老虎基金向LP发了一封《罪己诏》| 书袋
*《审视》 | 王大源
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“总会有些失败的投资就摆在那，如鲠在喉”
编者按：本文“较难读”的书袋部分已标灰，不感兴趣的读者可略过，黑色字体部分为常规商业报道，同样优秀。
在这封“罪己诏”中，Tiger Global细数了在过去二十年间犯过的六大错误，细节容后再表，单是这封“罪己诏”发布的地方就很有趣：在今年准备募集的一只10亿美元新基金“Tiger Global Crossover（TGX）”的PPM里。
先表个态：笔者在此要旗帜鲜明地为Tiger Global点赞。
通常情况，投资机构乐于对过往成功案例大加传播，面对LP尤其如此，但事实是，总会有些失败的过往就摆在那，如鲠在喉，锋利如针，承认和正视它们是种勇气，更是种能力——矫正、驯化记忆的能力。
我不但认为记忆是需要被驯化的，我甚至怀疑，如果长期忽视、否认这些错误，会令投资人误以为没犯过错，因为记忆也是最容易被篡改的东西，博尔赫斯不是说吗，“我们的过去可能会在不断重复的回忆中失真，每一次的回忆都会有些许偏差，积累到最后就和事情原本的样子相差甚远了。”
每个投资人都在谈进化、迭代，怎么实现？相信我，在内部做反思与拿到公开市场上做评判，会有截然不同的收获，就如同Tiger Global现在这样做的：主动拿起这根针，戳破自己的泡沫——如此，所有人就会与你一起夯实“更准确的记忆”。
TGX的募资文件是美国独立媒体人Eric Newcomer披露的，相比于Tiger Global上百亿美元的第15期基金，以及共计近千亿美元的管理规模，10亿美元算不得多大分量，不过这份PPM中展示了Tiger Global过往20年的总体业绩、每只基金的业绩表现、投资中国市场的一些细节，很有看点。
比如下面这张图。它介绍了Tiger Global过去14只基金的收益表现，你可以看到前10只基金的LP目前都已回本，头四只基金已经完全退出，一期基金TVPI最高，超过10倍，而四期基金只有1.7倍。14只基金平均IRR达到35%，扣除管理费后的IRR为27%。诸位LP若是有兴趣，可以仔细研究下这张图。
来源：Eric Newcomer
来吧，先从Tiger Global总结的“六个大错”说起。
来源：Eric Newcomer
Tiger Global的六个大错
细究起来，这六个象限每个都值得一篇文章，但为免太过啰嗦，我仅分为三部分介绍，前两部分别涉及投和退（投晚了、卖早了），对应Tiger Global对自身投资能力的反思，后面四个象限，总体是Tiger Global对投资中的系统性风险认识不足，这一部分算是判断错误，但我认为，更多源自其相对激进的投资策略。
1、投晚了（Price Sensitivity on interesting companies）
不怕投错就怕错过，FOMO是VC最大的心结，当然到了Tiger Global这个段位，价格绝不是决策首要因素，我在《老虎基金揭开了VC的一种恐惧》中，讲过这么一个道听途说的段子：
Tiger Global已经报出了比公司报价高25%的估值，但CEO依然说要考虑一下其他几只基金的报价，Tiger Global又往桌子上拍了一亿美金，对方直接“跪了”，钞能力卷出新高度。
但这也就是近两年的事，早前Tiger Global的策略还没这么激进，投资轮次也大多在后期，并没有抢VC生意，所以在这个象限中“投晚了”没出现这两年的项目——开玩笑，去年Tiger Global会对价格敏感？
这份名单包括Airbnb、阿里巴巴、字节跳动、Uber、美团、Dropbox。拿字节跳动来说，这个目前全球最大的超级独角兽，公开资料显示，2020年3月Tiger Global才花10亿美元，以1500亿美元估值入局，似乎是非常晚的节奏。
但从下图可以看出，实际早在2018年7月，Tiger Global就开始收集字节股份，前后也花了近10亿美元，字节跳动估值也是一路上涨，2019年底后更是达到高潮，估值几乎一月一变，三次购买价格分别为840亿、1070亿、1180亿美元，到2020年底，字节估值已经达到了1830亿美元。
来源：Eric Newcomer
我收到的一个未经证实的消息是，从互联网监管风暴开始，再加上久未上市的变现压力，2021年字节以及部分投资人，寻求以4800亿美元估值出售一批老股，不过同样是出于上述忧虑，敢在这个价格买单的人并不多，就连某家从不在乎价格、只在乎项目声量的CVC，看到这个估值都摆摆手说Goodluck。
