头部公募一哥张坤，三季度基金报告里提到了这些新的干货。

公募一哥张坤，在今年的基金三季度报告中，发表了一些新的干货。

具体可以查阅他的基金报告的《报告期内基金投资策略和运作分析板块内》的段落。（原文可点击文末链接“原文链接”）

张坤的这一段分析中，提到了四个投资知识点：

第一个知识点，是对于现金流的重视。

张坤提到：

对基本面投资者来说，往往会花非常多的精力用于分析和判断企业未来的净利润水平，但净利润并不是终极意义的回报，到股东的回报还欠缺两步转化，一是净利润到自由现金流，二是自由现金流到股东的口袋。对于第一步来说，间接法下的现金流量表是一个直观的展现，净利润是企业为投资者创造回报的起点和最重要的因素，但不是最终状态。此外，跨周期的资本支出强度也是一个重要的考量因素。

很多投资者会分析和预测净利润，一旦分析清楚净利润，再乘以合理的市盈率倍数，就得出了合理估值。（P=P/E*E）。

举个例子，假设一只股票，预测明年的每股净利润为5元，我们认为合理估值是25倍PE，那么这只股票的合理股价就是100元。

张坤认为，这么算，并不是终极意义的回报。真正的回报还要再看两层。

第一层是净利润包含的自由现金流是多少，再进一步看第二层，这些自由现金流，有多少是可以落到我们自己的口袋里。

拿上面这个例子来说，明年的每股净利润5元，其中包含多少自由现金流呢？

我们可以判断，茅台的自由现金流≈净利润，但是银行、保险、地产的自由现金流则无法估算。（如果你能够估算银、地、保的自由现金流，请千万告诉我）

所以，假设茅台的每股净利润为5元，假设25倍PE的估值是合理的，那么茅台的合理股价就在100元。（这里的5元是打个比方）

但是，假设某地产的每股净利润是5元，由于地产的自由现金流无法计算，所以根据等式P=P/E*E，我们同样无法给地产进行合理估值。   

除此之外，在自由现金流之上，还要考虑股东愿不愿意把这部分钱给到我们的口袋。比方说贵州茅台，每年挣的现金流，总是要截流一部分在公司内部，实际上给投资人的回报方面打了折扣，这个也需要考虑。

第二个知识点，公司对于留存收益的使用效率如何。

张坤提到：

对于第二步来说，转化不顺畅的情况更加常见。不少公司显示出良好的净资产回报率，但实际上它们把很大部分的留存收益投在了一些回报平庸、甚至很差的项目上。它们在核心业务方面年复一年的辉煌表现，掩盖了其他方面资产配置的失败。对于基本面投资者来说，不仅要关注企业的赚钱能力，同时也要关注企业审慎投资的品质，缺乏审慎态度的投资已经成为损毁股东价值的最大杀手之一。上市公司内部会议上，CEO 通常会要求子公司高管们给出一个详细的分析，说明为什么要将收益保留在子公司内部进行再投资，而不是派发给母公司。但轮到 CEO 本人，却很少向上市公司的股东作类似的分析。

从公司的CEO来说，拥有的资本一定是越多越好的，那意味着掌控的资源更多，自己的话语权越大。

无论是中、美，还是其他国家，大部分的职业经理人都有这个“毛病”。

对于职业经理人而言，是否合理分配资金，和自己的权力相比，一点儿也不重要。把钱分给了股东，可能年底对自己的KPI打分影响微乎其微，但是这部分钱如果让自己来花（投资），影响力可就大了。

所以，经理人宁可让这部分留存资金进行低效的投资，也不愿意回报给股东。

事实上，大部分公司就是这么做的。

这几年，供给侧改革、专精特新等口号，反映出来比以前的“做大做强”的认知是要更为正确的。   

未来，每家公司都应该专注于资本回报率最高的业务，其他回报率一般的业务就不要去搞了，这部分钱应该尽可能多的分配给股东，让股东们进行更高效的投资。

第三个知识点，即使经理人不瞎投项目，但是把钱无效的留在公司内部，也是在损害股东的利益。

张坤提到：

和挥霍类似，囤积现金也同样会造成股东价值的损毁，虽然损毁的程度没有那么严重，但性质是相同的。对于喜欢囤积现金的企业，企业每延迟一年向股东支付回报，就意味着股东会损失大约相当于贴现率水平的收益，这将使企业的内在价值远远低于基于 DCF（现金流折现）估值的结论。而且通常情况下，如果公司拥有大量现金，管理层就容易产生巨大的投资冲动。在企业拥有大量现金时，那些能够抑制住内心的狂热，坚持和冷静地执行审慎投资原则的管理层少之又少。因此，对于基本面投资者而言，企业对待投资的态度和能力，是评估其内在价值时一个至关重要的因素。

