破局的条件尚不具备 | 国盛策略

/ 核心观点/

截至7月底，指数在200点的区间内已经持续震荡了近2个月，大盘回调，小盘热闹；手快有，手慢无，是年中以来市场的真实写照，对于后市而言，打破现有格局的条件是什么？对于可能的变盘点又需要留意什么？

行情关键词：大盘回调，小盘热闹；手快有，手慢无。

前期报告（《逆风之下的布局思路》）我们提出：行情进入上有顶、下有底的“垃圾时间”；区别于Q2“空间比时间更重要”，三季度的配置原则是：以业绩为抓手，重胜率，轻赔率。近期的行情特征与上述预测基本一致：指数上有顶、下有底；结构是大盘回调、小盘热闹；对于热点的进攻是手快有、手慢无。

打破现有格局的条件是什么？

经济弱恢复+流动性宽裕的宏观预期，是造就当前行情的底层逻辑。对于后市而言，打破现有格局的条件可能有：

第一、中长贷确认向上趋势（地产链的政策应对）。进入7月后，地产风波、疫情等导致经济预期由强转弱，信用扩张的趋势大概率被中断。从领先指标看，中长贷上行确认或将延后至三季度末（地产链仍是关键）。若中长贷趋势得以确立，则将打破当前经济弱恢复+流动性宽裕的预期。

第二，疫情防控政策实质性放松。从728政治局会议的表态来看，具体的防疫措施或有边际放松，旨在进一步保障经济活动基本功能正常运转，但“动态清零”的总方针在未来一段时间内基本不会发生变化。

第三，海外实质性衰退引发的外需冲击。过去几十年的历史经验显示，在GDP连续两个季度环比负增长后，美国经济基本都会进入实质性衰退，且美国经济拖累因素从“快变量”（进出口）转为“慢变量”（投资和库存），意味着Q3-Q4海外衰退对国内的冲击或将逐渐显化。一旦以美国为代表的海外经济确认衰退，A股当前的“弱恢复”预期将被向下打破。

破局的条件尚不具备，但策略须重视“反脆弱性”。

总结来看，打破现有格局的条件主要有：中长贷确认回升趋势（地产链政策应对）、疫情政策实质性放松和海外实质性衰退（向下打破）。展望8月，打破现有格局的条件似乎尚不具备，经济弱恢复、流动性宽裕的状态仍在延续中。

因此，我们有理由认为，上有顶、下有底，重个股、轻指数的“垃圾时间”仍会延续；但需要强调的是，近乎一致的宏观预期和极致化的机构持仓，也抬升了市场的脆弱性。1、“弱恢复”的经济预期可能面临向上或向下打破；2、通胀压力逐步回升，货币演化需要关注央行定调；3、极致化的持仓结构进一步抬升了市场的脆弱性。（《极致化的持仓，意味着什么？》）实际上，7月机构重仓股已经显著跑输，小票行情下基金净值也并未受益。

关于行业的选择，除了业绩预期、估值匹配与拥挤度之外，亦需要留意后市潜在的波动放大，我们自上而下给出的行业建议是：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、小家电、调味品；2、海外实质性“衰退”时点可能提前，国内稳增长执行力度有加强必要，推荐：黄金、地产、建材；3、内需回升确定性且机构普遍低配的：出行链、计算机。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、“红利+MAF”组合（续创新高）。

而对于长线而言，如果信用拐点终将到来，内需相关的消费医药仍是逢低布局的最优选，同时等待半导体周期下行拐点前后科创50的战略机遇。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

一、策略观点：破局的条件尚不具备

7月A股上攻势头暂缓，大盘指数在3200-3400持续震荡。与中期策略判断一致，三季度宏观面逆风再起，市场整体节奏是“大势已成但不急一时”，行情进入上有顶、下有底的休整期。大盘回调，小盘热闹；手快有，手慢无，是年中以来市场的真实写照，对于后市而言，打破现有格局的条件是什么？对于可能的变盘点又需要留意什么？

1.1、行情关键词：大盘回调，小盘热闹；手快有，手慢无

现阶段行情关键词：上有顶、下有底；大盘落、小票起；手快有，手慢无。前期报告（《逆风之下的布局思路》）我们提出：1、加水又加面（货币信用双宽），是6月A股拾级而上的动力，但信用回暖的势头在Q3会面临几股“逆风”；2、与中期策略的判断一致，市场整体节奏是“大势已成但不急一时”，行情进入上有顶、下有底的“垃圾时间”；3、区别于Q2“空间比时间更重要”，三季度的配置原则是：以业绩为抓手，重胜率，轻赔率。

事实上，近期的行情特征与上述预测基本一致：指数上有顶、下有底，大盘在3200-3400持续震荡；结构是大盘回调、小盘热闹，中证1000与上证50显著分化；主线快速轮动，大多数进攻方向缺乏持续性，对于热点的进攻是手快有、手慢无。

