基于“货币-信用-实体”的三维投资框架 | 国盛策略
/ 核心观点/
此前的报告中（《“货币-信用”如何应用于A股投资？》20210826），我们梳理了货币、信用到市场风格的映射关系。但归根结底，货币与信用都只属于金融周期的范畴，对于一个完整的自上而下框架，金融与实体周期的互动关系是不可或缺的。如果将实体经济与货币、信用放之于一个框架内，对我们的投资又有什么启示意义？
关于实体周期的层级划分与界定
就资本市场投资而言，短周期波动最为重要，具体又包括：工业库存周期、企业盈利周期、商品价格周期等。其中，库存周期是最典型的短周期形态，以工业企业周期性的补库与去库作为划分依据，一轮周期的平均时长在3-4年左右。企业盈利周期性波动既是经济周期重要构成，也是经济周期运行的结果，观察A股上市公司的历史业绩，也存在明显的周期波动的特征。此外，若以大宗商品价格波动作为划分依据，我们也可以看到商品价格周期性的波动特征。
货币、信用、实体之间的传导规律
货币环境的拐点领先于信用，传导时间约为2-3个季度；信用周期与实体经济具有强相关性，可视作经济景气度的先行指标，领先时长约为6个月；广义货币更接近于货币向信用传导的中间形态，广义货币-信用增速之差可以视为剩余流动性。
货币信用VS实体周期：市场由谁而定？
从全A涨跌幅、估值、赚钱效应多个维度来看，信用条件的走向对于股市的影响都更大，不夸张的说，股市方向很大程度上由信用周期决定；具体到板块方面，沪深300与实体经济关系更为密切，中证500和中证1000则受货币环境影响更为显著；债券对于货币条件更为敏感，与信用、实体负相关；大宗商品方面，实体经济走势是商品价格的主导变量。
“货币-信用-实体” 到行业风格的映射
消费对于实体经济更为敏感，而与货币松紧负相关；医药受货币松紧的影响更大，而与信用关联度较低；科技TMT同样受货币环境的影响更大，但与实体、信用走向呈负相关关系；金融地产的超额收益与信用同向，但与实体经济走势反向；上游资源行业与信用和实体经济高度正相关；中游制造则更多跟随经济走向，且与货币松紧负相关。
基于企业中长贷视角的三维配置框架
我们通过引入实体经济变量，将“货币-信用”分析框架进一步拓展至金融、实体相结合的二元框架，一方面理清了金融变量向实体周期的传导规律，另一方面完善了自上而下的风格及行业映射关系。但是，相较于总量意义上的宽信用，内生性的信用扩张无疑更重要，企业中长期贷款更能体现实体的资本开支需求和融资需求，其变化与实体经济增长的关联度也要高得多。2020年疫情以来，企业中长贷表征的内生性信用走向，事实上决定了大盘的走向，而中长贷的趋势性回升，是市场实现反转的核心动力。
大消费的战略布局期渐行渐近
超跌反弹结束后，市场需要新动能，以支撑指数继续上攻，关于时间节点的判断，右侧做多信号（中长贷趋势拐点）最早于7月确认，合理情形下，中长贷或在三季度后段确立上行趋势。基于我们构建的“货币-信用-实体”三元框架，在右侧趋势信号确认之前，继续围绕政策确定性布局，稳增长板块短期仍有韧性。更长期视角下，下半年中长贷拐点确立后，建议重视大消费的战略配置机遇。
风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化
/ 报告正文/
此前的报告《“货币-信用”如何应用于A股投资？》中，我们对“货币-信用”分析框架进行了拓展，并梳理了货币、信用到市场风格的映射关系。不论从传导逻辑还是实际效果看，货币和信用毫无疑问都是影响A股市场的重要变量。但归根结底，货币与信用都只属于金融周期的范畴，对于一个完整的自上而下框架，金融周期与实体周期的互动关系是不可或缺的。如果将实体经济与货币、信用放之于一个框架内，对我们的投资又有什么启示意义？
