稳进者快 | 国盛策略

/ 核心观点/

10月市场延续底部震荡走势，沪指在2950-3100点之间波动，兼具政策催化与困境反转概念的低位反转成为主攻热点。如何理解近期市场的几个特征？后市核心矛盾将如何变化?

长假归来市场的几个主要特征

上期《底部的形态与主线的选择》，我们提示了看短做短需要留意的关键变量：市场情绪触底、成交回归正常区间、三季报业绩，无一例外均指向超跌成长。从近期市场特征看，情绪触底后两市成交由冰点回归，小盘股和高估值领先，这印证了我们上述的判断。但第三点——股价涨跌与三季报的相关性，在10月并没有得以体现，反而是兼具政策催化与反转概念的低位板块，成为近期市场的主攻方向。

今年的反转效应，比往年来的更早一些

在分析股价表现驱动因素过程中，我们发现了一个有意思的现象，每年的10月份（三季报披露季），市场的一个重要线索就是业绩预增。但同时值得注意的是，11月开始，股价表现开始与业绩“脱钩”。另外，历史经验显示，年末阶段A股的风格出现反转效应的概率明显加大。总结来说，时至年末，A股的重心逐渐脱离当年的即期业绩，转而朝向来年的增长预期，这就是所谓的“反转效应”；而从具体时点上看，这一反转效应往往在三季报窗口期之后开始显现。

回到当下，从10月开始，市场就已经开始出现了低位反转的特征，背后的原因可能是：1、行业间的估值与仓位过度分化，存量市的格局下，即期业绩的利好无法继续在股价上兑现；2、基本面预期面临拐点，如疫后持续强势的出口、通胀预期等；3、内外部宏观不确定性处于高位，近期市场观望情绪浓厚，也是造成近期利好不涨、低位反转的原因。

时间站在A股这一边，稳进者快

我们在四季度策略《变局下的确定性》中强调了季度配置的几个原则：第一，抱内需，避外需：海外衰退步步临近之下，内需提振的必要性进一步抬升；第二，不宜过早博弈美元紧缩转向，美股的熊市驱动将逐渐从杀估值转向杀盈利；第三，存量市的格局延续，高仓位与高拥挤度的板块的压力仍需警惕。后市的核心矛盾会重新回到基本面，而上述的几个配置原则依旧成立。

从更长期的视角看，我们有充分的理由相信当前就是A股的大底区域，最关键的驱动在于：美国经济从“技术性衰退”转向衰退、中国经济结束主动去库企稳回升、居民高储蓄向投资与消费转移，这几个重大转折点在未来终将出现；只不过，对于四季度而言，我们尚不能给定以上的判断，因此，时间站在A股的这一边，但当前则是稳进者快。

重申3000点就是A股的底部区间，但区别于4.26大反攻的V型反转，四季度指数形态可能更接近“耐克”底。驱动市场回升的动力转向慢变量（内需、信用），意味着后期磨底时间延长、上涨斜率放缓。

季度视角看，建议围绕两个“确定性”方向展开

——低位价值确定性：1、“西落” ，盼“东升”：海外衰退临近，内需亟待改善，推荐央企地产建筑、黄金；2、独立性周期反转：养殖、电力具备独立逻辑的周期反转；3、高安全边际确定性：医疗服务、医疗器械；

——景气趋势确定性：最“硬”的赛道与“新”趋势接力：军工（航空装备）、风电（海风）、信创。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

一、策略观点：稳进者快

10月以来，市场整体延续了底部震荡走势，沪指在2950-3100点之间波动，且板块轮动再度转换，兼具政策催化与困境反转概念的低位反转成为市场主攻方向。如何理解近期市场的几个特征？后市核心矛盾将如何变化？

