洋河股份：金融投资的历史与现状（下）

摘要

在上一篇（ 洋河股份：金融投资的历史与现状（上）），我们分析了洋河股份开展金融投资的原因：充沛的现金流导致现金类资产快速积累，而主业产能提升的投资已基本完成，大规模回购股票注销或以极高比例分红存在现实制约。

在这一篇，我们整理了洋河股份金融投资的概况：总额约186亿元，股权投资、固定收益投资分别占比约1/3、2/3，过往投资收益率优秀。即使悲观情况下信托投资全部归零，总体投资表现也不差。未来，公司存在加大股权投资的可能性。

2洋河股份的金融投资在哪些会计科目体现？

我们以2021年年报为例进行分析。在年报正文，“委托理财情况”、“其他重要事项的说明”两块内容涉及金融资产投资的说明。在资产负债表中，“交易性金融资产”、“其他非流动金融资产”两个科目基本囊括了金融资产的全部内容。

2.1年报正文

委托理财

2021年年报正文，单独有一块内容披露了委托理财情况。截至2021年底，洋河股份委托理财余额合计124.03亿元，其中，银行理财103.20亿元，无逾期情况，未计提减值；信托理财20.83亿元，逾期6,879.48万元，计提减值3,625.67万元。计提减值后，2021年底委托理财账面余额为123.67亿元。

（图1：2021年委托理财——2021年年报）

上图中，当期委托理财发生额达230.54亿元，远大于期末余额。这主要是由于年内反复发生理财申购、到期造成的，发生额是“流量”的概念，后文会集中分析。

认购基金

2021年年报，在“其他重要事项的说明”部分，披露了洋河股份及子公司苏酒集团江苏财富管理有限公司、江苏洋河投资管理有限公司认购基金的情况。

（图2：基金认购——2021年年报）

2.2拆解资产负债表

洋河股份的金融投资全部可以对应到资产负债表的各科目，现以2021年资产负债表为例进行拆解。

交易性金融资产

2021年底，洋河股份交易性金融资产科目余额109.54亿元，包括：债务工具投资109.07亿元，权益工具投资0.47亿元。其中，债务工具投资为一年内到期的银行理财产品和信托理财产品。

对照2021年年报第61-65页未到期信托明细，其中，1.3亿元信托的投资期限为1年，计入“交易性金融资产”科目；其余约14.6亿元的投资期限均在1年以上，最长2年，按道理应计入“其他非流动资产”科目。

其他非流动金融资产

2021年底，其他非流动金融资产科目余额76.36亿元。其中，权益工具投资63.59亿元，债务工具投资12.77亿元。

（图3：其他非流动金融资产科目构成——2021年年报）

在上一部分，我们知道一年以上期限的债务工具投资（信托）余额14.6亿元。这里所列金额与之相差1.83亿元，原因暂未发现。

长期股权投资

2021年底，该科目余额较少，仅0.33亿元，主要是对合营企业、联营企业的投资。其中，合营企业1家，为Diageo International Spirits Company Limited，是公司境外子公司，通过下属公司江苏帝亚吉欧酒业有限公司从事酒类进出口业务。

联营企业3家，分别为：江苏苏酒文化传播有限公司、南京合颂文化科技有限公司，根据工商信息显示的经营范围，主要是为公司品宣服务的；江苏星合投资管理有限公司（由苏酒集团江苏财富管理有限公司持股），从事股权投资管理，是为公司金融投资服务的。

根据《洋河股份：关于与专业投资机构合作投资的公告》（2017-12-30），江苏星合投资是江苏疌泉新兴产业发展基金（有限合伙）的普通合伙人和管理人，而后者是的投资方向包括“互联网及应用、消费新升级、金融科技服务、泛文化产业、农业产业融合”等。

因此，长期股权投资科目中，仅有江苏星合投资的账面成本0.185亿元可以看作股权投资。需要说明的是，2020年6月，江苏星合投资的注册资本由原来的5,000万元增加至10,000万元，苏酒集团江苏财富管理有限公司认缴3,700万元，但新增认购金额尚未实缴（实缴截止日为2027年12月31日）。

