2021年的小票故事会重演吗？| 国盛策略

/ 核心观点/

本周大盘指数下探至3160点，6月底至今迎来了较大幅度的调整，在指数回调的同时，大小盘走势出现显著分化，相比于成长/价值，行业均衡式的市值下沉才是7月以来的核心特征。向后展望，我们须思考的问题是，21年的小票故事是否会再度上演？主线扩散后，中期应该关注什么方向？

行业均衡式的市值下沉，是7月以来A股的核心特征

进入8月后，市场的走势与我们的判断（8月报《破局的条件尚不具备》）基本一致，指数大幅下探至两个月新低，轻指数、重个股的特征也愈发明显。观察风格指数的走势不难发现，5-6月是大小风格的共振上行期，超跌优质成长股更为占优；而从7月开始，成长/价值基本持平，创50和上50同步回调，1000/2000持续占优，风格均衡的市值下沉才是近期A股的核心特征。

小盘走强的背后——弱复苏+宽货币+增量钱

1）7月地产风波发酵、增长目标淡化，导致大盘权重股增长预期趋弱，并抬升了传统资产信用风险溢价，从而压制了大盘指数的表现。2）货币环境的宽裕，也有利于提高小盘股的估值溢价。历史经验显示，超额流动性宽裕（M2-名义GDP大于0）时期，小盘相对大盘大概率占优；3）中证1000ETF集中发行，进一步抬升中小市值的价格中枢。

2021年的小票故事会重演吗？

总的来看，2021年小票贯穿全年跑赢，是由盈利周期、大盘性价比、增量资金等共同推动的（详见今年第一篇周报《小票代表过去还是未来？》），而向后看似乎并不具备这样的环境：第一，不论经济弱恢复的预期被向上（中长贷确认向上趋势）还是向下（海外实质性衰退确认）打破，小盘的优势都将丧失；第二，相较于2021年估值业绩共振，今年赛道景气高位分化已经成为事实，同时场外资金入场强度也远弱于2021年，而在1000ETF集中建仓完成后，增量资金对小盘股的支撑也会弱化。

市场向下空间已经不大，短期轻指数重个股，逢低布局消费医药

6月底以来，我们一直在强调市场的整体节奏是“大势已成但不急一时”，8月报中我们重申了“轻指数、重个股，留意波动放大”。而过去的1个多月里，大盘的调整已经相对较为充分，我们认为指数向下空间已经不大。

向后看，策略真正的难题，是在市值继续下沉和左侧布局反转中做选择。短期来看，打破现有格局的条件尚不具备，我们有理由认为，重个股、轻指数的“垃圾时间”仍会继续；但近乎一致的宏观预期和极致化的机构持仓，也增加了后续波动放大的风险。

行业选择上，我们继续强调业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑提前布局底部反转的方向，我们自上而下给出的战术建议是：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信、食品；2、海外实质性“衰退”时点可能提前，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、建材；3、内需回升确定性且机构普遍低配的：出行链、计算机。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合（续创新高）。

而对于长线而言，消费（医药、食饮、家电、出行链）仍是逢低布局的最优选，同时等待半导体周期下行拐点前科创50的战略机遇。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

一、策略观点：2021年的小票故事会重演吗？

本周大盘指数下探至3160点，6月底至今迎来了较大幅度的调整，与中期策略判断一致，三季度宏观面逆风再起，市场整体节奏是“大势已成但不急一时”。在指数回调的同时，大小盘走势出现了显著分化，相比于成长/价值，行业均衡式的市值下沉才是7月以来的核心特征。向后展望，我们须思考的问题是，2021年的小票故事是否会再度上演？主线扩散后，中期更应该关注什么方向？

1.1、相比于成长/价值，行业均衡式的市值下沉才是核心特征

8月报《破局的条件尚不具备》中，我们的核心结论是：1、经济弱恢复+流动性宽裕的预期，是造就当前大势弱、个股强的宏观逻辑；2、展望8月，打破现有格局的条件似乎尚不具备，但近乎一致的宏观预期和极致化的机构持仓，也增加了波动放大的可能；3、短期依旧是轻指数、重个股的“垃圾时间”，且须留意波动放大；4、而对于长线而言，如果信用拐点终将到来，内需相关的消费医药仍是逢低布局的最优选。进入8月后，市场的走势与我们的判断也基本一致，指数大幅下探至两个月新低，轻指数、重个股的特征也愈发明显。

