国盛策略 | 变局下的确定性——四季度A股策略展望

/ 核心观点/

基本面：“外胀” +“内滞” ，怎么破局？

2022年，外胀+内滞不仅没有消解，又被俄乌添了一把火。海外的滞胀，是中国的繁荣，强势出口是国内经济去地产化与新旧动能转换的前提。向后展望，美国经济从技术性衰退到实质性衰退可能尚需一段距离，但全球制造业与其他可贸易部门的收缩已在路上，美元紧缩周期之下，海外总需求的下滑可能比想象中快。

对于国内而言，没有地产的宽信用，注定一波三折，尤其在海外衰退步步临近之下，内需不足已成为当前最大的矛盾。“金九银十”是重要观察期，从地产政策的传导时滞以及房企资金压力缓释的时点来看，四季度可能会有见效；另外中央政府加杠杆的必要性上升，后续关注存量政策落地效果以及增量政策出台。

资金面：资产荒+高储蓄，并不等于“水牛”

存量博弈，是今年A股资金面的最核心特征，而现阶段的资产荒+高储蓄，不等于“水牛”。一方面，今年以来“宽货币-紧信用”走向极致，理财产品收益率降至谷底，国内“资产荒”的特征尤为明显；另一方面，到目前为止，股市的增量资金依旧较弱，往后看，存量资金的后续加仓仍有赖于私募，而公募与险资进一步加仓空间收窄，预计未来一段时间内仍是存量市的状态。

市场展望：指数不再悲观，风格先收敛后切换，低位价值是最小阻力

8月中旬开始，我们发布多篇报告，深入探讨了本轮风格收敛的成因与持续性：

1、无论是宏观（货币利率、M2-社融）还是微观指标（交易热度与仓位分化），在Q3中段都触及历史极值，极值不代表会逆转，但一定会收敛。

2、如果说Q3后段高切低的诱因是极值向均值回归，那么后市的持续性则源于几个预期差：狭义货币最宽松的时候已经过去、外需回落的速度确实比想象中快、内需政策定力被底线思维取代。

3、至三季度末，宽基指数下行的空间已不大，且几个底部交易信号（缩量、普跌、股民情绪）正在显现，指数上无须再悲观，结构比仓位更重要。

4、从收敛到切换的条件可能有：中长贷确认回升（地产政策效果）、海外实质性衰退，以及M2-社融剪刀差向下逆转。

4、为何是低位价值？几个中期变量：国内经济主动去库、美国实际利率上行、外需总蛋糕收缩，都指向低位价值是Q4的最小阻力方向。

行业建议：寻找变局下的确定性

——低位价值确定性：1、“西落” ，盼“东升”：海外衰退压力之下，内需亟待改善，推荐央企地产建筑、厨电建材、黄金；2、独立性周期反转：养殖、电力具备独立逻辑的周期反转；3、高安全边际确定性：医疗服务；

——景气趋势确定性：赛道分化，选最“硬”：储能、军工（航空装备）

对于配置型资金，估值-业绩匹配核心资产（白酒、医疗美容）的战略布局时点已至；题材型机会关注新兴趋势接力的方向（机器人、VR）。

个股层面，继续推荐中报业绩超预期50、红利+预期改善组合。（国盛策略独家构造，均创新高）

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

一、基本面：“外胀” +“内滞” ，怎么破局？

1.1、海外的滞胀，是中国的繁荣，优势制造的未来是星辰大海

2022年H1，地产+建筑业对我国GDP形成负拖累，这是过去30年来的第一次。从长周期的视角看，2021年18万亿平的商品房销售基本是历史大顶，它标志着一个黄金时代的终结。未来，经济的去地产化与新旧动能转换，是大势所向。

海外的滞胀，是中国的繁荣，优势制造的未来是星辰大海。能源与通胀问题是2022年全球资本市场的“头等大事”，2021年，外胀内滞的格局就已形成，22年海外通胀不仅没有缓解，又被俄乌添了一把火。事实上，疫情后的三年，海外世界逐渐被通胀阴影笼罩，国内外物价出现了极为显著的背离，在能源成本与供应链优势之下，中国出口占全球份额稳中趋升。外需强、内需弱的背后——欧洲深陷能源和供应链危机，让中国再享受了一把出口红利。

