低位价值仍是最小阻力 | 国盛策略

/ 核心观点/

本周国内市场“股汇双杀”继续，人民币兑美元汇率跌破7.1，大盘指数则跌破3100点，叠加国庆假期临近，成交活跃度显著下降，全A交易金额连续5个交易日低于7000亿。后市的多空、风格应该作何判断?

美元、美债利率均创新高，A股价值风格依旧占优

9月FOMC会议加息75BP符合预期，但点阵图鹰派超预期，多数联储官员预计到年底还将额外加息125BP，11月加息75BP可能性提高，10年期美债利率飙升至3.7%以上，美元指数涨至113、续创20年新高；另一方面，俄乌紧张局势进一步升级，顿巴斯等地区拟于本周开始入俄公投，普京二战后首次进行动员。海外利空因素冲击下，本周A股延续跌势，但较欧美股指而言跌幅明显较小，风格层面低估值板块继续占优。

再谈“十一长假”前后的日历效应

聚焦至“十一长假”前后的市场表现，我们统计了2010年到2021年间宽基指数的规律性特征：1、无论从涨跌幅的均值还是中位数，都指向宽基指数在国庆假期前普遍回落（国庆节前10个交易日），节后归来（包括临近假日前1-2个交易日）开始集体上行；2、国庆假期后，宽基指数内部走势通常有明显分化，大盘价值特征的沪深300指数更为占优，而小盘成长风格在节后普遍相对疲弱；3、行业风格方面，十一长假前10个交易日内，消费风格明显占优；而国庆节后，市场主线大概率从消费切换至金融，节后20个交易日内金融板块表现相对最好。从成因来看，长假期前的避险情绪（节前全A换手率明显回落）可能是指数在节前表现不佳的原因；而“金九银十”的传统旺季带动下，内需预期的向好则会带动以大盘价值为主的沪深300节后占优。

指数上不再悲观，低位价值仍是最小阻力方向

从8月中旬开始，我们连续发布了多篇报告，对本轮风格收敛的成因与持续性进行了深入讨论。（《脆弱的平衡面临打破》20220814、《步入收敛》20220826、《几个可能的预期差》20220904、《收敛仍会继续》20220912）而过去的1个多月内，市场风格事实上已经出现了小型切换。概括的说，本轮风格收敛（高切低）的直接诱因在于：宏观（极致的宽货币、紧信用，历史新高的M2-社融剪刀差）与微观（极致的交易热度与仓位分化）的极值状态向均值回归；而在30个交易日内出现如此剧烈的风格收敛，则是源于几个预期差：狭义货币最宽松的时候已经过去、外需回落的速度确实比想象中快、内需政策定力被底线思维取代。

站在当前时点向后展望，几个中期变量需要重视：第一，联储孤注一掷抗通胀背景下，美国实际利率上行趋势确立，且很难在短期内逆转；第二，中美利差再度拉大导致人民币汇率贬值压力抬升，尤其是在出口增速回落时更为明显；第三，抛开外部环境，国内基本面处于主动去库周期。总的来说，几个中期的内外部变量：国内经济进入主动去库、美国实际利率上行、人民币贬值压力加剧，都指向低位价值是市场的最小阻力方向。

从空间看，当前宽基指数下行的绝对空间不大，且几个重要的底部交易信号正在逐步显现；对于当前的A股，指数上无须再悲观，结构比仓位更重要，长假前后仍是低位价值的布局期：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、风电；2、内需复苏趋势未稳+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：央企地产建筑、厨电建材、黄金；3、中期需求确定、经济弱相关且机构普遍低配的：医疗服务、养殖。个股组合继续推荐：中报业绩超预期、红利+预期改善。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

一、策略观点：低位价值仍是最小阻力

中秋节归来，国内市场经历了一轮股汇双杀，人民币兑美元汇率跌破7.1，大盘指数则跌破3100点，两市情绪持续回落，叠加国庆节的临近，成交活跃度显著下降，全A交易金额连续5个交易日低于7000亿。历史经验显示，国庆节前后A股存在明显的日历效应，对于当下的布局有何参考？对于后市的多空、风格应该作何判断？

1.1、美元、美债利率均创新高，A股价值风格依旧占优

上期周报（《破7，对于A股意味着什么？》20220918）中，我们提出几点核心结论：1、人民币的快速贬值，确实会对股市形成较大冲击，过去13段快速贬值期A股均有明显下挫，结构上大盘、低估值风格相对占优；2、交易层面的见底信号并不充分，宏观层面的风险也不具有可预测性，但指数绝对下行空间不大，风格收敛大概率会继续，宽基指数中，上证50的确定性最高；3、更长线的视角看，A股风格先收敛（Q3末）、后切换（Q4）的概率在提升，低位价值是最小阻力方向。

