极致化的持仓，意味着什么？ | 国盛策略

/ 核心观点/

过去1个月，沪指在3200-3400持续震荡，大盘继续休整，小盘继续热闹，主线继续轮动。本周披露的Q2基金持仓，最大的特点就是“极致化”：权益总仓位和前三行业集中度都升至10年高位；新能源超配达到峰值，医药、计算机则降至极低位。如此极致的持仓，会如何影响后市行情？

极致的持仓，对后市意味着什么？

需要强调的是，22Q2基金持仓与19-20年核心资产抱团有着本质的区别，即本轮基金的集中度更多体现在行业层面，而非个股。但在行业层面，22Q2持仓可以说是高度极致化：1、主动偏股基金权益仓位刷新10年新高；2、前三行业持仓集中度升至10年高位；3、同为“成长”，新能源超配达到历史峰值，医药、计算机则降至10年低位。关于极致持仓后的行情特点，我们可以大致总结以下几点：

第一，权益总仓位与指数走势大体同步，但仓位的顶底点与指数并不是完全对应。从历史来看，低仓位是大级别行情启动的必要条件，高仓位状态下则需留意风险；但仓位的顶底点与指数并不是完全对应，有时仓位的变化会独立于市场，拐点可能相差1-4个季度不等；而近年来，偏股类基金高仓位似乎已经成为常态，这可能与宏观周期弱化、赛道投资的兴起有关。

第二，从行业层面来看，过度的超配确实会对该行业未来的超额收益形成拖累；但过度的低配也并非好事，极度低配的行业后续的表现同样惨淡。超配比例达到95%分位以上的行业在接下来一个季度跑赢概率只有27%，而超配5%分位以下的行业在接下来一个季度跑赢概率也只有24%。

总的来看，行业仓位的历史统计结论比较“吊诡”：不论是过度的超配，还是过度的低配，对于行业后续的超额收益似乎都有负面影响。从行业超配比例及其历史分位来看，Q2持仓拥挤度高的细分行业主要有：光伏设备、医疗美容、酒店餐饮、非金属材料和能源金属；而化学制药、光学电子、饮料乳品、计算机设备、装修装饰等触及历史低位。

归根结底，与大多数交易层面的指标一样，机构持仓更多是个结果而非原因。过度超配意味着行业基本面的共识度高，但拥挤度也高，这增加了后续行业盛极而衰的可能；而过度低配意味着行业基本面存在较大的纰漏，即使拥挤度低也很难实现快速反转。

强者恒强or困境反转？现阶段不宜单边下注

事实上，这与当前自上而下面临的困境很是相似，景气共识度最高的上游与能源赛道面临高拥挤，而估值、仓位绝对低位的TMT与地产链等在短期内又缺乏反转的动力。

对于后市，我们维持前期观点，即行情进入上有顶、下有底的“垃圾时间”（详见《逆风之下的布局思路》）。这种市场环境下，单边押注“强者恒强”或是“困境反转”可能都不是最佳选择，区别于二季度“空间比时间更重要”，Q3战术配置的原则是“以业绩为抓手、重胜率、轻赔率”。结合业绩预期、估值匹配与拥挤度，细分行业建议重点关注：上游中的农化，中游制造里的航空装备、通信设备，下游中的调味品、小家电、美容护理、CXO。个股层面现阶段建议关注：中报业绩超预期组合、“红利+MAF”组合。（独家构造，续创新高）。长线看，如果信用拐点终将到来，消费仍是回调后的最优配置路径，同时静待半导体周期下行拐点前后科创50的战略机遇。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

一、策略观点：极致化的持仓，意味着什么？

过去1个月，大盘指数在3200-3400区间持续震荡。与中期策略判断一致，Q3宏观面不确定性再起，市场整体节奏是“大势已成但不急一时”，行情进入上有顶、下有底的休整期。本周披露的Q2基金持仓，最大的特点就是“极致化”：1、权益总仓位升至10年高位；2、前三行业持仓集中度升至10年高位；3、同为“成长”板块，新能源超配达到历史峰值，医药、计算机则降至10年低位。如此极致的持仓，会如何影响后市行情？

