脆弱的平衡面临打破 | 国盛策略

/ 核心观点/

7月信贷再度塌方，一方面反映了地产风波、疫情等对实体需求的杀伤力之大，另一方面，也将“宽货币、弱信用”的格局推向了极致。而在宏观指标之外，微观交易层面的极致化同样需要高度重视。

对于7月信贷的塌方，指数上已有定价，无需过多解读

7月报告《逆风之下的布局思路》中，我们提到：信用回暖的势头在Q3前段会面临几股逆风。7月信贷数据塌方式回落，反映了地产风波、疫情反复对于实体需求的破坏力。在今年一波三折式的信用修复下，对于单月信贷的回落，无需做过多解读；事实上，7月宽基指数已对信贷收缩有了充分的定价。

M2-社融一再新高，透露出当前宏观的最大窘境

在信用收缩的背后，我们注意到M2-社融的持续扩大，且4月以来剪刀差一再新高。从根本上来说，M2-社融的拉大还是源于实体内生性需求不足，货币端的宽松无法传导至实体融资，进而形成了资金价格趋势性下降、货币流动性被动充裕。对A股而言，M2-社融拉大也能够从宏观逻辑上解释小盘成长为何占优。

相比于宏观指标，微观交易的极致化也须高度重视

前文《极致化的持仓，意味着什么？》中，我们已经对于机构持仓行为做过了分析，结论是：不论是过度的超配，还是过度的低配，下一季度跑赢的概率都低于30%。除了机构仓位，交易结构的极致分化也需要高度重视。基于不同板块的成交占比历史分位来看，从今年4月中旬-8月中旬：1、泛新能源为代表的赛道方向的交易热度从50分位升至100%；2、TMT的交易热度，从年初开始急转直下，直到7月中旬开始迅速趋于活跃，从最底部（5%以下）迅速回升至60%以上；3、而大消费、银行地产链则从90分位以上，一路下行至历史低位，以3年滚动窗口观察，当前分别为0.4%、1.3%。

极值并不代表会逆转，但一定意味着收敛

6月底以来，我们一直在强调市场的整体节奏是“大势已成但不急一时”，过去的1个多月里，大盘的调整已经相对较为充分，市场继续向下空间已经不大。

向后看，策略真正的难题，是在市值继续下沉和左侧布局反转中做选择。对于8月而言，打破现有格局的条件尚不具备，我们有理由认为，上有顶、下有底，重个股、轻指数的“垃圾时间”仍会继续一段时间。

但需要强调的是，无论是宏观指标（疫后新低的货币利率、6年新低的社融、历史新高的M2-社融），还是微观指标（板块间的交易热度与仓位分化），都达到或接近了历史极值状态。极值的出现，并不代表一定会逆转，但一定意味着脆弱性。一是“经济弱复苏+政策强定力”的预期面临打破；二是需要警惕交易结构的脆弱性导致的波动放大。

关于行业的选择，我们继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑提前布局低位反转的方向：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、建材；3、中期需求确定且机构普遍低配的：出行链、医药。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合（续创新高）。

而对于长线而言，大的原则是“抱内需，避外需”，消费（医药、出行链、消费建材、消费电子）仍是逢低布局的最优选（三季度末），同时等待半导体周期下行拐点前科创50的战略机遇（大概在年末）。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

一、策略观点：脆弱的平衡面临打破

7月信贷数据再度塌方式回落，一方面反映了地产风波、疫情等对实体需求的杀伤力之大，另一方面，也将“宽货币、弱信用”的格局推向了极致。而在宏观指标之外，微观交易层面的极致化同样需要高度重视，对于后市而言，极值的出现并不代表会反转，但一定意味着脆弱。指数弱、个股强、均衡式的市值下沉，是近期A股的核心特征。在经过了一段时间的市值下沉后，市场接下来该如何做选择？

1.1、对于7月信贷的塌方，指数上已有定价，无需过多解读

7月信贷数据塌方式回落，反映了地产风波、疫情反复对于实体需求的破坏力。周五盘后7月金融数据发布，新增社融7561亿（创6年新低）、新增人民币贷款6790万亿，均大幅低于市场预期；M2-社融增速差再创历史新高，将宽货币、紧信用的格局推向极致。而在社融信贷总量走弱的同时，结构也出现恶化：居民短期贷款同比少增354亿，消费端依旧没有明显起色；而7月地产前端销售再度大幅下滑，导致居民中长贷同比少增2488亿；企业中长贷同比也少增1478亿，实体融资需求持续低迷。

但对于单月信贷的回落，无需做过多解读，指数层面也已经有了定价。7月报告《逆风之下的布局思路》中，我们提到：信用回暖的势头，在Q3前段会面临几股“逆风”，包括地产风波、地方债发行接续以及疫情反复等。这也是我们自年中以来，一直强调指数“大势已定但不急一时”、行情进入“上有顶、下有底；重个股、轻指数”的垃圾时间的原因。我们认为，在今年一波三折式的信用修复环境下，对于单月信贷的回落，无需做过多解读；事实上，7月宽基指数已经跟随信用的收缩出现了较为明显的下行。