1.1、长假归来市场的几个主要特征长假归来市场的几个主要特征

上期周报《底部的形态与主线的选择》（20221016）中，我们提示了看短做短需要留意的关键变量：市场情绪触底、成交回归正常区间、三季报业绩。1、从历史规律来看，市场情绪触底回升，对应指数的急跌反弹，行业与个股均呈现“反转”现象，即前期跌幅越大，后期反弹力度越大；2、日均成交额在节前降至6000亿，伴随情绪回暖，交易活跃度大概率由极低位回归8000-1万亿正常区间，而成交额自低位复苏的过程中，风格上通常是小盘成长占优；3、从股价相对表现看，10月份股价涨跌与三季报通常有较强的相关性，根据目前已有的线索，三季报即期增速预期靠前的依旧是上游资源与赛道股。落脚到结论，上述三个维度告诉我们短线的最优选：前期超跌、中小成长、即期增速高，无一例外均指向超跌成长股。

从长假归来的市场表现来看：首先，情绪触底后，两市成交由冰点回归，以中证1000/2000为代表的小盘股和以高估值为代表的成长股更占优，这印证了我们上述关于看短做短小盘成长领先的判断；但关于第三点，股价涨跌与三季报的相关性，在10月并没有得以体现，根据分析师盈利预期指引，业绩增速靠前的上游资源、电力设备、汽车等股价表现均一般；从市场领涨的方向看，兼具政策催化与反转概念的低价低位反转板块，成为近期市场的主攻方向，最典型的就是TMT、医药生物，一是行业本身的估值处于历史性低位，同时也受到产业政策催化的利好推动；而另外一边，与经济基本面高度相关的食品、家电、银行、地产、建材等行业则表现垫底。

1.2、今年的反转效应，比往年来的更早一些

在分析股价表现驱动因素过程中，我们发现了一个有意思的现象，那就是在每个季度的首月，市场对业绩的定价权重会明显提升，尤其是叠加财报披露季后（4月、10月），财报增长与股价的相关性会大幅增强。每年的10月份，大都呈现出了这一特征，即三季报披露窗口期，市场的一个重要线索就是业绩预增。

但同时值得注意的是，11月开始，股价表现开始与业绩“脱钩”。也就是，每年10月和11月上市公司股价与业绩的相关性是截然相反的。到了11月，业绩增速与股价反而呈现出反相关的特点，而从全年的维度看，11月也是业绩与股价相关性最低的时期。这一现象所折射的逻辑在于，三季报窗口期后，当期业绩对于股价涨跌的解释力下降；而股价可能开始提前反映来年的盈利和估值预期，这也为年末的估值切换打下了重要铺垫。

另外，历史经验显示，年末阶段A股的风格出现反转效应的概率明显加大。我们分别对比了国证价值-国证成长指数、大盘价值-小盘成长指数在季度级别的超额收益。根据2010年以来的统计数据，在三季度的基础上，四季度的市场风格通常会出现较为明显的风格反转，过去12年期间，价值相对成长、大盘价值相对小盘成长在四季度出现风格逆转的概率分别达到了100%、83%。

总结来说，时至年末，A股的重心逐渐脱离当年的即期业绩，转而朝向来年的增长预期，反映到市场特征上，就是所谓的“反转效应”；而从具体时点上看，这一反转效应往往在三季报窗口期之后开始显现。

回到当下，从10月开始，市场就已经开始出现了低位反转的特征，背后的原因可能是：第一，过去1-2年极致化的行情，使得行业之间的估值与仓位过度分化，存量市的格局下，即期业绩的利好无法继续在股价上兑现；第二，驱动过去1-2年的基本面预期面临拐点，比如疫后持续强势的出口、国内疲弱的实体需求、海外维持高位的通胀预期等；第三，内外部宏观不确定性处于高位，近期市场观望情绪浓厚，也是造成近期利好不涨、低位反转的原因。

1.3、时间站在A股这一边，稳进者快

上期周报《底部的形态与主线的选择》（20221016）中，我们重申了3000点就是A股的底部区间，宽基指数的估值、风险溢价、长期支撑线均已到位，并且底部交易信号（缩量、普跌、股民情绪）也已经出现，这与二季度末的市场较为相似。