1.1、大盘继续休整，小盘继续热闹，主线继续轮动

上期周报《逆风之下的布局思路》的几个核心观点：1）加水又加面（货币信用双宽），是6月A股拾级而上的动力，但货币-信用接下来的走向都有很大的不确定性，Q3前段仍然是重要的验证窗口；2）现阶段战术配置的原则是：以业绩为抓手，重胜率，轻赔率。行业层面，选择的依据应是：业绩预期边际改善、估值-业绩匹配关系好、拥挤度风险低；个股层面，建议关注：中报业绩超预期组合、“红利+MAF”组合。3）与中期策略的判断一致，Q3不必急于一时，行情进入上有顶、下有底的“垃圾时间”。长线看，如果信用拐点终将到来，消费仍是回调后的最优配置路径。

本周A股延续震荡整理，中小盘活跃度上升，但主线持续性一般，行业主要围绕短期热点。周初总理表示“不会为过高增长目标而出台超大规模刺激措施”，叠加国内疫情反复，经济基本面预期再度弱化，大盘延续震荡整理。风格来看，中证1000期货、期权交易正式推出，中小盘曝光度提升，中小盘活跃度上升，大小市值风格出现显著分化。行业层面则多围绕短期热点，如日本批准核污染水排海刺激环保上涨、鸿蒙3.0即将发布刺激计算机上涨、27部门提出“扩大网络游戏审核试点”刺激游戏上涨等。整体来看，市场演绎的行情特征，与我们的判断基本吻合。

1.2、极致的持仓，对后市意味着什么？

需要强调的是，22Q2基金持仓与19-20年核心资产抱团有着本质的区别：即本轮基金的集中度更多体现在行业层面，而非个股。从个股集中度来看，当前Top20/50重仓持股占比仅相当于21年底水平，但在行业层面，22Q2持仓可以说是高度极致化：

1、主动偏股型基金权益总仓位刷新10年来的新高；2、前三行业持仓集中度升至10年高位；3、同为“成长”，新能源超配达到历史峰值，医药、计算机则降至10年低位。关于极致持仓后的行情特点，我们可以大致总结以下几点：

第一，权益总仓位与指数走势大体同步，但仓位的顶底点与指数并不是完全对应。从趋势来看，市场牛熊转换与基金股票仓位基本同步，每一轮大级别行情都伴随基金仓位从低到高。但从3个典型阶段可以看出，仓位与股市顶底点并无必然对应关系：1）2005年基金仓位领先股市1年抬升，此时仓位反映的是对温和通胀下宏观经济高速增长的预期；2）2014Q2“两融”市场迅速升温，货币政策宽松，基金仓位迅速回升，基金仓位领先股市1个季度见底；3）2015年6月清理场外配资时，基金仓位已经调至低位，股市见底的时间明显晚于基金仓位。

因此，从历史来看，低仓位是大级别行情启动的必要条件，高仓位状态下则需留意风险；但仓位的顶底点与指数并不是完全对应，有时候仓位的变化可能会独立于市场，拐点可能相差1个季度到1年不等；而近几年来，偏股类基金高仓位似乎已经成为常态，这可能与宏观周期的弱化、赛道与景气投资的兴起有关。

第二，从行业层面来看，过度的超配确实会对该行业未来的超额收益形成拖累。统计结果显示，一级行业视角下，当超配分位数达到80%以上，在接下来的一个季度，行业有67%的概率跑输市场；在二级行业的基金超配比率达到80%以上历史分位后，未来三个月时间里跑输市场的概率升高至70%。

第三，但过度的低配也并非好事，极度低配的行业后续的表现同样惨淡。一级行业视角下，当低配比率低于20%历史分位后，在接下来的一个季度，行业有67%的概率跑输市场；在二级行业的基金超配比率降至20%历史分位后，未来三个月时间里跑输市场的概率高达76%。