一、金融周期、实体周期的界定与划分
1.1、金融周期：以“货币-信用”为内核
经济周期波动收敛，给传统自上而下的框架带来了挑战。过去10年里，以人口红利、城镇化、全球化为代表的传统发展红利相继弱化，中国的经济增长模式逐步由成长型向存量经济过渡。传统策略框架中，经济起伏与政策对冲之间的博弈是大多数情况下市场的主要矛盾。但随着实体经济周期的收敛，宏观政策也更注重长期化和稳健化，这就给传统自上而下的分析带来了挑战。宏观基本面的变化，反映在A股市场，就是股市估值中枢下行，同时估值波动区间收敛。面对这样的变化，宏观策略研究的破局之道，一是研究重心从宏观向中微观下沉，二则是需要补充更为精细化、前瞻性的研究方法。而金融周期相对于实体经济的领先性，使其能够成为自上而下分析很好的补充。
金融周期概念的来源及官方解读。从学术界的角度看，金融周期的理论基础是货币非中性论，强调金融系统对于实体经济的冲击，在金融周期上行期，信用扩张带来经济增长动能提升、资产价格上涨，而在金融周期下行期，往往伴随信用收缩、增长动能的减弱。2017年第三季度央行《货币政策执行报告》中，首次对于金融周期给出了官方的定义，即金融变量的扩张与收缩导致的周期性波动。不难看出，央行对于金融周期的考量，主要在于金融活动通过金融体系传导，所形成的经济持续性波动和周期变化。
国内金融周期：以“货币-信用”为内核。前文中我们提到，与西方国家相比，中国的货币传导更多的依赖间接融资和银行信贷，且未来相当长的时期内，信贷渠道主导的信用扩张将依然是“中国式宽松”的核心。对于中国金融周期的跟踪，也需要扎根于中国式货币传导机制，而“货币-信用”框架就是跟踪国内金融周期最好的工具。基于货币、信用的定义，我们构造出了狭义货币、广义货币、信用条件指数，用以更全面准确地追踪市场环境的实际变化。综上，对于A股策略而言，我们格外强调金融周期研究的重要性，结合中国货币传导机制的特征，我们决定以“货币-信用-实体”三元框架为内核，构建适合A股市场的研判体系。
1.2、实体周期：库存周期、盈利周期、商品周期等
关于实体周期的层级划分与界定。关于实体经济周期，有众多的层级与划分，从50-60年的长周期（康波周期、债务周期）到10-20年的中周期（产能周期、商业周期），再到3-4年的短周期（库存周期等），就资本市场投资而言，短周期波动通常最受投资者的关注，具体又包括：工业库存周期、企业盈利周期、商品价格周期等。
其中，库存周期是最典型的短周期形态，以工业企业周期性的补库与去库作为划分依据，一轮周期的平均时长在3-4年左右。在库存周期的波动中，价格拐点领先于库存拐点，结合量价走势又可以划分为主动补库、被动补库、主动去库和被动去库四个阶段，过去的十余年中国经济的波动基本与库存周期的运行节奏吻合。
企业盈利周期性波动既是经济周期重要构成，也是经济周期运行的结果，观察A股上市公司的历史业绩，也存在明显的周期波动的特征，并且企业盈利周期与名义GDP增速走势高度一致，反映了实体量价的综合运行趋势。此外，若以大宗商品价格波动作为划分依据，我们也可以看到商品价格周期性的波动特征，但考虑到诸如原油、有色等商品更多是全球定价，商品周期也在某种程度上具备了外生变量的特征。