本周全球权益市场延续低迷，但A股跌幅收窄，价值风格继续占优。一方面，9月FOMC会议加息75BP符合预期，但点阵图鹰派超预期，多数联储官员预计到年底还将额外加息125BP，11月加息75BP可能性提高，10年期美债利率飙升至3.7%以上，美元指数涨至113、续创20年新高；另一方面，俄乌紧张局势进一步升级，顿巴斯等地区拟于本周开始入俄公投，普京二战后首次进行动员。海外利空因素冲击下，本周A股延续跌势，但较欧美股指而言跌幅明显较小，风格层面低估值板块继续占优。

1.2、再谈“十一长假”前后的日历效应

历史经验显示，A股重要节假日前后一般都存在明显的日历效应；而且从假日前后市场表现的差异程度来看，假期时间越长，节假日前后的行情差异就越明显。聚焦至“十一长假”前后的市场表现，我们统计了2010年到2021年间宽基指数在国庆假期前后的规律性特征，无论是涨跌幅的均值还是中位数，最终结论均指向：宽基指数在国庆假期前普遍回落，下行时点大概在国庆节前第10个交易日开始，即节前两周宽基指数普遍收跌；而节后归来（包括临近假日前1-2个交易日），各宽基指数均集体上行。此外，国庆节后宽基指数的走势出现了较为明显的分化，大盘价值特征的沪深300指数更为占优，而小盘成长风格在节后普遍相对疲弱。

大类风格方面，十一长假前消费行业普遍领跑，节后金融板块接力。统计结果显示，国庆节前10个交易日内，消费风格明显占优，综合跑赢大盘的概率以及超额收益来看，医药生物、家用电器和食品饮料行业表现最佳；国庆节后，市场主线大概率从消费切换至金融，节后20个交易日内金融板块表现相对最好，农业、银行、非银和家电领涨，而科技成长行业相对疲弱。

长假期前的避险情绪可能是指数在国庆节前表现不佳的原因之一。一方面，节前全A换手率明显回落，而节后市场换手率持续回升，带动宽基指数整体V型反弹。另一方面，“金九银十”的销售旺季带动下，内需相关的消费与地产链的预期向好，而这些受益标的主要集中在大盘价值为主的沪深300，因此节后市场结构分化，预期向好的的沪深300明显占优。

1.3、指数上不再悲观，低位价值仍是最小阻力方向

从8月中旬开始，我们连续发布了多篇报告，对本轮风格收敛的成因与持续性进行了深入讨论：1、8月14日《脆弱的平衡面临打破》中，我们强调了不论是宏观还是微观，都已经到达了极值状态，极值的出现，不代表会逆转，但一定会收敛；2、8月28日《步入收敛》中，我们明确提出Q3末是市场风格的收敛期，且Q4切换的概率在提升；3、9月4日和9月12日报告《几个可能的预期差》、《收敛仍会继续》中，我们提出的几个内外部的预期差逐一印证。

而从8月中旬至今，市场风格事实上已经出现了小型切换，在1个多月的时间内，大盘价值与小盘成长的收益差迅速拉大。概括的说，本轮风格收敛（高切低）的直接诱因在于：宏观（极致的宽货币、紧信用，历史新高的M2-社融剪刀差）与微观（极致的交易热度与仓位分化）的极值状态向均值回归；而在30个交易日内出现如此剧烈的风格收敛，则是源于几个预期差：狭义货币最宽松的时候已经过去、外需回落的速度确实比想象中快、内需政策定力被底线思维取代。

站在当前时点向后展望，几个中期变量需要重视：第一，Jackson Hole讲话着重强调了“历史教训”的吸取和“通胀预期”的管理，联储孤注一掷抗通胀背景下，美国实际利率上行趋势确立，且很难在短期内逆转；第二，中美利差再度拉大，以及美元流动性紧缩所塑造的强美元，导致人民币汇率贬值压力抬升，尤其是在出口增速回落时更为明显；第三，抛开外部环境，国内基本面处于主动去库周期（PPI、库存同步下行），盈利压力较大，稳增长和政策执行加强的必要性显著增加。总的来说，几个中期的内外部变量：国内经济进入主动去库、美国实际利率上行、人民币贬值压力加剧，都指向低位价值是市场的最小阻力方向。

从空间看，当前宽基指数下行的绝对空间不大。一方面，基于宽基指数现有成分股的估值测算，截至9月23日，中证800指数的动态估值与ERP均已逼近今年4月末的水平；另一方面，从资产定价的角度，全A指数也已再度接近10%名义经济增长率下的理论长期支撑线，意味着指数继续向下的空间并不大。更关键的是，几个重要的底部交易信号：普跌（前期的强势股与弱势股一起下跌）、缩量（成交量以及换手率的压缩）、情绪（情绪指标到达底部拐点），已经在逐步显现。因此，对于当前的A股，指数上无须再悲观，结构比仓位更重要，低位价值仍是最小阻力方向。

结合历史的日历效应，十一长假前市场大概率以休整为主，节后有望迎来反攻；当前指数向下的绝对空间已经不大，指数上无须再悲观，结构比仓位更重要，长假前后仍是低位价值的布局期。关于行业的选择，我们继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑低位反转的方向，自上而下给出的战术建议是：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、风电；2、信用复苏趋势未稳+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：央企地产建筑、厨电建材、黄金；3、中期需求确定、经济弱相关且机构普遍低配的：医疗服务、养殖。

