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白酒行业的诡异数据及投资启示

曼谷的小象 知闲茶苑
2024-09-19
正文共:11000字
预计阅读时间:25分钟

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0、摘要
1、白酒行业广为流传的一组数据
2、近年常见的白酒行业分析逻辑
3、行业数据诡异之处及原因探析
4、两因素试破白酒产量暴跌之迷
5、被「熨平」的下滑及投资启示
6、参考资料

| 0、摘要
白酒行业产量数据成为社会关注热点,但是,细看之下却发现数据本身比较诡异。这直接影响对行业的判断,进而影响对企业的分析。先上数据:

(表0:2011-2022年,全国规模以上白酒企业产量及增幅,单位:万千升。产量、统计口径增幅数据来自国家统计局,算术增幅为笔者计算)

笔者对白酒行业产量数据变动的矛盾进行反复思考,力求找出原委。总体看,有三个原因可能导致白酒产量数据出现诡异之处:

  • 部分产量大但产值低的酒企经营不善,退出规上企业行列,导致可比基数大幅减少;

  • 由于全行业性持续基酒产能扩张,白酒企业自给率大幅提升,此前外购基酒生产导致的重复统计被消除;

  • 食用酒精调制白酒被消费者用脚投票,相应产品逐步减少,自然消减了部分行业产量。

上述原因导致的行业趋势被错误评估,对其进行重新审视,对白酒企业及投资者都有启示作用。

对酒企而言,需要未雨绸缪:别为产量忽视了品质,别为盈利做坏了口碑,别为冲量压苦了经销商。

对白酒投资者而言,也需要早做规划:不宜过度高估白酒龙头抗行业寒冬的能力,对行业下行趋势要有冷静估计,留足安全边际。之前竞争力被低估的部分酒企,可以多看一眼。

| 1、白酒行业广为流传的一组数据
白酒行业分析过程中,有一组广为流传的数据,全国规模以上白酒企业产量,如下表所示:

(表1:2011-2022年,全国规模以上白酒企业产量,单位:万千升。资料来源为Wind,小数点第二位根据贵州茅台年度报告“行业基本情况”部分进行修正。2011年开始,国家统计局采用新统计制度,因此,2011年及之后的数据具有可比性。)

  • 小知识1:白酒行业最权威的统计数据来自国家统计局。在2002年及之前,白酒产销量以「万吨」计量。从2003年开始,我国白酒产量的官方计量单位调整为「万千升」。由于各家白酒企业产品的酒精度各不相同,影响了可比性,国家统计局为求严谨,进行了折算,即:将对外出售的白酒产品折算为65度商品量。

根据上表,几乎千篇一律的分析都是:2016年白酒行业见顶后,自2017年开始,逐年下滑,行业寒冬已至。

(图1:一种较为典型的白酒行业态势分析)

有没有错呢?从数据上看,没有错。

为了将数据与现实交叉印证,我们仔细看一下近两年多的各种信息。从茅台以外的白酒企业调研、市场从业人员反馈,都可以感受到白酒行业没有以前冲得那么猛了,渠道端有越来越多的从业人员吐槽酒难卖了,钱难赚了。自2021年下半年开始,行业进入下行周期的信号越来越多。

| 2、近年常见的白酒行业分析逻辑
与前述较悲观论调不同,近几年,白酒行业股票投资者及研究人员发展出一套有所不同的分析逻辑。核心内容是,行业虽然下行,但行业龙头竞争力反而更强了,因此,对白酒行业的投资集中于这些龙头,可以不惧行业扰动。比如下面这种分析,较为典型:

(图2:一种较为典型的白酒行业分析范式)

这套逻辑,在中观行业层面与另外两组数据相关,在微观层面有龙头白酒企业的业绩表现支撑。

两组行业数据:一组是规模以上白酒企业销售收入,另一组是利润总额。这两组数据在2017、2018年有过短暂下行,但之后持续增长,2022年均创下历史新高。与此对应的,是白酒股在2019年之后的大爆发,股王贵州茅台的市值更是从1万亿冲到过3万亿左右。

