二次筑底，同与不同 | 国盛策略

/ 核心观点/

10月下旬，市场情绪恶化叠加北上大幅流出，龙头权重股集体下挫，沪指刷新二季度以来新低，市场结构明显朝向政策催化与低位反转。我们认为，A股的二次筑底期已经到来，而这次的形态与方向有所不同。

宏观利好不涨，业绩利好也不涨，市场在担心什么？

第一，中长贷对大盘的指向性为何失效？8月以来，我们注意到，中长贷与A股的方向出现了罕见背离，信贷总量与结构（中长贷）均已企稳向上，但权重指数却持续回落。最关键的一点，是本轮信贷结构与以往周期最大的不同，就是居民与企业的“脱钩”，即居民中长贷并未跟随企业中长贷回升。由于地产前端销售的持续低迷，始于2021H2的居民信贷收缩至今未见缓解，尽管已经出现了一些积极的政策信号，但实际效果还需要观察，这是导致企业中长贷无法推升市场信心的核心原因。此外也需要看到，受限于土地财政和资本金等压力，基建贷款需求指数拐点同样尚未见到，紧靠基建实物工作量以及政策驱动的信贷扩张，本就缺乏长期持续性。

第二，尽管三季报业绩有喜有忧，但市场似乎只反应利空，不反应利好。从历史经验看，每年的10月（三季报披露窗口），业绩增速与股价表现有很强的相关性；但到了11月，业绩增速与股价开始反相关。这一“反转”现象所折射的逻辑在于，临近年末当期业绩对于股价的影响力下降，股价开始提前反映来年的盈利和估值预期。但今年，从10月开始，市场就已经开始出现利好不涨、低位反转的特征，背后的原因可能是：1、行业间的估值与仓位过度分化，存量市的格局下，即期业绩的利好无法继续在股价上兑现；2、基本面预期面临拐点，如疫后持续强势的出口、通胀预期等；3、内外部宏观不确定性处于高位，市场观望情绪浓厚。

二次筑底，从“孤勇者”到“稳进者”

再破3000后，从指数空间与交易信号上，已经没有继续悲观的理由。我们认为，A股的二次筑底期已经到来，但需强调的是：二季度指数见底后的反转，有宏观变量快速反转以及清晰的主线带动，区别于4.26大反攻的V型反转，四季度指数形态可能更接近“耐克”底。驱动市场回升的动力转向慢变量（内需、信用），意味着后期磨底时间延长、上涨斜率放缓。

从“孤勇者”到“稳进者”。从更长期的视角看，我们有充分的理由相信当前就是A股的大底区域，最关键的驱动在于：美国经济从“技术性衰退”转向衰退、中国经济结束主动去库企稳回升、居民高储蓄向投资与消费转移，这几个重大转折点在未来终将出现；只不过，四季度我们尚不能给定以上的判断，因此，时间站在A股的这一边，但当前则是稳进者快。

随着业绩期告一段落，来年盈利预期与潜在政策博弈将成为接下来市场的主要催化。从最新披露的机构资金流向看，三季度公募基金已经开始朝向军工、地产、交运、计算机等板块调仓，这些方向共同的特点都是拥挤度低、相对估值便宜、潜在的政策博弈空间大。

继续建议“哑铃型”布局思路，围绕变局下的“两个确定性”展开：

——低位价值确定性：央企地产、黄金（“西落”盼“东升”）、电力（独立逻辑周期）、医疗服务、医疗器械（高安全边际确定性）；

——景气or政策确定性：军工（航空装备）、风电（海风）、信创。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

一、策略观点：二次筑底，同与不同

10月下旬以来A股再度探底，市场情绪恶化叠加北上大幅流出，龙头权重股集体下挫，沪指刷新二季度以来新低。整体下行趋势中，市场结构明显朝向政策催化与低位反转。我们认为，A股的二次筑底期已经到来，而这次的形态与方向有所不同。