相比于成长/价值，行业均衡式的市值下沉才是核心特征。年中以来，大盘落入震荡区间的同时，主线快速轮动扩散，大小盘走势显著分化，过去一个多月的时间里沪深300持续回落至6月初的底部上沿，而中证1000、国证2000指数于8月初却一度创下阶段新高。观察风格指数的走势不难发现，5-6月是大小风格的共振上行期，超跌优质成长股更为占优；而从7月开始，成长/价值之间的走势基本持平，创业板50和上证50同步回调，但小盘股却一枝独秀，2021年市值下沉的风格特征似乎正在重演，风格均衡式的市值下沉，是7月以来市场的核心特征。

1.2、小盘走强的背后——弱复苏+宽货币+增量钱

过去的3个月，小盘相对大盘走出“N”字上行趋势：阶段一：华东疫情改善后，大盘股确定性溢价下降、小盘股高弹性溢价回升，导致小盘股在5月阶段性占优。阶段二：6月地产前端销售数据大幅回升，经济预期走强，大盘权重股重新领涨。阶段三：7月以来随着地产数据回落、国内疫情反复，传统资产基本面预期再度转弱，大小盘走势逆转。因此，支撑当前市场结构（上有顶、下有底；大盘落、小票起）的底层逻辑在于——经济弱恢复+流动性宽裕的宏观预期。

1、地产风波发酵、增长目标淡化，导致大盘权重股增长预期趋弱，并抬升了传统资产信用风险溢价，从而压制了大盘指数的表现。年中以来楼市断贷事件发酵下，地产前端销售再度大幅回落，导致银行、地产等权重板块基本面预期转弱的同时，也使得相关行业的信用风险溢价抬升，造成市场对大盘价值的避险情绪升温；同时728政治局会议淡化增长目标，使得地产、疫情等政策放松阶段性“落空”，景气预期的相对变化带来的直接结果，就是资金从大盘价值撤离，沿着所谓“独立景气”方向做市值下沉。

2、货币环境的宽裕，也有利于提高小盘股的估值溢价。历史经验显示，超额流动性宽裕（M2-名义GDP大于0）时期，小盘相对大盘大概率占优，逻辑在于：1)货币流动性宽松环境下市场风险偏好提升，更利好小票；2）中小市值公司未来价值占比高于大市值公司，利率下降时小盘股的整体估值上升得更多；3）货币宽松时期，信用利差有缩小的动力，小盘股相对大盘股，是信用等级更低的资产，流动性带来的超额体现的是在货币宽松环境下信用利差的缩小。对于现阶段，虽然7月以来人民银行每日逆回购量大幅收窄，但地产数据回落、经济预期转弱之际，长短端利率均未出现向上扭转趋势，宏观流动性的被动充裕，也进一步抬升了小盘股的估值溢价。

3、中证1000ETF集中发行，进一步抬升中小市值的价格中枢。如果说7月下旬之前小票的超额主要源自增长预期的变化以及货币充裕，那么最近两周1000ETF集中发行，从增量资金角度也助推了中小市值的价格中枢：7月下旬中证1000期货、期权交易正式推出，中小盘曝光度提升的同时，挂钩中小盘基金产品的发行也紧随其后，仅从ETF产品来看，7月下旬新老中证1000ETF产品发行与申购就为中小市值板块合计贡献了超过400亿的增量建仓资金。建仓资金结构性冲量，叠加大盘持续缩量运行，形成小盘股对市场流动性的虹吸效应。此外，6月下旬热门赛道龙头股交易拥挤度再度攀升至历史高位，也是导致行情向下扩散的因素之一。

1.3、2021年的小票故事会重演吗？

今年的第一篇周报《小票代表过去还是未来？》中，我们对于大小风格展开了较为详细的探讨：（一）景气强弱（盈利周期）是决定大小盘风格的根本变量。以美股经验来看，这一结论同样成立，EPS相对走势决定了美股大小盘风格的演绎。（二）大盘的配置性价比，是影响小盘超额收益的重要变量。21年核心资产持续杀估值，也是小盘跑赢的重要原因。（三）增量资金类型也在某种程度上决定了大小盘的强弱。21年资金博弈格局由“躺赢”转向“内卷”，小票挖掘诉求明显增强，这也直接驱动了市值下沉。最后，综合多个维度的分析，我们提出：2022年上半年是大小风格的均衡期，更应该关注的是大盘的回归。