(表2:2011-2022年,全国规模以上白酒企业销售收入,单位:亿元。资料来源为Wind,根据贵州茅台年度报告“行业基本情况”部分进行修正)

(表3:2011-2022年,全国规模以上白酒企业利润总额,单位:亿元。资料来源为Wind,根据贵州茅台年度报告“行业基本情况”部分进行修正)

从这两组数据,我们完全看不到白酒行业下行的凄惨,相反,我们看到白酒行业日子过得很不错。不管外部环境如何,风景这边独好。白酒龙头,更是风生水起。白酒企业的业绩表现,数据很容易获取,各种媒体报道很多,这里就不再赘述了。

白酒行业产量下行但收入、利润规模持续攀升,唯一的原因就是价增。

这种推理是可以找到现实支撑的,我们看一下白酒龙头在2016年白酒行业产量见顶之后的提价数据:

(表4:茅、五、泸核心大单品提价及影响。需说明的是,营收、利润除了提价外,还受销量影响,这里不做拆分。)

回溯历史,我们发现白酒龙头具有长期的提价能力。中信证券梳理了贵州茅台、五粮液、泸州老窖核心大单品的涨价历程:

(图3:茅五泸核心大单品提价情况。资料来源:中信证券)

基于上述事实,白酒股的投资逻辑就很清晰了:抓住有定价权的白酒行业龙头。哪些是行业龙头?基本就是高端及次高端白酒。

这个结论对于白酒行业分析至关重要,因为它支撑了近几年白酒投资的几个重要假设:

  • 白酒行业增量时期已过,靠价格增长支撑行业成长。提价成为主流白酒企业参加行业竞争、做大营收及利润规模的主要抓手。

  • 少喝酒,喝好酒,成为国民饮酒习惯的突出特点。中高端白酒尤其是高端白酒的供需格局仍然较好。

  • 产销量萎缩过程中,行业进入存量博弈,龙头白酒企业有能力抢夺其他酒企市场份额,实现逆势增长。

贵州茅台完美符合上述所有条件及结论,导致市场对三组数据及推论的认知逐步强化,形成白酒股研究的固定范式。

果真如此吗?笔者有一些疑问,下面进行探讨。

| 3、行业数据诡异之处及原因探析

我们看完白酒行业产量数据,了解到市场观察人士对白酒行业的悲观态度;同时,看到不一样的行业销售收入、利润总额数据,也很容易认可主流分析范式对白酒龙头的乐观判断。两种大相径庭的数据及观点,竟然毫不违和。

我们将第一组数据的时间区间拉长,并加上行业增长比例。再来看一下是什么效果?

(表5:2003-2022年,全国规模以上白酒企业产量,单位:万吨。由于 2003 年之前白酒计量单位为万千升、2011 年前规上门槛为销售收入 500 万元,所以 2011 年及之后最具可比性)

我们发现一件诡异的现象:2017-2018年,根据算术口径,规上白酒产量有一个大幅度的下滑,但是根据国家统计局口径,规上白酒产量反而有小幅增长。后续几年,算术口径与统计局口径的增减幅度也有所差异。

为什么出现这种状况?可能大家的第一反应是统计数据被做了文章,人为调整对比口径,让数据好看点。在经历过最近几年的一些事情后,有这种反应是人之常情。但是笔者认为,对于白酒这个行业,政府部门为了让数据看起来更靓丽一些,主动去给它「美容」的动力不足。

3.1  内部结构变化是直接原因
直接原因是什么呢?正在于统计口径的“规模以上”。

  • 小知识2:国家统计局根据营收规模划定规模以上企业门槛,2010 年之前,这一门槛为年销售收入 500根万元及以上。2011据年开始,国家统计局执行新的统计制度,规模以上企业的标准调整为“年销售收入在 2000万元及以上”。对白酒行业而言,规模以上白酒企业是指年销售收入2000万元及以上的白酒生产企业。

  • 小知识3:根据《中华人民共和国统计法》以及统计报表制度要求,达到规上单位标准但尚未纳入规上统计调查库的企业,有义务按要求及时向所在地统计机构提供有关申请材料。

