华为小米，投出年内最贵芯片股，但近4成股民弃购 | IPO观察
文 | 郑灿城、周有辉
编辑 | 彭孝秋
苏州纳芯微（688052.SH）今日以230元/股的价格正式登录科创板上市，这迅速成为市场的焦点。但出乎大部分破发意料，开盘竟大涨超16%，市值约270亿。
一方面，打新收益堪忧。今年为止科创板上市的37家企业中就有20家破发，比例超过一半。上周科创板的新股再次刷新了下限。唯捷创芯上市首日就收跌36%，另外两只新股分别在上市首日收跌近30%、23%。4月19日经纬恒润破发，保荐人中信证券一天浮亏8000万，相比之下，英集芯首日收跌不到10%，已经算是不错的成绩。
另一方面，纳芯微拟募集仅7.5亿，公告显示，纳芯微预计募资58亿，超募50多亿。这个金额无疑是纳芯微的又一挑战。发行结果显示，弃购金额为7.78亿元，占比13.38%，弃购金额和弃购比例排A股第一。
纳芯微主营业务围绕信号链芯片。根据处理信号是模拟信号还是数字信号，芯片可以分为模拟芯片和数字芯片两种。其中，模拟芯片可以进一步分为射频芯片、电源管理芯片和信号链芯片三类。
现实世界大部分信号，比如温度、压力、声音等等都是模拟信号，信号链芯片的作用就是将现实世界的物理量转化为数字世界中可理解的数字信号。
（资料来源：长江证券研究所）
不同于数字芯片，模拟芯片设计更为复杂，这也决定了模拟芯片的先进水平在很大程度取决于研发的经验积累。中国在这个领域起步较晚，世界前十大模拟芯片企业无一为中国企业，两家模拟芯片龙头TI和ADI就分别占据了市场19%、9%的份额。
（数据来源：IC Insights、纳芯微招股书）
IC insights数据显示，全球模拟芯片市场规模约为500亿美元，而中国就占了一半的需求。外部环境变化使得芯片行业重新洗牌。纳芯微作为其中一家企业，叠加下游应用的爆发，业绩呈现指数级增长。
2018-2021年纳芯微营业收入分别为4022.33万元、9210.32万元、2.42亿元、8.62亿元，扣非净利润为201.84万元、670.81万元、4049.28万元和2.16亿元。
（数据来源：纳芯微公告，36氪制图）
那么，下游市场发生了哪些变化？纳芯微又是如何把握的？其107倍的市盈率是市场追捧的泡沫还是投资者对纳芯微的认可？36氪将从纳芯微的发展历程和其中的资本运作出发回答这些问题。
做传感器配套芯片起家，布局汽车、工业领域
拆解来看，纳芯微的收入曲线呈倒S型，2013年到2017年，纳芯微收入虽然整体呈现上升，但增速越涨越低，2017年由于下游扩张不及预期，收入规模仅扩大约2%。
（数据来源：纳芯微转让说明书、纳芯微年度报告，36氪制图）
纳芯微控股股东和实际控制人为王升杨、盛云、王一峰。其中，纳芯微创始人王升杨硕士毕业于北京大学电子与通信工程专业，毕业后加入世界排名第二的模拟芯片厂商ADI任设计工程师。2013年5月，王升杨拉前同事盛云共同成立纳芯微。
同年9月，王升杨拉大学同学王一峰入伙，将属于王升杨和盛云的1.5万元注册资本平价转让给王一峰。纳芯微新三板上市时，王一峰出任纳芯微董秘。
成立之初，纳芯微聚焦的是信号调理ASIC芯片¹，其是传感器敏感元件的配套产品，两者结合的产物就是传感器。
传感器敏感元件能够捕捉现实世界微弱的模拟信号，但是这些信号一般不能直接用于电子设备，且受外界影响较大。信号调理芯片就承担中介的作用，对微弱的信号做进一步处理，转化为电子设备能够处理的信号。
根据传感器测量的物理量，纳芯微的产品可以进一步细分。比如纳芯微当时的主要业务为加速度ASIC芯片，主要作用是通过获取设备的加速度，判断电子设备是否意外摔落，适时启动设备的自我保护机制，主要用于智能手机和可穿戴设备等消费电子类产品。
纳芯微挣得的第一桶金来自下游的传感器公司——苏州明皜，为A股上市公司苏州固锝的控股公司。2011年苏州固锝收购美国明锐光电，正式切入高端传感器领域，彼时苏州明皜的加速传感器产品，就是配套的纳芯微信号调理ASIC芯片。同时，为扩大该类传感器在国内的销售，苏州固锝出资700万元设立苏州明皜，随后增资1000万元。
2014年纳芯微实现销售收入790万元，其中苏州明皜就占680万元，占80%以上的比例。随后三年，苏州明皜都占据了纳芯微销售收入的一半以上。