但强势出口的另一边，是迟迟得不到提振的内需。强势出口的背后，掩盖的是孱弱的内需，经历过5-6月短暂恢复后，下半年国内需求再陷低迷。M2-社融剪刀差一再新高，透露出当前宏观的最大窘境：内生性需求严重不足，而7月信贷塌方，则反映了地产风波、疫情反复对实体需求的破坏力。作为逆周期调节的重要手段，财政已经尽力，6月地方新增专项债单月发行额首度突破万亿，上半年专项债发行速度也创下历史新高。基建发力效果在前端的开工上已经有所体现，1-7月可比口径下的重点省市重大项目开工额同比增长10.5%，与基建投资增速基本一致（1-7月累计同比增长9.6%）。

没有地产的宽信用周期，注定一波三折。7月以来断贷风险发酵，30大中城市商品房销售再度大幅回落:1-7月商品房销售面积同比近乎腰斩（累计增速-48.1%），土地购置面积跟随回落;7月下旬至9月中旬房企拿地逼近2021年同期的历史最低点，且拿地企业主要为央企国企开发商。地产疲弱依旧是阻碍信用扩张的核心，没有地产的宽信用注定一波三折。

1.2、技术性衰退 or 实质性衰退，外需回落的速度可能比想象中快

美国“技术性衰退” 与“实质性衰退”的距离。连续两个季度GDP环比负增则为“技术性衰退”，在1947年之后，美国历轮“技术性衰退”无一例外，最终都被NBER确认为实质性衰退。2022年Q1与Q2 GDP增速均为负，因此美国经济未来陷入“实质性衰退”几乎已成定局。与此同时，经济下行压力的不断增大。

全球央行的大幅加息再度强化了美欧等国的经济下行压力。据国际清算银行（BIS）最新数据显示，2022年1至9月，全球各国央行上调政策性利率的幅度已累计达到127个百分点，创历年之最。而持续的通胀与货币紧缩对需求的抑制作用也开始逐步显现，OECD口径下全球主要经济体的消费者信心指数均呈现同步回落态势。

从NBER重点跟踪的6个评判衰退的指标来看，美国距离“实质性衰退”还有一定距离。从最新数据来看，美国实际个人收入减去转移支付尚未转负、劳动力市场保持强劲、家庭调查失业率处于极低水平，这些均指向美国经济当前尚未达到NBER所设定的衰退标准。但制造业与地产业的收缩已经“肉眼可见”。美国30年地产贷款利率与美国PMI订单/库存差可以视作美国PMI的领先指标，目前两个指标均指向美国经济即将跌破荣枯线。

经济衰退与美股下跌之间正在进行“龟兔赛跑”。在美股的历史上，出现经济衰退的熊市期间，美股平均跌幅更大（-39.18%），平均下跌时间更长（15.57个月），估值收缩幅度也更为显著（-35.68%）。若基于衰退情形分析来看，当前的美股无论是下跌时长与幅度、还是估值收缩程度，都远未充分定价衰退风险。若经济衰退最终确认，美股仍有相当大的下行空间。

从杀估值到杀盈利，警惕美股二次探底。在历次伴随衰退的美股熊市，美股盈利（EPS）增速均陷入负增长，平均为-18.05%。当前美股并未充分定价EPS下行风险，原因有四：第一，当前市场一致预期的美股未来盈利增速大幅高于历史衰退情形；第二，全球央行大幅加息，美元升值提高企业融资成本，压低利润与盈利；第三，通胀高企降低消费者实际购买能力，耐用品需求减少，库销比上行，美股承压；第四，商品对标普500盈利贡献占比（62%）远高于服务，而近期美国消费修复逐步由商品向服务转移。

“龟兔赛跑” 的裁判——美联储年内难以转向。8月Jackson Hole会议期间鲍威尔重提“沃尔克经验”， 70年代末沃尔克坚定地对抗通胀，从美国通胀上行阶段便收紧货币，通胀从高点开始回落了2年至7%左右。从开始紧缩到边际放松历经近3年，期间引发了美国经济两次陷入衰退。因此，无论是经济衰退还是美股大跌都不会对美联储在未来半年应对通胀的政策带来实质性影响。美股和美国经济衰退就像在“龟兔赛跑”，作为“龟兔赛跑”的裁判，美联储在年末恐难以转向。一方面，近期PCE持续超预期，预示通胀短期难以缓解；另一方面，9月非农就业数据超预期，失业率（3.5%）仍维持在50年来最低的水平，就业市场反映出美国经济仍有韧性。最新数据显示美联储11月加息75BP的概率大幅抬升至84.3%。