但需要强调的是，二季度指数见底后的V型反转，有宏观变量逆转（快速反转）以及清晰的主线带动（供应链+产业政策共振），而四季度出现这些条件的难度加大，因此，区别于4.26大反攻的V型反转，四季度指数形态可能更接近“耐克”底。驱动市场回升的动力转向慢变量（内需、信用），意味着后期磨底时间延长、上涨斜率放缓。

我们在四季度策略报告《变局下的确定性》中强调了关于季度配置的几个原则：第一，抱内需，避外需：尤其是海外衰退步步临近之下，内需提振的必要性进一步抬升；第二，不宜过早博弈美元紧缩转向，美股的熊市驱动将逐渐从杀估值转向杀盈利；第三，存量市的格局延续，高仓位与高拥挤度的板块的压力仍需警惕。

我们认为，后市的核心矛盾会重新回到基本面。而上述的几个配置原则依旧成立：海外需求总蛋糕的收缩相对确定（参见《几个可能的预期差》20220904），而内需不足的矛盾进一步摆上台面，中长贷与M2-社融均处于拐点区域，后续关注是否演化为趋势性逆转，尤其是居民中长贷的走向至关重要。另外一边，虽然联储加息的预期出现分歧，但美国通胀与就业没有发生根本性逆转之前，联储很难改变紧缩进程，博弈美元紧缩转向难度依旧很大。

从更长期的视角看，我们有充分的理由相信当前就是A股的大底区域，最关键的驱动在于：美国经济从“技术性衰退”转向衰退、中国经济结束主动去库企稳回升、居民高储蓄向投资与消费转移，这几个重大转折点在未来终将出现；只不过，对于四季度而言，我们尚不能给定以上的判断，因此，时间站在A股的这一边，但当前稳进者快。

季度视角看，继续建议围绕“变局下的确定性”展开：

——低位价值确定性：1、“西落” ，盼“东升”：海外衰退压力之下，内需亟待改善，推荐央企地产建筑、黄金；2、独立性周期反转：养殖、电力具备独立逻辑的周期反转；3、高安全边际确定性：医疗服务、医疗器械；

——景气趋势确定性：最“硬”的赛道与“新”趋势接力：军工（航空装备）、风电（海风）、信创。

对于配置型资金，估值-业绩匹配核心资产（白酒、医疗美容）的战略布局时点已至。个股层面，继续推荐中报业绩超预期50、红利+预期改善组合。（国盛策略独家构造，均创新高）

二、行业推荐

2.1、国企开发商：政策组合拳力度加码，国企开发商优势凸显

自上而下的宽松政策力度空前，且形势上有所突破。9月底，央行、银保监会、财政部等部门出台政策组合拳，有望使居民中长期贷款存量企稳回升并对销售起到一定的提振作用：个人住房商业贷款和公积金贷款利率双双下调之下，房贷利率预计迎来空前的历史最低水平；针对改善置换需求的个税退税优惠政策则在形式上有所突破。

行业市场化出清加速，国企开发商毛利率改善。行业资金困境加速市场化出清，目前供给侧产能端的出清力度更胜于去需求侧的下滑，行业格局逐渐优化；房企拿地态度趋于谨慎、土拍市场热度明显下降，高信用房企拿地优势相应凸显，拿地成本下降推动以国企开发商为代表的优质房企毛利率改善。

2.2、消费建材：“保交楼”提振后周期，中报利空落地后有望修复

“保交楼”工作持续推进，后周期的消费建材有望率先复苏。政策层面看，多地设立住房租赁基金、国开行支付 “保交楼”专项借款，“保交楼”工作正持续推进，9月底央行等部门出台政策组合拳，也有助于扭转地产悲观预期。数据层面看，8月竣工面积单月同比降幅大幅收窄、累计同比出现拐点，竣工端有望率先复苏并提振后周期。

