破7，对于A股意味着什么？| 国盛策略

/ 核心观点/

中秋节后第一周，A股宽基指数大幅下挫，与此同时人民币也大幅贬值，离岸/在岸人民币兑美元在盘中双双“破7”，这种局面甚至有点今年4月股汇双杀的影子。从短/中期来看，人民币破7对A股会带来什么影响？

人民币“破7”，对A股意味着什么？

（一）如何理解汇率与股指趋势上的一致性？人民币汇率与A股权重指数趋势强相关，二者经常呈同涨同跌走势；但需强调的是，大多数时间里汇率并不是股市的决定性变量，更可能是宏观基本面共同驱动的结果。

（二）为何5/6/7月汇率一直平稳，8月开始变的“不淡定”？表面原因：美联储重回紧缩，中美利差倒挂加深，地缘政治再度复杂化；根本原因：作为汇率最大的支撑项，出口的不确定性明显抬升。今年以来，人民币两波明显贬值行情：4月中-5月中、8月中至今，最根本的原因都是出口回落。同时，近期国际贸易关系不确定性也给出口前景添了一朵乌云。

（三）汇率对股市的直接/间接影响：1、人民币的快速贬值，确实会对股市形成较大冲击，过去13段快速贬值期A股均有明显下挫，结构上大盘、低估值风格相对占优；2、汇率波动通过汇兑损益以及经营性活动，影响上市公司业绩（详见国盛策略报告《汇率之于A股的影响与传导逻辑》）。

（四）人民币破7，仅仅是个数字吗？整数关口得失并没有实质意义，但当汇率重新回到疫情爆发前的水平，意味着从2020年开始，依靠出口红利与提前回收流动性所创造的“以我为主”的货币政策空间已经大幅收窄；面对美元流动性继续收紧的大背景，接下来国内继续独立宽松难度增加。事实上，近期资金价格中枢确实已经开始筑底回升。

指数绝对下行空间不大，低位价值是最小阻力方向。

二季度报告《底部是怎样炼成的？》中，我们提到市场底部的几个重要交易信号：普跌（前期的强势股与弱势股一起下跌）、缩量（成交量以及换手率的压缩）、情绪（情绪指标到达底部拐点）。从目前来看，交易层面的见底信号并不充分。但宽基指数下行的绝对空间不大：一方面，基于宽基指数现有成分股的估值测算，截至9月16日，中证800指数的动态估值12.96x，接近今年4月末的水平（12.63x）；另一方面，从资产定价的角度，全A指数也已再度接近10%社融增速假设下的长期支撑线。进一步，基于估值与风险溢价的角度，当前大盘价值风格具备更高的风险收益比，宽基指数中，上证50的确定性最高（现有成分股推算的风险溢价到达历史高位）。

从8月中旬至今，市场风格事实上已经出现了小型切换，对于后市，我们维持此前的判断：后市风格收敛大概率会继续（底线思维、汇率破7、交易结构再均衡）；更长线的视角看，A股风格先收敛（Q3末）、后切换（Q4）的概率在提升，低位价值是最小阻力方向。

行业继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑低位反转的方向：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、内需复苏趋势未稳+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：国企开发商、厨电建材、黄金；3、中期需求确定、经济弱相关且机构普遍低配的：医药、农业。个股组合继续推荐：中报业绩超预期、红利+预期改善。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

一、策略观点：破7，对A股意味着什么？

虽然8月经济数据边际回暖，但在内外部利空因素集中发酵之下，A股在中秋节后第一周大幅下挫；与此同时，人民币汇率也大幅贬值，离岸在岸人民币兑美元在盘中双双“破7”。这种股汇双杀的局面，甚至有点今年4月的影子。从短/中期来看，人民币破7对A股会带来什么影响？

1.1、内外利空发酵，人民币破7，大盘阶段新低

近期内外利空因素集中发酵，中秋节后第一周市场迎来开门黑，A股破位下跌，创业板指数单周跌超7%。1）美国通胀超预期引发美债利率飙升，海内外权益市场共振回调，以新能源为代表的成长风格明显承压；2）地缘政治矛盾升温，美国参议院审议通过《台湾政策法》，台海局势再度大幅升级，市场风险偏好全面回落；3）8月经济数据虽然边际企稳，但结构看国内经济复苏态势依旧不稳固，房地产景气延续恶化叠加苏州青岛解除限购政策“一日游”，楼市宽松预期转弱；4）人民币汇率跌破“7”整数关口，北上加速外流，冲击市场信心。