由上，实体经济周期由很多要素构成，用单一变量刻画总量波动同样存在困难，为了简化“金融-实体”分析，我们采用与货币、信用相似的方法，以GDP增速、PMI以及PPI指标为基础，进一步构造出了由复合指标合成的实体条件指数（每个条件指数均由对应的3个指标加权合成），用于指代实体经济的运行周期。下文将重点分析货币、信用与实体经济之间的传导关系。
二、货币、信用与实体周期的传导关系
首先，货币环境的拐点领先于信用，传导时间约为3个季度。根据货币和信用条件指数走势（考虑到狭义货币更接近货币本源的定义，因此下文货币条件单指狭义货币），自2006年以来，国内货币与信用的组合基本按照“紧货币+宽信用”→“紧货币+紧信用”→“宽货币+紧信用”→“宽货币+宽货币”的路径演化。
“货币-信用”组合状态的变化，一方面反映了宏观调控政策的逆周期属性，另一方面则体现了从货币到信用传导的时滞性(或者说货币对于信用的领先性)，由此便出现了货币与信用的背离形态。从历史规律来看，货币环境的拐点领先于信用环境，传导时间从2-4个季度不等。
其次，信用周期与实体经济密切相关，可视作经济景气度的先行指标。一方面，信用条件指数与实体条件指数的叠加，体现了信用周期与实体经济之间的强相关性，从过去十余年走势来看，信用周期拐点领先实体经济约6个月。另一方面，过去四轮库存周期，信用条件指数稳定地领先PPI拐点6个月，领先产成品库存拐点12个月，信用与实体周期基本按照信用扩张-价格触底-补库启动的链条传导。因此，信用周期可以视作实体经济景气度的先行指标。
再次，广义货币-信用增速之差可以视为剩余流动性。广义货币更接近于货币向信用传导的中间形态，在领先滞后关系上，货币环境的变化向广义货币的传导更快，二者走势和拐点基本同步，且都领先于信用条件约2-3个季度。广义货币与信用条件的差异主要在于，前者更多对应金融市场，而后者更多对应实体经济。因此，广义货币-信用增速之差可以反映流动性在金融和实体之间的配比，通常情况下，金融市场流动性的变化都会向实体融资传导，但金融监管、去杠杆等政策也会对其产生影响。最典型的例子就是2017年，金融去杠杆导致金融市场流动性持续收紧，但实体信用却在棚改、外需等带动下维持强势，从而造成二者的持续背离。
最后，信用条件指数对于A股上市公司盈利增速也存在2-3个季度的领先性。从宏观变量角度来看，A股盈利周期存在很多同步（或滞后）指标，例如：PPI、名义GDP、实体条件指数等，同时也存在很多领先指标，最典型的有：信用条件指数、M1、居民杠杆、PMI等，相较而言，综合领先性、有效性以及数据获取的及时性，信用条件是预测A股盈利最好的指标之一。
三、广义“货币-信用-实体”轮动框架
3.1、货币信用VS实体周期：谁对市场影响更大？
上文我们在货币、信用的基础上，引入实体经济变量，并梳理了三者间的传导关系。显然，金融条件与实体经济都是影响资本市场的重要因子，金融与实体条件同步改善时，通常会刺激资产价格集体上涨；反之在金融与实体都趋于下行时，大多伴随资产价格的调整。然而，在实际的市场环境下，我们经常会面临货币、信用与实体经济走势背离的情形，这就需要我们评估货币、信用、实体对于各类资产价格的影响程度。
基于历史数据，我们测算了各类资产对于货币、信用、实体变化的敏感性（各类资产价格在变量正向变化与负向变化的涨跌差），结果显示：对于A股市场，货币、信用、实体条件均有正向刺激，但信用周期影响力度最大；债券对于货币条件更为敏感，信用与实体周期与债市波动负相关；大宗商品方面，实体经济走势是商品价格的主导变量，信用条件对于商品也有正向推动，而货币则与商品价格关联度较低。
