几个可能的预期差 | 国盛策略
/ 核心观点/
8月下旬以来，高切低、小切大、新切旧，大盘价值跑赢了小盘成长近10个点，市场风格的收敛已经发生。展望三季末和四季初，该如何理解本轮收敛的持续性？后市又有哪些预期差需要关注？
风格步入收敛
三季度开始，“弱恢复+宽货币+政策定力”的宏观预期之下，市场开启了以小盘成长风格为主的市值下沉行情。进入到8月中旬后，无论是宏观指标（疫后新低的货币利率、6年新低的社融、历史新高的M2-社融），还是微观指标（板块间的交易热度与仓位分化），都达到或接近了历史极值状态，随后市场波动放大、风格收敛。
展望后市，几个可能的预期差
一、狭义货币最宽松的时候可能已经过去。8月下旬以来，以R007/DR007、1年期国股银票转贴利率等资金价格均快速上行，背后有几点原因：1、央行货币投放量上明显收缩，8月MLF和公开市场投放都在净回笼；2、财政支出力度减弱，国常会又加码证金债额度，资金面的压力回升；3、也有可能指向8月信贷恢复。往后看，“量缩+价降”可能是接下来货币政策的主要运作模式，这意味着狭义货币最宽松的时候可能已经过去。
二、外需回落的速度可能比想象中快。在持续的通胀和加息之下，海外需求总量的下滑肉眼可见，欧洲制造业PMI连续两个月低于50，8月韩国出口数据也继续下滑。且从高频指标看，八大港口集装箱吞吐量在8月也出现明显回落，或指向8月出口下行压力增加。
三、国内基本面拖累因素正逐步减轻，关注后续“金九银十”。近期全国异常高温以及区域性限电限产成为阻碍基建落地的核心因素，往后看，在摆脱高温天气、限产限电影响后，再叠加国务院督导行动的落实，基建实物量有望在下一阶段加速落地，可关注后续“金九银十”。
Q3末风格收敛大概率仍将继续
跟9月月报《步入收敛》观点一致，尽管当前是风格的收敛期，而非切换，但后市风格收敛的持续性仍可能超出市场预期：1、信用坍塌式下行后，稳增长必要性和政策执行力度有加强必要，接下来1-2个月，政策定力的预期正逐渐被底线思维取代；2、鲍威尔Jackson Hole讲话着重强调了“历史教训”的吸取和“通胀预期”的管理，孤注一掷抗通胀的背后，中美利差再度拉大，明显抬升了人民币汇率贬值以及进一步宽松的压力；3、往后看，“量缩+价降”可能是接下来货币政策的主要运作模式，这意味着剩余流动性继续回归常态化。
微观角度来看，目前A股交易结构正在从极致化回归，后续再均衡的过程大概率持续。更长线的视角看，A股风格先收敛（Q3末）、后切换（Q4）的概率在提升。从收敛到切换的条件可能有：中长贷确认回升（地产政策应对）、海外实质性衰退（向下打破）以及M2-社融剪刀差向下逆转。
行业继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑低位反转的方向：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、竣工链；3、中期需求确定且机构普遍低配的：医药、农业。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、红利+预期改善（续创新高）。
风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。
/ 策略观点/
一、策略观点：几个可能的预期差
8月下旬以来，市场风格发生了明显的反转，过去的两周里，高切低、小切大、新切旧，大盘价值跑赢了小盘成长近10个点。前期观点中，我们一直在强调“极值不代表会逆转，但一定意味着收敛”，目前风格的收敛已经发生。展望三季末和四季初，该如何理解本轮收敛的持续性？后市又有哪些预期差需要关注？
1.1、指数震荡回落，风格步入收敛
前期报告，我们反复强调了几个核心结论：1、至8月中旬无论是宏观，还是微观，都达到或接近了历史极值状态；2、极值的出现，并不代表一定会逆转，但一定意味着收敛；3、这种宏微观的非稳态不会持续太久，且参照历史经验，风格的均衡大概率是以小盘成长向下收敛的形式完成，市场短期波动也会随之放大（《脆弱的平衡面临打破》20220814、《此限电，非彼限电，滞胀难重来》20220821、《步入收敛》20220828）。
8月中旬以来，市场以向下收敛的形式完成了风格的再均衡。8月下旬以来，国内疫情与高温干旱继续对基本面造成扰动，沪指持续回落，再度跌至前期的低点。近期随着财政、信贷、地产等一系列增量宽松政策陆续推出，宏观基本面预期边际企稳，叠加部分房企8月份销售情况向好、拿地积极性改善，大金融板块的防御属性再度显现，8月下旬低估值板块成为市场主线。整体看，近期市场结构明显收敛，风格偏向大盘价值，我们前期的观点基本得到了验证。
1.2、展望后市，几个可能的预期差
三季度开始，“弱恢复+宽货币+政策定力”的宏观预期之下，市场开启了以小盘成长风格为主的市值下沉行情。进入到8月中旬后，无论是宏观指标（疫后新低的货币利率、6年新低的社融、历史新高的M2-社融），还是微观指标（板块间的交易热度与仓位分化），都达到或接近了历史极值状态，随后市场波动放大、风格收敛。往后看，几个可能的预期差需要关注：