二、行业推荐

2.1、地方基建：接续资金政策持续出台，地方做强基建动力十足

基建接续资金政策持续出台，下半年基建有望延续景气。目前下半年基建接续资金已包括8000亿政策性贷款投放、两批合计6000亿政策性金融工具、5000亿专项债结存限额，保守预计可带动总投资约4.3万亿，且后续仍有望继续出台相关举措。上半年专项债发行速度已创新高，下半年资金接续政策持续出台，基建有望延续景气。

地方做强国有基建上市企业动力充足，相关公司进入高速发展新阶段。当前虽然在隐性债务严格监管下，地方基建融资渠道受限，但仍可以通过支持地方上市建筑国企做强做大、推动基建资产上市、以及发行REITs等方式提升资本市场融资能力，地方政府未来有望集中资源重点支持国有上市基建类公司，相关公司有望进入高速发展新阶段。

2.2、储能：新能源渗透刺激储能需求，新型储能将加速打开空间

新能源占比快速提升，刺激配套储能需求爆发。随着光伏、风电等波动电源占比的快速提升，以及电力需求的快速增长，具备灵活调节能力的配套储能需求逐渐迎来爆发。与此同时，高温干旱与俄乌问题导致欧洲能源价格飙升、能源转型加速，户用储能爆发式增长，为储能需求贡献重要增量。

以电化学储能为代表的新型储能将加速打开空间。工信部发布《关于推动能源电子产业发展的指导意见（征求意见稿）》提出，开发安全经济的新型储能电池，加强先进储能技术及产品规模化应用。以电化学储能为代表的新型储能具备广泛的应用场景、出色的综合性能，在政策支持与经济性提升背景下将加速打开空间。

2.3、航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期

“十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022年政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。

航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。

2.4、养殖业：猪周期基本确立反转，板块性布局机会凸显

资本市场对猪周期的映射逐渐强化，猪周期上行对应养殖业超额收益。回顾2005年以来四轮猪周期，资本市场对猪周期的映射逐期强化，养殖业行情在猪肉价格触底回升过程中，猪企盈利也会得到显著提升，从而驱动养殖业行情逐渐启动，并从猪价确认底部到出现见顶迹象期间持续创造较高的超额收益。

猪周期基本确立反转，板块性布局机会凸显。6 月中旬至今猪价加速上扬淡季不淡，中报披露情况显示生猪养殖企业Q2业绩普遍改善，7月猪企年内首次实现单月盈利。下半年整体供给量仍处于环比缩量趋势，同时需求端消费旺季逐渐临近、餐饮消费稳步恢复，中期看猪价中枢上行，易涨难跌。景气提升趋势下，板块性布局机会逐渐凸显。

2.5、医美：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性

中国医美市场不断扩容，行业渗透率有较大提升空间。从市场规模看，中国医美市场不断扩容，规模从2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元，CAGR达17.5%。随着消费升级、医美技术的持续发展，中国医美市场前景广阔。从渗透率看，中国医美市场渗透率远低于日、韩等国，未来行业渗透率仍有较大提升空间。

医美疫后快速恢复，政策提振行业信心。华南、华东部分地区疫情退潮后，医美行业经营快速恢复正常。此外，深圳发改委印发《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》，明确鼓励发展医疗美容产业，提出支持两类医美产品、支持医美服务行业、加强医美行业监督规范，行业信心得到提振。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：成交分化至年内新低

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘：美元指数升破110

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（9月4周）——美元指数升破110》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2022年9月25日发布的《低位价值仍是最小阻力——策略周报（20220925）》报告。

分析师:王程锦 

分析师执业编号:S0680522070004

邮箱:[e-mail]

研究助理:李浩齐

分析师执业编号:S0680121110014

邮箱:[e-mail]

END

往期策略报告

 9月第3期  | 破7，对于A股意味着什么？

 9月第2期  | 收敛仍会继续

 9月第1期  | 几个可能的预期差

 8月第4期  | 步入收敛

 8月第3期  | 此限电，非彼限电，滞胀难重来

 8月第2期  | 脆弱的平衡面临打破

 8月第1期  | 2021年的小票故事会重演吗?

7月第5期  | 破局的条件尚不具备

 7月第4期  | 极致化的持仓，意味着什么?

 7月第3期  | 逆风之下的布局思路

本周聚集

财报分析 | 下半年七大风格盈利预测

财报分析 | 细分行业景气梳理与展望

财报分析 | A股盈利延续正增，哪些板块超预期？

专题深度 | 警惕美股二次探底——基于衰退情形的分析

专题深度 | 技术性熊市VS技术性衰退：美股何去何从

专题深度 | “贪婪”VS“恐惧”：股民情绪如何帮我们择时？

外资周报 | 汇率破“7”，外资相对淡定

交易情绪 | 继续弱势收敛

市场回顾 | 美元指数升破110

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