聚焦到A股市场，从全A涨跌幅、估值、赚钱效应多个维度来看，信用条件的走向对于股市的影响都更大，因此可以不夸张地讲，股市方向很大程度上由信用周期决定。具体到指数层面，我们分别统计了货币、信用、实体扩张（上行）与收缩（下行）阶段各类宽基指数的涨跌表现。总结来看，信用条件走向全A指数影响更大，而沪深300与实体经济关系更为密切，中证500和中证1000则受货币环境影响更为显著。
3.2、货币-信用-实体：如何作用于行业风格？
不同行业对于货币、信用、实体的敏感性如何？在讨论了大类资产及宽基指数涨跌后，我们将分析重点拓展至行业。关于行业风格的划分，沿用了此前基于中证800行业的划分方法，将中证800拆分为消费（除医药）、医药生物、科技TMT、大金融、上游资源、中游制造6个大类，并分别统计各行业对于货币、信用、实体变化的敏感性。
从结果来看，不同行业风格（超额收益）对于宏观变量的反映差别巨大：消费（除医药）对于实体经济走向更为敏感，而与货币松紧则成负相关；医药受货币松紧的影响更大，与实体经济走向正相关，而与信用环境变化关联度不大；科技TMT同样受货币环境的影响更大，但与实体、信用走向呈负相关关系；金融地产的超额收益与信用同向，但与实体经济走势反相关；上游资源行业与信用和实体经济高度正相关；中游制造则更多跟随经济走向，且与货币松紧负相关。
不同“货币-信用-实体”组合下，行业风格如何表现？从绝对收益来看，经济上行周期各类指数表现明显好于下行周期，尤其是“经济上行+宽信用”的组合下，各类风格获取正收益的概率要明显大于“经济下行+紧信用”。且同样受统计区间的影响，消费、科技类行业的平均表现普遍好于金融、周期。
从相对收益排序来看，配置各类行业风格最好的“金融-实体”组合分别为：
消费（除医药）——“经济上行+紧货币”以及“经济下行+货币信用双紧”，前者体现了消费品行业与经济的正相关性以及对货币环境的不敏感，后者则主要为防御属性；
医药生物——最好窗口为“经济上行+宽货币+紧信用”，其次为“经济下行+宽货币”，反映的主要逻辑是医药板块对货币松紧的敏感，以及受经济周期影响相对较小；
科技TMT——“经济上行+货币信用双松”和“经济下行+宽货币+紧信用”，前者主要体现了科技板块在牛市行情下的高弹性，后者逻辑与医药类似；
金融地产——最好窗口为“经济下行+宽信用”，其次为“货币信用双紧”，金融地产是唯一与实体经济反相关，且受益于信用扩张的板块，同时具备足够的防御属性；
上游资源——多数时期跑输市场，相对跑赢窗口为“经济上行+货币信用双松”、“经济上行+货币信用双紧”，均体现了板块与实体经济的强相关性；
中游制造——最好窗口为“经济上行+紧货币”，这主要源自于板块的经济强相关性和货币松紧负相关性。
3.3、商品上行/下行周期，“货币-信用”风格映射有何不同？
上文中我们提到，大宗商品价格同样具有周期性波动的特征，且在趋势上与实体经济周期大体一致。但考虑到诸如原油、有色等商品更多是全球定价，受海外供需、产能、美元汇率等众多因素影响，使得大宗商品在某种程度上具备了外生变量的特征，国内实体经济显然无法完全解释商品价格的波动。
为了区分商品周期与实体周期的差异，我们用商品价格（CRB指数）替代实体条件，以得到商品价格的走势对A股风格的影响。在整理了统计结果后，我们发现：以商品价格替代实体经济后，大部分结论并未发生改变，各类指数收益及排名基本同上；最显著的变化在于上游资源行业的相对收益，在商品价格上行期，上游资源行业收益排名显著提升；而在商品价格下行期，资源品行业基本垫底。
