此限电，非彼限电，滞胀难重来 | 国盛策略

/ 核心观点/

8月以来，区域性限电限产再度出现，且范围有扩大之势。对此，A股市场也做出了“明确反应”，能源电力等上游板块领涨，下游则明显承压。对于本轮限电的持续性及影响，应该怎么理解？滞胀交易会再度重启吗？

区域性限电风波再起，能源电力领涨两市

近期持续高温叠加江河来水偏枯，以水电为主的川渝电网率先受到冲击，且限电范围呈扩大之势。从高频数据来看，限电限产对于区域性工业生产形成了明显拖累，股市则重启了“滞胀”交易，能源电力等上游逆势大涨，消费科技等下游则明显承压。

本轮限电限产的持续性及对A股的影响

高温少雨的气候条件，是导致本轮限电限产的核心原因，这是与去年政策性主动限电最本质的不同。一方面，需求端看，高温导致居民用电攀升，是本轮“电荒”的直接原因。7月下旬以来，全国气温出现反季节行升高（32城最高气温平均值突破33℃），四川等地区控制生产“让电于民”；另一方面，供给端，今年7月以来电力供应缺口主要来自高温干旱导致的水电量减少，火电供应则相对充足。7月份以来，持续的高温少雨使得江河来水偏枯，四川天然来水电量同比降幅高达50%，但与之对应的是，沿海8省电厂煤耗逼近历史高点，火电成为弥补水电产量的主要抓手。

本轮限电限产难持续，滞胀交易重启的概率不大，对上市公司的影响力度和广度都更小。去年同期，实体经济指标的全线回落叠加能耗“双控”加码，导致高耗能商品价格大幅攀升，从增长与通胀的传统视角看，去年Q3就是“滞胀”。对于本轮限电限产而言，一是22年大宗品的核心矛盾正由供给转向需求，二是据中央气象台消息，本轮高温有望在25日后缓解，三是去年极其旺盛的耐用品出口弱化。中期维度下，PPI-CPI剪刀差回落依旧是大概率事件，上游强、下游弱的滞胀交易重启的概率不大。

宏微观的极值状态不会持续太久，Q3末布局低位反转

截至8月下旬，我们近期的几个结论仍然适用：1、持仓极致化后，面对强者恒强与困境反转的两难，资金选择折中的方案：市值下沉；2、弱复苏+宽货币+政策定力，是小盘扩散行情的宏观逻辑；3、打破现有格局的条件：中长贷确认回升（地产和疫情政策应对）、海外确认衰退（向下打破），目前还看不到。

但需要强调的是，无论是宏观指标（疫后新低的货币利率、6年新低的社融、历史新高的M2-社融），还是微观指标（板块间的交易热度与仓位分化），都达到或接近了历史极值状态。我们认为，这种宏微观的非稳态不会持续太久，极值的出现，并不代表会逆转，但一定意味着收敛。

往后看，“量缩+价降”可能是接下来货币政策的主要运作模式；同时，叠加高温、疫情拐点以及稳增长政策执行落地，极致的“宽货币、弱信用”以及M2-社融剪刀差有望见顶回落，三季度末建议布局低位反转方向。

关于行业的选择，我们继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑提前布局低位反转的方向：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产；3、中期需求确定且机构普遍低配的：出行链、医药。个股继续推荐：中报业绩超预期、红利+预期改善组合（续创新高）。

更长线看，大的原则是“抱内需、避外需”，大消费（医药、出行链、消费电子、厨电建材）仍是逢低布局的首选（三季度末），同时等待半导体周期下行拐点前科创50的战略机遇（时点大概在年末）。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

一、策略观点：此限电，非彼限电，滞胀难重来

8月以来，随着电力供需持续紧张，区域性限电限产再度出现，且范围有扩大之势。对此，A股市场也做出了“明确反应”，能源电力等上游板块领涨，而消费科技等下游则明显承压。对于本轮限电的持续性及影响，应该怎么看待？滞胀交易会再度重演吗？

1.1、区域性限电风波再起，能源电力领涨两市

近两周，区域性限电限产范围呈扩大之势。7月下旬以来，40°C以上高温天气波及12个省市，高温持续叠加降水量同期最少、江河来水偏枯，以水电为主的川渝电网在发电端率先受到高温干旱天气的冲击。且在大范围高温天气影响下，国内多个省份存在中度及以上气象干旱、局地特旱，电力供应再度迎来挑战。

国内工业生产再度承压，A股上下游板块两级分化。限电限产影响，对于区域性工业生产形成了明显拖累，从高频数据来看，本就疲弱的内需又进一步承压，A股大盘震荡回落，能源与电力板块则逆势大涨。过去两周，上下游板块出现较大分化，能源电力等上游板块领涨，而消费科技等下游则明显承压。滞胀交易似乎又在重演，对于本轮限电的持续性及影响，应该怎么看待？

