高瓴的财技：中国PE最大一笔Buyout即将收官
张磊曾向LP描绘过百丽的“3倍回报”路线图。
2024年3月1日，“鞋王”百丽终于重回港交所，再次递交上市申请。百丽背后站着高瓴和鼎晖两大PE，招股书显示，高瓴通过Hillhouse HHBH持股44.48%，鼎晖投资通过SCBL持股9.16%。
2017年，高瓴、鼎晖联合百丽管理层出价531亿港元将百丽私有化，是中国最大的一起由PE机构发起的私有化。随着百丽再次上市，这场中国最大的“PE赌局”在七年之后终于到了看牌时刻。
自2017年以来，百丽一役承担了高瓴“科技赋能”最主要的解释功能。张磊在各类场合谈“数字化”、“价值创造”的时候都会拿百丽举例。
滔搏目前市值300多亿港元，按港股服装行业大约12倍的平均市盈率，百丽上市后市值也有望超过300亿港元。张磊曾向LP描绘过百丽的“3倍回报”路线图。这“3倍回报”的来源分别是：其一，交易价格便宜，有一定的套利空间；其二是分拆滔搏；其三是科技赋能，通过变革提升资产的价值。目前来看这幅蓝图的第一项有赖于市场周期，第二项、第三项都已经实现。
LP：你们是不是冲昏了头脑？
2017年正是传统实体零售被投资人判死刑的时代，外界对高瓴溢价买一家“卖鞋的企业”并非都是认同。就连高瓴的LP都问张磊：“这会不会是高瓴的滑铁卢”、“是不是你们冲昏头脑了？”。
百丽从2006年起就是中国最大的女鞋零售商，2007年首次在香港上市，2013财年公司达到了巅峰——门店数量超过1.9万家，市值超过1500亿港元，鞋类业务营收达到了历史高点263.92亿元。但2017年的百丽已经面临被时代所淘汰的危机，占公司营收大部分的鞋类业务在电商等新业态的冲击下节节败退。
财报显示，从2015财年到2017财年，百丽的总收入增长4%，鞋类业务收入下滑19%，净利润则下滑49%。（百丽的财年截至当年3月底)
在2017年的致股东信中，当时的百丽董事长邓耀坦言公司“过去行之有效的经营模式受到重大挑战，很多传统的成功要素逐渐变成劣势”，并且还出现了“品牌形象老化、产品更新周期过长、设计感不足、性价比降低等等诸多问题”。
这种情况下，高瓴的入主被质疑也就不令人奇怪了。传统零售业的转型是一个世界级难题，百丽创业团队都没能做好，一家PE机构又如何能有点石成金的魔法？
在百丽一役中，高瓴的操作大致分为三步。
第一步，重组百丽管理层，在私有化的同时进行，两位百丽的老创始人盛百椒、邓耀套现退出，以盛放和于武为代表的百丽年轻一代中坚力量上位，组成新管理层并获得大量股权。
第二步，分拆滔搏上市。私有化之前百丽的运动鞋服业务就增长良好，但受到女鞋业务拖累，整体市值偏低，分拆滔搏上市后可获得更高市值。2019年滔搏上市，市值最高时超过700亿港元。
第三步，就是对百丽的“大手术”，这也是决定百丽一役成败的最关键一战。
大手术：净关店4700家
对百丽的很多员工而言，私有化之后感受到的第一波冲击是关店。
在私有化之前，百丽陷入了单店收入不断下滑，同时为了支撑营收增长又不断开新店的怪圈。在2014财年底，百丽的门店总数是19,333家，到2017财年底增长至20,841家，其中鞋类门店是13062家。但同期公司净利润却下滑了几乎一半。对此，现任百丽CEO的盛放反思道，电商平台和购物中心兴起，消费者已经发生转移的情况下，百丽却还在原有的百货商场不断开店。
当时的百丽，囿于上市公司短期业绩的压力，不断开新店对百丽而言几乎是一种惯性。而私有化之后，百丽即刻启动了对门店的大规模优化，尤其是关闭了大量位于百货商场内的门店。在关店的同时，百丽也在购物中心、奥特莱斯等场所不断地开新店，每年在600家左右。在2017-2021年的四年多里百丽的门店经历了一次差不多50%的大换血。这放在百丽私有化之前是难以想象的。
截至2021年11月底，百丽的鞋类门店总数仅为9153家，到2023年11月底进一步下降至8,361家，与2017财年底相比净减少了近4700多家。短期内，大规模关店的确冲击了营收。2017财年百丽的鞋类业务收入189.6亿元，到2020财年百丽的鞋履业务收入已经下滑至176.6亿元，其中线下部分更是仅有146亿元，与2017年相比下滑了约17%。
但百丽很快开始反弹，2021财年百丽鞋履业务收入187.7亿元，2022财年进一步提升至202.2亿元，超过了私有化前。
盛放曾透露，关闭低效店铺时一开始也遭遇了内部争议，但决策的背后是以数据分析和测算为基础的，当相关门店的测算结果、趋势模型分析拿到董事会上去讨论时，争议声也就逐渐消弭了。
私有化前，百丽超过70%的收入来自百货商场，而现在这一比例已经降到了40%以下，这一门店布局的变化，带来了更高的单店营收，从而增强盈利能力。招股书披露，2022财年百丽鞋履门店的单店收入为180万元。而在2017财年底，按13062家门店估算，百丽鞋履单店收入仅为145万元。
数字化转型
说完了关店，我们的话题终于可以来到所谓“数字化”了。
从张磊、盛放等人过往的对外发言中，我们知道百丽的数字化转型涉及到了组织管理、销售、生产等方方面面。从财报上看，有两个数据非常能反映百丽数字化的成果。
