正在发轫的新周期 | 5Y 年度分享

今天与各位分享的是2022年11月五源基金合伙人大会上，五源创始合伙人刘芹的演讲。岁末年初正是回顾与展望的时刻，复盘来路，积蓄更多前行的力量。我们整理了部分内容分享给大家，希望可以对你有所启发。

演讲主题为《正在发轫的新周期》，过去的一年，很多人对市场有疑虑与困惑，而周期的视角可以让我们更清晰地理解当下。

科技创新在周期转换中发挥着至关重要的作用。从科技创新重要的四要素——科学知识、工程化、商业模式，再到资本市场的验证各个环节来看，中国的整个创新生态具有不可阻挡的发展态势。上个周期的增长已不可持续，而下一个周期里，创新公司正如雨后春笋般飞速成长。中国的科技人才红利与企业家，更是我们的信心之所在。

风险投资自行业诞生起就是周期转换的产物，投资于科技创新、影响并驱动周期转换。我们不能做旁观者，而是要做产业周期转换的驱动者。这是五源的使命，也是大家共同的使命。

五源创始合伙人 刘芹

最近一段时间有不少企业家、同行来找我交流，问怎么理解当下。我觉得在这样的一个时刻，有必要跟大家分享一下我们对这些问题的看法。今天演讲的题目是《正在发轫的新周期》，以周期的角度理解当下与未来的中国可能是一个很合适的视角。

为了讲清楚这个问题，我想先来分享下如何定义创新。创新没有一个标准答案，但实现一个成功的科技创新，可以分解为几个阶段——从科学理论出发，进入技术和工程化，进而找到市场需求、与商业结合，最终得到市场验证，四个环节构成了完整的科技产业创新的过程。

科学知识是全人类共同的财富，是无法被封锁的

我们可以分析在每个环节里，中国处于什么样的状态。

首先，我们可以通过全球顶级的学术期刊来看科学理论发展的脉搏。我们梳理了中国与全球其他发达国家在论文发表数量与论文影响力上的表现，可以看到自2005-2006年左右开始，中国的科研论文发表数量在急速增长。从数量到质量，中国在过去这段时间都发生了量变与质变。而且不仅是在单一科学领域，几乎在所有重要的科学领域，中国都取得了不容忽视的成果。

从《Nature》杂志公布的2022年度自然指数排行榜(Nature Index 2022 Tables)中也可以看出这个趋势。以Share进行排名（假如每篇文章的share 数值为 1，那么每个作者将均分这个总额。例如一篇有10人合作者的论文，每个作者的share值将为 0.1，因此作者所隶属的单位或国家的share值便加 0.1），Nature Index 2022显示，美国保持在榜首位置，2021年的“Share”为19857.35，但相比2020年的数据，“调整后Share”在2021年下降了6.2%。中国排在第二位，“Share”为16753.86，2021年相比2020年增长了14.4%，在排名前10位的国家中增幅最大。可能我们还需要一段时间的沉淀，但趋势已经很难被打破。

另外，很多人担心国际关系的因素是否会阻碍科技创新。但实际上，科学知识是人类共有的财富。任何一个科学家想要确认自己的科学发现是真正有效的、权威的，一定是公开发表在国际学术环境里。从这个意义上来讲，科学是开放的，是无法被封闭与封锁的。

什么是我们的机遇，什么是我们的挑战

实现科学理论需要工程化创新。如果说科学知识就像树根，技术和工程化可能是产业创新的主干。没有主干，谈不上产品和工程。同时，所有的高科技公司，都会想方设法把自己的科学技术变成自己的Know-How或者知识产权。

科技产业的壁垒其实有两种生态，一种是知识产权和过程性知识，某种程度来讲是封闭的，但另外一种生态就是开源生态，把所有的东西都开放给别人。最底层的科学知识天然就是开源的，但到了产业化的阶段，是还会分为开源与闭源两种不同的形态。

信息科技产业里，很多软件都长在开源生态上，包括今天的很多人工智能算法以及最底层的生物科学知识。也有一些产业是闭源的，比如半导体，全球可能主要有几家设备制造公司，尽管科学知识是开放的，但材料、工艺以及行业的Know-How，是这些公司很强的护城河。

对于这些他人已经积累了几十年经验的闭源产业来说，的确很难在短时间内弥补差距。但另一方面，"卡脖子"这件事情本身某种程度上也为中国的创新公司提供了机会。在完全开放的市场里，面对别人几十年的经验与非常成熟的产品，初创公司很难有竞争力。而如果需求端巨大，原来市场的供给端被中断之后，也在倒逼创新公司找到自己的应用市场。

除了这一类型的产业之外，今天有非常多的新兴产业，全世界几乎都在同一起跑线上，比如新能源、储能材料、电池产业等，这些行业的工艺很多都是Know-How，中国与其他国家是并驾齐驱甚至是在弯道超车的。