比起那些把钱拿去瞎投的经营层来说，把钱留在账上，总归还是好一些的。但是，这些钱没有分红，而是留在了公司的账面上，就给股东带来了损失，损失的计算方式是现金流乘贴现值。而且，一旦公司用这种方式来保留资金的话，公司的内在价值会大大下降。

假设一家公司的净利润是每股5元，但是公司却选择了保留其中的2元，既不分红，也不投资。那么我们在用DCF（现金流折现法）计算估值的时候，现金流的这部分，可能要用3（5-2）来做估值更为准确，这就和以5来做估值相比，产生了较大的差距。

第四个知识点，上市公司用发行股份去对外收购，往往得不偿失。

张坤说道：

此外，部分上市公司在发行新股融资时往往缺乏审慎，以发行股份收购为例，用发行新股的方式进行收购，通常被称为“买家去买卖家”，而实质上是“买家卖出自己的一部分去买卖家”。对于一个具备高回报能力的优质公司来说，考虑复利，卖出优质公司股权的一定比例从长期来看往往代价是巨大的，除非收购的卖家质量非常高，大部分情况下，发行新股收购往往会付出比现金收购高得多的成本。   

很多投资人可能觉得用发行股份去收购对方，是一本万利的买卖。其实不然，用发行新股去收购对方，其实是一种股权交换的思维，即，用自己的一部分股权换了被收购对象的股权。由于收购对象往往业务比被收购对象更杰出，那就意味着，我们拿着优质业务的股权去交换一般业务的股权，其实是一笔不怎么划算的买卖。

第五个知识点，回购注销是有价值的，而且这种行为带来的价值增长是显著大于分红的。

张坤提到：

我们也欣喜地看到，越来越多的上市公司开始采用回购股份并注销的方式。股份回购的一个好处在于，通过股份回购，管理层清楚的表明，他们关心提升股东财富，而不是忽视股东只顾拓展企业的版图，以至于做出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。相比一家只顾扩展版图的管理层掌控的公司，投资者应给那些被证明关心股东利益的管理层掌控的公司出更高的价格。在目前优质公司估值普遍很有吸引力的状态下，我们认为回购对长期股东的价值增厚是显著大于同等金额的分红的。我们也期待看到，越来越多优质公司的总股数能够随着时间推移不断下降，这相当于长期投资者可以随着时间推移不断缓慢增持其在优质公司的股权比例。

我很怀疑这一段，张坤是不是抄巴菲特的原话。因为据我所知，中国的很多企业家，对回购的重视程度是不够的，甚至不了解回购的意义在哪里。他们回购并注销股票，目的往往并不是提升内在价值，而是进行市值管理。

他们估摸着对回购注销是持怀疑态度的，毕竟，当回购+注销同时产生时，股东会看到一个显著的现象是：   

股票没了，钱也没了。

如果对内在价值不理解的话，这个结果会令他们抓狂。

当然，确实也存在一些企业家践行在正确的道路上。比如说小马哥，对资本的重视和运用程度与国际接轨程度是比较高的。

总的来说，看完张坤的三季度报告的分析部分，张坤还是特别希望中国的公司可以重视对现金的利用，加单归纳一下，大概是下面几点：

如果有回报率高的项目，那就投资他们；

如果没有，那就不要瞎投，把钱留下来也好过乱花；

但如果钱留下了太多，那就尽量分红给投资者；

当然最好的办法，就是回购并注销股票。

这里，我补充一句，回购股票还是要看公司股价和内在价值，如果股价低于内在价值，回购是对资产的有效利用，如果股价超过甚至大大超过内在价值，那就不应该进行回购。

有兴趣看张坤三季度报告的朋友，可以点击下面的“原文链接”查看详情。