随着纳芯微不断发展，拓展更多新客户，对苏州明皜的依赖越来越小，收入规模也呈现不断扩大的趋势。2015年营业收入翻番，营业收入来到1800万元，苏州明皜占比降低至61%。而为了使信号调理ASIC芯片产品更好地与敏感元件配合，王升扬在苏州明皜挖了一名高级市场经理，作为纳芯微的技术市场经理。后来这名早期员工一路升至纳芯微的传感器产品线总监。
（数据来源：纳芯微转让说明书、纳芯微年度报告，36氪制图）
2016年纳芯微发展依旧迅猛，实现营业收入近3000万元，超千万元的净利润。但宏观来看，消费电子领域的生意并不好做。由于进入门槛较低，企业的同质化竞争愈发激烈。此时，工业和汽车领域的需求开始进入王升扬的视野，与消费电子领域相比，工业和汽车领域对芯片的性能和可靠性要求更高，这也意味着对技术提出更高的要求。
比如，汽车领域的其中一个应用是发动机进气压力检测。纳芯微投资陶瓷电容压力传感器厂商襄阳臻芯370万元，研发适合襄阳臻芯压力传感器的调理芯片，形成压力传感器解决方案。2017年纳芯微追加投资30万元，持股比例升至约20%。
新增业务线的纳芯微却在2017年进入阵痛期，表现为营业收入较上一年几乎没有变化，净利润缩水4成以上。究其原因，从下游应用市场来看，虽然开拓了工业和汽车领域，但这些领域的新产品开发大大增加了成本。
另外，消费电子领域的收入不及预期。主要原因是智能手机市场开始“内卷”，IDC数据显示，2017年全球智能手机出货量首次出现下滑。
从前后端开拓第二战场，拿下华为、汇川两大客户
从芯片市场的发展逻辑来看，下游客户的需求不仅限于信号感知，在系统互联的隔离与接口芯片、功率驱动的驱动与采样芯片领域亦有需求。
这是因为，现实世界的模拟信号经过预处理转化为数字信号后，还需要用隔离与接口芯片对这些数字信号做进一步处理。电子设备在运行时需要高电压，而出于安全的考虑，人工操作的部分需要低电压，数字隔离芯片就承担隔绝高低压的功能。
（资料来源：纳芯微招股书）
更进一步，经由预处理的信号到达MCU（微控制单元）后，还需要驱动芯片对信号进行放大，再送达至功率器件；功率器件的参数又需要采样芯片进行采样反馈到MCU中。
基于在信号调理ASIC芯片的积累，看到市场变化的纳芯微开始寻求业务的第二增长曲线。这个尝试就是向前端延伸将敏感元件与信号调理ASIC芯片相融合，推出集成式传感器芯片，向后端延伸推出隔离与接口芯片。
隔离与接口芯片的销售成功与华为密不可分。
2018年，纳芯微的隔离与接口芯片进入华为供应链，实现少量销售收入。次年年中，由于外部原因，不得不转向选择国内供应商。纳芯微由此从华为的三供变为独家供应商，2019年，华为向纳芯微采购的金额突破2600万元。
一方面是5G基站建设导致华为对该类芯片需求大幅增长，另一方面是外部因素持续恶化导致采购受限。2020年，华为向纳芯微的采购金额达到5500万元。
更值得注意的是，2018、2019年华为还是通过经销商亚美斯通和安富利香港向纳芯微采购芯片，2020年纳芯微“转正”，对华为的销售由经销变为直销。直到2020年Q4，由于经营环境变化，华为宣布暂停向纳芯微采购芯片，至今仍未恢复采购。
不过这个消息并没有对纳芯微造成打击。因为相比把货卖给华为，更重要的是曾经得到华为的认可，这意味着产品得到了国内该领域最挑剔的供应商的认可，进入华为的供应链，其他的供应商就会接踵而来。
2020年，纳芯微营业收入达到2.42亿元。收入的疯涨让纳芯微向汽车领域迈出了更大的一步，当年8月选择花费近4000万元收购控股公司襄阳臻芯56.49%股权（估值6000万）。叠加早期投资，纳芯微占股来到76%，获得襄阳臻芯控制权。
把产品卖给华为只是纳芯微战略打法的一个缩影，事实上其在前后端延伸的产品都在多线打开了市场。2020年Q3，纳芯微的第三曲线驱动与采样芯片批量出货，业绩开始逐步释放。2021年仅驱动与采样芯片的销售收入达到2.64亿元，超过2020年全年的销售收入。
（资料来源：纳芯微招股说明书，36氪制图）
再看向同样聚焦模拟芯片的思瑞浦，2019、2020年思瑞浦在国产化替代浪潮下，华为作为两年的第一大客户，分别实现销售收入约1.7亿元和3.1亿元。2021年华为同样暂停了对思瑞浦的采购，但思瑞浦还有三星、三菱电梯等优质客户，2021年新增交易客户超400家。营业收入仍由5.7亿上升至13.3亿，涨幅130%以上。这从侧面印证了芯片市场的竞争逻辑。