1.2、本轮限电限产的持续性及对A股的影响

去年Q3，各地电力供应紧张持续发酵，并逐渐演化成大范围的限产限电潮。受此影响，全国工业生产压力攀升，资源品价格则不断推高，周期股成为引领市场的季度主线。对比之下，本轮限电限产则有本质的不同。

高温少雨的客观气候条件，是导致本轮限电限产的核心原因，这是与去年政策性主动限电最本质的不同。一方面。需求端看，高温导致居民用电攀升，是本轮“电荒”的直接原因。7月下旬以来，全国气温出现反季节行升高，到8月中旬，全国气温超季节性上升，32城最高气温平均值突破33℃，达到近几十年以来的最高值，导致居民用电大幅攀升，四川等地区扩大工业企业停产“让电于民”实施范围，部分上市公司同样受到限电限产影响。

另一方面，供给端，今年7月以来电力供应缺口主要来自高温干旱导致的水电量减少，火电供应则相对充足。西南是我国水资源富裕地区，云南和四川水电装机容量占全国比重超过 40%，是我国重要的西电东送水电基地。今年7月份以来，持续的高温少雨使得江河来水偏枯，四川天然来水电量同比降幅高达50%，严重影响到水电发电量。与之对应的是，7月下旬以来沿海8省电厂煤耗逼近历史高点，火电成为弥补水电产量的主要抓手。

从市场影响来看，本轮限电限产的范围明显更窄，对上市公司的影响力度和广度都相对更小。8月以来，已经有逾二十家上市公司就限电影响作出回应，主要限电限产的企业集中在四川省，占比达66%，而2021年三季度限产限电范围主要集中于东部沿海省市，从范围上来看，本次限电的广度有所缩小，仅对四川本省的经济影响相对有所放大。

去年同期，一方面是7月之后实体经济指标的全线回落，另一方面是随着能耗“双控”加码，导致高耗能商品价格大幅攀升，从增长与通胀的传统视角看，彼时的经济特征就是“滞胀”。

本轮限电限产大概率不会持续，22年大宗品的核心矛盾正由供给转向需求，滞胀交易重启的概率不大。根据中央气象台消息，预计本轮高温持续到25日，之后随着冷空气的活跃，下周高温天气将向南收缩、强度减弱，而且降雨也会有所增多，有望缓解当前电力供需紧张的局面，限电限产对工业企业的负面影响也将逐步弱化。同时，对于现阶段而言，大宗商品价格的核心矛盾在于需求而非供应，这与2021年（需求保持相对稳定）供应收缩的逻辑有本质不同，阶段性的供应紧张很难扭转需求端的回落趋势。中期维度下，PPI-CPI剪刀差回落依旧是大概率事件，上游强、下游弱的滞胀交易重启的概率不大。

1.3、宏微观的极值状态不会持续太久，Q3末布局低位反转

截至8月下旬，我们近期报告中提到的几个结论仍然适用：1、持仓极致化后，面对强者恒强与困境反转的两难，聪明资金选择了折中的方案——市值下沉；2、弱复苏+宽货币+政策定力，是造就小盘扩散行情的宏观逻辑；3、打破现有格局的条件：中长贷确认回升（地产和疫情政策应对）、海外实质性衰退（向下打破），目前还看不到。因此，我们有理由认为，短期依旧是上有顶、下有底，重个股、轻指数的“垃圾时间”。

但需要强调的是，无论是宏观指标（疫后新低的货币利率、6年新低的社融、历史新高的M2-社融），还是微观指标（板块间的交易热度与仓位分化），都达到或接近了历史极值状态。我们认为，这种宏微观的非稳态不会持续太久，极值的出现，并不代表会逆转，但一定意味着收敛。从宏观角度，意味着“经济弱复苏+政策强定力”的预期面临打破；从微观角度，也需要警惕交易结构的脆弱性导致的波动放大。

可能的收敛路径。本周初，央行对MLF进行缩量调降，本质还是为了进一步疏通货币-信用的传导。往后看，“量缩+价降”可能是接下来货币政策的主要运作模式，一方面可以缓解金融市场流动性过量淤积，另一方面则是在需求端降低融资成本、引导房贷利率调降。同时，叠加高温、疫情拐点以及政策执行（盘活专项债务限额、地产保交付等）落地，则意味着极致的“宽货币、弱信用”将出现收敛，同时M2-社融剪刀差也有望见顶回落（Q3末）。而从历史经验看，市场风格的收敛大概率是以小盘成长向下形式完成，三季度末建议布局低位反转方向。

关于行业的选择，我们继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑提前布局低位反转的方向，自上而下给出的战术建议是：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产；3、中期需求确定且机构普遍低配的：医药、出行链。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、红利+预期改善（续创新高）。