总的来看，2021年小票贯穿全年跑赢，是由盈利周期、大盘性价比、增量资金等共同推动的，向后看似乎并不具备这样的环境：

第一，不论弱恢复的预期被向上还是向下打破，小盘的优势都将丧失。一方面，政治局会议虽然淡化增长目标，但企业信贷支持、实物工作量落地、地产保交付等催化下，中长贷有望在三季度后段超预期回升，这意味着一旦地产与疫情的政策应对出现转机，经济弱恢复将面临向上打破，届时货币层面继续宽松的必要性大幅降低；另一方面， 7月PMI新出口订单已出现下滑，而美国经济拖累因素也从“快变量”（进出口）转为“慢变量”（投资和库存），若海外提前确认实质性衰退，则意味着经济弱恢复的预期面临向下打破，则中小盘（海外营收及出口链分布更多）的业绩将面临更大压力。

第二，主赛道业绩趋势和增量资金强度均弱于2021，而在新发基金建仓完成后，增量资金对小盘股的支撑也会弱化。2021年，是以“锂光芯军工”为代表的赛道股业绩与估值共振大年，产业链景气度持续高涨，龙头公司订单外溢之下小市值公司业绩持续超预期，今年以来赛道景气的高位分化已经成为事实；另一方面，场外资金入场强度也远弱于2021年，近期集中发行的中证1000ETF，最晚发行的汇添富中证ETF产品也将于下周一上市交易，即7月下旬新发行的四支中证1000ETF产品，目前均已基本完成建仓，这也意味着短期内增量资金对中小市值板块的支撑也会有所弱化。

1.4、市场向下空间已经不大，短期轻指数重个股，逢低布局消费医药

6月底以来，我们一直在强调市场的整体节奏是“大势已成但不急一时”，8月报《破局的条件尚不具备》中我们重申了“轻指数、重个股，留意波动放大”；而过去的1个多月里，大盘高位筑顶回落，本周下探至3160点，指数的调整已经相对较为充分。向后看，我们认为指数向下空间已经不大，回调后应是机会大于风险。

在结构上，相比于成长/价值，行业均衡式的市值下沉才是近期的核心特征。从上文的分析来看，弱复苏+宽货币+增量钱，是近期小盘走强背后的核心逻辑。对于后市而言，一个基本的定性判断是，相较于2021年全年占优（由盈利周期、大盘性价比、增量资金等共同推动），未来的市场环境似乎并不具备小盘持续跑赢的条件。

事实上，策略真正的难题，是在市值继续下沉和左侧布局反转中做选择，这也是近期自上而下所面临的的困境：景气共识度最高的上游与能源赛道面临高拥挤，而估值仓位绝对低位的TMT、地产链等在短期内又缺乏反转的动力，正因如此，资金才选择沿着景气方向与题材做市值下沉。

对于8月而言，打破现有格局的条件尚不具备，我们有理由认为，上有顶、下有底，重个股、轻指数的“垃圾时间”仍会继续；但需要强调的是，近乎一致的宏观预期和极致化的机构持仓，也增加了后续波动放大的风险。关于行业的选择，我们继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑提前布局底部反转的方向，自上而下给出的战术建议是：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、海外实质性“衰退”时点可能提前，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、建材；3、内需回升确定性且机构普遍低配的：出行链、计算机。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合（续创新高）。

而对于长线而言，大的原则是“抱内需、避外需”，消费（医药、食饮、家电、出行链）仍是逢低布局的最优选，同时等待半导体周期下行拐点前科创50的战略机遇。

二、行业推荐

2.1、磷化工：俄乌冲突加剧供需错配，下游赛道需求带来新成长性

俄乌冲突加剧粮食与化肥供给受限窘况，引发磷化工供需收紧。需求端，俄乌冲突冲击粮食供给，全球粮食价格延续高位，拉动上游农资需求，磷肥充分收益。供给端，海外俄乌冲突升级引发磷肥等部分品种供应或有明显缩量，国内开采政策进一步加严也导致部分产能出现收缩。供需错配格局加剧，磷矿石、磷化工产品价格持续冲高。