1.2、打破现有格局的条件是什么？

从基本面的视角看，当前市场行情的形成主要源于：1、宏观面，受地产风波、疫情、海外商品大跌的影响，经济预期由5-6月的强复苏转向弱恢复；2、中报窗口期，盈利不确定性的压制，导致资金难以形成合力；3、流动性层面，7月初市场一度担心的货币收紧并未出现。总的来看，经济弱恢复+流动性宽裕的宏观预期，是造就当前大势弱、个股强、上有顶、下有底的底层逻辑。对于后市而言，我们认为打破现有格局的条件可能是：

第一、中长贷确认向上趋势（地产链的政策应对）。加水又加面（货币信用双宽），形成的强复苏预期，是6月A股拾级而上的动力；但进入7月后，地产风波、疫情、海外商品大跌等导致经济预期由强转弱，信用扩张的趋势大概率被中断。从水泥、沥青、钢材等上游高频数据来看，7月以来实物工作量的落地速度环比明显加快，三季度基建端大概率成为企业中长贷扩张的主要支撑；但地产持续弱势、土地出让金大幅下滑，对下游需求以及基建配套融资形成显著拖累。因此，7-8月中长贷回升的动力预计偏弱，从领先性指标判断，中长贷上行趋势确认或将延后至三季度末（地产链仍是关键）。若中长贷向上趋势得以确立，则将打破当前经济弱恢复+流动性宽裕的预期。

第二，疫情防控政策实质性放松。从728政治局会议的表态来看，“动态清零”的总方针在未来一段时间内基本不会发生变化，具体的防疫措施或有边际放松，旨在进一步保障经济活动基本功能正常运转，但疫情管控很难出现实质性放松。总量增长目标淡化、疫情防控继续从严下，三季度政策的增量力度也预计有限。

第三，海外实质性衰退引发的外需冲击。过去几十年的历史经验显示，在GDP连续两个季度环比负增长后，美国经济基本都会进入实质性衰退，且美国经济拖累因素从“快变量”（进出口）转为“慢变量”（投资和库存），意味着中国外需压力将逐渐增大，Q3-Q4海外衰退对国内的冲击或将逐渐显化。同时，从市场表现来看，过去10轮中美欧经济共振下行阶段，A股风险偏好也会受到明显受到压制。也就是说，一旦以美国为代表的海外经济确认衰退，A股当前的“弱恢复”预期将被向下打破。

1.3、破局的条件尚不具备，但策略须重视“反脆弱性”

接上文，经济弱恢复+流动性宽裕的宏观预期，是造就当前大势弱、个股强、上有顶、下有底的底层逻辑。向后看，打破现有格局的条件主要有：中长贷确认回升趋势（地产链政策应对）、疫情政策实质性放松（向上打破）和海外实质性衰退（向下打破）。

展望8月，打破现有格局的条件似乎尚不具备：7月以来地产风波、区域疫情扩散等导致宽信用进程再迎波折，5.5%定量目标的松动以及728政治局会议对于疫情防控的表述，也使经济快速扭转的预期有所落空；而从货币层面来看，7月央行继续对MLF进行等量平价续做，逆回购规模未有进一步收缩，短端利率保持低位运行，现阶段宏观流动性依旧充裕。总的来看，经济弱恢复、流动性宽裕的状态仍在延续中。

上有顶、下有底的“垃圾时间”仍会延续，但需要强调的是，近乎一致的宏观预期和极致化的机构持仓，也抬升了市场的脆弱性：1、“弱恢复”的经济预期，若被向上打破（地产与疫情的政策应对），则“宽货币”的必要性会大幅降低，若被向下打破（海外实质性衰退），则小盘股可能会遭受更大冲击；2、国内通胀压力逐步回升，Q3后段CPI可能破3，货币政策的演化需要关注届时央行关于通胀性质的定调；3、极致化的风格演绎，导致的极致化的持仓结构，进一步抬升了市场的脆弱性，我们的统计结果显示：不论是过度的超配，还是过度的低配，对于行业后续的超额都有显著的负面影响（《极致化的持仓，意味着什么？》20220724）。

因此，对于后市的判断，我们延续之前的观点，即行情进入上有顶、下有底的“垃圾时间”。这种市场环境下，单边押注“强者恒强”或是“困境反转”可能都不是最佳选择，区别于二季度“空间比时间更重要”，Q3战术配置的原则是“以业绩为抓手、重胜率、轻赔率”。关于行业的选择，除了业绩预期、估值匹配与拥挤度之外，亦需要留意后市潜在的波动放大，自上而下的行业建议：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、小家电、调味品；2、海外实质性“衰退”时点可能提前，国内稳增长执行力度有加强必要，推荐：黄金、地产、建材；3、内需回升确定性且机构普遍低配的：出行链、计算机。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、“红利+MAF”组合（续创新高）。