总结下来，行业仓位的历史统计结论比较“吊诡”：不论是过度的超配，还是过度的低配，对于行业后续的超额收益似乎都有负面影响。一方面，过度超配意味着行业基本面的共识度高，但拥挤度也高，这增加了后续行业盛极而衰的可能；另一方面，过度低配意味着行业基本面存在较大的纰漏，即使拥挤度低也很难实现快速反转。

最后，综合行业超配比例及其历史分位来看，Q2持仓拥挤度的压力更多集中在景气制造以及上游的原材料，其中电力设备、有色金属、基础化工行业的超配比例历史分位均超过95%，细分行业层面，光伏设备、医疗美容、酒店餐饮、非金属材料和能源金属的超配仓位均达到了历史峰值；持仓最低的一级行业主要集中在计算机、传媒、家电、医药，细分行业上，化学制药、光学电子、饮料乳品、计算机设备、装修装饰等触及历史低位。

1.3、强者恒强or困境反转？现阶段不宜单边下注

从基金持仓的历史经验中，我们大致总结了以下几点结论：1、总仓位与指数趋势大体一致，但顶底点并不完全对应，且近几年高仓位似乎已经成为常态，可能与宏观周期的弱化、景气投资大兴其道有关；2、持仓结构的统计结果显示，不论是过度的超配，还是过度的低配，对于行业后续的超额都有负面影响，95%分位以上的行业在接下来一个季度跑赢概率只有27%，5%分位以下的行业在接下来一个季度跑赢概率只有24%。

归根结底，与大多数交易层面的指标一样，机构持仓更多是个结果而非原因。过度超配意味着行业基本面的共识度高，但拥挤度也高，这增加了后续行业盛极而衰的可能；而过度低配意味着行业基本面存在较大的纰漏，即使拥挤度低也很难实现快速反转。

事实上，这与当前阶段自上而下面临的困境很相似，景气共识度最高的上游与能源赛道面临高拥挤，而估值、仓位处于绝对低位的TMT与地产链，在短期内又缺乏反转的动力。对于后市，我们维持前期观点，即行情进入上有顶、下有底的“垃圾时间”（详情参见上期周报《逆风之下的布局思路》）。这种市场环境下，单边押注“强者恒强”或是“困境反转”可能都不是最佳选择，战术配置继续依照“以业绩为抓手、重胜率、轻赔率”的原则。区别于二季度“空间比时间更重要”，现阶段行业需要结合业绩预期、估值匹配与拥挤度加以综合筛选，细分行业建议重点关注：上游中的农化，中游制造里的航空装备、通信设备，下游中的调味品、小家电、美容护理、CXO。个股层面现阶段建议关注：中报业绩超预期组合、“红利+MAF”组合。（详见国盛策略团队前期报告）

而对于长线而言，如果信用拐点终将到来，消费（医药、家电、白酒、免税酒店）仍是回调后的最优配置路径，同时等待半导体周期下行拐点前后“高增+折价+低配”科创50的战略机遇。

二、行业推荐

2.1、磷化工：俄乌冲突加剧供需错配，下游赛道需求带来新成长性

俄乌冲突加剧粮食与化肥供给受限窘况，引发磷化工供需收紧。需求端，俄乌冲突冲击粮食供给，全球粮食价格延续高位，拉动上游农资需求，磷肥充分收益。供给端，海外俄乌冲突升级引发磷肥等部分品种供应或有明显缩量，国内开采政策进一步加严也导致部分产能出现收缩。供需错配格局加剧，磷矿石、磷化工产品价格持续冲高。

新能源车放量推高磷化工需求，率先投产企业具备先发优势。新能源车近月来强势复苏，多家车企6月产销环比提升明显，带动磷化工需求快速提升，而产品实际产能释放进度受到技术掌握程度及产品验证周期可能低于预期，行业存在较大预期差，今年率先投产企业具备较强先发优势，有望享受高景气下的超额收益。