资产负债表总结

从资产负债表角度看，洋河股份的金融投资集中于交易性金融资产、其他非流动金融资产两个科目。2021年底，这两个科目的金融资产合计185.90亿元，权益工具投资、债务工具投资分别占比34.5%、65.5%。总体看，洋河股份的金融投资以固定收益投资为主。

（表1：2021年底金融投资概况——2021年报告、曼谷的小象整理）

需要说明的是，2021年年报第135页，交易性金融资产科目明细中，权益工具投资为0.47亿元。2021年年报第22-24页，“证券投资情况”中有一笔“重庆信托•晋阳1号集合资金信托计划”，金额2亿元，会计核算科目为交易性金融资产，因此，该笔信托不可能是权益工具投资，只能是债务工具投资。但是，2021年年报第61-65页，公司未到期信托明细中却没有这一笔。

简言之，2021年年报关于“重庆信托•晋阳1号”的披露，存在前后矛盾的地方：既然它不属于权益工具投资，则必属于债务工具投资，但在信托明细中又无该笔投资。

2.3现金流量表的一个说明

根据资产负债表的分析，2021年底，洋河股份金融投资余额合计185.90亿元，其中债务工具投资121.84亿元，主要是对银行理财和信托等固定收益类产品的投资。

同时，根据2021年年度报告正文，2021年，洋河股份委托理财发生额230.54亿元，其中，银行理财产品发生额103.20亿元、信托理财产品发生额127.34亿元。

但是，洋河股份2021年现金流量表中，投资活动产生的现金流量部分，“投资支付的现金”达到259.10亿元，“收回投资收到的现金”达到272.67亿元。2021年，洋河股份固定资产投资支出较少、也未出现较大规模的收购行为，投资活动现金流主要是金融资产投资形成的。由于权益类投资占比不高，我们可以进一步知道，投资活动现金流主要是与债务工具投资相关。

现在，出现了3组数据：资产负债表，2021年底，债务工具投资121.84亿元；现金流量表，2021年，投资支付现金259.10亿元，收回投资收到现金272.67亿元；年报正文，2021年，委托理财发生额230.54亿元。

第一组数据明显小于第二、三组数据，为什么?主要是因为，资产负债表是时点数，对应数字为截至2021年底的时点余额；现金流量表是时期数，统计数字为2021年的全部流量。年报正文的委托理财发生额，也是流量的概念。

下面，以公司历史上的一次银行理财产品投资行为举例：

2011年9月27日，洋河股份子公司江苏苏酒实业股份有限公司认购中国银行的“期限可变”保本浮动收益型理财产品合计4亿元，产品期限90天，到期日2011年12月27日，预计年化收益率6.0%。

2011年9月27日，以现金认购理财产品，洋河股份合并资产负债表“货币资金”科目减少4亿元，“交易性金融资产”科目增加4亿元。

2011年12月27日，购理财产品到期兑付，洋河股份合并资产负债表“货币资金”科目增加4.24亿元，“交易性金融资产”科目减少4亿元。

2011年12月31日，合并资产负债表中，上述理财产品余额为0亿元；2011年，合并现金流量表中，“投资支付的现金”增加4亿元，“收回投资收到的现金”增加4亿元，“取得投资收益收到的现金”增加0.24亿元。

3这些年来，洋河股份做过哪些金融投资？

3.1基本情况

根据Wind统计，自2009年上市开始，截至2022年6月15日，洋河股份发布与金融投资相关的公告41个，包括6种类型：购买银行理财产品、与专业投资机构合作投资、认购基金、对外投资及进展、授权管理层择机购买理财、理财兑付和延期。

（图4：历年金融投资公告——WIND、曼谷的小象整理）

公告中，最多的类型是购买银行理财产品，主要在2014年及之前。2019年开始，公司开始在年度报告发布日，同步发布授权管理层择机购买理财的公告，对全年的理财投资进行授权，不再针对每一笔理财投资进行公告。

3.2投资进化史

洋河股份的金融投资，如果从投资类型、操作方式看，有比较明显的进化特征：（1）早期以购买银行理财产品为主，投资类型简单；之后直接或通过认购基金间接投资非上市公司股权，投资类型更为复杂。（2）早期投资主要为公司自己操作，后期更注重与专业机构合作。