1.1、外资加速流出，龙头集体重挫，权重指数新低

前期报告（《稳进者快》20221023）中，我们的核心结论如下：第一，时至年末，A股的重心逐渐脱离当年的即期业绩，转而朝向来年的增长预期，反映到市场特征上，就是所谓的“反转效应”；第二，从具体时点上看，这一反转效应往往在三季报窗口期之后开始显现，而今年的低位反转比往年来的更早一些（医药、计算机开始启动）。第三，从更长期的视角看，当前就是A股的大底区域，最关键的驱动在于：美国经济从“技术性衰退”转向衰退、中国经济结束主动去库企稳回升、居民高储蓄向投资与消费转移，这几个重大转折点在未来终将出现；只不过，对于四季度而言，我们尚不能给定以上的判断，因此，时间站在A股的这一边，但当前稳进者快。

北上单周流出逾百亿，权重指数创下年内新低。本周A股延续回落态势，外资的大幅流出也对做多情绪形成明显拖累，周初北上资金单日净流出创历史新高，对本就疲弱的市场信心造成进一步冲击。截至周五收盘，上证指数、上证50和沪深300再创本轮新低，恒生指数、国企指数创出年内新低，市场赚钱效应极差，个股呈现普跌态势。结构方面，新老龙头的集体重挫对大盘产生严重拖累，代表大盘蓝筹的上证50领跌指数，具体来看，消费龙头贵州茅台跌破1400元、周内累计跌超16%，而新能车龙头宁德时代跌破400元、周内累计下跌11.5%。

1.2、宏观利好不涨，业绩利好也不涨，市场在担心什么？

8月以来，我们注意到，中长贷与A股的方向出现了罕见背离。过往的多篇报告中（具体参见《基于“货币-信用-实体”的三维投资框架》等），我们反复强调：对于A股市场，内生性的信用扩张比总量意义上的信用扩张更为重要。历史经验看，企业中长贷与大盘呈现出非常高的正相关性，2020年疫情以来这种相关关系又进一步强化，企业中长贷表征的信用走向，实际上决定了大盘的走向。而从今年8月起，A股指数与企业中长贷却出现了明显的背离：信贷总量与结构（中长贷）均已企稳向上，但权重指数却持续回落，这不禁让我们思考，中长贷对大盘的指向性为何失效？

最关键的一点，是本轮信贷结构与以往周期最大的不同，那就是居民与企业的“脱钩”，也即，居民中长贷并未跟随企业中长贷回升。在土地驱动经济的增长模式下，企业中长贷的内生性扩张一般来自于居民信贷的扩张，历史数据也显示，居民中长贷的拐点一般领先于企业中长贷。而由于地产前端销售的持续性低迷，始于2021H2的居民信贷收缩至今未见缓解，地产链核心矛盾的解决及实体部门资产负债表预期修复尽管已经出现了一些积极的政策信号，但政策实际效果还需要进一步观察。居民信贷未明显改善前，企业中长贷可能只是弱修复，这是导致企业中长贷无法推升市场信心的核心原因。

此外也需要看到，紧靠基建实物工作量以及政策驱动的信贷扩张，本就缺乏长期持续性。从构成来看，企业中长期贷款可以大致分为制造业中长期贷款、房地产中长期贷款和基建中长期贷款。从过去两个月三个分项的景气度来看，一方面监管鼓励银行进一步加大制造业中长期贷款投放力度，确实一定程度上被动式的加速了制造业的中长贷投放，另一方面，基建投资无疑是支撑中长贷扩张的主要力量，但相较之下，基建中长期贷款受宏观政策、土地财政等外部影响较大，同时基建贷款需求指数拐点尚未见到，意味着仅靠基建支撑的企业中长贷扩张大概不具备长期持续性。

另外一边，三季报业绩有喜有忧，但近期的市场似乎并不反映业绩面利好。从历史经验看，往年的年末确实会出现所谓的“反转效应”，也就是，每年的10月份（三季报披露窗口），业绩增速与股价表现有很强的相关性；但到了11月，业绩增速与股价开始反相关。这一现象所折射的逻辑在于，三季报窗口期后，当期业绩对于股价涨跌的解释力下降，股价可能开始提前反映来年的盈利和估值预期。