1.3、内需不足已成为当前最大的矛盾

在全球经济放缓的背景下，外需回落的速度可能比预计的更快。全球制造业PMI在9月创下27月新低（49.8）。今年5-7月我国出口超预期回暖，8月出口增速已经开始呈现大幅放缓迹象，主要因为海外需求收缩导致的中国消费品出口受损。作为海外需求的“金丝雀”，9月韩国出口数据继续下滑。而9月上旬，中国八大港口集装箱吞吐量也明显回落，指向未来外需转弱的速度可能比预计的更快。

内需不足已成为当前最大的矛盾，尤其当海外衰退步步临近。一方面，企业中长贷7月再度负增，内生性信用扩张仍未出现；另一方面，从我们独家构造的分析师预测指标（MAF）来看，A股盈利周期也未出现上行迹象。经济回落叠加疫情扰动，压制社会消费意愿，居民端存/贷款增速出现了罕见的分化。

接下来金九银十，是国内基本面重要观察期。近期底线思维之下，楼房保交付、房企发债增信等陆续推出，二线城市放松限购限贷的范围也在扩大，从地产政策的传导时滞以及房企资金压力缓释的时点来看，Q4初地产宽松政策可能会有见效，而自9月下旬以来地产前端销售已有一定的企稳迹象。中央政府加杠杆的必要性上升，后续关注存量政策落地效果以及增量政策出台。

二、资金面：资产荒+高储蓄，不等于“水牛”

2.1、今年以来，入市增量资金整体较弱

公募：二季度缩减超2000亿，上半年资金贡献临近清零。今年以来，偏股基金（股票型+混合型）累计新发2423.6亿，且主要集中在1月的短暂开门红，上半年其余月均新发仅300亿，显著低于往年同期。市场波动加大之下，基金赎回明显增多。除1月大幅申购外，上半年其余月均赎回规模超600亿，且趋势抬升，基金普遍面临较大赎回压力。总结而言，今年公募基金仅1月贡献增量资金，上半年累计资金贡献降至148.5亿，已临近清零。

私募：二季度明显外流，上半年规模累计缩减超3000亿。产品发行上，一季度实现开门红，但二季度大幅放缓，上半年累计新发585.2亿，仍高于去年同期。资金贡献上，采用私募综合指数剔除净值变动贡献，二季度私募明显外流，累计流出约5304.8亿元，管理规模上半年累计缩减约3394.1亿元。

险资：保费收入回暖，险资权益规模重回正增长。险资保费收入时隔一年累计同比转正。21年保费收入接连同比负增，全年险资权益规模时隔7年首次缩减。今年以来，保费收入增速同比逐步回暖，6月新增4300亿，创历史单月新高，全年保费收入时隔一年累计同比转正。险资权益规模二季度加速回暖。5、6月份分别增加1650亿元、2108亿元（历史单月新高），上半年累计增长2350亿，临近20年同期（2463亿元）

外资：“通胀+加息+衰退”预期反复博弈，交易盘波动加大，配置盘稳步增持超千亿。今年以来，海外宏观预期反复徘徊于“滞胀”与“衰退”之间，国内疫情反复与地缘矛盾也阶段性制约着外资风险偏好，交易盘波动明显加大，3月一度大幅外流超400亿，继6月回流300亿后，7月再度外流超300亿；往后看，海外通胀、加息、衰退不确定性犹存，但配置盘稳步增持仍是大势，今年再度累计贡献超千亿资金增量，全年预计外资仍将贡献增量。

两融：余额触底回升，二季度贡献边际增量，但全年贡献仍收负。今年以来，两融压力主要集中在3、4月份，大幅外流近2000亿，两融余额也明显回落，4月一度将跌破1.5万亿。5月伴随市场触底反弹，杠杆情绪也逐步回暖，两融资金逐步温和回流，近一个季度贡献约811亿元增量资金，但全年累计贡献依旧收负。与此同时，两融余额逐步回升，目前已修复近半但仍低于去年同期。

