体育产业，带动全国体育产业总规模达到5万亿元，政策驱动下户外用品行业有望进一步扩容。

3. 公司：垂直一体化优势突出，产能、品类扩张引领增长

3.1. 垂直一体化产业链优势明显，盈利能力行业领先

垂直一体化产业链，充分享受全产业链利润。公司主要产品生产工艺可分为四个环节：产品设计、面料制作、聚氨酯（PU）软泡发泡、成品制作。与同行业其他代工企业不同，公司在面料制作、聚氨酯软泡发泡环节采用自制的生产方式，并且引进上海专业团队研发自动化设备，之后进行裁剪、熔接成型、包装等，形成垂直一体化的产业链。一方面能够将生产链向上游延伸，压缩面料、海绵的采购成本，超额生产的产品也能带来额外生产利润。另一方面有助于公司获得符合产品特性的原材料。例如，聚氨酯发泡一般用于生产加工沙发、床垫，海绵基本都是开放回弹状态，而公司的产品需求是海绵长期（甚至几年）处于压缩状态，并且户外使用时能够快速回弹。工艺要求高，存在较高的技术壁垒，能够生产厂商少。第三，严格把控质量。配件方面采购成本低、技术壁垒低，但是配件的质量严重影响到这个产品的使用寿命。市场上的配件生产者众多，产品质量参差不齐。公司通过自制零件，保证产品在市场上的良好口碑。

优势一：公司产品设计能力强，结合研发优势，提升供应链能力。随着产品升级，消费者对户外运动产品时尚性、功能性、舒适性、环保性、新颖性等多个方面都提出了更高的要求。公司深耕行业多年，具有丰富的设计经验。与国内外优质品牌商合作，始终紧跟市场主流趋势，具有较强的市场竞争力。优秀的设计能力基本满足品牌商对新品的设想，公司为紧跟市场发展的趋势和方向并不断契合客户的需求，逐步实现了生产线的柔性生产能力，以此满足产品多样化、定制化、小批生产的柔性生产需求，进一步缩短生产周期、提高交付能力，以更好适应市场需求。

优势二：研究TPU面料多年，拥有先进的TPU面料流延复合生产线。公司产品所需面料大致可分为TPU面料和PVC面料，其中TPU面料以其硬度范围宽、耐磨、耐油、透明、弹性好、环保可降解、耐低温的特点，应用于公司高端产品的生产，面料复合流程由公司自主完成，严格把控。PVC面料复合则通过委托加工的方式进行。

优势三：聚氨酯发泡工艺行业领先，保证户外充气床垫质量。聚氨酯（PU）软泡是公司的主要生产材料，也是影响户外充气床垫质量的重要因素。公司在20多年的生产中，通过自身经验积累和自主研发，形成了一系列提高回弹率及抗撕裂强度、降低压缩永久变形率的领先技术及工艺。

产业链一体化优势，带来毛利率、净利率行业领先。公司生产从TPU面料到聚氨酯发泡，再到配件生产、包装，全产业链参与使得公司毛利率、净利率显著高于同行业水平。公司毛利率从2016年的36.10%提升至2020年的40.68%，其他行业可比公司毛利率水平在20-30%之间，公司净利率从2016年的19.30%提升至2020年的27.44%，其他行业可比公司净利率水平在10%左右。

3.2. 研发能力领先，技术储备丰富

ODM是公司主要业务模式，设计能力出色。目前户外运动市场具有产品需求多样、更新迭代速度快的特点，为了吸引顾客，户外运动品牌商需要不断推陈出新，对品牌商、代工企业的研发能力要求较高。基于与客户多年合作的经验，公司形成了合理的三种业务模式：OEM、OEM与ODM相结合、ODM。公司研发能力深受顾客信任，2018-2020年ODM收入金额占公司主营业务收入的比重分别为77.13%、66.65%和70.65%，OEM与ODM结合的业务模式收入占比分别为20.04%、26.72%和25.50%。负责产品设计或积极参与产品设计的户外运动产品实现收入金额合计占比分别为97.17%、93.37%和96.15%，体现公司良好的研发设计能力。

海内外专利布局完善，研发能力行业领先。公司作为多家国内外知名户外运动品牌重要供应商，产品设计研发能力行业领先。在发明专利、实用新型、外观设计上收获颇丰。截止到2020年底，公司拥有132项国内技术专利以及8项境外技术专利。其中主要产品核心技术五项，覆盖产品生产流程的关键环节，目前均已批量投入生产。