我国白酒行业规模以上企业数量呈持续变动态势。据爱企查、中经网中国行业发展报告数据库统计,截至2021年底,我国有白酒生产企业约7.8万家,其中,1.9万家为公司型企业,5.9万家个体工商户。这其中的1.9万家公司,正是产生规上白酒企业的大池子。

(表6:2011-2022年,我国白酒行业规模以上企业数量。资料来源:中国酒业协会、Wind)

对照2017-2018年规上白酒企业数量,我们就可以很容易地理解,为什么2017年规上白酒产量还有6.9%的增加。很简单,有部分产量很大的低端酒企(包括但不限于原酒生产企业)经营不善,在2017年未达到销售收入2000万元的标准,退出规上企业行列。在这波白酒景气度较高的年份,还有白酒企业日子如此难过,有这种可能吗?

有。我们看两个数据,都来自贵州茅台的年度报告。先看2017年年度报告:

(图4:茅台年度对2017年行业情况的描述。资料来源:贵州茅台2017年年度报告)

再看2018年年度报告:

(图5:茅台年度对2018年行业情况的描述。资料来源:贵州茅台2018年年度报告)

从贵州茅台年度披露的行业经营概况看,规上白酒企业尚且有10%左右出现亏损,更不用说在定价权完全缺失的行业底部酒企了,它们经营不善、退出规上行列是可以理解的。这也正是市场经济条件下,竞争对于企业残酷的一面。

下图是2017年5月17日,宜宾本土公众号「宜宾爱心网」的一条信息,题目叫《红楼梦酒厂1.4亿债权拟转让!国之瑰宝可惜否?》。这家红楼梦酒厂年产白酒约2万吨,但最终无法经营下去,走上被债主变卖清偿债务的境地。这只是当年底层白酒企业的一个缩影:

(图6:红楼梦酒厂债权转让公告)

产量大、产值低的规上白酒生产企业,在2017年破产或由于其他因素经营不善,退出规上企业行列,当年产量的可比基数(2016年数)锐减,导致规上总产量同比反而增长。我们再结合销售收入、利润总额数据进行验证,发现2017年收入、利润增幅分别为-7.69%、29.02%。剔除尾部企业后,产量大幅减少,但产值仅微降,盈利反而明显增长,这与我们「内部结构变化」的推测是相符的。2018年数据可按同理解释。

3.2  逐月产量平稳,未发现外部冲击信号
我们看中国酒业协会统计的分月数据,可以看出当年各月的白酒产量比较平稳。

(图7:2017年分月白酒产量明细。资料来源:中国酒业协会)

既然没有某些月份的脉冲式下降,当年各月都比较稳定,为何2017年这十二个连续的月份就比上十二个月发生大幅下滑?

根据查理·芒格的思维模型,在这里,我们可以借鉴古生物学、地质学的研究经验。根据古生物学家的实践,对于生物演化到底是渐进式进化、还是跳跃式变迁这一争论不休的关键问题,可以从地质学角度寻找证据。常见做法是,对地层进行挖掘,通过测定某一地层里稀有元素的含量,证明当时发生过陨石撞击地球事件。于是,解释逻辑会是这样:撞击引发爆炸及遮挡住阳光的可怕尘埃,导致森林及其他植被大面积死亡,动物缺少食物而最终灭绝。这就为进化论提供了有力解释。

为此,我们进行一次「地层挖掘」,回溯2016年底到2017年初的白酒行业新闻,看有没有发生影响该行业的重大政策或其他事件,导致2017年各月的产量发生整齐的向下跳跃。但是,在有记忆的互联网「地层」中,我们并没有发现相应线索。即使在当时存在的不利政策,也都是在若干年前出台的,并不会在2017年第一天突然加大对白酒行业的“电击”:

  • 2011年3月,国家发改委发布《产业结构调整指导目录(2011年本)(修正)》。白酒作为限制类产业,在生产经营许可、异地生产、产业拓展审批等方面被严格限制。

  • 2012年12月,中央发布《八项规定》,明确指出要厉行勤俭节约。之后中央及各部委以上率下,将公务招待作为改进作风的重点。公务招待、政商宴请场合的白酒消费被踩急刹车。