结构看，各类宽基指数全面下行，大盘价值风格防御属性凸显，而新能源为代表的赛道股大幅杀跌。一方面，近期多个二线城市楼市放松限购叠加本周银行存款利率下调，刺激银行、地产等权重板块逆势走高，前半周银行、地产行业领涨两市，食品饮料、社会服务等消费行业跟随企稳；另一方面，美债利率上行压制成长风格表现，欧盟委员会正式提议“禁止所有强制劳动的商品进入欧洲市场”、美国总统再度强调推动新能源车供应链自主化，新能源产业链出口预期受冲击，电力设备、有色金属、汽车等新能源产业链领跌两市。此外，国务院发文鼓励券商等机构降低服务收费，对券商板块带来冲击，非银金融行业大幅下挫。

1.2、人民币“破7”，对A股意味着什么？

8月中旬以来，随着联储紧缩预期再度升温，美债利率开启新一轮上行，中美利差倒挂进一步加深，本周离岸、在岸人民币兑美元汇率双双破7，刷新了本轮疫情爆发以来的低点。对于A股而言，人民币“破7”意味着什么？股汇双杀的局面如何终结？

（一）人民币汇率与A股权重指数趋势强相关，二者经常呈同涨同跌走势；但需强调的是，大多数时间里汇率并不是股市的决定性变量，更可能是宏观基本面共同驱动的结果。

复盘历史，过往历次人民币升值周期，A股均走出明显的上升行情，而在人民币贬值周期内，则往往伴随着下跌行情，但这并不意味着汇率决定股市，二者的走向更多由宏观基本面共同驱动。事实上，决定人民币汇率的要素：流动性层面的内外利差、贸易层面的结售汇顺差、经济（预期）的相对强弱等，相互影响与制约的同时，也成为了影响权益市场走势的重要因素——国内经济向好时期，通常导致货币政策收紧、内外利差扩大、人民币升值，进而也对应着市场情绪乐观、风险偏好上升；反之，经济基本面回落则往往伴随流动性宽松、内外利差缩小、人民币贬值、市场信心下降。

（二）为何5/6/7月汇率一直平稳，8月开始变的“不淡定”？表面原因：近期美联储重回紧缩，中美利差倒挂加深，地缘政治关系再度复杂化；根本原因：作为汇率最大的支撑项，出口的不确定性明显抬升。

今年以来，人民币汇率有两波明显贬值行情，一次是4月中旬到5月中旬，另一次就是8月中旬至今。从时点来看，4月中旬开启的贬值行情，对应的并非国内疫情，也不是俄乌冲突，最根本的就是4月出口增速大幅回落。从这个意义上，也可以理解为何5/6/7月汇率一直平稳，8月开始变的“不淡定”？决定性原因就在于，5/6/7月出口项超预期高增（背后可能是俄乌对于欧洲供应链的破坏），而8月出口开始明显降速；同时，国际贸易关系的不确定性也再度抬升，给出口前景又添了一朵乌云。

（三）汇率对股市的直接/间接影响：1、人民币的快速贬值，确实会对股市形成较大冲击，过去13段快速贬值期A股均有明显下挫，结构上大盘、低估值风格相对占优；2、汇率波动通过汇兑损益以及经营性活动，影响上市公司业绩（详见国盛策略报告《汇率之于A股的影响与传导逻辑》）。

复盘过去13段人民币快速贬值区间A股的结构特征，基于超额收益的幅度与概率维度，宽基指数层面看：上证指数>国证2000>上证50>中证500>中证1000>沪深300；风格层面看：大盘>小盘，低估值>高估值，稳定>消费>周期>金融>成长。在这背后，宏观基本面依然是决定性因素——人民币快速贬值期间，通常伴随着国内经济走弱、宏观预期转弱，对应到A股，则是市场情绪回落、风险偏好下滑，相较于高弹性、高信用风险的小盘成长股，大盘价值板块的防御优势也会更加凸显。

另一方面，汇率波动可以通过汇兑损益以及经营性活动，影响上市公司业绩。基于七大A股重点行业的影响分析结果，受益人民币升值的典型行业有：航空、造纸、房地产；而受益人民币贬值的典型行业有：家电、纺织制造、黄金、石油石化（关于汇率波动对各行业业绩的影响，详见前期报告《汇率之于A股的影响与传导逻辑》）