2.2 存量博弈，是现阶段A股资金面的核心特征

“宽货币-紧信用”走向极致，理财产品收益降至谷底，“资产荒”的特征尤为明显。其一，8月政策利率(MLF)再度下调，而实体信用扩张持续趋弱，宏观环境的“宽货币+紧信用”格局推向极致，叠加市场小票扩散轮动，“水牛”故事言犹在耳；其二，理财收益跌至谷底，“资产荒”特征显著，此前14年、16年、19年、21年均经历理财产品绝对、相对收益同步下行的市场环境。今年2月以来，理财绝对、相对收益再度同步下行，当前均处历史谷底。

存量资金层面，公募权益持仓高位，私募加仓空间收窄。今年公募基金权益持仓高位运行，私募与险资权益仓位也自5月开始触底反弹，分别升至68%和13%；往后看，存量资金的后续加仓仍有赖于私募，而公募与险资进一步加仓空间收窄。

增量资金层面，居民储蓄率高企，但资产荒不等于“水牛”。今年上半年，金融机构存款余额/GDP连续创历史新高，可能的原因在于收入预期与消费意愿双重压力，从而导致储蓄率抬升，居民加杠杆意愿较低。类似的环境还出现在08年、11年，“新增就业降——收入预期落——降消费/缩杠杆/增储蓄”的正反馈强化，打破现状的关键仍有赖于政策调整和预期改善（如 08年底“四万亿”刺激、12年稳增长发力+地产周期转松）。

居民资金渠道（一）——基金入市：赚钱效应待修复。回顾历史，20-21年就是居民借基入市的牛市代表，主要得益于此前基金投资回报的高性价比（基金正收益+跑赢指数）；而当前条件尚不充分：股市与基金的滚动一年投资回报仍均处负向区间，且此前高峰期发行基金约半数仍浮亏，多数基民仍面临回本压力，赚钱效应与比较优势均待修复。

居民资金渠道（二）——直接入市：股民新开户速度处于中枢水平。历史上依靠居民直接入市的代表就是15年，股票账户与信用账户均大幅扩容，杠杆资金驱动“水牛”行情；而当前条件未见信号：居民新开户与信用账户开户均处近年中枢，且股民情绪预计仍处筑底阶段。

三、市场展望：寻找变局下的确定性

3.1、7-8月，A股最核心的特征：风格均衡的市值下沉

426大反攻，是孤勇者的胜利。4月下旬，国内再现股债汇三杀，大盘跌破2900。4月26日，我们在市场最底部召开《战吗？战啊！》电话会议，喊出“A股再迎战略机遇，胜利从来属于孤勇者”，随后市场反弹超500点。

疫情以来，能源革命、产业转型、制造升级，已成为长期共识。基于上市公司2022年盈利预测，景气度分化尤为明显：上游景气>下游景气，新老能源景气>其他行业景气，地产弱相关行业景气>地产强相关行业景气。面对这样的宏观和中观环境，机构用脚投票的结果显示：能源革命、产业转型、制造升级，已成为市场的长期共识。

如果说5-6月是共振上行，那么7月行情的核心特征就是市值下沉。创业板50/上证50 基本走平，但国证2000/中证1000相对于创50/上证50都更强。7-8月A股市值下沉背后的宏微观逻辑：持仓极致化后，面对强者恒强与困境反转的两难，资金选择了市值下沉的折中方案；而经济弱复苏+宽货币现实+政策定力预期，是造就彼时小盘扩散行情的宏观逻辑。

3.2、极值不代表会逆转，但一定会收敛

至8月中旬，不论宏观，还是微观，都已经接近极值状态。M2-社融剪刀差一再新高，透露出当前宏观的最大窘境：内生性需求严重不足。7月信贷塌方，反映了地产风波、疫情反复对实体需求的破坏力。疫后新低的货币利率、6年新低的新增社融、历史新高的M2-社融，国内【宽货币、紧信用】的格局被推向极致。宏观指标之外，微观交易的极致化也须重视，基于成交占比历史分位来看：1、泛新能源交易热度升至100%；2、TMT在7月后趋于活跃；3、大消费、银行地产链则一路下行至冰点，以3年滚动窗口观察，当前分别为0.4%、1.3%。