据此可以推断，上游资源行业超额收益与实体、信用、商品周期都具有较强的相关性，但商品价格对于资源品行业（钢铁、采掘、有色）收益的影响更大，传导逻辑也更为直接。通常情况下，在信用或经济见顶后，资源品板块表现乏善可陈；但如果出现商品价格与信用或经济周期的背离，资源品板块的表现更多由商品价格走势所决定。
3.4、库存/PPI/信用周期视角下的行业景气轮动
上文中是以最终股价表现得到不同组合下的行业轮动结果，但忽略了中间的传导过程。从长期维度看，市场风格的变换最终取决行业业绩的相对变化，那么对于不同阶段的库存、PPI以及信用周期，行业景气又会表现出怎样的轮动特征？
首先，我们以“PPI+库存变化”区分出不同的库存周期，定义：“PPI上行+去库”为被动去库阶段，“PPI上行+补库”为主动补库阶段，“PPI下行+补库”为被动补库阶段，“PPI下行+去库”为主动去库阶段。从库存周期不同阶段各行业业绩环比变化来看，在被动去库阶段，钢铁、有色、建材、地产等强周期型行业景气占优；在主动补库阶段，有色、建材、商业贸易、化工等行业景气占优；在被动补库阶段，食品饮料、公益事业、纺织服装、通信等弱周期型行业景气占优；在主动去库阶段，非银金融、军工、电气设备、公用事业等行业景气占优。
其次，PPI与全A业绩体现出较强的相关性，从PPI周期与行业景气轮动关系来看：（1）景气变化与PPI较强正相关性的行业中，农林牧渔、家用电器、轻工制造表现出强后周期属性，建筑材料、机械设备、地产、食品饮料、有色金属表现出强中周期属性，钢铁、化工、采掘表现出强前周期属性。（2）景气变化与PPI较弱正相关性的行业中，传媒、国防军工、计算机、建筑装饰、汽车表现出弱后周期属性，交通运输、医药生物、电子、纺织服装表现出弱中周期属性，商业贸易、银行表现出弱前周期属性（3）公用事业、非银金融、电气设备的景气变化与PPI表现出明显的负相关性，而通信、休闲服务的景气变化与PPI无相关性。
最后，信用环境与全A业绩同样体现出较强的相关性，从信用条件指数与行业景气轮动关系来看：（1）景气变化与信用条件指数较强正相关性的行业中，纺织服装、商业贸易表现出强后周期属性，建筑材料、有色金属、电子、钢铁、机械设备、采掘表现出强中周期属性，家用电器、房地产、轻工制造、食品饮料、汽车表现出强前周期属性。（2）景气变化与信用条件指数较弱正相关性的行业中，银行表现出弱后周期属性，化工表现出弱中周期属性，通信、电气设备、农林牧渔、医药生物、传媒、计算机、建筑装饰、交通运输表现出弱前周期属性（3）非银金融的景气变化与信用条件指数表现出明显的负相关性，而国防军工、公用事业、休闲服务的景气变化与信用条件指数无相关性。
四、狭义“货币-信用-实体”视角下的行业轮动
4.1、总量宽信用 V.S 内生性信用扩张
相较于总量意义上的宽信用，内生性的信用扩张无疑更重要。上文我们构建的“货币-信用-实体”三元框架，均是基于总量意义上的金融或经济数据，其中信用条件指数又是决定A股的核心因素。然而总量意义上的信贷即包含了短期贷款、票据融资这样的短期工具，也包含了企业中长期贷款、委托贷款以及信托贷款等中长期信贷投放工具，但短端信贷主要满足于企业短期流动性需求，并不能很好的反应真是的资本开支需求，并且由于近几年宏观政策的边际作用在减弱，总量意义上的货币-信用-实体的传导链条开始逐渐迟钝，因此总量意义上的信用环境变化并不能很好的反应企业真实的资本扩张需求。