（四）人民币破7，仅仅是个数字吗？整数关口得失并没有实质意义，但当汇率重新回到疫情爆发前的水平，意味着从2020年开始，依靠出口红利与提前回收流动性所创造的“以我为主”的货币政策空间已经大幅收窄；面对美元流动性继续收紧的大背景，接下来国内继续独立宽松难度增加。

此前的两篇报告，我们反复提示的一个变化就是狭义货币最宽松的阶段已经过去：“8月下旬以来，资金价格中枢抬升背后的原因可能是央行在MLF和公开市场投放上的缩量以及8月信贷融资的恢复。同时，在美联储孤注一掷抗通胀之下，中美利差再度拉大，人民币汇率贬值明显抬升。往后看，货币政策仍有“降价”（调低利率）的可能，但重心大概率放在降低融资成本、疏通信用上，资金价格利率极低的阶段已经过去。”事实上，近期资金价格中枢确实已经开始筑底回升。

1.3、指数绝对下行空间不大，低位价值是最小阻力方向

二季度报告《底部是怎样炼成的？》中，我们提到市场底部的几个重要交易信号：普跌（前期的强势股与弱势股一起下跌）、缩量（成交量以及换手率的压缩）、情绪（情绪指标到达底部拐点）。从目前来看，交易层面的见底信号并不充分，包括地缘政治矛盾、国内政策、海外需求等宏观层面的风险具有较高的不可预测性。

但从空间看，宽基指数下行的绝对空间不大。一方面，基于宽基指数现有成分股的估值测算，截至9月16日，中证800指数的动态估值12.96x，接近今年4月末的水平（12.63x），股权风险溢价5.05%，同样达到了今年4月末水平（5.7%）。另一方面，从资产定价的角度，全A指数也已再度接近10%名义经济增长率下的理论长期支撑线，意味着指数继续向下的空间并不大。

进一步，基于估值与风险溢价的角度，当前大盘价值风格具备更高的风险收益比，宽基指数中，上证50的确定性最高。同样基于现有成分股的指数估值测算，截至9月16日，上证50指数动态估值9.39x、股权风险溢价7.98%，均已突破今年4月末的水平，沪深300指数的估值及风险溢价也同样逼近4.28的低点。基于估值与风险溢价的角度看，相较于小盘成长风格，以上证50、沪深300为代表的大盘价值板块，明显具备了更高的风险收益比。

从8月中旬至今，市场风格事实上已经出现了小型切换，对于后市，我们维持此前的判断：后市市场风格的收敛大概率会持续：1、信用坍塌式下行后，稳增长必要性和政策执行力度有加强必要，尤其是出口超预期回落后，政策定力的预期正逐渐被底线思维取代，地产保交付、基建实物工作量可能加速推进；2、Jackson Hole之后，美联储孤注一掷抗通胀，中美利差再度拉大，明显抬升了人民币汇率贬值以及进一步宽松的压力；3、微观角度来看，目前A股交易结构正在从极致化回归，后续再均衡的过程大概率持续。更长线的视角看，A股风格先收敛（Q3末）、后切换（Q4）的概率在提升，低位价值是最小阻力方向。切换的条件可能有：中长贷确认回升、海外实质性衰退（向下打破）、以及M2-社融剪刀差向下逆转，即将到来的“金九银十”是重要的观察窗口。

关于行业的选择，我们继续建议业绩、估值、拥挤度并重，同时考虑低位反转的方向，自上而下给出的战术建议是：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：国企开发商、厨电建材、黄金；3、中期需求确定、经济弱相关且机构普遍低配的：医药、农业。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、红利+预期改善（续创新高）。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：成交分化至年内新低

（二）市场复盘：人民币“破 7” ，纳指领跌全球

具体内容详见我们上周日发布的报告《市场回顾（9 月 3 周）——人民币“破 7”，纳指领跌全球》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2022年9月18日发布的《破 7 ，对于 A 股意味着什么? —— 策略周报（20220918 ）》报告。

分析师:王程锦 

分析师执业编号:S0680522070004

邮箱:[e-mail]

研究助理:李浩齐

邮箱:[e-mail]

END

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