1.2、M2-社融一再新高，透露出当前宏观的最大窘境

在信用收缩的背后，我们注意到M2-社融的持续扩大，Q2以来剪刀差一再新高。从根本上来说，M2-社融的拉大还是源于实体内生性需求不足，货币端的宽松无法传导至实体融资，进而形成了资金价格趋势性下降、货币流动性被动充裕。

继今年4月首度突破正值后，7月M2-社融增速差继续扩大至1.3%，再创历史新高，将“宽货币、弱信用”的格局推向了极致化。其中M2的高增，主要源自货币政策宽松、财政资金前置以及低基数的影响，而社融数据的超预期回落，反映了居民和企业加杠杆意愿不足。更深层次的原因，则在于疫后修复动能弱化后，经济内生性复苏乏力，导致实体融资需求持续疲弱、货币-信用传导受阻。即便本轮逆周期调控周期已走过半年有余，但宽信用进程依旧不畅，资金淤积于银行间市场而难以向实体经济传导，促成M2-社融剪刀差的持续扩大，形成了今年以来资金价格不断新低、货币流动性被动充裕。

而对于A股市场，M2-社融剪刀差拉大，也能够解释小盘成长为何占优。上期周报（《2021年的小票故事会重演吗？》20220807）我们提到，超额流动性宽裕（M2-名义GDP大于0）时期，小盘占优的概率更大。从过往经验来看，除了2018年之外，以M2-社融增速差表征的超额流动性，与A股大小风格走势基本趋同（与成长-价值走势也多有重合）。背后的原因在于，一方面货币流动性宽松环境下市场风险偏好提升，更利好小票和成长股，另一方面，作为长久期资产的成长板块，其股价在利率下降期间同样更为受益。简单讲，M2-社融持续拉大，对应超额流动性的宽松，进而对应小盘成长风格阶段性占优。

1.3、相比于宏观指标，微观交易的极致化也须高度重视

前文《极致化的持仓，意味着什么？》（20220724）中，我们已经对于机构持仓行为做过了分析，结论是：不论是过度的超配，还是过度的低配，下一季度跑赢的概率都低于30%。过度超配意味着行业基本面的共识度高，但拥挤度也高，这增加了后续行业盛极而衰的可能；而过度低配意味着行业基本面存在较大的纰漏，即使拥挤度低也很难实现快速反转。事实上，这与当前自上而下面临的困境很是相似，景气共识度最高的上游与能源赛道面临高拥挤，而估值、仓位绝对低位的地产链、TMT等在短期内又缺乏反转的动力。

除了机构仓位，交易结构的极致分化也需要高度重视。基于不同板块的成交占比历史分位来看，从今年4月中旬-8月中旬：1、泛新能源为代表的赛道方向的交易热度从50分位以下升至100%；2、TMT方面，从年初开始便一路急转直下，直到7月中旬迅速趋于活跃，从最底部（5%以下）迅速回升至60%以上；3、大消费、银行地产链则从90分位以上，一路下行至历史低位，以3年滚动窗口观察，当前分别为0.4%、1.3%。

1.4、极值并不代表会逆转，但一定意味着脆弱性

对于单月信贷的回落，指数层面也已经有了定价，市场继续向下空间不大。6月底以来，我们一直在强调市场的整体节奏是“大势已成但不急一时”，8月报《破局的条件尚不具备》中我们重申了“轻指数、重个股，留意波动放大”；而过去的一个多月中，指数的调整已经相对较为充分。向后看，对于单月信贷的回落，无需做过多解读，指数层面已经有了定价，市场继续向下空间不大。

对于后市，策略真正的难题，是在市值继续下沉和左侧布局反转中做选择。相比于成长/价值，行业均衡式的市值下沉是过去1个月市场的核心特征。前文的分析中，我们总结到：弱复苏+宽货币+增量钱，是近期小盘走强背后的核心逻辑。对于8月而言，打破现有格局的条件尚不具备，我们有理由认为，上有顶、下有底，重个股、轻指数的“垃圾时间”仍会继续一段时间。

但需要强调的是，无论是宏观指标（疫后新低的货币利率、6年新低的社融、历史新高的M2-社融），还是微观指标（板块间的交易热度与仓位分化），都达到或接近了历史极值状态。极值的出现，并不代表一定会逆转，但一定代表着脆弱性。从宏观角度，意味着近期“经济弱复苏+政策强定力”的预期面临打破；从微观角度，资金沿着景气方向与题材做市值下沉的同时，也需要警惕交易结构的脆弱性导致的波动放大。

关于行业的选择，我们继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑提前布局低位反转的方向，自上而下给出的战术建议是：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、建材；3、中期需求确定且机构普遍低配的：出行链、医药。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合（续创新高）。

而对于长线而言，大的原则是“抱内需、避外需”，消费（医药、出行链、消费建材、食饮）仍是逢低布局的最优选（三季度末），同时等待半导体周期下行拐点前科创50的战略机遇（时点大概在年末）。