2.2、光伏：欧洲+国内装机需求高增，光伏产业链高景气延续

展望全年，欧洲+国内光伏装机需求高增可期。国内分布式仍延续2021年以来高景气，全年需求有望高增，集中式电站伴随国内第一批百GW大基地项目的启动，装机需求相较2021年有望迎来显著修复；海外方面，欧洲受地缘政治、传统能源价格上涨影响，能源转型进程有望加速，或将贡献最主要增量。

硅料供需延续偏紧、硅片涨价顺利传导，环节高景气有望延续。当前硅料供需局面延续偏紧，同时考虑到进入夏季集中检修期，预期7月硅料产出将进一步环比下降。而海内外装机需求高增下，大尺寸电池供不应求，光伏制造商议价能力较强，硅片、电池片环节价格调涨基本完成对成本上涨的传导。

2.3、航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期

 “十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022年政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。

航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。

2.4、医疗美容：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性

中国医美市场不断扩容，行业渗透率有较大提升空间。从市场规模看，中国医美市场不断扩容，规模从2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元，CAGR达17.5%。随着消费升级、医美技术的持续发展，中国医美市场前景广阔。从渗透率看，中国医美市场渗透率远低于日、韩等国，未来行业渗透率仍有较大提升空间。

医美疫后修复确定性较强，暑期有望迎来小高峰。短期内，疫情退潮后华南、华东部分地区医美行业恢复正常，如上海美莱、伊莱美、上海华美均于6月初复工，由于医美行业消费粘性较强，产业链疫后修复的确定性较高。与此同时，暑期长假提供较长术后恢复期，医美有望迎来小高峰。

2.5、免税：消费回流下具备长期成长性，防疫积极转变刺激需求释放

免税受益于消费回流与政策支持，具备较强的长期成长性。特许经营模式下免税牌照的稀有决定了我国免税市场高度集中，其中中国中免具备最强的核心优势。长期来看，消费回流下预计2025年国内免税市场达到2200亿元，其中离岛免税空间广阔，中国中免卡位口岸及市内，22-24年新项目美兰机场二期、海口国际免税城预计持续放量。

防疫政策转变助力暑期旅游旺季，免税购物节凸显政策扶持力度。近期密接、入境人员隔离时间缩短为“7+3”、通信行程卡取消“星号”标记、调整覆盖时间，防疫政策积极转变之下，上半年积压的旅游需求有望在暑期释放，海南客流恢复下离岛免税或边际改善。此外，海南举办首届国际离岛免税购物节，活动刺激力度空前，政策扶持力度凸显。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：市场情绪快速下行

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（7月4周）——大盘震荡，小盘活跃》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2022年7月24日发布的《极致化的持仓，意味着什么？——策略周报（20220724）》报告。

分析师:张峻晓 

分析师执业编号:S0680518110001 

邮箱:[e-mail]

分析师:李浩齐

邮箱:[e-mail]

END

往期策略报告

 7月第3期  | 逆风之下的布局思路

 7月第2期  | 除了中报，还须关注几件事情

 7月第1期  | V字反攻的下一章——2022年中复盘与展望

 6月第4期  | 大势既定——2022年中期策略

 6月第3期  | 关于A股独立行情的思考

 6月第2期  | 回归“确定性”

 6月第1期  | V型反转会否重演?

 5月第4期  | 从左侧到右侧的信号

 5月第3期  | 超跌之后，长期方向正在浮现

 5月第2期  | 信贷冰点，反攻继续

本周聚集

专题深度 |  “贪婪”VS“恐惧”：股民情绪如何帮我们择时？

专题深度 | 近期交易结构透露的信号

专题深度 | 美国就业究竟如何?基于量、价、结构的拆解

专题深度 | 真正的外资增减持，如何识别？

专题深度 | 基于“货币-信用-实体”的三维投资框架

基金跟踪 | Q2基金调仓有何看点？

外资观察 | 加息预期再强化，交易盘大幅撤离

交易情绪 | 情绪高位趋弱，赛道成交分化

市场回顾 | 大盘震荡，小盘活跃

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