去年Tiger Global如日中天，这个价格也自然不在话下，稍稍砍价以4600亿美元估值，购买了11亿美元老股。截至去年年底在字节共投入23亿美元，占1.4%的股份，粗略计算Tiger Global平均持股成本在1640亿估值附近，即使字节最近估值有所调整，应该也还有不少赚头。
至于美团，几乎是和字节一样的剧本，不同的是美团已于2018年在港股IPO，不少投资人这两年也上岸完成退出。2017年10月，美团以300亿估值，完成了近41亿美元的巨额融资，Tiger Global在其中占了1亿美元，估值为310亿美元。
来源：Eric Newcomer
不过1亿美元显然没法满足胃口，此时经过数年大战，外卖格局愈加清晰，美团估值也水涨船高，如同字节一样变化以月计，Tiger Global在7、8月购买老股时估值还在230亿、220亿美元，到了10月、11月就成了310亿、320亿美元。截至完稿，美团市值1.13万亿港币，约1440亿美元，Tiger Global平局持股成本线在321亿美元，收益约4.5倍。
错过早期是痛苦的，因此及时纠错，也是顶级基金的能力，规模优势正体现在全周期投资能力，朱啸虎曾说对错过字节意难平，也和金沙江只投早期有关。而红杉在泡泡玛特D轮、字节C轮的连续大手笔加仓，却成为“追车”的经典案例。
翻看字节、美团的融资，总让我不自觉回忆起5年前，那时真称得上波澜壮阔，没有疫情，没有裁员，没人忧心交房，钱存在银行还很安全，我并不是想哀叹美好时光已逝，只是如同福克纳所说，人是面向过去的，背向坐在前进的列车，未来看不见，现实是鬼影子，能抓住的只有过去。
但福克纳生活的年代车速还慢，过去能看得真切。现在，我们更像是坐在一列目的地不明的高速列车上，就连活在当下都成了奢侈，至于未来，有人告诉我们未来是元宇宙，有人说是能源革命。
但愿他们是对的。
2、卖早了（Selling early）
退出实在是做投资的永恒话题。不仅是择时和判断，还与基金类型、期限、结构息息相关，尤其是Tiger Global这类横跨一二级的机构，比如其对冲基金封闭期一般为两年，此后三年每年最多可赎回1/3，而一级市场基金期限动辄十年。
因此“Selling early”中以二级市场标的居多，有两个原因：一是Tiger Global左手募、右手投，大举进入VC是在这两年，不少项目还没有到退出期；另一方面，二级市场更直观，后悔起来更方便。
不过这确实为中国VC提了个醒儿，我一直认为，头十几年美元基金太顺了，即使有大量人为制造的泡沫，互联网和移动互联网依然创造了巨大的财富，择时退出要么非常主观，要么全然被动，甚至可以说，大量机构实则是没有退出策略，那么当下美元持续加息、估值盈利双杀、上市受阻的环境下，退出不学不行了。
先放个一句话结论：IPO不是目的，也不要以上市为终点。
一级市场方面，典型“卖早了”的是携程，2003年9月，Tiger Global以1000万美元投资携程C轮，当年12月，携程登陆美股，当月即下跌76%，此后一年，股价一直徘徊在个位数，Tiger Global旋即退出，而携程在2017年股价最高达到了972美元。十多年，股价上涨超过100倍。
二级市场方面，Tiger Global认为过早抛售了Facebook、Google和Netflix、Amazon等，一些股票后来不得不高价追回。
2016年5月，Tiger Global大举减持2/3亚马逊、1/2苹果、1/4京东的持仓，按照前复权的价格，三支股票当时分别在36.14美元、20.49美元、23.35美元。2017年第三季度清仓谷歌，季末股价为939.33美元。
除了京东，亚马逊和苹果、谷歌截至今年初股价都一骑绝尘，再没低至Tiger Global卖出价，其中亚马逊与上年第三季度增持，实际只拿了半年便开始减持；谷歌呢？清仓没多久发现错了，立马又往回买，2020年第四季度，又清仓，此后谷歌股价最高点又涨了近一倍。咋说呢，反正也赚钱了，高低算是比我强吧。
需要注意的是，这份PPM的数据截止日期是2021年底，我在《老虎基金，杀入种子轮》中介绍过，Tiger Global在今年的科技衰退期间，对冲基金损失约170亿美元，抹去了其自成立以来的2/3收益。
如果现在让Tiger Global重新撰写这份文档，那名单上准就没有Peloton了，因为这家互动健身平台实在是把握不住，从2019年9月上市时约25美元，一路涨至2021年1月超过170美元，到今年2月时，股价30多美元，Tiger Global眼瞧跌这么多，赶紧增持了300万股。所以有没有可能实际是卖晚了？