（图5：洋河股份金融投资发展趋势——曼谷的小象整理）

为集中与专业机构打交道，洋河股份成立了苏酒集团江苏财富管理有限公司、江苏洋河投资管理有限公司两家专业子公司。2019年之后，洋河股份认购基金的出资方主要为洋河投资。

3.3专业投资公司

洋河股份旗下有两家子公司，专业从事各类金融投资。除两家专业子公司外，洋河股份本身也进行了一些直接的投资，如对中银证券的投资。

江苏洋河酒厂股份有限公司

洋河股份自身也进行了部分金融投资，根据爱企查信息，洋河股份投资的各类基金、持有增值为目的的公司情况如下：

（图6：洋河股份金融投资工商信息——爱企查、曼谷的小象整理）

苏酒集团江苏财富管理有限公司

成立于2014-7-3，注册资本30亿元，洋河股份持股100%。

根据爱企查信息，苏酒集团江苏财富管理有限公司投资的各类基金、投资公司情况如下：

（图7：苏酒集团江苏财富金融投资工商信息——爱企查、曼谷的小象整理）

江苏洋河投资管理有限公司

成立于2018-6-1，注册资本30亿元，洋河股份直接持股50%，洋河股份全资子公司苏酒集团江苏财富管理有限公司持股50%。

根据爱企查信息，江苏洋河投资管理有限公司投资的各类基金、投资公司情况如下：

（图8：洋河投资金融投资工商信息——爱企查、曼谷的小象整理）

3.4权益投资情况

截至2021年底，洋河股份权益投资合计64亿元，集中于“其他非流动金融资产”科目。2021年年报第22-24页，“证券投资情况”罗列了9个权益投资项目，金额合计46亿元。根据公告信息及网络查询各基金投资情况，基本信息如下：

（表2：年报披露金融投资9项——2021年报告、曼谷的小象整理）

VSPT是智利的第二大酿酒集团, 是洋河旗下葡萄酒品牌星得斯的主要供应商之一，为其打造了星得斯钻石和珍藏系列红酒。2018年1月，洋河智利控股子公司以6,600万美元（折合4.3亿人民币）收购该公司12.5%股份。不过，根据网上的信息，“星得斯主要通过洋河白酒渠道捆绑销售，按经销商白酒的年任务以比例搭配，市场消化速度一般。”笔者在京东搜索星得斯，好评度不错，“星得斯三星赤霞珠红葡萄酒”下面的第一条评论说“买白酒赠送的，很不错”。

2021年，洋河股份红酒业务收入仅1.98亿元，占总收入的比例为0.78%。可以说发展红酒、收购VSPT是洋河股份一个不太成功的多元化尝试。

除年报披露的上述股权投资外，经整理洋河股份历年临时公告，与爱企查上洋河股份及子公司的对外投资一一核对，笔者又梳理出来13项投资，金额合计17.5亿元。基本信息如下：

（表3：工商信息可查、临时公告可比对金融投资13项——爱企查、临时公告、曼谷的小象整理）

结合部分基金的工商信息，笔者还有一个推测：上表所列13项投资中，可能有部分是已经认缴，但截至2021年底尚未实缴的，在当时并未纳入股权投资成本中。

所以，除这13笔投资外，应该还有部分基金。笔者花了不少时间整理”3.3 专业投资公司”对应投资明细，除了年报披露的9项、有公告可以比对的13项外，还有10项投资，虽然可查到工商信息，但找不到公司公告比对。在这里，笔者将整理出来的信息列出来，作为一个存档，后续有其他线索时可继续跟踪。具体信息如下：

（表4：工商信息可查、无公告可比对金融投资10项——爱企查、曼谷的小象整理）

关于各基金的投资领域，除了企查查上披露的部分被投资对象外，笔者无意中搜到了一个叫特特股的网站（www.tetegu.com），里面能查到一些私募基金进入上市公司前10大股东的情况。

洋河股份的股权投资有两个特点：洋河股份母公司偏好直接投资金融企业，属于较稳健的行业；子公司洋河投资认缴的基金，投资领域集中于消费、信息科技、医药医疗相关领域，属于较有前景的行业。