  • 2013年11月,国家药监局发布《关于进一步加强白酒质量安全监督管理工作的通知》。针对2012年底曝光的白酒塑化剂事件,以及屡次发生的假酒、以劣质酒冒充高档白酒的现象,严格落实白酒生产企业责任主体,从源头保障白酒质量安全。

  • 2015年9月,国家药监局发布《关于白酒企业建立质量安全追溯体系的指导意见》。白酒生产企业需系统记录生产销售全过程,发生产品质量问题时进行召回。

据此,我们初步得出结论:在2017年初,并没有外界不可抗力导致脉冲式行业下行。2017年的十二个月是连续稳定的,则其向前、向后延伸的相近月份也应该是平稳延伸的。

3.3  经验及常识维度未发现消费习惯巨变
到现在为止,我们只发现统计层面的直接原因。白酒行业的历史「地层」中也没有挖掘出“白酒冲击波”相关信息,我们不妨再拓展一下,从经验、常识两个维度进一步探寻:

我们先回顾当年的经济环境及行业发展态势。从两个角度,一是行业专家的系统研究,二是白酒企业高管层的分析回顾:

3.3.1  白酒行业研究报告
笔者淘来一本 2017年白酒行业研究报告,出版于 2018 年。这本报告由中国酒业协会主编,编写的时间是2018年2月。专业人士系统梳理昨日事,其权威性和准确程度相当高。

我们看书的序言,还有《2017 年行业经济运行概况》部分,都能读到振奋人心的信息,白酒业协会可以说是以自豪、欣慰的笔触在撰写 2017 年的白酒市场。


(图8、9:中国酒业协会对 2017 年白酒行业发展情况的概述)

3.3.2  白酒企业高管回顾
我们选取主流上市白酒企业的年报,看看它们的管理层是怎么评述2017年的行业及企业自身发展态势。从茅、五、洋三家的年报中,我们看出来,2017年的行业

先看贵州茅台2017年年报。站在2018年,回顾上一年行业发展情况,茅台管理层充满振奋之情:

(图10:2018年贵州茅台管理层对2017年行业的分析)

然后看五粮液2017年年报。五粮液管理层在回顾2017年的行业态势时,也洋溢着喜悦的气息:

(图11:2018年五粮液管理层对2017年行业的分析)

再看最近话题颇多的洋河股份,高管层虽说提了一嘴“竞争加剧”的话,但是心里一定在暗暗地想:2017年美滴很!

(图12:2018年洋河股份管理层对2017年行业的分析)

最后,我们看一家远在边疆的小酒企伊力特,它的管理层没有前面几家那样兴高采烈,但完全看不出来2017年日子没法过的负面信号。

(图13:2018年伊力特管理层对2017年行业的分析)

3.3.3  国人白酒消费常识
我们再看看个人层面,老百姓的饮酒习惯是否在2017年瞬间发生巨变。拉长周期看,随着社会进步,过去各种酗酒的行为大大减少,身边的「酒疯子」似乎看不见了,大家喝白酒似乎减少了。但是,在稳定的社会环境中,国人出现集体性饮酒习惯突变的概率是不大的。从社会学角度看,习俗,包括食饮习俗,具有较强的连续性。

更何况,白酒被赋予相当多的文化内涵,与我们整体的文化、习俗一起,具有很强大延续性。贵州茅台2016年年报中,高管层提出著名的「四不变」论断,我们直接拿来用就行。

  • 白酒作为中国人情感交流的载体没有变;
  • 白酒作为中华民族文化符号之一没有变;
  • 白酒作为中国人的偏爱消费品没有变;
  • 中国人消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯没有变。

在2017年,这「四不变」的论断仍然适用。

综合起来看,似乎并没有发生重大的行业事件,但是为什么行业产量出现向下的大跳跃?