极值的出现，并不代表一定会逆转，但一定意味着收敛。从8月中旬国庆节前，30个交易日内大盘价值与小盘成长出现剧烈的风格收敛，主要源于几个预期差：狭义货币最宽松的时候已经过去、外需回落的速度确实比想象中快、内需政策定力被底线思维取代。而站在当前时点向后展望，市场风格转向切换（Q4）的概率仍在逐渐提升：第一，狭义货币最宽松的阶段已经过去（MLF降价但缩量、信贷融资恢复、汇率贬值压力）；第二，外需回落的速度确实比想象中快：继5-7月延续高增后，8月出口增速出现了明显回落；第三，内需方面，前期拖累因素正逐步消除：在摆脱高温天气、限产限电影响后，再叠加国务院督导行动的落实，基建实物量有望在下一阶段加速落地，可关注后续“金九银十”旺季成色。

3.3、从收敛到切换，需要什么条件？

第一、中长贷确认向上趋势。进入Q3后，信用回暖的势头被几股“逆风” 打断：1、政府债发行谁来接续；2、地产断贷风波发酵；3、疫情的再度抬头。而领先指标（短贷-长贷、货币条件）和历史周期均指向中长贷将于Q3末确认低点，9-10月，是中长贷上行趋势的重要观察期，地产链政策应对仍是关键。

第二，M2-社融剪刀差向下逆转。M2-社融的拉大还是源于实体内生性需求不足，进而形成了资金价格趋势性下降、货币流动性被动充裕；也能够解释小盘成长为何占优。历史经验看，M2-社融的逆转，主要靠实体需求回暖带动社融向上修复完成；有一次例外，是2016-2017年M2向下收敛（货币条件全面收紧）。

第三，海外实质性衰退引发外需冲击。1947年之后，美国历轮“技术性衰退”无一例外 最终都被确认为实质性衰退。一旦海外实质性衰退引发外需走弱，则意味着国内经济“弱恢复”预期将被向下打破。从历史经验来看，过去10轮中美欧经济共振下行阶段，A股风险偏好也会受到明显受到压制。

三个预期差逐一印证，Q4风格切换的概率在提升。站在当前时点向后展望，几个中期变量需要重视：第一，Jackson Hole讲话着重强调了“历史教训”的吸取和“通胀预期”的管理，联储孤注一掷抗通胀背景下，美国实际利率上行趋势确立，且很难在短期内逆转；第二，中美利差再度拉大，以及美元流动性紧缩所塑造的强美元，导致人民币汇率贬值压力抬升，尤其是在出口增速回落时更为明显；第三，抛开外部环境，国内基本面处于主动去库周期（PPI、库存同步下行），盈利压力较大，稳增长和政策执行加强的必要性显著增加。总的来说，几个中期的内外部变量：国内经济进入主动去库、美国实际利率上行、人民币贬值压力加剧，都指向低位价值是市场的最小阻力方向，四季度风格切换的概率仍在逐步提升。

四、行业比较：2022Q4行业建议

4.1 22Q2财报分析：A股盈利延续正增，哪些板块超预期？

4.1.1 业绩增长：A股盈利延续正增，科技与消费韧性超出预期

2022年二季度，A股盈利增速延续下行态势，但盈利正增超出预期。全A/全A非金融22Q2业绩增速分别为2.6%/3.3%，较22Q1业绩增速4.0%/9.0%分别变动-1.4%/-5.7%。此前市场普遍预期国内疫情等因素扰动之下消费、科技等板块盈利将显著承压并拖累A股盈利转入负增，而事实上，A股盈利保持了较强的韧性，科技与消费盈利增速甚至出现环比改善。 