3.5信托投资情况

2021年年报第61-65页，公司披露了未到期信托明细，共15笔，初始投资金额合计15.87亿元，2021年应计收益1.15亿元，计提减值2.51亿元，期末账面余额合计14.51亿元。具体如下：

（表5：2021年底信托投资明细——2021年年报、曼谷的小象整理）

上述投资中，第一笔9,500万元为恒大贵州房地产项目信托，已经延期兑付。后面一笔15,000万元的恒大信托基本可以确信也会延期兑付。目前，洋河股份持有的房地产信托项目中，已有恒大、宝能、融创发生债务违约（展期），预计2022年仍会形成部分减值损失。

根据《洋河股份：2022年5月23日投资者关系活动记录表》，截至2022年5月初，洋河股份信托存量为14.12亿元，处于持续压缩中。

（图9：最新信托投资情况——临时公告、曼谷的小象整理）

4洋河股份的金融投资的效果如何？

在洋河的三类金融投资中，银行理财产品投资收益相对较低，但安全性也较高；信托投资收益相对较高，但风险也较大；权益工具投资的弹性较大，历史上的成功案例是对中银证券的投资。

我们可以从安全性、收益水平两个维度来评估洋河股份金融投资的效果。

4.1安全性

由于银行理财安全性相对较高，分析安全性，其实主要是分析信托投资。

项目安全性

从理论上说信托本金及收益依赖于其投资项目未来的回款，项目本身的质量是信托投资安全性的第一道防线。因此，笔者第一个问题是：能不能查找每只信托的投资项目的资料，分析项目本身的安全性？

笔者咨询了一位在信托公司工作超过10年的朋友，他告诉我：这种努力是没用的。因为信托投资属于非标业务，不像股票、债券那样有完善的信息披露制度。同时，由于近几年信托暴雷的事件频发，自媒体和网络传播相关信息太快，信托公司会想各种办法减少信息披露，以减少负面信息的影响。在这种背景下，只有信托投资人在投资合同中获取一些与资金投向有关的信息。

不过，有一个角度可以进行参考：信托公司的既往风格。部分信托公司风格激进，投资了相当比例的高风险项目，后续回收困难，突出代表如：安信信托、四川信托、中江信托（后改名雪松信托）等。

根据公司2021年计提减值情况，除几个房地产项目外，中航信托•天启【2020】12号潘安湖生态小镇项目、中航信托•天启【2020】408号南京石板桥项目、五矿信托•恒信共筑431号均出现了风险，2021年底账面余额合计3.61亿元。

公司安全性

信托投资的安全性，不仅仅要看具体的投资项目，也要看投资项目最终所属的公司。因为，如果项目所属公司出现风险，外部债务人可能会向法院申请冻结公司的项目资产。

部分信托项目的名称透露出了所属公司名称，如碧桂园、融创、恒大、宝能等。截至2021年底，四家公司信托投资账面余额分别为0.86亿元、1.37亿元、1.83亿元和1.18亿元。站在2022年6月的时点看，碧桂园的状况是债务尚在正常偿付，市场都祈祷它不要出问题，但时不时会传出一些偿还困难的传言；后面三家都已经出现债务违约（展期）的情况。公司已经对恒大、宝能的项目计提部分减值，尚未对碧桂园、融创的项目计提减值。

综合来看，从较谨慎的视角看，2021年已经出风险（计提部分减值）的信托投资余额5.44亿元，加上碧桂园、融创项目2.23亿元，合计7.67亿元。2022年，洋河股份对这7.67亿元全部计提减值差不多是悲观预期的上限了。中航信托•天启【2020】12号潘安湖生态小镇项目于2022-6-19到期，8、9、11月各有若干信托项目到期，我们关注公司是否发布延期兑付公告即可。

4.2收益水平

收益率=投资收益/投资规模。

投资收益在利润表中包括 “投资净收益”、“公允价值变动净收益”两个科目。前者主要是固定收益产品投资，基本按时间计提和收取，与现金流量表“取得投资收益所收到的现金”基本对应；后者是股权类投资，尤其是上市公司股票，在处置前并不反应在现金流量表中。