到这里,结合逻辑、经验、常识三个维度,我们只发现白酒行业产量异常的一个直接原因,即规上企业变迁导致的「内部结构变化」。除统计本身之外,还有其他原因吗?

| 4、两因素试破白酒产量暴跌之迷
笔者结合白酒行业历史上的一些事件,试着再给出两种解释。

4.1  自产基酒替代外购基酒,重复统计减少
在白酒发展史上,外购基酒勾兑、灌装后对外出售,曾是一个公开的秘密。上世纪90年代,鲁酒靠央视标王而一夜成名,迅速席卷全国市场。1996年,鲁酒发展到顶峰,山东省白酒产量达131.71万吨,居全国第一;秦池、兰陵、景芝、孔府家4家企业进入中国白酒销售额前10名行列,孔府宴、扳倒井也销量大增。

然而,当时的业内人士疑窦丛生,这些风头正劲的鲁酒根本不具备那么大的基酒产能,怎么就生产出那么多白酒卖往全国?1996年底到1997年初,《经济参考报》的记者暗访秦池酒厂,发现秦池的基酒产能实际只有3000吨,为了实现庞大的销量,只能从四川大量收购原酒,运回山东勾兑后销售。其实,外购基酒用于勾兑成品,本没有任何问题,只是消费者因广告而产生的秦池酒高端、优质印象,突然坍塌。

《经济参考报》一共发了四篇文章,《雾里看花访秦池》、《川酒滚滚流秦池》、《秦池方式是与非》、《广告业酒气冲天》。其中,第二篇直击外购基酒真相:秦池西进白酒王国四川,沿川藏公路两侧收购散装白酒(包括大量原酒),回山东后勾兑为成品对外出售。令人啼笑皆非的是,四川当地不少小酒企拿此事来为自己“做广告”:秦池用川酒勾兑,因为川酒质量更高(相对于其他地方)。

秦池往事以及这一神助攻暂且不论,我们重点讨论以秦池为代表的模式对白酒行业产量的影响:酒企外购基酒,导致不同省份重复统计,进而高估整个白酒行业产量。以鲁酒从四川采购基酒为例,四川原酒生产企业出售基酒时,计算一次销量,山东酒企勾兑后对外销售时,再次统计一轮白酒产量。

这里插一个小知识点,四川作为白酒王国,白酒产量在中国是独一档的存在。下面随便以 2017 年的数做个展示:

(图14:2017 年各省白酒产量。资料来源:《中国白酒产业发展报告(2017-2018)》)

1996 年,鲁酒如日中天的时候,山东省白酒产量竟然居全国第一,根据前面的分析,可以认为整体上都存在「川酒入鲁」效应。

除鲁酒外,其他在四川外购基酒的酒企并不少。一个曾被广泛讨论的便是大名鼎鼎的洋河股份。2010年前后,有报道说,洋河从五粮液所在地四川省宜宾市购买基酒用于生产。洋河解释称确实存在外购基酒的情况,用于低端白酒生产,主要原因是当时自身的产能不足。这是实话。这一窘状一定令洋河人刻骨铭心,从IPO募投项目开始,在上市后的几年内,洋河拼命挖窖池、扩张名优基酒产能。

洋河的案例有重要意义。它给出了解读这个问题的关键钥匙:为什么之前白酒行业普遍存在的外购基酒现象,逐渐变少了?如果非要说一个转换窗口,大概在2015年前后,这一现象越来越明显了。核心原因在于:主流酒企前期大规模的基酒产能扩张,进入产能释放期,优质基酒储存规模持续增加。

为此,我们可以通过上市公司公告、网络新闻寻找证据。在白酒企业中,贵州茅台、五粮液也一直在扩充基酒产能,但此处不用这两家作为论据,因为茅台不可能外购基酒生产(IPO时收购习酒基酒用于系列酒不算),五粮液更是自上世纪80年代即开始扩产,基酒产能多到需要通过OEM(甚至有报道说对外销售基酒)来消耗掉。

(表7:代表性白酒企业基酒产能扩张情况梳理)

2023年3月,中国酒业协会理事长宋书玉在《中国酒类产业发展分析及2023年发展报告》中提到,2022年名酒企业(茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、汾酒)共宣布近50个扩产项目,投资金额不少于2000亿,扩充产能约百万千升。

作为对照,据「云酒头条」统计,仅2022年1-7月,贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等20家白酒企业计划新建62个项目,投资规模超过1826亿元,将至少新增基酒产能超135万吨。