4.1.2业绩增长：创业增速环比改善，大盘业绩韧性凸显

上市板来看，创业板增速环比改善、科创板景气继续占优。主板/创业板/科创板22Q2业绩增速分别为2.5%/-0.5%/18.5%，较22Q1业绩增速4.2%/-7.9%/48.1%分别变动-1.7%/7.5%/-29.6%。宽基指数层面，大盘业绩韧性凸显，小盘景气有所回落。沪深300/中证800/中证500/中证1000的22Q2业绩增速分别为6.6%/3.3%/-13.7%/1.7%，较22Q1分别变动3.1%/0.6%/ -11.5%/-0.5%。

4.1.3 盈利能力：费用管控改善ROE，毛利水平继续承压

2022年二季度，A股ROE水平环比改善、毛利率延续低位。全A非金融22Q2 ROE/毛利率/销售净利率水平分别为8.42%/17.81%/4.59%，较22Q1的百分比变动分别为0.29%/0.05%/1.81%。毛利率延续低位反映成本继续承压，销售净利率提升是A股ROE水平环比改善的主因，表明企业盈利能力改善的更深层驱动在于费用管控能力的提升。

4.1.4 行业比较：行业业绩的绝对高增与边际提升

22Q2业绩保持增长且增速环比改善的行业包括石油石化、煤炭、电力设备、家用电器以及通信。

4.1.5 超预期视角：基于超预期标的占比观测强势板块

我们通过“股价跳跃”（业绩披露日股价跳空上涨）筛选超预期标的，构建出超预期标的占比（股价跳跃）指标。进一步结合“量比异动”（当日量比>过去20日量比均值+1倍标准差），可以构建出量价维度指标。基于超预期标的占比观测强势板块，上市板块指向主板，宽基指数指向沪深300，行业风格指向可选消费、科技、必需消费，行业包括通信、美容护理、家用电器、环保、电力设备、食品饮料、轻工制造、医药生物。

4.2 多维行业比较：自上而下、景气研判与估值匹配

4.2.1 自上而下行业轮动：“货币-信用-实体”框架指向消费与中游制造

【经济上+货币紧+信用宽】指向消费与制造业。信用坍塌式下行后，稳增长必要性和政策执行力度有加强必要，政策定力的预期正逐渐被底线思维取代，宏观环境大概率切换至【经济上+货币紧+信用宽】，对应消费与制造风格占优。

此外，海外衰退压力将近，左侧留意“避外需”：第一梯队（家电、电子）；第二梯队（化工、电新、轻工、美护、汽车、有色、机械、纺服）。

4.2.2 景气研判：展望2023年，哪些行业业绩高增或趋势向上？

我们对行业2023年预期增速进行测算，同时考虑其绝对水平与历史分位情况以筛选业绩高增行业：

1）预期增速的绝对水平与历史分位均居于前列的行业主要分布于消费和制造板块，具体包括国防军工、电力设备、汽车、美容护理、公用事业、轻工制造以及食品饮料；

2）此外，农林牧渔、商贸零售与社会服务业绩波动较大，结合ROE判断前两者景气较为强势，后者弱修复。

相比于分析师盈利预测的具体数值而言，分析师盈利预测的边际变化可能更为重要，基于分析师盈利预测的边际变化，我们就能够构建出行业的边际景气度指标，从而对行业景气趋势进行刻画：相对基准而言，景气趋势策略取得的年化收益率显著较高、最大回撤显著较小；组合净值与基准净值之比呈现出平稳上行的趋势，反映策略相对基准持续创造超额收益。

参考前文边际景气度的构建思路，我们对各行业中长期趋势进行刻画：

1）2023年上游景气呈现回落态势，制造、消费与科技板块景气趋势向上。

2）具体行业包括制造中的军工、汽车、机械、电新、建材，消费中的社服、美护、农牧、商贸，科技中的通信、电子、计算机，此外还包括非银金融、环保行业。

4.2.3 估值匹配：“PE-G”框架下，各行业盈利与估值匹配度如何？

以“合适的价格”持有能够在长期实现盈利增长的公司，才是价值投资的真正要义。所谓合适的价格，实际上就是估值与业绩的匹配。基于“PE-G”框架，我们证实了“估值与业绩匹配”在长期视角下的有效性：相对基准而言，估值-业绩匹配策略取得的年化收益率显著较高、最大回撤显著较小；组合净值与基准净值之比呈现出平稳上行的趋势，表现出对宏观波动的较强免疫性。