但今年，从10月开始，市场就已经开始出现利好不涨、低位反转的特征，背后的原因可能是：第一，过去1-2年极致化的行情，使得行业之间的估值与仓位过度分化，存量市的格局下，即期业绩的利好无法继续在股价上兑现；第二，驱动过去1-2年的基本面预期面临拐点，比如疫后持续强势的出口、国内疲弱的实体需求、海外维持高位的通胀预期等；第三，内外部宏观不确定性处于高位，市场观望情绪浓厚，也是造成近期利好不涨、低位反转的原因。

1.3、二次筑底，从“孤勇者”到“稳进者”

再破3000后，从指数空间与交易信号上，已经没有继续悲观的理由。前期报告《底部的形态与主线的选择》中，我们强调3000点就是A股的底部区间，宽基指数的估值、风险溢价、长期支撑线均已到位，并且底部交易信号（缩量、普跌、股民情绪）也已经出现，这与二季度末的市场较为相似。

A股的二次筑底期已经到来，但需强调的是：二季度指数见底后的V型反转，有宏观变量逆转（快速反转）以及清晰的主线带动（供应链+产业政策共振），而四季度出现这些条件的难度加大，因此，区别于4.26大反攻的V型反转，四季度指数形态可能更接近“耐克”底。驱动市场回升的动力转向慢变量（内需、信用），意味着后期磨底时间延长、上涨斜率放缓。

从“孤勇者”到“稳进者”。从更长期的视角看，我们有充分的理由相信当前就是A股的大底区域，最关键的驱动在于：美国经济从“技术性衰退”转向衰退、中国经济结束主动去库企稳回升、居民高储蓄向投资与消费转移，这几个重大转折点在未来终将出现；只不过，对于四季度而言，我们尚不能给定以上的判断，因此，时间站在A股的这一边，但当前是稳进者快。

随着业绩期告一段落，来年盈利预期与潜在政策博弈将成为接下来市场的主要催化。随着三季报业绩窗口期的结束，即期业绩的利空冲击将告一段落，而从往年经验看，11月开始，A股的重心逐渐与当年业绩“脱钩”，转而朝向来年的增长预期。另一方面，从最新披露的机构资金流向看，三季度公募基金已经开始朝向军工、地产、交运、计算机等板块调仓，这些方向共同的特点都是拥挤度低、相对估值便宜、潜在的政策博弈空间大。

同时，我们在四季度策略中强调的几个季度配置的原则依旧成立：第一，抱内需，避外需：尤其是海外衰退步步临近之下，内需提振的必要性进一步抬升；第二，不宜过早博弈美元紧缩转向，美股的熊市驱动将逐渐从杀估值转向杀盈利；第三，存量市的格局延续，高仓位与高拥挤度的板块的压力仍需警惕。（《变局下的确定性》）

季度视角看，继续建议“哑铃型”布局思路，围绕变局下的“两个确定性”展开：

——低位价值确定性：央企地产、黄金（“西落” ，盼“东升”）、电力（独立逻辑周期）、医疗服务、医疗器械（高安全边际确定性）；

——景气or政策确定性：军工（航空装备）、风电（海风）、信创。

个股层面，继续推荐业绩超预期50、红利+预期改善组合。（国盛策略独家构造，均创新高）

二、行业推荐

2.1、国企开发商：政策组合拳力度加码，国企开发商优势凸显

自上而下的宽松政策力度空前，且形势上有所突破。9月底，央行、银保监会、财政部等部门出台政策组合拳，有望使居民中长期贷款存量企稳回升并对销售起到一定的提振作用：个人住房商业贷款和公积金贷款利率双双下调之下，房贷利率预计迎来空前的历史最低水平；针对改善置换需求的个税退税优惠政策则在形式上有所突破。

行业市场化出清加速，国企开发商毛利率改善。行业资金困境加速市场化出清，目前供给侧产能端的出清力度更胜于去需求侧的下滑，行业格局逐渐优化；房企拿地态度趋于谨慎、土拍市场热度明显下降，高信用房企拿地优势相应凸显，拿地成本下降推动以国企开发商为代表的优质房企毛利率改善。