更长线看，大的原则是“抱内需、避外需”，大消费（医药、出行链、消费电子、厨电建材）仍是逢低布局的最优选（三季度末），同时等待半导体周期下行拐点前科创50的战略机遇（时点大概在年末）。

二、行业推荐

2.1、贵金属：美国通胀压力缓解、欧美加息周期错位提供支撑

联储加息市场预期逐渐舒缓，美元回落、金价上行。美国二季度GDP环比下滑引发衰退担忧，7月FOMC会议加息75bp符合市场预期并首次提及放慢加息的可能性，美国7月CPI低于预期显示通胀压力边际缓解，联储加息市场预期逐渐舒缓，美元指数回落，金价上行突破1800美元/盎司。

欧美加息周期错位、地缘政治不确定性可能继续提供支撑。往后看，影响联储加息的核心因素仍为通胀数据，美国通胀压力超预期缓解之下，联储加息预期或将继续缓和，与此同时，欧洲逐渐开启加息周期，欧美加息周期错位将对美元指数造成冲击。此外，地缘政治的不确定性可能继续为金价提供支撑。

2.2、光伏：欧洲+国内装机需求高增，光伏产业链高景气延续

展望全年，欧洲+国内光伏装机需求高增可期。国内分布式仍延续2021年以来高景气，全年需求有望高增，集中式电站伴随国内第一批百GW大基地项目的启动，装机需求相较2021年有望迎来显著修复；海外方面，欧洲受地缘政治、传统能源价格上涨影响，能源转型进程有望加速，或将贡献最主要增量。

硅料供需延续偏紧、硅片涨价顺利传导，环节高景气有望延续。2022年硅料的有效供给依旧有限，下游需求持续高景气，硅料环节供应紧张局面或将超预期。而海内外装机需求高增下，大尺寸电池供不应求，光伏制造商议价能力较强，硅片、电池片环节价格调涨基本完成对成本上涨的传导。

2.3、航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期

“十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022年政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。

航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。

2.4、机器人：Tesla Bot即将发布，核心零部件有望直接受益

Tesla Bot即将发布，或带来机器人产业链重大机遇。马斯克表示可能在9月30日发布Tesla Bot人形机器人Optimus（擎天柱），代表着特斯拉在人工智能上迈出了一大步，具备极强的标杆带头作用。而据麦肯锡报告预测，到2030年全球约4亿人的岗位将被自动化机器人替代，若按Optimus单体价格25万元计算，市场空间可达100万亿级别。

Tesla Bot或采取与上游厂商合作的方式，相关核心零部件有望直接受益。参考工业机器人成熟产业链，上游核心零部件成本占比超占比超70%。我们认为，当下Tesla Bot会采取与相关元器件公司和制造厂商合作的方式，将之纳入自己的供应链中。因此，对应的相关上游核心零部件如减速器、伺服驱动等有望直接受益。

2.5、医疗美容：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性

中国医美市场不断扩容，行业渗透率有较大提升空间。从市场规模看，中国医美市场不断扩容，规模从2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元，CAGR达17.5%。随着消费升级、医美技术的持续发展，中国医美市场前景广阔。从渗透率看，中国医美市场渗透率远低于日、韩等国，未来行业渗透率仍有较大提升空间。

医美疫后修复确定性较强，暑期有望迎来小高峰。短期内，疫情退潮后华南、华东部分地区医美行业恢复正常，如上海美莱、伊莱美、上海华美均于6月初复工，由于医美行业消费粘性较强，产业链疫后修复的确定性较高。与此同时，暑期长假提供较长术后恢复期，医美有望迎来小高峰。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：市场分化上行至年内高位

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘：高温干旱的拖累效应显现

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（8月3周）——高温干旱的拖累效应显现》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2022年8月21日发布的《此限电，非彼限电，滞胀难重来——策略周报（20220821）》报告。

分析师:张峻晓 

分析师执业编号:S0680518110001 

邮箱:[e-mail]

研究员:李浩齐

邮箱:[e-mail]

END

往期策略报告

 8月第2期  | 脆弱的平衡面临打破

 8月第1期  | 2021年的小票故事会重演吗?

 7月第5期  | 破局的条件尚不具备

 7月第4期  | 极致化的持仓，意味着什么?

 7月第3期  | 逆风之下的布局思路

 7月第2期  | 除了中报，还须关注几件事情

 7月第1期  | V字反攻的下一章——2022年中复盘与展望

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 6月第3期  | 关于A股独立行情的思考

 6月第2期  | 回归“确定性”

 6月第1期  | V型反转会否重演?

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专题深度 | 技术性熊市VS技术性衰退:美股何去何从?

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行业比较 | 8月关注哪些行业?

外资观察 | 加息预期转弱，配置资金回流

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市场回顾 | 高温干旱的拖累效应显现

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