分析金融数据，可以分为四种情况：如果企业短期贷款高增，但企业中长期贷款低迷，则说明经济可能处于不景气的状态，企业需要借大量短期贷款来应对流动性压力，但由于投资需求低迷，中长期贷款借得较少。如果企业短期贷款低迷，但中长期贷款高增，说明企业对经济前景充满信心，大量借入中长期贷款以保证投资需求。如果企业短期贷款和中长期贷款都较低，说明政策可能收紧，银行压低信贷额度以满足监管要求。如果企业短期贷款和中长期贷款都较高，说明一方面经济前景向好，企业投资需求旺盛；另一方面货币政策也处于较为宽松的状态，银行信贷额度较宽。
从构成来看，企业中长期贷款分为制造业中长期贷款、房地产中长期贷款和基建中长期贷款。当经济形势向好时，制造业投资需求旺盛，拉动中长期贷款放量；当经济形势恶化时，出于逆周期调节的目的，房地产和基建投资可能会被拉动，中长期贷款亦有可能放量。相比之下，制造业中长期贷款放量更具可持续性，房地产和基建中长期贷款受政策影响较大。此外，表外非标项中的“信托贷款”和“委托贷款”期限也相对偏长，也常被企业部门用来购置设备和建设工程，所以我们可以把这三项加总起来考察，构成“广义企业中长期贷款”。
企业中长期贷款更能体现实体的资本开支需求和融资需求，含金量更高。企业短期贷款和票据融资，更多体现的是企业流动性管理的诉求，对实体本身的状况指示意义较弱，而企业中长期贷款与企业资本开支需求是相对应的，一般来说，企业中长期贷款多用来购置设备和建设工程，如果企业中长期贷款高增长，要么对应了基建、地产投资，要么对应了制造业投资。在新增的企业贷款数据里，企业中长期占比越高，意味着信贷结构越好，对实体的支持也就越强，企业中长期信贷占比往上走的时候，也确实是对应经济复苏的时候。因此，相比于总量意义上的信贷总额以及企业短期贷款和票据融资，企业中长期贷款更能体现实体的资本开支需求和融资需求，企业中长期贷款的变化与实体经济增长的关联度也要高得多。
从权益市场的应用效果来看，信用条件指数、企业中长贷增速与全A盈利增速均体现出较强的相关性。相对而言，2016年之前信用条件指数对A股业绩体现出较强的领先性，如前文所述，信用条件指数领先A股业绩增速2到3个季度左右，而2016年之后企业中长贷增速与全A业绩的相关性更高。
4.2、企业中长贷视角下的行业风格轮动
企业中长期贷款更能体现实体的资本开支需求和融资需求，可以视为内生性信用扩张的指向性指标。以企业中长贷增速替代信用条件指数，我们得到改良后的“货币-信用-实体”三元框架，对于宽基指数来说，结论与之前的三元框架基本一致，也就是说，实体、信用环境依旧对指数涨跌影响更大：在“经济上行+中长贷扩张”的组合下，宽基指数胜率要明显高于“经济下行+中长贷收紧”的组合。
在大类风格轮动特征上，【经济下行+宽货币+紧信用】的组合下，大金融板块表现最好，成长板块表现最差；【经济下行+宽货币+宽信用】的组合下，大消费板块表现最好，其次是周期板块，此时大金融板块的相对收益最低；【经济上行+紧货币+宽信用】的组合下，大消费板块是唯一能获得正相对收益的板块 。从相对收益排序来看，配置各类行业风格最好的“金融-实体”组合分别为：
消费——“经济上行+紧货币”、以及“经济下行+货币信用双松”，前者体现了消费品行业与经济的正相关性以及对货币环境的不敏感，后者则主要为防御属性；
成长——“经济下行+货币信用双松”和“经济上行+货币信用双紧”；
大金融——最好窗口为“经济下行+宽信用”，其次为“货币信用双紧”，金融地产是唯一与实体经济反相关，且受益于信用扩张的板块，同时具备足够的防御属性；
周期——多数时期跑输市场，相对跑赢窗口为“经济上行+货币信用双松”、“经济下行+货币信用双紧”。