而在开源产业里，互联网行业已经证明了中国人的创新能力，我们拥有不一样的支付、社交平台、流量生态和电子商务。在云计算、人工智能这种开源的新兴产业中，中国也已经走在了世界的前列，比如说智能汽车，它嫁接在电池储能材料与自动驾驶AI创新应用上，在这两大产业基础上，新能源汽车行业目前是中美两强在并驾齐驱，引领全世界的产业发展。

我们可以以软件为例，看看开源生态目前的发展情况。在开源生态里重要的开发者社区GitHub里，2022年GitHub里用户创立的开源项目数量同比去年是增长的。有意思的是，疫情对很多产业都有很大冲击，但某种程度上却促进了开源的繁荣，有创造力的程序员在家里面不停地创造新的开源代码，可以说整个开源软件目前处于高速发展阶段。

那么，中国在整个开源生态里处在什么位置？下图中，颜色的亮度代表了在开源软件中的贡献程度，可以看出美国是遥遥领先的，但从2015至2020年，中国的颜色已经越来越亮。预测在2030年，中国在开源上的贡献可能会超过其他国家。

五源也在开源生态里投了好几个企业，比如PingCap、Zilliz，他们在全球化上也都取得了很多成绩。目前中国开发者主导的开源项目在全球的比例是12.5%，但产生的现金流只有1%，在我们看来这都是机会。

我们也以储能电池为例来看看闭源技术产业的突破。支撑新能源汽车的其实是电池，在全球市场份额前10名的电池制造商里面，中国企业占到了6席。实际上，在很多高科技产业里，中国都正在产生世界级的支柱型公司。

总体来讲，整个科技创新是一个大的开源生态，我们面临的局面是如何把这些人类共有的财富转化为真正的产业优势。对于当下，我们没有理由悲观，而是应看清什么是我们的机遇，什么是我们的挑战。

我们的比较优势

那么，什么是中国科技创新真正的比较优势？

第一，我们有非常庞大的市场。很多人低估了这一点，全世界有几十个发达的经济体，但只有中国和美国这两个非常大的国家才支撑得起风险投资这个行业，真正支撑得起长期盈利的科技创新，为什么？因为创新太昂贵了，创新需要巨大的试错成本，可以说创新本质上是个规模经济的游戏。如果你的经济规模是别人的几百、几千倍，你会有完全不一样的比较优势。

第二是中国商业应用场景的广度和深度，这意味着创新土壤。互联网的发展也证明了这一点，千万不要低估人口规模以及需求的多样性所带来的创新土壤。

第三是工程师和企业家红利。今天很多人在谈中国的人口红利消失了，但我们有另外一个红利正在崛起，如果过去30年的制造业是靠中国的人口红利做起来的，那么现在及未来的创新依靠的是中国素质人口红利的崛起。

当然目前来说，美国依然是全世界最大的创新经济体，但中国已经跻身世界经济体前两强，并且拥有全球唯二具有足够实力可以摊销创新试错成本的母市场。

关于创新应用场景，在硬科技领域，我们的被投企业声网，目前已经成为整个实时互动领域的基础设施公司，他们实际上是用纯粹的软件算法提供了一个实时音视频的基础设施，在全球构建了一个跨国界的、一体化的互联网级别的电信网，有各种各样的新兴公司都在用他们的API。

PingCap是在GitHub开源了自己代码的数据库公司。大家之前可能会问，是不是只有Oracle这种顶级数据库厂商才能成为基础设施。但是开源软件的特质之一就是可以给到小公司机会，公司可以展现自己的产品和代码，客户可以直接试用。公司客户如果要真正使用，也会考虑付费服务，目前PingCap已经在全世界发展了自己的客户。

当很多人都被上一个周期里的产业以及资本市场的股价占据注意力的时候，那些真正在新周期里的核心产业的公司，正如雨后春笋般飞速成长。中国公司的创新能力并不只是概念，而已在各个领域得到了市场验证。

生物医药领域也是，中国的创新公司在利用AI工具，创造颠覆性的药物研发基础设施，服务全球的医药公司。我们的被投企业晶泰，他们通过智能化、自动化驱动的药物研发模式，来提高新药研发成功率，赋能全球顶级的药物研发公司。另外一家被投企业叫华深智药，他们成立时间还不久，在2021年6月成立，但目前已经取得了很大的突破。他们在2022年7月开发出了仅从单条蛋白序列就能预测出3D结构的算法OmegaFold，这在计算生物史上是一个里程碑式的进展。

在科技创新的各个领域，中国的公司都取得了非常多的突破，背后有一个重要的因素是，中国的政府是真正的产业有为政府。政府在宏观上对产业有很多引导与促进，比如在新能源车产业，小鹏在发展初期，中国对新能源汽车实施的高效补贴，帮助解决了行业早期续航里程不足和基础设施匮乏问题，这些政策也引领了整个产业之道。