我写这篇文章时扫了一眼Peloton股价，8.88，挺吉利。
3、Others （其他错误）
后面四个象限，可以归纳为投资的系统性风险，是对行业、公司、商业模式、团队的判断出了问题，这些品牌曾经红极一时，背后除了Tiger Global也站着其他投资机构。
Underestimating capital intensity
直译是低估了资本强度，我的理解是，先入者挤占了大部分市场空间，让后来者无路可走。比如Tiger Global曾放弃了以2.5亿美元收购阿里巴巴4%股份的机会，此后直到2008年垂直电商风起，Tiger Global又投资了乐淘、凡客诚品、巴西体育用品电商Netshoes等。
但亚马逊、阿里、京东等综合电商就像流量黑洞，这些垂直电商的生存根基被不断蚕食，到今天不光是上述品牌，就连曾经登陆资本市场、风光一时的聚美优品、寺库们，也落得惨淡收场。
Investing in a non-dominant player
没投到赛道主流玩家，没抢过别人。比如在印度电商赛道，Tiger Global去年初投给了ShopClues一亿美金，这公司曾拒绝了阿里巴巴、Flipkart和Snapdeal等公司的投资、Flipkart母公司是亚马逊，是印度最大电商，Snapdeal背后站着软银。我只是好奇，ShopcClues如果知道Tiger Global只当了自己一年多的股东，就把自己视为“Mistake”会怎么想？
Unsustainable unit economics
不可持续的经济模式。内容很好理解，不过原因却多种多样，比如美菜，生鲜电商、社区团购过得都不咋地，很大程度是政策导向；今目标是老牌SaaS，2010年打出了永久免费的旗号，但此后随着钉钉、企业微信、飞书入局，今目标就成了无根之木。
Unprincipled management teams
创业团队没品。典型的是东南融通，作为首家登陆纽交所的软件企业，2007年上市前，Tiger Global就投了2500万美元，此后因财务造假，东南融通退市解体，成了中概股耻辱。其实我有点好奇Tiger Global为什么没将蛋壳公寓放在里面，可能对于投资方来说，挪用预付款只是商业行为？
不知道是不是我的错觉，总觉得老外的投资文化更坦诚一点，除了Tiger Global，像BVP（Bessemer Venture Partners），这家美国老牌VC成立于1911年，网站上长长的Portfolio名单中，有一个类别叫做anti-Portfolio“向我们错过的公司致敬”。
借钱投资，刷新认知的速度
我在写第一篇关于Tiger Global的文章时，就介绍了其这两年疯狂的投资速度，这次又刷新了我的认知。
去年10月，Tiger Global宣布完成15期基金首关，规模达88亿美元，当时我看到的资料是，预计今年3月关闭，规模大概100亿。实际上，3月份Tiger Global宣布的最终基金规模在127亿美元，募资大概花了6个月时间，其中员工出资15亿美元。
然后呢，这些钱，到3月份基本投完了。
刚拿到手里的钱转眼就投完了，Tiger Global怕不是会魔法？据彭博社报道，Tiger Global在年初从摩根大通等银行，拿了大概40亿美元过桥贷款用于投资，也就是说LP的资金还没到，已经借钱投出去了。
太激进了。
简直了。
不过Eric Newcomer在文中也表示，在筹集资金之前先举债进行投资，已成为美国VC/PE的流行策略，这样可以更快地部署资金，加快资金运转的效率，并有可能提高基金的IRR。TechCrunch一位记者认为，Tiger Global试图快速部署尽可能多的资金，也是为了尽快获取高额管理费。
这种手段，中国VC学不学得来呢？
奥纬咨询董事合伙人张君毅告诉我，LP出资时间与投资时间经常出现错位情况，“如果LP资金call款没有全部到位，在流程还未走完时，先借钱投资的确是为了抢到好项目，提高基金表现（IRR）的一种方式。”
因此在美国，GP先行借钱投资确实是比较正常的情况，并且国外的美元资金通常不需要实缴，当GP需要投资的时候再按份额出钱出资，资金利用效率会更高。
而国内的情况有些复杂，从合规角度来看，国内必须要等所有LP出资完毕，基金首关或者完全关闭之后才能正式开始投资（视不同基金约定），如果在募资到位很确定的情况下，为了抢先投到好项目，一定程度GP借钱投资warehouse deal也算正常。但张君毅认为，一方面现在募资很难，如果GP通过贷款先行垫付LP出资后，若LP突然提出撤资，风险实际转移到了银行，另一方面也有可能会伤害其他LP的利益，存在风险。