构建完善的技术研发创新体系。公司建立了以董事长为核心的研发体系，以研发中心为核心的实施体系，针对不同项目组织人员专项突破。截止到2020年12月31日，公司共有研发人员130人，占公司总员工数量的11.76%，其中3名为核心技术研发人员。2018/2019/2020年公司研发投入分别为1842/1962/2080万元，研发费用率稳定在3.6%左右。为保证研发团队稳定性及研发能力持续性，公司针对研发人员进行股权激励，提出相应的奖惩机制，并与高校合作，吸纳现成技术人员的同时培育新的研发人才。

研发项目多点突进。公司目前研发方向有三个：设备方向、材料方向、产品方向。设备方面，根据产品需求进行自动化改造，建立智能化立体仓库。材料研发方面，持续关注TPU复合面料、聚氨酯软泡的改进，公司与迪卡侬制定未来5年的战略规划，未来将注重绿色发展，研发环保材料、加强可再生材料的应用。产品研发方面，除了已有产品，公司关注休闲家具、智能化家用床垫、水上运动用品、医疗床垫、充气娱乐用品、保温箱包等产品的研发。目前公司正在进行的研发项目有9项。

3.3. 客户资源稳健优质，品类扩张驱动增长

3.3.1. 客户资源稳健优质，合作粘性高

客户为优质品牌商，粘性高，合作关系稳定。目前国内户外运动产品市场处于快速发展阶段，而发达国家或地区已形成成熟的消费市场。境外客户对产品质量、规格、环保性、生产能力、企业社会道德方面有更高要求。因此达成合作后寻找合适替代供应商的转换成本较高，顾客粘性大。公司产品远销欧洲、北美洲、大洋洲等国家，与世界知名公司迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期、稳定的合作关系，积累了优质的全球客户资源。

主要客户销售稳步增长，迪卡侬贡献主要收入。2018-2020年公司前五大客户销售收入分别为2.27亿元、2.74亿元、2.71亿元，占比分别为44.73%、50.20%、46.69%。基本维持在50%以下，并未构成重大依赖。公司是多个合作品牌商的主要供应商、前十大供应商。其中与迪卡侬的合作占比最大且逐年增长，销售收入占比分别为21.93%、28.87%、32.52%。

公司与迪卡侬关系稳固，销售稳定增长。迪卡侬成立于1976年，是全球知名的专业综合性体育用品专卖店，世界500强企业之一，经营种类齐全的运动服装、鞋子和装备，主要产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等。截止2019年迪卡侬已在57个国家拥有1647家门店，销售网络遍及全球。2008年迪卡侬开始接触、考查浙江自然，2010年与公司正式达成合作协议，2020年公司与迪卡侬共同商定浙江自然未来5年发展规划，绿色发展，创新全球布局。迪卡侬2018年、2019年销售收入分别为113、124亿欧元，增长率为4.63%、9.73%，迪卡侬销售收入保证了对浙江自然的采购金额的稳定增长。近三年公司对迪卡侬TPU类充气床垫类产品销售金额分别为3554.92万元、4,899.57万元、7,919.13万元，占对迪卡侬充气床垫类产品销售金额的比例分别为79.27%、83.57%和88.54%，其他类产品销售金额分别为2114.52万元、3107.76万元和3703.53万元。

3.2.2. 品类内部结构不断优化，新品类需求快速放量

TPU类产品占比提升，带动充气床垫量价齐升，驱动业绩增长。充气床垫是公司的主要产品，2020年充气床垫品类实现收入4.32亿元，同比增长14.71%。TPU类充气床垫产品由于具有弹性好、强韧、耐磨、耐寒性好、更为环保等优越特性，销量规模及充气床垫类产品的销量占比整体稳定上升，销量占比分别为41.41%、56.32%、51.84%。同时其单位价格相对较高，2018-2020年平均售价分别为131.52元、125.96元、147.85元，带动充气床垫业务量价齐升。未来随着公司高值产品占比不断提升，公司盈利有望进一步增厚。