一、狭义货币最宽松的时候可能已经过去。上期报告中，我们提到8月下旬以来，以R007/DR007、1年期国股银票转贴利率等资金价格均快速上行，指向剩余流动性开始向常态化回归。资金价格利率的抬升背后，有几点原因：1、央行虽然下调MLF利率，但在投放量上明显收缩，8月MLF和公开市场投放都在净回笼；2、财政支出力度减弱，国常会又加码证金债额度，导致资金面的压力回升；3、也有可能指向8月信贷恢复。
上周鲍威尔Jackson Hole讲话，除了超预期鹰派表述外，更重要的是强调了“历史教训”的吸取和“通胀预期”的管理，孤注一掷抗通胀的背后，中美利差再度拉大，明显抬升了人民币汇率贬值以及进一步宽松的压力。往后看，“量缩+价降”可能是接下来货币政策的主要运作模式，一方面缓解金融市场流动性过量淤积，另一方面则是在需求端降低融资成本、引导房贷利率调降，这意味着狭义货币最宽松的时候可能已经过去。
二、外需回落的速度可能比想象中快。今年以来，虽然海外经济降速，但中国对外出口保持了高增长，其中欧元区成为重要的出口贡献点，除价格因素的拉动外，欧洲地区替代性需求上升，或是中国出口保持韧性的重要原因。但在持续的通胀和加息之下，海外需求总量的下滑也是肉眼可见的，欧洲制造业PMI连续两个月低于50，8月韩国出口数据也继续下滑，而且从高频指标看，八大港口集装箱吞吐量在8月也出现明显回落，或指向8月出口下行压力增加。
三、国内基本面积极因素正在逐渐显现，关注后续“金九银十”。对于基建端，从财政支出、专项债发行、政策性金融等资金端来源看，今年以来基建资金得到了充分的保障，但水泥、沥青等高频指标显示，年中以来基建开工施工强度保持环比改善的同时，仍低于往年同时水平，实物落地速度明显低于资金到位速度。近期全国异常高温以及区域性限电限产成为阻碍基建落地的核心因素，往后看，在摆脱高温天气、限产限电影响后，再叠加国务院督导行动的落实，基建实物量有望在下一阶段加速落地，可关注后续“金九银十”。
1.3、后市风格收敛大概率仍将继续
跟9月月报《步入收敛》观点一致，尽管当前是风格的收敛期，而非切换，但后市风格收敛的持续性仍可能超出市场预期，理由如下：1、信用坍塌式下行后，稳增长必要性和政策执行力度有加强必要，接下来1-2个月，政策定力的预期正逐渐被底线思维取代，地产保交付、基建实物工作量可能加速推进；2、鲍威尔Jackson Hole讲话，除了超预期鹰派表述外，更重要的是强调了“历史教训”的吸取和“通胀预期”的管理，孤注一掷抗通胀的背后，中美利差再度拉大，明显抬升了人民币汇率贬值以及进一步宽松的压力；3、往后看，“量缩+价降”可能是接下来货币政策的主要运作模式，一方面缓解金融市场流动性过量淤积，另一方面则是在需求端降低融资成本、引导房贷利率调降，这意味着剩余流动性继续回归常态化。
微观角度来看，目前A股交易结构正在从极致化回归，后续再均衡的过程大概率持续。从最新的微观交易指标来看，以泛新能源为代表的赛道方向的交易热度依旧处于90%以上的历史分位，而大消费、银行地产的交易热度仍处于30%以下的历史低位区间（3年滚动窗口），后续再均衡的过程大概率持续。更长线的视角看，A股风格先收敛（Q3末）、后切换（Q4）的概率在提升。从收敛到切换的条件可能有：中长贷确认回升（地产和疫情政策应对）、海外实质性衰退（向下打破）、以及M2-社融剪刀差向下逆转。
关于行业的选择，我们继续建议业绩、估值、拥挤度并重，同时考虑低位反转的方向，自上而下给出的战术建议是：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、竣工链；3、中期需求确定、经济弱相关且机构普遍低配的：医药、农业。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、红利+预期改善（续创新高）。
对于四季度而言，市场风格切向价值白马的概率在逐步提升，大消费（医药、白酒、美护、竣工链）是逢低布局的首选（三季度末）；同时静待半导体周期下行拐点前后科创50的战略机遇（时点可能在年末）。
二、行业推荐
2.1、储能：新能源渗透刺激储能需求，新型储能将加速打开空间
新能源占比快速提升，刺激配套储能需求爆发。随着光伏、风电等波动电源占比的快速提升，以及电力需求的快速增长，具备灵活调节能力的配套储能需求逐渐迎来爆发。与此同时，高温干旱与俄乌问题导致欧洲能源价格飙升、能源转型加速，户用储能爆发式增长，为储能需求贡献重要增量。
以电化学储能为代表的新型储能将加速打开空间。工信部发布《关于推动能源电子产业发展的指导意见（征求意见稿）》提出，开发安全经济的新型储能电池，加强先进储能技术及产品规模化应用。以电化学储能为代表的新型储能具备广泛的应用场景、出色的综合性能，在政策支持与经济性提升背景下将加速打开空间。