不过和横向拓展的思瑞浦相比，纳芯微的打法更加垂直。从市场规模来看，根据IC Insights数据，2020年全球信号链芯片市场规模约为100亿美元，电源管理芯片市场规模约为300亿美元。而信号链芯片和电源管理芯片技术有其相似性，思瑞浦则选择进军市场规模更大的电源管理芯片市场。上市后电源管理芯片已初具规模，占比来到2%。2021年，这个比例跃升至22.49%，销售收入接近3亿，已经超过纳芯微2021年全年的销售收入。
纳芯微选择的发展路线是将信号链芯片做“精”。IDC预测，2021-2025年，汽车领域的市场需求将以13.2%的增速增长，这个数字在工业领域有4.5%，但在通讯领域只有2.1%。虽然从现有占比来看，通讯领域占据了三分之一的市场，但从成长性看，模拟芯片更需要抓住的是工业和汽车领域，车规级芯片对芯片的要求最高，是芯片领域长期追求的质量目标。
目前，纳芯微的车规级芯片已进入国内一线汽车厂商。汽车领域的收入贡献在2018-2020年占比达到13%左右，收入规模和总收入增长基本一致，复合增长率超230%。
工业领域的标杆客户则当属汇川技术。纳芯微的产品经汇川技术测试验证，于2020年开始量产交付。发家的消费电子领域也乘上TWS等爆款产品的快车，除了老客户苏州明皜外，无锡韦感也登上纳芯微2021年H1的前五大客户名单，正式进入韦尔股份供应体系。
纳芯微的估值疯涨，给背后的资本带来巨额投资收益。
最早的外部投资者是国润瑞祺。其背后也是苏州固锝，占比10%。2013年，其向纳芯微投资345万元，占比49%。随着纳芯微不断融资，老股东国润瑞祺疯狂套现，金额已超4000万元，截至上市，其持有862.74万股，上市后占比8.54%。
即使参照上市前最后一笔融资的转让价格27.27元/股保守测算，国润瑞祺所持有的股份还能套现2.3亿元，也就是80倍的投资收益；如果按发行价230元/股计算，国润瑞祺持有的股份市值约20亿。
2018年9月，曲阜天博入局，纳芯微估值就来到3亿元，3亿的估值一直持续到2019年2月，是估值增长最慢的时期。
2019年5月16日，外部环境变化使得国产化替代迅速成为投资热点。2019年11月，千乘资本以72元/股的价格认购34.70万股，经测算千乘资本本轮投资约2500万元，占比4.82%，纳芯微估值超5亿元。
（资料来源：纳芯微招股书）
外围资本在短时间得不断涌入让纳芯微越来越贵。仅相差一个月，老股东国润瑞祺出售部分股份，这时候的转让价格就上升到77.50元/股。
这个速度远远不够，2020年5月，纳芯微开启新一轮融资，千乘资本追加1000万元投资，此时转让价格来到194元/股，估值来到15亿元，相较半年前估值已经翻了3倍；又过了一个月，转让价格来到200元/股。
华为和汇川技术的入局是在2020年9月，二者分别投资4000万元和1500万元。
值得注意的是，2019年5月，华为哈勃就曾以7200万元的价格认购思瑞浦6%的股权，据测算估值来到12亿元，2020年哈勃减持，按当时股价算，在思瑞浦上的收益已达36倍。同年12月，思瑞浦完成了半年估值翻倍，估值来到25亿元。
控股股东、实际控制人借助2020年的两轮融资，总计套现9300万元。其中王升杨、盛云、王一峰分别套现4600万元、3000万元和1700万元。王升杨和王一峰两人将大部分用于购置房产。
2021年1月，小米长江以27.27元/股的价格（对应2020年11月资本公积转增前的价格为245.43 元/股）购入69.68万股，此时估值来到20亿元。
（纳芯微股权结构图，资料来源：纳芯微招股说明书）
上市前夕，纳芯微2021Q1业绩预告收入2.5~3.5亿元，对应同比增长84.23%~157.92%。一位业内人士也给出了2022年15亿收入的预期，高业绩成长正在逐渐消化纳芯微的估值。
如今纳芯微定价230元，高股价、高估值叠加高弃购导致的高包销，吃下近8亿弃购份额的光大证券，已成为纳芯微第七大股东，面对纳芯微的上市所有高位接盘的人都倍感压力。
（资料来源：纳芯微上市公告书）
尾注：
【1】ASIC全称Application Specific Integrated Circuit，即专用集成电路。