新产品不断推出，满足客户需求增长。随着户外用品消费市场的成熟，个性化需求日益增加。公司紧跟市场需求发展趋势，挖掘市场新需求，增加产品类型。公司新产品的推出方式为自主设计ODM业务以及与客户共同开发的ODM\OEM相结合业务模式。逐步丰富产品矩阵，满足消费者个性化需求。

3.4. 产能布局引领新增长，原材料管理减少成本波动

越南产能布局引领新增长，全球布局趋势明朗。公司目前有三大生产基地，分别是：浙江天台、上海、越南。其中浙江天台是主要生产基地；上海是研发中心，并生产高端充气床垫；越南生产防水箱包、保温箱包。出于关税、人力成本低、全球化布局、中美贸易摩擦、规避政治风险等因素的考虑，未来公司将会布局欧洲、美洲等地区。公司2018年、2019年、2020年产量分别为354.60万件、336.28万件、325.49万件，产能利用率为101.31%、93.41%、81.37%，2020年产能利用率低系国内外疫情导致停工。

产能稳步扩张，保障公司业绩稳定增长。此次发行新股募集资金将部分用于“改性TPU面料及户外用品智能化生产基地建设项目”、“户外用品自动化生产基地改造项目”和“越南户外用品生产基地建设项目”，以上项目的实施有助于公司进一步丰富产品线，做大做强公司现有业务。

公司原材料采购管理经验丰富，有效抑平价格波动。公司拥有丰富的原材料采购管理经验，采用风险中性原则，合理制定原材料采购计划。拥有华东最大的TDI储存仓库，容量可满足一年的生产需求。善用金融衍生品，熨平汇率波动影响。根据即期汇率情况买远期交割合约，一般根据收汇、用汇情况远期交割覆盖80%的外汇，规避可能存在的汇率风险。原材料采购管理、汇率保值双重防范机制效果良好。

4. 盈利预测及投资建议

4.1. 盈利预测

充气床垫：预计公司充气床垫产品2021-2023年分别实现营业收入6.21亿元、8.42亿元、11.31亿元，同比增长43.85%、35.45%、34.40%。

户外箱包：预计公司户外箱包产品2021-2023年分别实现营业收入0.93亿元、1.18亿元、1.48亿元，同比增长33.62%、27.50%、25.46%。

头枕坐垫：预计公司头枕坐垫产品2021-2023年分别实现营业收入0.52亿元、0.66亿元、0.83亿元，同比增长28.52%、26.48%、25.46%。

我们预计公司2021-2023年分别实现营业收入8.17亿元、10.91亿元、14.43亿元，同比增长40.60%、33.44%、32.33%。

4.2. 投资建议

我们预计公司2021~2023年营业总收入分别为8.17、10.91、14.43亿元，同比增长40.60%、33.44%、32.33%，2021~2023年归母净利润分别为2.14、2.97、3.96亿元，同比增长34.10%、38.72%、33.56%，对应2021-2023年PE分为27.03X、19.48X、14.59X。考虑到公司产能稳步扩张，客户稳定优质，新旧品类快速放量，公司业绩高速增长有望延续，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险提示

汇率波动风险；国际贸易政策发生变动风险；原材料价格波动风险。

财务报表分析和预测

注：文中报告节选自德邦证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《浙江自然(605080.SH)：户外用品“隐形冠军”，产能扩张驱动成长》

研报发布时间：2021年8月15日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

投资评级说明

团队介绍

花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证券，中信建投证券；曾率队获2015年轻工消费新财富最佳分析师第5名；2016年轻工消费新财富第4名，2016年水晶球第2名，金牛奖第4名；2017年轻工消费新财富最佳分析师第3名，水晶球第2名，保险资管（IAMAC）最受欢迎卖方轻工第 1 名；2018年轻工消费新财富最佳分析师第3名，水晶球第2名，Wind金牌分析师第1名，IAMAC第 2 名；2019 年获轻工《财经》最佳分析师第 2 名， Wind 金牌分析师第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析师第 4 名，等等。

毕先磊，吉林大学工学学士，山东大学金融硕士，2年大消费行业研究经验，2021年2月加入德邦证券研究所，覆盖轻工制造行业，主要负责大家居、家用健康、电子烟、造纸包装等领域。

李珏晗，香港科技大学金融与会计双学位学士，伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，2021年3月研究生毕业后加入德邦证券研究所，覆盖轻工制造行业。

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特别声明

适当性说明

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本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此证明。

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