二、行业推荐

2.1、贵金属：美国通胀压力缓解、欧美加息周期错位提供支撑

联储加息市场预期逐渐舒缓，美元回落、金价上行。美国二季度GDP环比下滑引发衰退担忧，7月FOMC会议加息75bp符合市场预期并首次提及放慢加息的可能性，美国7月CPI低于预期显示通胀压力边际缓解，联储加息市场预期逐渐舒缓，美元指数回落，金价上行突破1800美元/盎司。

欧美加息周期错位、地缘政治不确定性可能继续提供支撑。往后看，影响联储加息的核心因素仍为通胀数据，美国通胀压力超预期缓解之下，联储加息预期或将继续缓和，与此同时，欧洲逐渐开启加息周期，欧美加息周期错位将对美元指数造成冲击。此外，地缘政治的不确定性可能继续为金价提供支撑。

2.2、光伏：欧洲+国内装机需求高增，光伏产业链高景气延续

展望全年，欧洲+国内光伏装机需求高增可期。国内分布式仍延续2021年以来高景气，全年需求有望高增，集中式电站伴随国内第一批百GW大基地项目的启动，装机需求相较2021年有望迎来显著修复；海外方面，欧洲受地缘政治、传统能源价格上涨影响，能源转型进程有望加速，或将贡献最主要增量。

硅料供需延续偏紧、硅片涨价顺利传导，环节高景气有望延续。2022年硅料的有效供给依旧有限，下游需求持续高景气，硅料环节供应紧张局面或将超预期。而海内外装机需求高增下，大尺寸电池供不应求，光伏制造商议价能力较强，硅片、电池片环节价格调涨基本完成对成本上涨的传导。

2.3、航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期

“十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022年政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。

航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。

2.4、机器人：Tesla Bot即将发布，核心零部件有望直接受益

Tesla Bot即将发布，或带来机器人产业链重大机遇。马斯克表示可能在9月30日发布Tesla Bot人形机器人Optimus（擎天柱），代表着特斯拉在人工智能上迈出了一大步，具备极强的标杆带头作用。而据麦肯锡报告预测，到2030年全球约4亿人的岗位将被自动化机器人替代，若按Optimus单体价格25万元计算，市场空间可达100万亿级别。

Tesla Bot或采取与上游厂商合作的方式，相关核心零部件有望直接受益。参考工业机器人成熟产业链，上游核心零部件成本占比超占比超70%。我们认为，当下Tesla Bot会采取与相关元器件公司和制造厂商合作的方式，将之纳入自己的供应链中。因此，对应的相关上游核心零部件如减速器、伺服驱动等有望直接受益。

2.5、医疗美容：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性

中国医美市场不断扩容，行业渗透率有较大提升空间。从市场规模看，中国医美市场不断扩容，规模从2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元，CAGR达17.5%。随着消费升级、医美技术的持续发展，中国医美市场前景广阔。从渗透率看，中国医美市场渗透率远低于日、韩等国，未来行业渗透率仍有较大提升空间。

医美疫后修复确定性较强，暑期有望迎来小高峰。短期内，疫情退潮后华南、华东部分地区医美行业恢复正常，如上海美莱、伊莱美、上海华美均于6月初复工，由于医美行业消费粘性较强，产业链疫后修复的确定性较高。与此同时，暑期长假提供较长术后恢复期，医美有望迎来小高峰。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：市场分化抬升至年内高位

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘：美国通胀见顶，内外共振回暖

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（8 月 2 周）——美国通胀见顶，内外共振回暖》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2022年8月14日发布的《脆弱的平衡面临打破——策略周报（20220814）》报告。

分析师:张峻晓 

分析师执业编号:S0680518110001 

邮箱:[e-mail]

研究员：李浩齐

邮箱:[e-mail]

END

往期策略报告

 8月第1期  | 2021年的小票故事会重演吗?

 7月第5期  | 破局的条件尚不具备

 7月第4期  | 极致化的持仓意味着什么?

 7月第3期  | 逆风之下的布局思路

 7月第2期  | 除了中报，还须关注几件事情

 7月第1期  | V字反攻的下一章——2022年中复盘与展望

 6月第4期  | 大势既定——2022年中期策略

 6月第3期  | 关于A股独立行情的思考

 6月第2期  | 回归“确定性”

 6月第1期  | V型反转会否重演?

 5月第4期  | 从左侧到右侧的信号

本周聚集

专题深度 | 技术性熊市VS技术性衰退:美股何去何从?

专题深度 | “贪婪”VS“恐惧”:股民情绪如何帮我们择时？

专题深度 | 近期交易结构透露的信号

专题深度 | 美国就业究竟如何?基于量、价、结构的拆解

专题深度 | 真正的外资增减持，如何识别?

行业比较 | 8月关注哪些行业?

交易情绪 | 利率再下台阶，热点偏向军工TMT

市场回顾 | 美国通胀见顶，内外共振回暖

外资观察 | 交易盘小幅回流，增持消费+科技

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