2.2、航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期
“十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022年政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。
航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。
2.3、消费电子：VR设备出货量快速增长，国内外重点厂商密集发布新品
VR设备出货量快速增长，国内外重点厂商密集发布新品。IDC数据显示，22H1全球VR市场出货量约684万台，实现同比翻倍增长。22H2起国内外重点厂商密集发布新品，创维7月发布Pancake 1，后续Meta、Pico、索尼22H2均将推出新品。
Pancake 方案成为当前主要布局方向，渗透率逐渐提升。当前VR设备仍以菲涅尔透镜为主，Pancake 方案渗透率逐渐提升Pancake 方案利用光的偏振特性，通过半透半反膜、反射偏振片等使光在光学模组中反射多次，实现更短的光学路径，能够大幅降低VR 头显重量及尺寸，提升用户舒适度。
2.4、养殖业：猪周期基本确立反转，板块性布局机会凸显
资本市场对猪周期的映射逐渐强化，猪周期上行对应养殖业超额收益。回顾2005年以来四轮猪周期，资本市场对猪周期的映射逐期强化，养殖业行情在猪肉价格触底回升过程中，猪企盈利也会得到显著提升，从而驱动养殖业行情逐渐启动，并从猪价确认底部到出现见顶迹象期间持续创造较高的超额收益。
猪周期基本确立反转，板块性布局机会凸显。6 月中旬至今猪价加速上扬淡季不淡，中报披露情况显示生猪养殖企业Q2业绩普遍改善，7月猪企年内首次实现单月盈利。下半年整体供给量仍处于环比缩量趋势，同时需求端消费旺季逐渐临近、餐饮消费稳步恢复，中期看猪价中枢上行，易涨难跌。景气提升趋势下，板块性布局机会逐渐凸显。
2.5、医美：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性
中国医美市场不断扩容，行业渗透率有较大提升空间。从市场规模看，中国医美市场不断扩容，规模从2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元，CAGR达17.5%。随着消费升级、医美技术的持续发展，中国医美市场前景广阔。从渗透率看，中国医美市场渗透率远低于日、韩等国，未来行业渗透率仍有较大提升空间。
医美疫后快速恢复，政策提振行业信心。华南、华东部分地区疫情退潮后，医美行业经营快速恢复正常。此外，深圳发改委印发《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》，明确鼓励发展医疗美容产业，提出支持两类医美产品、支持医美服务行业、加强医美行业监督规范，行业信心得到提振。
附录：交易情绪与市场复盘
（一）交易情绪：成交分化大幅回落
具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。
（二）市场复盘：继续高切低，50相对坚挺
具体内容详见我们本周日发布的报告《市场回顾（9月1周）——继续高切低，50相对坚挺》。
/ 风险提示/
1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。
具体分析详见2022年9月4日发布的《几个可能的预期差——策略周报（20220904）》报告。
分析师:李浩齐
分析师执业编号:S0680121110014
邮箱:lihaoqi@gszq.com
END
往期策略报告
8月第4期 | 步入收敛
8月第3期 | 此限电，非彼限电，滞胀难重来
8月第2期 | 脆弱的平衡面临打破
8月第1期 | 2021年的小票故事会重演吗?
7月第5期 | 破局的条件尚不具备
7月第4期 | 极致化的持仓，意味着什么?
7月第3期 | 逆风之下的布局思路
7月第2期 | 除了中报，还须关注几件事情
7月第1期 | V字反攻的下一章——2022年中复盘与展望
6月第4期 | 大势既定——2022年中期策略
6月第3期 | 关于A股独立行情的思考
6月第2期 | 回归“确定性”
本周聚集
财报分析 | A股盈利延续正增，哪些板块超预期？
专题深度 | 警惕美股二次探底——基于衰退情形的分析
专题深度 | 技术性熊市VS技术性衰退:美股何去何从?
专题深度 | “贪婪”VS“恐惧”:股民情绪如何帮我们择时？
交易情绪 | 宏观利率回升，成交结构收敛
市场回顾 | 继续高切低，50相对坚挺
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