从最新一期的结果看，当年及两年预期增速下，盈利与估值匹配度较高的行业包括家用电器、美容护理、商贸零售、国防军工等：

1）PE/(1+g)（FY1）估值匹配前五行业组合为：商贸零售、美容护理、国防军工、家用电器、非银金融；

2）PE/(1+g)（FY2）估值匹配前五行业组合为：房地产、美容护理、商贸零售、家用电器、国防军工。

4.3 行业配置建议：寻找变局中的确定性 

4.3.1 行业配置建议：低位价值的确定性

“西落”，盼“东升”。海外衰退渐行渐近，内需亟待改善，基建发力、地产企稳有望带动国内基本盘回暖；此外，生猪养殖、电力等行业具备独立的周期反转逻辑：

1）“西落”对应通胀-加息-衰退的不可能三角，系统脆弱性对贵金属形成支撑；

2）“东升”需房企信用纾困及保交付落实，国企开发商和竣工链的厨电、消费建材较受益；

3）猪周期驱动生猪养殖企业景气反转，电煤价格见顶、煤炭保供政策背景下电力业绩有望修复。

4.3.2 行业配置建议：产业趋势的确定性

以“新半军”为代表的赛道景气趋势逐渐分化，应结合行业逻辑以及增长预期精选细分；机器人与VR设备是引领新趋势的可能方向，建议保持关注。

1）绿色转型趋势下，随着新能源渗透率提升，具备灵活调节能力的储能需求迎来爆发；

2）“十四五”全面备战能力建设过程中，航空装备具备较强的产业增长确定性。

3）Tesla Bot发布或带来机器人产业链重大机遇；VR设备逐渐放量，关注光学光电子以及消费电子。

4.3.3 行业配置建议：核心资产配置性机遇已至

预期基建发力、地产企稳之下经济逐渐回暖，切向大消费的概率提升，长期成长性较强、估值安全边际较高的核心资产是绕不开的配置方向。筛选当期业绩具备较强韧性、中长期具备确定性成长逻辑，同时估值相对盈利而言处于合理或低估状态的细分方向，包括白酒、消费医疗以及医疗美容。

4.3.4 行业配置建议：大国博弈下的国央企

2022年是国企改革三年行动收官之年，改革红利有望加速释放；大国博弈背景下，国央企抗风险能力更强，在新型举国体制下也有望发挥更为重要的作用：

1）稳增长加码过程中地产企稳、基建发力，国企开发商、建筑央企既承担更多责任，也相对较为受益；

2）国企改革通过资产重组等方式加速行业整合、优化资源配置，对应电力、建筑建材；

3）大国博弈下的国家“必选消费行业”——国防军工。

4.4 个股组合：中报业绩超预期精选50 & 红利+预期改善组合

个股层面，现阶段建议关注：中报业绩超预期组合、“红利+MAF”组合。

1、基于中报预告的超预期精选50组合：自2010年以来，该组合的年化收益达到30%，今年净值再创新高，年内累计收益12%。从组合标的分布来看，煤炭、通信、家电、汽车、电子行业，细分行业聚焦乘用车、调味品、地面兵装、黑色家电、通信设备等。

2、“红利+预期改善”组合：对于基本面预期改善，重点关注两个维度，业绩超预期与国盛策略独家MAF指标（分析师盈利预测修正指标）。纳入红利与预期改善（超预期+MAF），主要是创造超额的同时控制回撤，2010年至今，“红利+预期改善”组合年化收益近15%，今年以来又再创新高。

/ 风险提示/

1、若疫情发展失控，将干扰复工复产、消费修复的进程，阻碍全球经济复苏；

2、若政策超预期收紧，可能拖累宏观经济增长，并导致市场流动性显著收缩；

3、若海外流动性收紧节奏超预期，可能对权益市场估值产生较大扰动；

4、若全球地缘冲突进一步加剧，或将拖累全球经济复苏进程，对企业基本面、投资者情绪等造成负面影响，放大市场波动。

具体分析详见2022年10月9日发布的《变局下的确定性——2022年四季度策略展望》报告。

分析师:王程锦 

分析师执业编号:S0680522070004

邮箱:[e-mail]

研究助理:李浩齐

分析师执业编号:S0680121110014

邮箱:[e-mail]

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