收敛仍会继续 | 国盛策略
/ 核心观点/
9月报《步入收敛》中，我们强调三季度末是市场风格的收敛期，截至目前，高切低、小切大、新切旧的过程已经持续了近1个月，过去20个交易日，低位价值板块普遍跑赢成长10%以上。对于后市，应该如何判断本轮收敛的持续性？以及重点关注什么新变化?
市场风格再均衡，低位价值显著跑赢
8月中旬以来，市场风格的再均衡持续推进，低位价值板块大幅跑赢成长。中秋节前A股回暖，低估值延续涨势，受“北溪-1”天然气管道关闭问题刺激，以能源品为代表的上游板块强势，另一方面，国常会继续强化稳增长政策加码预期、地方“一城一策”继续深化，基建、地产及后周期板块集体回暖。
内外部的几个预期差正逐一印证
一、狭义货币最宽松的阶段已经过去。8月下旬以来，资金价格快速上行，可能是央行在MLF和公开市场投放缩量以及信贷融资的恢复。同时，在美联储孤注一掷抗通胀之下，中美利差再度拉大，人民币汇率贬值明显抬升。往后看，货币政策仍有“降价”（调低利率）的可能，但重心大概率放在降低融资成本、疏通信用上，资金价格利率极低的阶段已经过去。
二、外需回落的速度确实比想象中快。继5-7月出口延续高增后，8月出口增速都出现了明显回落。在持续的通胀和加息之下，海外需求总量的下滑肉眼可见，欧洲制造业PMI连续两个月低于50，8月韩国出口数据也继续下滑，向后看外需韧性难以维续，8月或将成为出口增速的转折点。
三、内需方面，前期拖累因素正逐步消除，后续关注“金九银十”施工旺季成色。年中以来，基建开工施工强度明显低于资金到位速度，Q3前段全国异常高温以及区域性限电限产是基建落地的主要拖累因素，在摆脱高温天气、限产限电影响后，再叠加国务院督导行动的落实，基建实物量有望在下一阶段加速落地。同时，8月信贷数据也显示，中长贷需求正在加速释放，可关注后续“金九银十”旺季成色。
预期差定价之下，收敛窗口仍将持续
跟月报《步入收敛》观点一致，后市风格收敛的持续性可能超出市场预期：1、社融疲软叠加出口超预期回落，稳增长执行力度有加强必要，接下来1-2个月，政策定力的预期正逐渐被底线思维取代；2、美联储孤注一掷抗通胀的背后，中美利差再度拉大，明显抬升了人民币汇率贬值以及进一步宽松的压力；3、微观角度来看，目前A股交易结构正在从极致化回归，后续再均衡的过程大概率持续。
更长线的视角看，A股风格先收敛（Q3末）、后切换（Q4）的概率在提升。从收敛到切换的条件可能有：中长贷确认回升、海外实质性衰退（向下打破）、以及M2-社融剪刀差向下逆转。后市M2-社融能否趋势性逆转，取决于国内实体需求的确认，即将到来的“金九银十”是重要的观察窗口。
行业继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑低位反转的方向：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、竣工链；3、中期需求确定且机构普遍低配的：医药、农业。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、红利+预期改善（续创新高）。
风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。
/ 策略观点/
一、策略观点：收敛仍会继续
自8月中旬我们提出“极值不代表逆转，但一定会收敛”以来，市场风格发生了明显反转。9月报《步入收敛》中，我们进一步强调三季度末是市场风格的收敛期，截至目前，高切低、小切大、新切旧的过程已经持续了近1个月，过去20个交易日，低位价值板块普遍跑赢成长10%以上。对于后市，应该如何判断本轮收敛的持续性？又有哪些可能的新变化需要关注？
1.1、市场风格再均衡，低位价值显著跑赢
8月中旬以来，我们反复强调了几个核心结论：1、至8月中旬无论是宏观，还是微观，都达到或接近了历史极值状态；2、极值的出现，并不代表一定会逆转，但一定意味着收敛；3、宏微观的非稳态不会持续太久，参照历史经验，风格的均衡大概率是以小盘成长向下收敛的形式完成，市场短期波动也会随之放大（《脆弱的平衡面临打破》20220814、《步入收敛》20220828）。
8月中旬以来，市场风格的再均衡持续推进，低位价值板块（地产、建筑、煤炭）跑赢成长（计算机、电子）超过15%。8月下旬至9月初，内疫情与高温干旱继续对基本面造成扰动，沪指再度跌至前期的低点，市场风格以向下的形式完成了高低位收敛。中秋节前A股回暖，低估值延续涨势，受“北溪-1”天然气管道关闭问题刺激，周初以能源品为代表的上游板块强势，另一方面，国常会继续强化稳增长政策加码预期、地方“一城一策”继续深化，基建、地产及后周期板块集体回暖。
1.2、内外部的几个预期差正逐一印证
上期周报《几个可能的预期差》中，我们提示了几个后市需要重点关注的预期差：1、狭义货币最宽松的时候可能已经过去；2、外需回落的速度可能比想象中快；3、国内基本面拖累因素正逐步减轻，关注“金九银十”成色。