五、基于“货币-信用-实体”三元框架的后市展望
5.1、总结：“货币-信用-实体”三元配置框架
总结全文，我们通过引入实体经济变量，将“货币-信用”分析框架进一步拓展至金融、实体相结合的二元框架，一方面理清了金融变量向实体周期的传导规律，另一方面完善了自上而下的风格及行业映射关系，同时，又以企业中长贷增速替代信用条件指数，我们得到改良后的“货币-信用-实体”三元框架。核心的结论如下：
（一）货币、信用、实体之间的传导规律：货币环境的拐点领先于信用，传导时间约为2-3个季度；信用周期与实体经济具有强相关性，可视作经济景气度的先行指标，领先时长约为6个月；广义货币更接近于货币向信用传导的中间形态，其与信用增速之差可以视为剩余流动性。
（二）货币信用VS实体周期：谁对市场影响更大？从全A涨跌幅、估值、赚钱效应多个维度来看，信用条件的走向对于股市的影响都更大，不夸张的说，股市方向很大程度上由信用周期决定；板块方面，沪深300与实体经济关系更为密切，中证500和中证1000则受货币环境影响更为显著；债券对于货币条件更为敏感，与信用、实体负相关；大宗商品方面，实体经济走势是商品价格的主导变量。
（三）货币-信用-实体：如何作用于行业风格？基于相对收益的测算，消费（除医药）对于实体经济走向更为敏感，而与货币松紧则成负相关；医药受货币松紧的影响更大，与信用环境变化关联度不大；科技TMT同样受货币环境的影响更大，但与实体、信用负相关；金融地产的超额收益与信用同向，但与实体经济走势反相关；上游资源行业与信用和实体经济高度正相关；中游制造则更多跟随经济走向，且与货币松紧负相关。
（四）各类行业风格配置最佳宏观变量组合：
消费（除医药）—“经济上行+紧货币”和“经济下行+货币信用双紧”；
医药生物—最好窗口为“经济上行+宽货币+紧信用”，其次为“经济下行+宽货币”；
科技TMT—“经济上行+货币信用双松”和“经济下行+宽货币+紧信用”；
金融地产—最好窗口为“经济下行+宽信用”，其次为“货币信用双紧”；
上游资源—多数时期跑输市场，相对跑赢窗口为“经济上行+货币信用双松”、“经济上行+货币信用双紧”；
中游制造——最好窗口为“经济上行+紧货币”。
（五）商品周期如何作用于行业表现？考虑到诸如原油、有色等商品更多是全球定价，使得大宗商品在某种程度上具备了外生变量的特征。为了区分商品周期与实体周期的差异，我们用商品价格（CRB指数）替代实体经济，发现最显著的变化在于上游资源行业的相对收益，即：在商品价格上行期，上游资源行业收益排名显著提升；而在商品价格下行期，资源品行业基本垫底。
5.2、从左侧到右侧的信号：内生性信用扩张
从市场演进的角度看，疫情拐点、紧缩峰值、信贷触冰，是支撑4.26大反攻的三级驱动；而在超跌反弹结束后，市场需要新动能，以支撑指数继续上攻。未来驱动市场上行的核心动能是什么？右侧确认的时间节点又该如何判断？
对于现阶段的市场而言，总量意义上的信用扩张已不是重点，核心在于企业中长贷表征的内生性信用扩张能否实现。企业中长期贷款主要体现资本开支需求，相较于信贷总额而言，细分项下的企业中长贷对实体经济的敏感度更高，信贷结构的质量甚至对实体景气表现出一定的领先性。从基本面的角度看，信用疏导的打通是推升风险偏好的关键。2020年疫情以来，企业中长贷表征的内生性信用走向，事实上决定了大盘的走向，而中长贷的趋势性回升，将成为市场实现反转的核心动力。