新能源车放量推高磷化工需求，率先投产企业具备先发优势。新能源车近月来强势复苏，多家车企6月产销环比提升明显，带动磷化工需求快速提升，而产品实际产能释放进度受到技术掌握程度及产品验证周期可能低于预期，行业存在较大预期差，今年率先投产企业具备较强先发优势，有望享受高景气下的超额收益。

2.2、光伏：欧洲+国内装机需求高增，光伏产业链高景气延续

展望全年，欧洲+国内光伏装机需求高增可期。国内分布式仍延续2021年以来高景气，全年需求有望高增，集中式电站伴随国内第一批百GW大基地项目的启动，装机需求相较2021年有望迎来显著修复；海外方面，欧洲受地缘政治、传统能源价格上涨影响，能源转型进程有望加速，或将贡献最主要增量。

硅料供需延续偏紧、硅片涨价顺利传导，环节高景气有望延续。当前硅料供需局面延续偏紧，同时考虑到进入夏季集中检修期，预期7月硅料产出将进一步环比下降。而海内外装机需求高增下，大尺寸电池供不应求，光伏制造商议价能力较强，硅片、电池片环节价格调涨基本完成对成本上涨的传导。

2.3、航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期

 “十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022年政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。

航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。

2.4、医疗美容：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性

中国医美市场不断扩容，行业渗透率有较大提升空间。从市场规模看，中国医美市场不断扩容，规模从2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元，CAGR达17.5%。随着消费升级、医美技术的持续发展，中国医美市场前景广阔。从渗透率看，中国医美市场渗透率远低于日、韩等国，未来行业渗透率仍有较大提升空间。

医美疫后修复确定性较强，暑期有望迎来小高峰。短期内，疫情退潮后华南、华东部分地区医美行业恢复正常，如上海美莱、伊莱美、上海华美均于6月初复工，由于医美行业消费粘性较强，产业链疫后修复的确定性较高。与此同时，暑期长假提供较长术后恢复期，医美有望迎来小高峰。

2.5、免税：消费回流下具备长期成长性，防疫积极转变刺激需求释放

免税受益于消费回流与政策支持，具备较强的长期成长性。特许经营模式下免税牌照的稀有决定了我国免税市场高度集中，其中中国中免具备最强的核心优势。长期来看，消费回流下预计2025年国内免税市场达到2200亿元，其中离岛免税空间广阔，中国中免卡位口岸及市内，22-24年新项目美兰机场二期、海口国际免税城预计持续放量。

防疫政策转变助力暑期旅游旺季，免税购物节凸显政策扶持力度。近期密接、入境人员隔离时间缩短为“7+3”、通信行程卡取消“星号”标记、调整覆盖时间，防疫政策积极转变之下，上半年积压的旅游需求有望在暑期释放，海南客流恢复下离岛免税或边际改善。此外，海南举办首届国际离岛免税购物节，活动刺激力度空前，政策扶持力度凸显。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：军工、TMT成交热度大幅抬升

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘：军工 军工 TMT 轮动，科创反弹新高

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（8 月 1 周）——军工 TMT 轮动，科创反弹新高》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2022年8月7日发布的《2021年的小票故事会重演吗？——策略周报（20220807）》报告。

分析师:张峻晓 

分析师执业编号:S0680518110001 

邮箱:[e-mail]

分析师:李浩齐

邮箱:[e-mail]

END

往期策略报告

 7月第5期  | 破局的条件尚不具备

 7月第4期  | 极致化的持仓，意味着什么？

 7月第3期  | 逆风之下的布局思路

 7月第2期  | 除了中报，还须关注几件事情

 7月第1期  | V字反攻的下一章——2022年中复盘与展望

 6月第4期  | 大势既定——2022年中期策略

 6月第3期  | 关于A股独立行情的思考

 6月第2期  | 回归“确定性”

 6月第1期  | V型反转会否重演?

 5月第4期  | 从左侧到右侧的信号

 5月第3期  | 超跌之后，长期方向正在浮现

本周聚集

专题深度 |  “贪婪”VS“恐惧”：股民情绪如何帮我们择时？

专题深度 | 美国就业究竟如何?基于量、价、结构的拆解

专题深度 | 真正的外资增减持，如何识别?

专题深度 | 基于“货币-信用-实体”的三维投资框架

基金跟踪 | Q2基金调仓有何看点？

外资观察 | 近期外资增减持的共识与分歧

交易情绪 | 基金发行创年内新高

市场回顾 | 军工TMT轮动，科创反弹新高

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