「云酒头条」的统计与宋书玉理事长的数据能够交叉印证。

白酒上市公司中,除茅台基酒产能扩张披露很详细外,其他公司相对粗略。非上市酒企更是不容易获得精确的扩产信息及进展数据。因此,我们只能根据几家代表性上市公司扩产概况,以及近年受到市场关注的行业扩产情况,推测白酒行业的基酒产能扩张一直在持续。

不过,我们不能过度高估扩产情况,毕竟直到2019年国家发改委发布《产业结构调整指导目录(2019年本)》,白酒生产线才被从限制性类中移除。这意味着,2019年之后的基酒扩产在政策审批上更容易实现,2018年及之前则不容易狂飙突进。不过,白酒企业扩产的路也没被堵死,毕竟多是国有企业、地方纳税大户,政府的协调、支持是少不了的。至于那些携资本之重,以招商引资重点项目落地的白酒新势力,产能扩张的门道还是通的。

除了直接的产能扩张外,窖池随着年限增长以及技改实施,都可以提升基酒产出率,尤以泸州老窖、洋河股份等浓香白酒为甚。这意味着,白酒企业产能提升,有产能增加+产出效率提升两个抓手。

这样,结合可获得的有限数据,并加以可以合理推测,我们可以对这部分内容进行总结:白酒企业近十几年持续的基酒产能扩张,加上原有窖池产出效率的提升,导致过去大规模外购基酒导致的行业产量重复统计被压缩。

4.2  食用酒精勾兑白酒江河日下,带动白酒产量减少
白酒生产有固态法、液态法、固液法之分。固态法用以粮食为原料,采用固态的形式进行糖化、发酵、蒸馏酿造而成,酒质好但耗粮多、成本高。

上世纪50年代,为应对粮食紧缺的局面、避免白酒与人争粮,行业主管部门开始牵头研究新工艺白酒问题。1956年,轻工业部提出“酒精兑制白酒”课题,并选派专家主持研究出新工艺白酒,即用食用酒精、香料、水等原料调制出的白酒。这就形成后来俗称的液态法白酒,其突出特点是成本低、生产周期短、产量大,但口味不如固态法白酒。

后来,为了中和两种白酒的优点,白酒企业以一定比例(通常不低于30%)的固态法白酒和液态法白酒勾调,制成口味与成本居中的白酒,即固液法白酒。

为了查询液态法/新工艺白酒的市场份额。笔者查询了多处网络信息。有两种说法:其一,1992年底,液态法白酒的总产量约占全国白酒总产量的一半以上;其二,公号「酩阅 」提到,1999年,新工艺白酒大师、国家级白酒专家沈怡方在论文《试论白酒工艺的调整》中明确指出,新工艺白酒约占70%的市场份额。2011年,《时代周报》引用国家统计局、食品工业协会白酒专委会统计指出,新工艺白酒占白酒行业总产量的72%以上。

这些数据是否足够精确,笔者暂时难以查证。不过,可以肯定的是,至少在2011年及之前,以食用酒精勾调的白酒曾占据白酒产、销量的大头。

然而,这种局面即将被连续出现的食品安全案件,以及居民健康意识觉醒后对食品添加剂的忌惮打破。酒精勾调的白酒面临消费者不买账的局面,倒逼白酒企业逐步减少相应白酒的产量。


(表8:影响最大的两起工业酒精制造假酒案件,导致很多人对酒精生产的白酒谈虎色变)

2011年之后,食用酒精勾调白酒的产、销量占比暂未找到数据,原因也容易理解:由于消费者的恐惧和厌恶,继续生产该类产品的白酒企业会尽可能低调,并在宣传、包装等各方面低调处理。相应数据被有意识地淡化了。

不过,我们可以从另外的角度找到一些定性的素材,间接证明:食用酒精勾调白酒的产量或者至少市场份额占比降下来了

  • 行业专家观点《中国酒业协会·深度》(2016年第1期),登载了中国酒业协会张国红先生的文章《我国酒精工业发展及在白酒中的应用》。有两点信息值得关注 :(1)澄清一个事实。在我国,食用酒精在白酒中的应用是合法合规的。2007年出台的《固液法白酒》(GB/T 20822-2007)、《液态法白酒》(GB/T 20821-2007),明确白酒生产企业可以使用食用酒精为原料生产白酒。(2)替食用酒精制酒大声疾呼。应正视食用酒精在白酒生产中的应用,我国食用酒精质量比建国初期有质的飞跃,足可以用于白酒生产,而假酒案中使用的是工业酒精(工业用甲醇),使食用酒精蒙受不白之冤。