第一个数据上百丽线上业务的收入。在2017财年百丽仅有7%的收入来自线上，到2023财年线上渠道贡献了百丽鞋履收入的28.3%。
这一变化的首先当然要归功于百丽对线上业务的大力投入，例如建立了一只约150人的内部直播团队。但更重要的是，这背后还有百丽在用数字化工具提升客户洞察、SKU管理、供应链等方面所做的工作，其核心是所谓的“订补迭模式”。
比如百丽最爱举的“马丁靴”的案例：2017年“双十一”马丁靴只贡献了百丽1%的收入，但到了2018年“双十一”之后提升至了25%。百丽的供应原本采用“订补”模式，从订货50%，补货50%。由于2017年“双十一”马丁靴只有1%的销售占比，按“订补”模式即便补一倍也只有2%。但在升级后的“订补迭模式”下，百丽在发现原定的5个预售款销量不错后，5天后就再增加20款，继续补货形成爆款，最终销售占比达25%。
从2019年到2021年的三个“双十一”，百丽分别推出了出5个、9个及10个单品销售额超过1000万元的爆款。
第二个数据是存货周转率。2017财年百丽的鞋类业务平均存货周转天数高达215.8天，到2022财年百丽的平均存货周转天数下降至171.8天。
存货周转率提升的背后涉及到百丽的柔性供应链系统。现在的百丽会在销售季实时针对热卖的SKU下达额外订单，最快15天之后产品就会送达门店。在典型的季节，百丽产品销售总额中约有30%是透过补充库存完成。这种方式既能保证门店层面的充足供应，而无过多的库存。百丽还强调SKU的快速迭代。一款产品从开始设计到产品送达门店，整个过程最短需时25天，百丽产品总销售额中约有30%来自当季的新设计。
不同于互联网的爆发性增长，传统行业的增长必须一分一分从管理效率、运营效率、销售效率中抠出来。如果总结一下过去五年百丽的利润增长来源，第一应是电商业务的显著提升，第二则是零售效率（尤其是门店效率）的提升。
通过大规模的关店再加数字化，高瓴对百丽的五年大改造的确成果斐然，这在百丽的业绩上有直观的表现。
从盈利能力来看，如今的新百丽更是要远远好于五年前的那个老百丽。2022财年百丽净利润达27亿元，另外已经分拆上市的滔搏净利润24亿元，两者合计50多亿元，与老百丽2017财年24亿元的净利润相比足足翻了一倍多。
2023财年（截至3月底）因为疫情冲击，百丽的营收和净利润分别下滑了18%、54%。随着疫情过去，百丽的业绩已经回到疫情前。截至2023年11月的九个月，百丽实现营收161亿元，同比增长12.8%，净利润则同比增长92.7%，达到21亿元。
高瓴的财技
说完了百丽的业务大手术，下面该聊聊高瓴的财技了。七年操盘之后，张磊当年的三倍回报目标实现了吗？
2017年老百丽私有化时的对价是531亿港元。2019年滔搏上市，市值最高时超过700亿港元，目前市值320多亿港元。百丽上市后能取得多少市值还未可知，如果参照滔搏的估值水平，大概也是300多亿港元。可见，虽然百丽和滔搏的业绩与私有化前相比已经有了长足进步，但由于港股如今整体估值水平的下降，这种进步并未完全反应在市值增长上。仅从市值来看，百丽一役的回报显然远远达不到三倍。
但是因为杠杆的存在，计算高瓴和鼎晖的实际回报是一件非常复杂的事情。
先简单回顾一下当年高瓴、鼎晖收购百丽的过程。2017年私有化百丽国际的对价是531亿港元，其中包括280亿港元的债务融资，以及173亿港元的股权投资。在股权投资部分，高瓴出资142.8亿港元，鼎晖出资30.31亿港元，于武、盛放为首的新百丽管理团队出资78.21亿港元。
百丽私有化的资金结构
也就是说，百丽的私有化一半以上的资金来自债务融资，这些债务在私有化之后是由百丽以及分拆后的滔搏承担的。
百丽招股书显示，2020、2021、2022、2023财年，百丽分别向股东支付股息70亿元、42.27亿元、20亿元、20亿元。截至2023年11月30日的九个月，百丽再向股东派股息20亿元。也就是说，仅招股书披露的过去五年间百丽就向股东派息172亿元。这些派息大部分都被用于偿还私有化的债务。
另外滔搏上市时的招股书显示，在2017财年、2018财年、2019财年，其附属公司向其当时的股东支付股息16.1亿元、22.2亿元、5.7亿元，另外滔搏在2019财年也向股东宣派股息35亿元。这些数字加起来也有79亿元。
显然，这些派息的金额远远超过了百丽和滔搏同期的盈利，它们是通过借钱等方式来分红的。滔搏2019财年的35亿分红很大一部分则是来自IPO。
这也是为什么，私有化后百丽和滔搏的负债率要远远高于私有化之前的老百丽。2017财年老百丽的负债为51.22亿元，资产负债率仅为16.1％。百丽截至2023年11月底的资产负债率是84%，滔搏2019上市时的资产负债率是88%。
与KKR等美国同行相比，中国PE们在Buyout上经验较少，尚缺乏“出圈”的标志性案例。甚至于，在很多圈外人士看来，“资本”与“实业”几乎是对立的概念，资本能经营好实业？别开玩笑了。但随着中国的PE们逐渐发展壮大，控股权投资也逐渐增多，这是近年来一个新的发展趋势。从这个角度而言，百丽的表现，无论对高瓴还是其他的中国PE同行而言，都有相当重要的面向公众的解释价值。
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