洋河股份资产负债表的“交易性金融资产”、“其他非流动金融资产”两个科目加总，即各期末金融投资规模。为平滑期间波动，我们以（期末+期末）/2测算每年度投资规模。

由于上市初期的2009-2010年尚没有金融资产投资，测算区间取2011-2021年，各年度数据如下：

（表6：洋河股份历年金融投资金额及收益——各年年报、曼谷的小象整理）

由于公允价值变动净收益是从2019年开始有的，2020年中银证券股价大涨，导致当年该数据较大，而2021年中银证券股价下跌又导致该数据为负值，进而导致2020-2021年总体的投资收益波动较大。

作为对比，我们看下货币资金的利息收入情况。2021年底，资产负债表“货币资金“科目金额209.56亿元，年初金额72.43亿元，平均值141.00亿元；2021年，利润表“财务费用”科目下“利息收入“4.34亿元。据此计算，2021年，洋河股份货币资金的平均利率为3.08%。

在已经计提减值的情况下，2011-2021年，洋河股份金融投资的平均收益率为7.52%，远高于银行理财、定期存款的水平，也明显超出同期沪深300指数的年化收益4.24%，可以称得上投资业绩优秀。在最极端情况下，剩余14.51亿元信托投资全部归零，洋河股份金融投资的平均投资收益率降为5.96%，远高于货币资金的利率，仍然属于不错的水平。

4.3总结与展望

收益性与安全性有时候存在一定的矛盾，总体来说，高收益可能会面临较大的风险。洋河的金融投资，在风险相对可控的情况下，还是需要关注收益水平。

两个趋势

在恒大地产信托引发市场强烈关注的背景下，洋河股份对高收益但高风险的金融资产投资会越发谨慎：为股东多赚点收益，但面对部分股东的不理解和质疑，以及部分媒体的言论，还不够费口水的。

展望未来，洋河股份的金融资产投资可能会出现两个变化趋势：总体结构上，向权益类投资倾斜；固收类投资，继续压缩风险相对较高的信托投资，向低风险、低收益的银行理财倾斜。

一个亮点

中银证券，初始投资成本3亿元，持有7,894.70万股，截至2021年底，市值10.62亿元。这是洋河股份金融投资的最大亮点。

下一个“中银证券”是谁？有可能是联储证券。这是一家中小券商，近年来的发展迎来两个机遇：一是青岛市国资入主，联储证券成为青岛市第一只券商牌照，获得当地政府包括增资、财政资金奖励、业务资源照顾在内的全方位扶持；二是近年来A股注册制改革，券商上市迎来一波小高峰，联储证券未来上市可期。不过，联储证券还未进行股份制改造，也未进入上市辅导环节，这一过程预计还需要几年时间。

一个建议

股权投资，洋河股份做得挺好的，没什么建议。关于固收类投资，在这里，有个建议：

公司可以考虑招聘1-2名成熟的信用研究员，在公司进行固定收益类投资时进行一定的准入研究，并在银行理财之外提供一些投资建议。江苏当地的华泰证券、南京证券，以及出身苏北、在上海的金融机构任职的优秀信用研究员，不在少数。招聘2名成熟信用研究员的成本150万元/年足矣。相信这150万元会花得远超所值。

例如，最晚在2018年，恒大地产就已经难以进入绝大多数金融机构的投资范围。但是，2020年5月，洋河仍然通过中信信托购买恒大地产的信托产品，并最终于2021年11月出现兑付逾期问题。2020年11月，洋河股份又认购了一笔中航信托发行恒大地产信托项目，预计2022年11月到期时将继续逾期。

除此以外，洋河于2020年8月认购的民生信托-宝能项目，这是信托公司本身和融资方都资质较差的。2020年底，听说民生信托的部分员工，连当年的奖金都不打算等了，一心想着赶紧离职，越快越好。为什么？还不是因为他们做的一些项目有风险。

稍微有一定经验，对债券市场有点了解的信用研究员，在当时的时点，应该是不会建议去做这些投资的。但洋河股份确实买了，我们不宜去以事后诸葛亮的角度去指责。

在现实世界中，信托公司营销人员利用产业公司对金融行业专业知识的盲点，以高息+不一定能实现的安全性（以历史上的刚兑进行暗示）作为卖点，导致不少投资者上套。

因此，洋河股份聘用1-2名专业的信用研究人员，是一个性价比不错的选择。