行业专业人士的呼吁,恰恰反映出食用酒精面临的逼仄境地:随着对产品质量、食品安全重视程度的提升,消费者不认同食用酒精勾兑的白酒,认为其低档,甚至与造假画等号。这导致食用酒精生产的白酒在减少:占比减少,或者绝对量+占比同时减少。这是一个合理的推测。

于是,我们可以得到第二个推断:因为市场认可度持续下降,食用酒精调制的白酒持续减少。由于白酒龙头早已进入品质、品牌竞争,将质量作为竞争胜负的关键,以食用酒精调制白酒的主要是排名靠后的酒企。这类酒企被消费者用脚投票,退出规上企业行列,导致统计局口径的白酒产量绝对金额下滑较大,但可比口径变动幅度不大。

| 5、被「熨平」的下滑及投资启示
根据前述分析链条,有三个原因导致白酒行业产量变动趋势被误判:

  • 部分产量大但产值低的酒企经营不善,退出规上企业行列,导致可比基数大幅减少;

  • 由于全行业性持续基酒产能扩张,白酒企业自给水平大幅提升,外购基酒生产导致的重复统计被消除;

  • 食用酒精调制白酒被消费者用脚投票,相应产品逐步减少,自然消减了部分行业产量。

如果上述推断没错,至少有三个方面的启示:

5.1  行业真实下行幅度没有表观数据那么剧烈
如前所述,行业总体下行幅度没有媒体人士所说那么大,但内部结构发生变化,基本特征是汰劣留优。媒体人士所渲染的白酒行业短短几年即进入寒秋,甚至入冬,这种论调有夸大成分。白酒从业人员不必被这些论调左右,过度悲观。

虽然实际的行业下行还没有那么严重,现在还可以喊「不冷」。但是,白酒企业需要为将来的「真冷」未雨绸缪。

别为产量忽视了品质,别为盈利做坏了口碑,别为冲量压苦了经销商。

就拿现在最火热、卖点最多的「年份酒」来说,除了陈年基酒储存规模庞大的贵州茅台,还有哪家酒企有充裕的老基酒储备,足以支撑每年卖出那么多「真年份酒」?如果有,为什么当年季克良提议制定年份酒行业标准时,整个行业讨论得沸反盈天却无一家白酒企业敢举手赞同?

将极少的年份酒像滴酱油一样滴进新酒中,勾调后当做年份酒去卖。甚至这样都不满意,过一段时间就要升级一下,原有等级的产品被降质,好点的基酒被灌入更上档次的酒瓶、以更高的价格对外出售。「降质提价」忽悠消费者的情况越来越普遍。

现实这么讽刺,虽然大部分白酒企业老基酒储备有限,但年份酒越卖越多,因为近几年消费者就愿意买账。这当然有酒企宣传的功效,也有国家级白酒大师对老酒推崇的影响。然而,立足长远的白酒企业应该想想:未来消费者意识觉醒以后会怎样呢?所以,还是要保持克制。

5.2  白酒龙头在行业下行时的抗跌性似被夸大
投资圈在面对同一数据时,分析认为白酒龙头在行业下跌时仍能保持两位数业绩增速,其抗跌性极强,看好未来继续保持增长无虞。笔者认为,这种观点过度高估了白酒龙头的抗跌性,需适当修正。

不是说白酒龙头不抗跌,但是过去的分析逻辑高估了其抗跌性,毕竟之前的分析是基于:行业真如各种媒体所说的那样「表里如一」。事实上,白酒寒冬还未到来,前几年只是入秋。白酒龙头在入冬后能否仍然那么耐寒,有待观察。下面是一个生活中的场景,因为三个城市的冬天我都体验过,恰好可以拿来做个形象的类比:

假如一位朋友告诉你,他在乌鲁木齐零下几十度的低温中完全不惧寒冷,你可能会误以为他的抗寒能力一流,所以到其他低温环境也能很快适应。

如果我告诉你一些附加信息:乌鲁木齐冬季供暖非常有保障,室内温度高,有时会穿着毛衣都可能冒一身汗。由于室外气温低,当地居民在冬天很少长时间在室外活动,还是以室内活动为主。即便在室外活动,由于乌鲁木齐处于天山的山谷之中,空气流动小,冬季虽冷无风,体感温度并不低。因此,在乌鲁木齐生活一个冬天,可能并没有被极寒天气困扰。这怎么能体现这位朋友的真实抗寒能力呢?

可以换两个城市。一个是冬季同样会供暖,但最低温只有零下十度左右的北京。北京的冬天风大,寒风像刀子一样,体感温度很低,一出门就让人冻得受不了。乌鲁木齐来北京旅游的朋友直呼:北京的冬天太冷了。另一个是气温没那么低的上海。上海冬季气温低时只有几度,最多就零度左右,但是没有统一供暖,室内室外一个温度,加上空气湿度大,体感温度更低。北京去的朋友常常被冻感冒。

从行业总体视角,对于白酒投资,我们不可因媒体喊了很多声狼来了,发现龙头白酒这几年过得还不错,就忽视行业总体缓慢下行的「持续性趋势」。在估值方面增加一些安全边际,是有必要的。来日方长,不必过于着急,时刻怀着错失机会的焦虑。安全边际不足,有可能造成新的焦虑点。

更何况,2019年产业政策解除白酒生产线限制后,近年白酒行业产能扩张极为惊人。这几年大规模扩产,未来行业产能饱和,会导致竞争加剧。这是我们需要关注的一个白酒行业隐忧,也从另一个视角提醒我们注意未来几年白酒投资的安全边际。所以,提前想清楚,做好规划为上策。

同时,过去的分析逻辑基于行业跳跃式下行,而不是缓慢但持续下行,在给予白酒龙头「强于大市」评级的同时,却因对行业的悲观而低估区域性白酒的竞争力,可能忽视了部分区域白酒的投资机会

实际上,从最近几年的发展态势看,今世缘为代表的区域性白酒不断抢占原有龙头(洋河股份)份额,过得还不错。

古井贡酒为代表的区域性老名酒,通过持续塑造年份原浆概念、省内强基与重点省份扩张双轮驱动,实现快速增长。

山西汾酒为代表的全国性老名酒,通过引入央企战略投资者,在渠道方面发力,向南迈过长江,再次走向全国,实现老名酒复兴,增速也非常可观。

我们之前只盯着茅、五、泸,盯着市场端战斗力极强的洋河,从内部结构视角,可以对其他白酒多看一眼。

| 6、参考资料
本文参考了较多的资料。数据主要来自国家统计局(从Wind下载),券商研究报告、自媒体文章都有精品,中国酒业协会的会刊兼具权威性和洞察力,白酒上市公司年度报告是分析企业、观察行业的第一手资料。谢谢各位作者的资料和启发。

(1)行业数据为国家统计局口径,由Wind下载,并结合贵州茅台2016-2022年年度报告“行业基本情况”部分修正;

(2)《中国酒业协会·深度》(2016 年第 1 期、2016 年第12 期及 2017 年第 1 期合订本、2020 年第 1-2 期、2020 年第 1-2 期、2021 年第 12 期);

(3)中国酒业协会:《2018 全国酒界人大代表座谈会》手册;

(4)王延才主编,《中国白酒产业发展报告(2017-2018)》,北京:中国轻工业出版社;

(5)东莞证券,魏红梅、黄冬祎:《次高端白酒行业专题报告:势能向上,成长可期》;

(6)中信证券,李鑫、姜娅、薛缘、康达、蒋祎:《贵州茅台:逆境求变,顺境不惰》;

(7)云酒头条:《投资1826亿,扩产超135万吨,白酒谁在开打未来之战?》;

(8)酩阅:《想喝点好酒,为啥这么难?》;

(9)贵州茅台、五粮液、洋河股份、伊力特年度报告。
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