其次，关于时间节点的判断，中长贷趋势拐点最早于7月确认，合理情形下，中长贷或在三季度后段确立上行趋势。4月金融数据的超预期回落，更多是来自疫情的冲击，随着疫情扰动的淡化以及信贷端二次发力，5、6月总量意义上的信贷大概率迎来企稳，而从企稳到确认趋势，需要看到：中长贷趋势回暖（连续2月以上）、同比增速至少达到疫情前水平（增速超过3月），因此趋势拐点最早有望在7月确认。另一方面，历史经验也显示，企业短端信贷领先于中长期贷款16-18个月，以此推算，中性情况下企业中长贷或将于三季度后程迎来真正意义上的企稳回升。同时，需要看到的是，现阶段地产链依旧是阻碍信用传导的核心矛盾，而从地产宽松政策的传导时滞以及地产企业资金压力缓释的时点来看，三季度后段至四季度初，地产投资有望迎来真正的回暖。
为什么短贷对中长贷具有明显的领先性？一方面是从资金供给端的角度看，每一轮稳增长周期、政策发力的时期，一般都是以短期贷款上冲为起点，在初期经济实体需求偏弱，考虑到信用风险问题，银行等金融机构的长端信贷投放意愿处于低位，但是又面临信贷投放要求，所以就以短期贷款来进行“信贷冲量”。随着后期经济预期的回暖，中长贷的投放也会逐渐上升，所以从这个角度看，短端与长端信贷的先后性就是由经济周期和金融机构信贷投放行为导致的。另一方面，从资金需求端的角度看，在初期经济悲观的时期，企业贷款需求大多来自短期流动性需求，对应的就是短期贷款上升，这个时期实体企业产能扩张、资本扩张意愿相对较低，而在实体预期回暖、企业经营状况好转后，才会考虑增大资本开始进行产能扩张，对应的就是长期信贷的增长。因此，从资金供给端、需求端和经济周期本身的角度来看，短端信贷会领先于长端信贷，从大周期的趋势来看也是比较符合的，短期信贷领先长期信贷大概在16-18个月左右。
5.3、大消费的战略布局期渐行渐近
在右侧趋势信号确认之前，中期继续围绕政策确定性布局。疫情拐点、紧缩峰值、信贷触冰，是支撑4.26大反攻的三级驱动；而在超跌反弹结束后，市场进一步上行需要新动能的出现。当前信用实体形势不容乐观，宏观政策提升力度既有必要性，也有迫切性，疫情扰动后稳增长正在步入二次发力期。未来一到两个月的时间内，在趋势性的信用扩张确认之前，我们仍然处于【经济下行+宽货币+紧信用】的组合，基于我们构建的“货币-信用-实体”三元框架，在该组合下大金融与上游周期板块表现最好。因此，在企业中长贷拐点确立前，我们依然处于“弱经济+宽货币+紧信用”的宏观组合，大金融和资源能源板块短期仍有韧性。
战略布局的方向正在浮现，下半年建议重视大消费的战略机遇。从更长期的视角出发，下半年若能能实现需求企稳向好、信用实现内生性扩张，则可预见的是，未来逆周期政策力度大概率不会进一步升温，积极的财政政策可能继续维持，但在货币宽松持续2个季度以上、外部流动性收紧的约束下，货币条件预期大概率由松转紧，届时市场将进入“经济企稳、货币趋紧、信用走宽”的宏观环境，基于此前我们构建的“货币-信用-实体”三元框架，该组合下消费板块（及中游制造）收益和胜率均位居前列。另外，若以企业中长贷替代信用条件指数，在改良后的“货币-信用-实体”三元框架中，大消费依旧是最优配置方向。
/ 风险提示/
1、疫情形势与复工节奏超预期恶化；2、海外市场波动加剧；3、政策环境超预期变化。
具体分析详见2022年6月28日发布的《基于“货币-信用-实体”的三维投资框架》报告。
分析师:张峻晓
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研究助理：李浩齐
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