因为很多LP是出于资产配置的目的去投资，“如果你募20亿的基金，LP出1个亿占5%这没问题，但如果你突然减资成10亿，或有另外10个亿是借来的，那LP实际上LP就承担了10%的风险，人家LP没准开始就不会投你。”而且不少国资LP也有占基金总规模比例的红线，以及出资顺序的要求。
更恶劣的情况是，一些基金管理人连资本金都不愿意或者没有能力出，也通过代持、垫款的方式去借，按资管新规的要求这些漏洞将在一定程度上予以杜绝；所以本来是正常的便利情况，因为各种情况在国内容易变得走形，核心还是对信用的漠视，“如果GP不合规或者违约，通常接下来就是打官司了，现在这个募资投资环境下，这种官司会越来越多。”
说回Tiger Global，目前这家成立20年代机构确实面临巨大挑战，除了在二级市场巨亏170亿美元，一级市场由于资金短缺，不得不募集这只规模“只有”10亿美元的基金，并且被迫投向更早期的公司，而我认为，对其杀伤力更大的恐怕还是舆论。
回撤结构提供了在市场波动时进行机会性购买的灵活性，来源：Eric Newcomer
在速募速投的战略下，Tiger Global的周期确实有点短，今日窘境早有人预判。此前就有几位投资人对我指出，Tiger Global这种快进快出的游戏只适用于“牛市”，现在不少风险投资公司都积累了巨额的账面收益，一旦流动性枯竭，在面临估值中枢和盈利能力下降的“戴维斯双杀”，会“挺麻烦的”。
不过当初在写《老虎基金揭开了VC的一种恐惧》时，在外媒查到的也大多是Tiger Global的溢美之词，其中有几个的关键词是规模、IRR、募资速度、独角兽占有率。
这才几个月不到，就成了“薛定谔的虎”。
人们甚至说，“没有人知道这只老虎是死是活。”
英国卫报的一位知名记者曾认为，“全世界的记者都有一种可悲的模式，即他们先把名人捧到荒唐的高度，接着又拆自己的台。”
但现在看来，这种观点和判断的变化，有时并不一定基于事实，或者说人们动动手就能轻易找到的全部事实之上的，就像我在写《变“坦白”的高瓴，又募资40亿》时，看到的那种“分裂感”。
就连曝出这份PPM的作者，也是经提醒才将“170亿”美元亏损算到了对冲基金的头上。
茨威格在《昨日的世界》写道，我们的道路常常偏离我们的愿望，而且非常莫名其妙和没有道理，但它最终还是会把我们引向我们自己看不见的目标。
朱利安·罗伯逊1980年创立老虎基金，在1998年俄罗斯金融危机与2000年市场风格剧烈变换中落幕；门徒科尔曼接棒后创立Tiger Global，如今又过了20年，“虎崽”又卡在了俄乌战争与美联储缩表的当口，好似轮回一般。
其实我并没有很强的动力去定义Tiger Global，更无意为它站台，只是好奇这些非黑即白的单一叙事逻辑，会将这些曾经的明星引向何方。
我仅仅认为Tiger Global是极具参考价值乃至学习价值的案例，况且，自雷曼兄弟破产以来，大而不倒不是早成了这个世界的通行法则了吗？
《动荡时代》里描述，日本看到了雷曼破产引发的处境，却受限于体制原因财政资金并未下场救助，因此三洋证券受金融危机影响宣告停业，其在一笔银行间市场83亿日元的逾期借款，却引发了多米诺骨牌式的崩盘。
作者日本银行前行长白川方明说，在货币政策与财政政策的制定中，很多人会迷失短期的市场表现，忘记了长期的目标，也就是维护金融市场的稳定。
那什么是市场的短期行为？就是美国财政部长盖特纳所说的“道德原教旨主义”，“以预防道德风险为由，主张金融机构破产清算的呼声”。
所以你看，谁也不希望出现下一个可能引发崩盘的连锁反应，即便与“市场”二字相悖”；做大仍然是可行的标准，即便每个人都能看到Tiger Global会受困于周期，募投飞轮就是快速做大规模的最佳捷径，还是得学。
文末，附上几张很有信息量的文档，诸位随意。
截至2021年，Tiger Global成立以来与标普500指数业绩对比，来源：Eric Newcomer
一级市场业绩表现，来源：Eric Newcomer
按年计，Tiger Global一级羽二级市场业绩表现，来源：Eric Newcomer
这张图中的Soros Ratio是什么指标？来源：Eric Newcomer
福布斯全球100名独角兽，Tiger Global占了一半。来源：Eric Newcomer
中国的投资组合，来源：Eric Newcomer
在云服务和SaaS的投资组合，来源：Eric Newcomer
给Tiger Global赚最多钱的公司，回报倍数最多、贡献最大的仍然是京东。来源：Eric Newcomer
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