中报利空已逐渐落地，消费建材望迎来修复窗口期。消费建材中报盈利整体承压，部分细分龙头业绩明显低于预期，并引发板块持续回调，至今中报利空已逐渐消化落地，随着“保交楼”工作推进、竣工端数据回暖以及地产宽松政策力度加码，后周期的消费建材有望迎来修复窗口期，关注思路以低估值、业绩修复确已发生和独景气赛道为主。

2.3、消费医疗：健康消费逻辑较为确定，悲观政策认知逐渐修复转化

过于悲观的政策认知逐渐向正常认知修复转化。近期种植牙服务价格专项治理政策落地好于预期，释放出以消费医疗为代表的行业政策积极信号，非医保项目、市场竞争充分的医疗项目定价仍然较为市场化。此外，国家组织骨科脊柱类耗材集采规则优化、平衡性增强，保障企业盈利能力的同时有助于提升国产化率，也将推动政策认知修复转化。

消费升级背景下健康消费具备较强的长期成长逻辑。消费医疗重点指向口腔医疗、眼科医疗等兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道，长期来看，消费升级趋势之下潜在消费群体数量庞大、成长逻辑具备较强确定性，短期而言，消费医疗行业在疫后消费回补背景下经营不断恢复，22H2业绩改善轨迹清晰。

2.4、储能：新能源渗透刺激储能需求，新型储能将加速打开空间

新能源占比快速提升，刺激配套储能需求爆发。随着光伏、风电等波动电源占比的快速提升，以及电力需求的快速增长，具备灵活调节能力的配套储能需求逐渐迎来爆发。与此同时，高温干旱与俄乌问题导致欧洲能源价格飙升、能源转型加速，户用储能爆发式增长，为储能需求贡献重要增量。

以电化学储能为代表的新型储能将加速打开空间。工信部发布《关于推动能源电子产业发展的指导意见（征求意见稿）》提出，开发安全经济的新型储能电池，加强先进储能技术及产品规模化应用。以电化学储能为代表的新型储能具备广泛的应用场景、出色的综合性能，在政策支持与经济性提升背景下将加速打开空间。

2.5、航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期

“十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022年政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。

航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：市场情绪持续回暖

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘：A股震荡回落，人民币延续贬值

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（10月2周）——A股震荡回落，人民币延续贬值》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2022年10月23日发布的《稳进者快 —— 策略周报（20221023 ）》报告。

分析师:王程锦 

分析师执业编号:S0680522070004

邮箱:[e-mail]

研究助理:李浩齐

分析师执业编号:S0680121110014

邮箱:[e-mail]

END

往期策略报告

10月第2期 | 底部的形态与主线的选择

10月第1期 | 变局下的确定性——四季度A股策略展望 

 9月第4期  | 低位价值仍是最小阻力

 9月第3期  | 破7，对于A股意味着什么？

 9月第2期  | 收敛仍会继续

 9月第1期  | 几个可能的预期差 

 8月第4期  | 步入收敛

 8月第3期  | 此限电，非彼限电，滞胀难重来

 8月第2期  | 脆弱的平衡面临打破

 8月第1期  | 2021年的小票故事会重演吗?

本周聚集

专题深度 | 红利指数长期跑赢，年化收益超10%

专题深度 | “贪婪”VS“恐惧”:股民情绪如何帮我们择时？

金股推荐 | 10月金股：不悲观，继续增配低位价值

行业比较 | 10月关注哪些行业？

财报分析 | 下半年七大风格盈利预测

财报分析 | 细分行业景气梳理与展望

财报分析 | A股盈利延续正增，哪些板块超预期？

外资周报 | 外胀再超预期，北上卖酒买药

交易情绪 | 情绪底基本确定

市场回顾 | A股震荡回落，人民币延续贬值

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