第一，狭义货币最宽松的阶段已经过去。上期报告中，我们提到8月下旬以来，资金价格中枢快速上行，指向剩余流动性开始向常态化回归。资金价格利率的抬升背后的原因可能是央行在MLF和公开市场投放上的缩量以及8月信贷融资的恢复。同时，在美联储孤注一掷抗通胀之下，中美利差再度拉大，人民币汇率贬值明显抬升。往后看，货币政策仍有“降价”（调低利率）的可能，但重心大概率放在降低融资成本、疏通信用上，资金价格利率极低的阶段已经过去。
第二，外需回落的速度确实比想象中快。继5-7月出口延续高增后，8月港口集装箱吞吐量以及出口金额都出现了明显回落。今年以来，虽然海外经济降速，但中国对外出口保持了高增长，其中欧元区成为重要的出口贡献点，除价格因素的拉动外，欧洲地区替代性需求上升，或是中国出口保持韧性的重要原因。但在持续的通胀和加息之下，海外需求总量的下滑也是肉眼可见的，欧洲制造业PMI连续两个月低于50，8月韩国出口数据也继续下滑，向后看外需韧性难以维续，8月或将成为今年出口增速的转折点。
第三，内需方面，前期拖累因素正逐步消除，后续关注“金九银十”施工旺季成色。对于基建+地产，近期的一些高频数据显示，积极的因素正逐渐显现。基建端，从财政支出、专项债发行、政策性金融等资金端来源看，今年以来基建资金得到了充分的保障，但从水泥、沥青等高频指标显示，年中以来基建开工施工强度保持环比改善的同时，仍低于往年同时水平，即实物工作量落地的速度明显低于资金到位速度。三季度中上旬全国异常高温以及区域性限电限产是阻碍基建落地的拖累因素，而随着近期天气降温、限产限电缓解，叠加国务院督导行动的落实，基建实物量有望在下一阶段加速落地。
同时，8月信贷数据也显示，中长贷需求正在加速释放。我们在此前报告中多次提示，三季度末到四季度初，是中长贷趋势性拐点的确认期，而从最新的数据来看，8月新增信贷主要由企业中长期贷款贡献，且同比增速也显著高于市场预期，中长贷单月数据大幅好转的背后，可能主要来自于基建融资需求的加速释放。此外，表外融资（委托贷款+信托贷款）的同比高增，指向随着楼市保交付工作的持续推进，地产融资需求可能正在逐步得到改善。
1.3、预期差定价之下，收敛窗口仍将持续
跟月报《步入收敛》观点一致，后市风格收敛的持续性可能超出市场预期，理由如下：1、信用坍塌式下行后，稳增长必要性和政策执行力度有加强必要，尤其是出口超预期回落后，接下来1-2个月，政策定力的预期正逐渐被底线思维取代，地产保交付、基建实物工作量可能加速推进；2、鲍威尔Jackson Hole讲话强调“历史教训”的吸取和“通胀预期”的管理，美联储孤注一掷抗通胀的背后，中美利差再度拉大，明显抬升了人民币汇率贬值以及进一步宽松的压力；3、微观角度来看，目前A股交易结构正在从极致化回归，后续再均衡的过程大概率持续。
更长线的视角看，A股风格先收敛（Q3末）、后切换（Q4）的概率在提升。从收敛到切换的条件可能有：中长贷确认回升、海外实质性衰退（向下打破）、以及M2-社融剪刀差向下逆转。根据历史经验，M2-社融的逆转，主要靠实体需求回暖带动社融向上修复完成，只有一次例外，是2016-2017年M2向下收敛（金融去杠杆）。8月M2-社融剪刀差再创历史新高，后市M2-社融能否趋势性逆转，取决于国内实体需求的确认，即将到来的“金九银十”是重要的观察窗口。
关于行业的选择，我们继续建议业绩、估值、拥挤度并重，同时考虑低位反转的方向，自上而下给出的战术建议是：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、竣工链；3、中期需求确定、经济弱相关且机构普遍低配的：医药、农业。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、红利+预期改善（续创新高）。
关于行业的选择，我们继续建议业绩、估值、拥挤度并重，同时考虑低位反转的方向，自上而下给出的战术建议是：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、竣工链；3、中期需求确定、经济弱相关且机构普遍低配的：医药、农业。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、红利+预期改善（续创新高）。
二、行业推荐
2.1、地方基建：接续资金政策持续出台，地方做强基建动力十足
基建接续资金政策持续出台，下半年基建有望延续景气。目前下半年基建接续资金已包括8000亿政策性贷款投放、两批合计6000亿政策性金融工具、5000亿专项债结存限额，保守预计可带动总投资约4.3万亿，且后续仍有望继续出台相关举措。上半年专项债发行速度已创新高，下半年资金接续政策持续出台，基建有望延续景气。
地方做强国有基建上市企业动力充足，相关公司进入高速发展新阶段。当前虽然在隐性债务严格监管下，地方基建融资渠道受限，但仍可以通过支持地方上市建筑国企做强做大、推动基建资产上市、以及发行REITs等方式提升资本市场融资能力，地方政府未来有望集中资源重点支持国有上市基建类公司，相关公司有望进入高速发展新阶段。