而对于长线而言，如果信用拐点终将到来，内需相关的消费（医药、食饮、免税酒店、出行链）仍是逢低布局的最优选，同时等待半导体周期下行拐点前科创50的战略机遇。

二、行业推荐

2.1、磷化工：俄乌冲突加剧供需错配，下游赛道需求带来新成长性

俄乌冲突加剧粮食与化肥供给受限窘况，引发磷化工供需收紧。需求端，俄乌冲突冲击粮食供给，全球粮食价格延续高位，拉动上游农资需求，磷肥充分收益。供给端，海外俄乌冲突升级引发磷肥等部分品种供应或有明显缩量，国内开采政策进一步加严也导致部分产能出现收缩。供需错配格局加剧，磷矿石、磷化工产品价格持续冲高。

新能源车放量推高磷化工需求，率先投产企业具备先发优势。新能源车近月来强势复苏，多家车企6月产销环比提升明显，带动磷化工需求快速提升，而产品实际产能释放进度受到技术掌握程度及产品验证周期可能低于预期，行业存在较大预期差，今年率先投产企业具备较强先发优势，有望享受高景气下的超额收益。

2.2、光伏:欧洲+国内装机需求高增，光伏产业链高景气延续

展望全年，欧洲+国内光伏装机需求高增可期。国内分布式仍延续2021年以来高景气，全年需求有望高增，集中式电站伴随国内第一批百GW大基地项目的启动，装机需求相较2021年有望迎来显著修复；海外方面，欧洲受地缘政治、传统能源价格上涨影响，能源转型进程有望加速，或将贡献最主要增量。

硅料供需延续偏紧、硅片涨价顺利传导，环节高景气有望延续。当前硅料供需局面延续偏紧，同时考虑到进入夏季集中检修期，预期7月硅料产出将进一步环比下降。而海内外装机需求高增下，大尺寸电池供不应求，光伏制造商议价能力较强，硅片、电池片环节价格调涨基本完成对成本上涨的传导。

2.3、航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期

“十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022年政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。

航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。

2.4、医疗美容：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性

中国医美市场不断扩容，行业渗透率有较大提升空间。从市场规模看，中国医美市场不断扩容，规模从2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元，CAGR达17.5%。随着消费升级、医美技术的持续发展，中国医美市场前景广阔。从渗透率看，中国医美市场渗透率远低于日、韩等国，未来行业渗透率仍有较大提升空间。

医美疫后修复确定性较强，暑期有望迎来小高峰。短期内，疫情退潮后华南、华东部分地区医美行业恢复正常，如上海美莱、伊莱美、上海华美均于6月初复工，由于医美行业消费粘性较强，产业链疫后修复的确定性较高。与此同时，暑期长假提供较长术后恢复期，医美有望迎来小高峰。

2.5、免税：消费回流下具备长期成长性，防疫积极转变刺激需求释放

免税受益于消费回流与政策支持，具备较强的长期成长性。特许经营模式下免税牌照的稀有决定了我国免税市场高度集中，其中中国中免具备最强的核心优势。长期来看，消费回流下预计2025年国内免税市场达到2200亿元，其中离岛免税空间广阔，中国中免卡位口岸及市内，22-24年新项目美兰机场二期、海口国际免税城预计持续放量。

防疫政策转变助力暑期旅游旺季，免税购物节凸显政策扶持力度。近期密接、入境人员隔离时间缩短为“7+3”、通信行程卡取消“星号”标记、调整覆盖时间，防疫政策积极转变之下，上半年积压的旅游需求有望在暑期释放，海南客流恢复下离岛免税或边际改善。此外，海南举办首届国际离岛免税购物节，活动刺激力度空前，政策扶持力度凸显。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：地产成交热度大幅抬升

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘：两大“靴子”落地

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（7月5周）——两大“靴子”落地》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2022年7月31日发布的《破局的条件尚不具备——策略月报（20220731）》报告。

分析师:张峻晓 

分析师执业编号:S0680518110001 

邮箱:[e-mail]

研究助理：李浩齐

邮箱:[e-mail]

END

往期策略报告

 7月第4期  | 极致化的持仓，意味着什么?

 7月第3期  | 逆风之下的布局思路

 7月第2期  | 除了中报，还须关注几件事情

 7月第1期  | V字反攻的下一章——2022年中复盘与展望

 6月第4期  | 大势既定——2022年中期策略

 6月第3期  | 关于A股独立行情的思考

 6月第2期  | 回归“确定性”

 6月第1期  | V型反转会否重演?

 5月第4期  | 从左侧到右侧的信号

 5月第3期  | 超跌之后，长期方向正在浮现

本周聚焦

     专题深度 |  技术性熊市VS技术性衰退:美股何去何从?

     专题深度 |  “贪婪”VS“恐惧”：股民情绪如何帮我们择时？

     专题深度 | 近期交易结构透露的信号

     专题深度 | 美国就业究竟如何?基于量、价、结构的拆解

     专题深度 | 真正的外资增减持，如何识别?

    基金跟踪 | 微观视角看基金的共识与分歧——22年Q2基金仓位解析(二)

     外资观察 | 二季度内外资审美有何异同

      交易情绪 | 热点向小票与TMT扩散

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