卖出分众、富森美，买入汤臣倍健

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罗辑

本文为第256篇原创

全文约2500字

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今日开盘卖出11%分众、1%富森美，买入12%汤臣倍健。

为啥买？

首要原因当然是——便宜。

今年全年营收增长20%，第4季度营收16.18亿，同比下降5%。

2023年利润增长26%，第4季度亏损1.54亿。

公司历史分红率71.94%。

（数据来源:理杏仁）

按照23年净利润计算，股息率4.3%。

按照公司最新公布的股权激励条件来算，2024-2026年公司至少会实现101.6、110、118.5亿营收。

以除亏损年度最低的18%净利率来计算（2023年为18.5%）。注：亏损年度出现了大幅度商誉减值

公司2024-2026年净利润分别为18.29、19.8、21.33亿，以70%分红率计算，对应股息率为4%-5%。

算上2023年股息，持有4年股息回报3.1元，累计股息回报率18.6%，2026年公司每股净利润1.25元，如果要亏损，则PE需低于11倍，则届时股息率为6.38%。

所以，公司亏损的概率很小。

而要盈利，则容易很多。

比如营收超预期、净利率提升，从目前的财报来看，可能性还是比较大的。

接下来我们一点一点说。

01

业绩超预期

先来看一下公司历史上4次股权激励的结果。

可以发现有两个特征：

1、公司会因为微弱差距完不成目标。

比如14年净利润目标就差1%，2020年目标就差3%。

股权激励是在2019年3月公布的，制定时当然预料不到疫情的影响，所以就差一点没完成目标，如果稍微做一些财务手段，酌情完成，好像也不过分。

尤其是公司有8.67亿的合同负债，只要挪用10%计入营收，就可以完成了。

但公司依旧没有完成，也许可以得出管理层十分务实的结论？

别急，缺点咱后面说。

第二个特征：

2、公司会大幅超过股权激励目标。

比如公司第二次股权激励，就在17、18、19年，分别超额完成22%、56%、71%，

而19年2月制定的股权激励（草案）是以18年营收为基数，公司完全可以稍微降低点18年的营收，以减少股权激励的实现难度。

实际上2020年就差了3%。

而公司是否超额完成，也有迹可循。

就看公司制定的方案难度大小，超额完成的股权激励，制定的实现标准都很低。

比如第二次股权激励，3年营收复合增长率仅有10%。

而公司最新制定的股权激励目标，4年复合增长率仅有8.3%，而19-22年公司营收复合增长率为10.5%。

并且公司2023年营收为94亿，以此计算，公司未来三年复合增长率不足5%，即可实现股权激励目标。

因此，公司任何超预期业绩，都会带来超额收益。

以2023年两位数的营收增长，未来超预期业绩的概率很大。

02

净利润率提升

公司的净利润率自21年后开始大幅度下降，从原来的25%左右，下降至18%。

与此同时，公司的毛利率是逐年提升的，这证明公司的四项费用（销售、管理、研发、财务）在上涨。

通过对四项费用的拆解可以发现，公司主要是销售费用在大幅增长。

21、22年，公司的销售费用增幅分别超过营收15个百分点和22个百分点。

销售费用率更是从原来的30%左右，一跃升至40%，这严重拉低了公司的净利润水平。

如果扣除销售费用来计算净利率，可以发现公司的数据是一直增长的。

计算公式:(销售费用*(1-有效税率)+净利润)/总营收

这证明公司的净利率虽然在下降，但这是公司经营策略导致的下降，公司的经营质量实际上在提升。

这点我们也可以通过管理费用率的下降得出。（2023年下半年，公司因购买新办公楼，导致租赁支出增加，可能会导致下半年管理费用失真，因此剔除）

由于销售费用的支出和回报有着延后性，因此23年营收的高增长也就有了解释，23年持续的高销售费用，很大概率会继续促成24年的高营收增速。

而公司目前虽然是保健品龙头（这点我们后面再聊），但市占率只有10%。

目前公司的销售费用率是同行（金达威和仙乐健康）的3-5倍，销售费用更是同行的15-30倍。

这种经济下行周期的饱和式进攻，很容易在经济恢复后带来超预期增长。

尤其是保健品这类「可选消费」。

在2022年年报中，董事长说了这样一句话：

“天如果不亮那就摸黑生存，一旦看到了曙光那就立刻起飞”

2023，是后疫情时代 VDS 新周期第一年，站在未来五年甚至更长时间往回看，2023 可能就是新布局最好的时机。

是不是看起来很兴奋，感觉市场先生发钱了？

别急，接下来就是几大盆冷水，并且一盆比一盆大。

这也解释了为啥公司的估值这么低。

之所以，后说缺点，就是为了让大家读到最后可以更冷静的看待「汤臣倍健」。

因为人心理上会对最后接收的信息，占更大的比重。

公司问题有好几个，但最重要的只有一个——大额商誉减值。

公司在18年8月通过持股53%的汤臣佰盛买入澳洲LSG100%的股权，作价35.6亿。

而后又通过定向增发的方式，买下了佰盛剩余47%的股权。

并于2019年8月完成全部股权过户。

最牛的来了，在2020年3月发布的《2019年报》中，公司宣布了LSG公司的商誉减值16亿。

当时收购LSG一半的钱就这么没了，接近公司1年的利润。

正是由于这个原因，很多人是完全不会买「汤臣倍健」的，就是由于这种「重大道德瑕疵」。

仔细想想，公司19年8月还在买LSG剩余的股权（佰盛主要资产就是LSG），那时候难道对可能的商誉减值没有预期吗？

即使是官方理由：

“受到了《电子商务法》的影响。”

该法案为8月末颁布，但在此之前，早就有了该法律起草的消息和咨询，在官方网站中也可以查到相关信息。

我更倾向于认为，这是公司的决策失误，最终私下协商结果就是全体股东买单（增发）。

我知道很多人会说：

「当你发现厨房有一个蟑螂的时候，说明那里有个蟑螂窝」

但我想说的是，如果不是公司做过这么离谱的事，公司断然不会有这个价格。

也许这钱赚起来会很难受，但「上班赚钱不难受吗？」

有钱赚总好过亏钱，心里犯点堵就犯点吧......

至于公司去年新买「办公楼」，倒也没必要过分紧张。

如果不是公司收购LSG这个事「珠玉在前」，新买个办公楼也没啥的，现在不买，难道在房地产景气周期买更划算吗？

所以公司的优缺点都很明显。

优点：公司估值低，几乎没有亏损风险。

缺点：公司历史上存在「重大」瑕疵，没准就再「惊吓」一次股东。

能否买入，决定权在各位手中。

重点提示：本文仅为分享，不代表任何买卖建议，请各位对自己的钱包负责。亏钱了骂我倒没啥的，问题是骂我钱也回不来，请对自己的买入决策负责。

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