所以，由于市场规模、商业应用场景的广度、深度与丰富度，以及政府积极的引导等多个要素，中国的科技创新产业具备非常强大的动力。但上述这些都是必要条件，最关键的充分条件还是中国的企业家。可以说科技创新最终是靠人才创新出来的，而中国创新人才的基础，是每年中国培养的理工科毕业生的人才数量，要远远多于欧美国家，这是中国的素质人口红利，是结构性的高科技人口红利。

中国在过去已经产生了世界级的企业家，我们相信未来还有一大波企业家正在路上。我们的素质人口红利与企业家，是我们的信心之所在。

如果你的眼光与专注度在下一个周期，你会充满信心

有了科学知识、工程化的能力、商业模式的结合，最终还需要市场验证。

下图可以看出，由于全球资本市场的联动性，中美两个国家的估值在过去一年都受到了影响，但实际上，A股的估值整体上与美股差距越来越小。某种程度上这也说明A股抵御了国际行情的冲击。另外从交易量来看，中国的交易更活跃。

我们也把过去三年A股、港股和美股的IPO数量做了统计，因为疫情的原因，2021年中国与美国是存在一些差距的，但2022年由于美联储加息，从IPO数量上来看中国已经超过了美国。而且全球十大融资规模IPO中，A股有4家，港交所有2家。

至于科技板块，随着科创板的推出，新兴科技产业在资本市场的表现其实是在逆势增长。可以看出，中国A股的行业结构正逐渐转向“硬科技”，2022年，70%的IPO集中在科创板和创业板，其中80%公司市盈率超过30倍。同时相较美股市场，A股给予这些新兴科技行业更高的估值。较于2020年，2022年A股工业、材料、能源、公用事业板块市值占比提升明显，对应的是金融、房地产、消费行业的市值占比下降。

从周期角度来讲，我们不能只是看表面文章，而是要看到背后深层次的结构变化。资本市场的周期反映的是产业经济的发展，所谓的周期转换，是上一个周期里的那些核心产业及核心公司的增长逻辑已经不可持续了，而下一个周期里的很多新兴产业正在高速增长。如果你的眼光与专注度都放在上一个周期，那你会很悲观，而当你站在下一个周期，你会充满信心。不要被表面的情绪干扰了长期判断。

我们也可以看一看港股，春江水暖鸭先知，资本市场的人已经开始用下一周期的视角做布局了。港股这两年开始做出非常积极的变化，2018年推出的18A专门针对生命科学板块，2022年10月增设的18C，实际上是为信息科技、先进制造、材料能源这些新兴板块提供便利，不需要盈利可以直接去上市，港股也开始对新兴科技板块给予更大的支持。

作为科技创新重要的四大要素，从科学知识到工程化，到商业模式，再到资本市场的认定，我们今天的路是越来越宽的。中国的整个创新生态是具有不可阻挡、不可逆的发展趋势。

我们遇到的宏观上的挑战，本质上是中国需要做出真正的产业结构调整。实际上，看美国过往的路径，他们也是在每隔10年、20年主动做一次产业结构调整，每一次调整都是科技创新引领了全新的产业。中国在互联网这一波坐上了发展的快车道，而今天，在人工智能、生命科学、碳中和等新兴领域，中国和美国正并驾齐驱，主动引领下一次的产业结构调整。

投资「人」

投资最核心就两件事，一个是投资「趋势」，一个就是投资「人」。

企业家都具备一些共性的特点，他们都对未来有愿景和洞察，有非常强的执行力和创新能力。而硬科技创新的企业家同时要具备全球化的视野和资源整合能力，因为这天然就是全球的竞争。他不仅仅需要商业洞察力，同时要有技术品味、技术判断力，以这种“双核”能力来汇聚全球的科技人才。

实际上我们投资的硬科技创业者，他们都有明显的全球化特质以及跨界的特质。因为今天所有的科技创新都不是一个垂直领域的创新，而是跨界整合型的创新。企业在发生变化，五源也在主动地进化。

我们不能只是重复过去的成绩单，而是要在原来的基础上迭代与进化。我们对人的核心判断没有变化，但也要加入一些不一样的元素，把理性与感性、科技与商业结合起来，我们的认知要深入到那些很专业的知识结构里。如果我们要以第一性原理来思考这些问题，就需要与全球的机构实验室与科学家建立系统性的连接，因为创新不是一个关起门来可以做好的事情。

今天很多人都表示有些悲观，上来都问宏观问题，但宏观问题的背后其实是产业结构的调整。真正要解决宏观问题，还是要从微观入手。如果我们能主动迭代上一个周期里的一些不可持续的产业，去找到支撑下一个周期的核心产业，把它们培养起来，就能够进入到新的周期。

风险投资自行业诞生之始就是周期变换的产物，投资于创新，进而促进产业结构调整。我们不能做旁观者，要主动做产业周期转换的驱动者。这是五源的使命，也是大家共同承担的使命。

互动送礼

欢迎在留言区分享你的观点与看法，我们会选取留言区的2位朋友，赠送“五源新年书籍盲盒”一份。

注： 活动截止时间为2023年1月19日18：00，请在收到通知后24小时内回复收件信息。

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