2.2、消费建材：“保交楼”提振后周期，中报利空落地后有望修复

“保交楼”工作持续推进，后周期的消费建材有望率先复苏。政策层面看，多地设立住房租赁基金、国开行支付 “保交楼”专项借款，“保交楼”工作正持续推进，9月底央行等部门出台政策组合拳，也有助于扭转地产悲观预期。数据层面看，8月竣工面积单月同比降幅大幅收窄、累计同比出现拐点，竣工端有望率先复苏并提振后周期。

中报利空已逐渐落地，消费建材望迎来修复窗口期。消费建材中报盈利整体承压，部分细分龙头业绩明显低于预期，并引发板块持续回调，至今中报利空已逐渐消化落地，随着“保交楼”工作推进、竣工端数据回暖以及地产宽松政策力度加码，后周期的消费建材有望迎来修复窗口期，关注思路以低估值、业绩修复确已发生和独景气赛道为主。

2.3、消费医疗：健康消费逻辑较为确定，悲观政策认知逐渐修复转化

过于悲观的政策认知逐渐向正常认知修复转化。近期种植牙服务价格专项治理政策落地好于预期，释放出以消费医疗为代表的行业政策积极信号，非医保项目、市场竞争充分的医疗项目定价仍然较为市场化。此外，国家组织骨科脊柱类耗材集采规则优化、平衡性增强，保障企业盈利能力的同时有助于提升国产化率，也将推动政策认知修复转化。

消费升级背景下健康消费具备较强的长期成长逻辑。消费医疗重点指向口腔医疗、眼科医疗等兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道，长期来看，消费升级趋势之下潜在消费群体数量庞大、成长逻辑具备较强确定性，短期而言，消费医疗行业在疫后消费回补背景下经营不断恢复，22H2业绩改善轨迹清晰。

2.4、储能：新能源渗透刺激储能需求，新型储能将加速打开空间

新能源占比快速提升，刺激配套储能需求爆发。随着光伏、风电等波动电源占比的快速提升，以及电力需求的快速增长，具备灵活调节能力的配套储能需求逐渐迎来爆发。与此同时，高温干旱与俄乌问题导致欧洲能源价格飙升、能源转型加速，户用储能爆发式增长，为储能需求贡献重要增量。

以电化学储能为代表的新型储能将加速打开空间。工信部发布《关于推动能源电子产业发展的指导意见（征求意见稿）》提出，开发安全经济的新型储能电池，加强先进储能技术及产品规模化应用。以电化学储能为代表的新型储能具备广泛的应用场景、出色的综合性能，在政策支持与经济性提升背景下将加速打开空间。

2.5、航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期

“十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022年政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。

航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：计算机成交显著升温

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘：龙头集体下挫，权重指数新低

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（10月3周）——龙头集体下挫，权重指数新低》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2022年10月30日发布的《二次筑底，同与不同——策略月报（20221030）》报告。

分析师:王程锦 

分析师执业编号:S0680522070004

邮箱:[e-mail]

研究助理:李浩齐

分析师执业编号:S0680121110014

邮箱:[e-mail]

END

往期策略报告

10月第3期 | 稳进者快

10月第2期 | 底部的形态与主线的选择

10月第1期 | 变局下的确定性——四季度A股策略展望 

 9月第4期  | 低位价值仍是最小阻力

 9月第3期  | 破7，对于A股意味着什么？

 9月第2期  | 收敛仍会继续

 9月第1期  | 几个可能的预期差 

 8月第4期  | 步入收敛

 8月第3期  | 此限电，非彼限电，滞胀难重来

 8月第2期  | 脆弱的平衡面临打破

本周聚集

专题深度 | 回购对股价的意义——长期支撑与短期提振

专题深度 | 红利指数长期跑赢，年化收益超10%

专题深度 | “贪婪”VS“恐惧”:股民情绪如何帮我们择时？

基金月报 | 微观视角看基金的共识与分歧

基金月报 | 三季度基金调仓有何看点？

财报分析 | 下半年七大风格盈利预测

财报分析 | 细分行业景气梳理与展望

财报分析 | A股盈利延续正增，哪些板块超预期？

外资周报 | 外资罕见撤离，反映哪些信号？

交易情绪 | 情绪修复在途，医药热度拉升

市场回顾 | 龙头集体下挫，权重指数新低

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