2.2、储能：新能源渗透刺激储能需求，新型储能将加速打开空间
新能源占比快速提升，刺激配套储能需求爆发。随着光伏、风电等波动电源占比的快速提升，以及电力需求的快速增长，具备灵活调节能力的配套储能需求逐渐迎来爆发。与此同时，高温干旱与俄乌问题导致欧洲能源价格飙升、能源转型加速，户用储能爆发式增长，为储能需求贡献重要增量。
以电化学储能为代表的新型储能将加速打开空间。工信部发布《关于推动能源电子产业发展的指导意见（征求意见稿）》提出，开发安全经济的新型储能电池，加强先进储能技术及产品规模化应用。以电化学储能为代表的新型储能具备广泛的应用场景、出色的综合性能，在政策支持与经济性提升背景下将加速打开空间。
2.3、航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期
“十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022年政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。
航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。
2.4、养殖业：猪周期基本确立反转，板块性布局机会凸显
资本市场对猪周期的映射逐渐强化，猪周期上行对应养殖业超额收益。回顾2005年以来四轮猪周期，资本市场对猪周期的映射逐期强化，养殖业行情在猪肉价格触底回升过程中，猪企盈利也会得到显著提升，从而驱动养殖业行情逐渐启动，并从猪价确认底部到出现见顶迹象期间持续创造较高的超额收益。
猪周期基本确立反转，板块性布局机会凸显。6 月中旬至今猪价加速上扬淡季不淡，中报披露情况显示生猪养殖企业Q2业绩普遍改善，7月猪企年内首次实现单月盈利。下半年整体供给量仍处于环比缩量趋势，同时需求端消费旺季逐渐临近、餐饮消费稳步恢复，中期看猪价中枢上行，易涨难跌。景气提升趋势下，板块性布局机会逐渐凸显。
2.5、医美：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性
中国医美市场不断扩容，行业渗透率有较大提升空间。从市场规模看，中国医美市场不断扩容，规模从2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元，CAGR达17.5%。随着消费升级、医美技术的持续发展，中国医美市场前景广阔。从渗透率看，中国医美市场渗透率远低于日、韩等国，未来行业渗透率仍有较大提升空间。
医美疫后快速恢复，政策提振行业信心。华南、华东部分地区疫情退潮后，医美行业经营快速恢复正常。此外，深圳发改委印发《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》，明确鼓励发展医疗美容产业，提出支持两类医美产品、支持医美服务行业、加强医美行业监督规范，行业信心得到提振。
附录：交易情绪与市场复盘
（一）交易情绪：成交分化至年内新低
具体内容详见我们每周三发布的《近期交易&配置盘的共识与分歧》。
（二）市场复盘：继续高切低，人民币“守7”
具体内容详见我们本周日发布的报告《市场回顾——继续高切低，人民币“守7”》。
/ 风险提示/
1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。
具体分析详见2022年9月12日发布的《收敛仍会继续——策略周报（20220912）》报告。
分析师:王程锦
分析师执业编号:S0680522070004
邮箱:wangchengjin@gszq.com
研究助理:李浩齐
邮箱:lihaoqi@gszq.com
END
往期策略报告
9月第1期 | 几个可能的预期差
8月第4期 | 步入收敛
8月第3期 | 此限电，非彼限电，滞胀难重来
8月第2期 | 脆弱的平衡面临打破
8月第1期 | 2021年的小票故事会重演吗？
7月第5期 | 破局的条件尚不具备
7月第4期 | 极致化的持仓，意味着什么？
7月第2期 | 除了中报，还须关注几件事情
7月第1期 | V字反攻的下一章—2022年中复盘与展望
6月第4期 | 大势既定——2022年A股中期策略
6月第3期 | 关于A股独立行情的思考
6月第2期 | 回归“确定性”
本周聚集
行业比较 | 9月关注哪些行业？——行业比较月报
财报分析 | A股盈利延续正增，哪些板块超预期？
专题深度 | 警惕美股二次探底——基于衰退情形的分析
专题深度 | 技术性熊市VS技术性衰退：美股何去何从？
专题深度 | “贪婪VS恐惧”：股民情绪如何帮我们择时？
专题深度 | 近期交易结构透露的信号
专题深度 | 美国就业究竟如何？基于量、价、结构的拆解
市场回顾 | 继续高切低，人民币“守7”
外资跟踪 | 近期交易盘&配置盘的共识与分歧
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