11月关注哪些行业？——行业比较月报 | 国盛策略
上月市场回顾
——2022年10月，A股延续弱势。节后首周，A股在上证指数跌破3000点后迎来反攻行情，两市成交额有所修复，交投情绪明显回暖，新能源与医药的强势反弹是主要板块驱动，创业板指周内大涨6.3%、领涨全A。但中下旬A股重回震荡回落态势，一方面较弱的经济基本面仍然对市场信心有所压制，另一方面外资的持续净流出也对做多情绪造成造成进一步冲击，期间北上资金单日净流出创新高，结构来看，新老龙头的集体重挫对大盘产生严重拖累，代表大盘蓝筹的上证50领跌指数。
——市场整体活跃度有所提升。全A日均成交额7929亿元，环比提升657亿元，日均换手率1.00%，环比提升0.02%；创业板指日均成交额1573亿元，环比提升257亿元，日均换手率1.38%，环比回落0.32%。
——计算机行业涨幅居首。计算机（16.04%）、国防军工（11.63%）、机械设备（5.74%）、医药生物（5.7%）及通信（5.54%）涨幅居前。
——成长相对周期与消费估值均有所提升。从PE相对比值来看，创业板指/沪深300为3.64，环比明显回落。消费/周期为2.28，环比明显回落；成长/周期为3.13，环比有所提升；成长/消费为1.37，环比明显提升。
细分行业推荐
——航空装备：“十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性较强；航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。
——信创：2022~2025年，信创有望开启新一轮建设周期；党政信创引领需求，短期订单或迎拐点。
——风电设备：海风项目开发规模有望超预期；三重因素提振，风电景气环比或持续修复。
——消费医疗：过于悲观的政策认知逐渐向正常认知修复转化；消费升级背景下健康消费具备较强的长期成长逻辑。
——消费建材：“保交楼”工作持续推进，后周期的消费建材有望率先。
多维行业比较
——自上而下行业轮动：“货币-信用-实体”框架显示优势板块将转向消费与中游制造；海外衰退压力将近，左侧 “避外需”（家电、电子）。
——分析师预测修正组合（MAF）：盈利预测上调幅度较大的一级行业包括农林牧渔，细分行业关注石油开采、摩托车、乘用车、畜牧业、物流以及全国性股份制银行。
——PE-G估值业绩匹配行业组合：计算机、房地产、食品饮料估值业绩匹配状态较好。
——季度视角看，围绕变局下的“确定性”展开：分析师盈利预测修正指标（MAF）能够从景气确定性角度提供参考，一级行业指向农林牧渔；长线布局结合自上而下以及估值匹配，重点关注食品饮料。
风险提示：海外市场波动加剧；疫情发展超预期；宏观经济超预期波动。
上月市场回顾
10月市场延续弱势
节后首周，A股在上证指数跌破3000点后迎来反攻行情，两市成交额有所修复，交投情绪明显回暖，新能源与医药的强势反弹是主要板块驱动，创业板指周内大涨6.3%、领涨全A。但中下旬A股重回震荡回落态势，一方面较弱的经济基本面仍然对市场信心有所压制，另一方面外资的持续净流出也对做多情绪造成造成进一步冲击，期间北上资金单日净流出创新高，结构来看，新老龙头的集体重挫对大盘产生严重拖累，代表大盘蓝筹的上证50领跌指数。
2022年10月，A股市场延续弱势，指数明显分化。仅中证1000和中证500收涨，月度涨跌幅分别为2.74%和1.63%；上证50和沪深300跌幅较大，月度涨跌幅分别为-12.04%和-7.78%。
截至2022年10月底，上证综指、沪深300、中证500、创业板指及中证1000的PE（TTM）分别为11.36、10.29、22.08、37.41和28.62；其中上证综指估值分位较高，为21.54%，中证1000估值分位较低，为11.34%。（2012年以来数据）。
从PE分位数的变化来看，中证500估值分位提升了6.06%；创业板指估值分位下降了17.94%。
2022年10月，市场成交额与换手率均有所提升。具体来看，万得全A日均成交额由上月的7271.5万亿元上升至7928.8万亿元，日均换手率由上月的0.98%上升至1.00%。创业板指日均成交额由上月的1316万亿元上升至1572.5万亿元，日均换手率由上月的1.06%上升至1.38%。
计算机行业涨幅居首
2022年10月，计算机（16.04%）、国防军工（11.63%）、机械设备（5.74%）、医药生物（5.7%）及通信（5.54%）涨幅居前；食品饮料（-22.14%）、房地产（-14.72%）、家用电器（-12.87%）、煤炭（-12.58%）及银行（-9.77%）跌幅较大。
截至2022年10月底，31个申万一级行业中8个行业PE（TTM）超过中位数，农林牧渔(96.15%)、汽车(95.38%)、社会服务(92.31%)、综合(80.77%)及公用事业(72.31%)估值分位较高；建筑材料(0.77%)、银行(0.77%)、交通运输(0.77%)、基础化工(0.77%)及煤炭(0.77%)估值分位较低。
从PE分位数的变化来看，31个行业中有9个行业估值分位数较上月有所提升，国防军工、计算机、机械设备、电子及医药生物的PE分位提升较快；食品饮料、房地产、家用电器、轻工制造及公用事业的PE分位下滑较多
成长相对周期与消费估值均有所提升
我们以计算机、通信以及电子三个行业的加权估值作为成长的代表；以食品饮料以及家电的加权估值作为消费的代表；以钢铁、采掘、建筑和建材的加权估值作为周期的代表。
2022年10月，创业板指相对沪深300的PE比值为3.64。较上月的3.90明显回落，仍低于2012年至今均值水平（相对PE均值为4.31）。
消费相对周期的PE比值为2.28，较上月明显回落，跌破2012年至今均值的正一倍标准差（相对PE均值为1.68，+1倍标准差为2.65，-1倍标准差为0.71）；成长相对周期的PE比值为3.13，较上月有所提升，仍处于2012年至今的均值之上（相对PE均值为2.74，+1倍标准差为3.67，-1倍标准差为1.81）；成长相对消费的PE比值为1.37，较上月明显提升，且突破2012年至今均值的负一倍标准差（相对PE均值为1.98，+1倍标准差为2.72，-1倍标准差为1.24）。
细分行业推荐
航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期
“十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保2027年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022年政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。
航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。
信创：新一轮建设周期有望开启，党政信创引领需求
信创有望开启新一轮建设周期。《“十四五”国家信息化规划》明确2022~2025年将开启新一轮数字经济建设周期，信创产品作为数字经济核心环节将直接受益。当前的国际局势进一步说明自主技术的重要性，后续各类投资可能会加强，而信创软件行业产业链比较短，没有制裁风险，在其他赛道中期具有不确定性因素情况下比较优势凸显。
党政信创引领需求，短期订单或迎拐点。根据《“十四五”推进国家政务信息化规划》，2022年开始党政信创将从电子公文向电子政务推进、从省市延伸到街道乡镇。此外，以金融为代表的行业信创推进加快，信创民用落地条件也已经具备。短期来看，低基数下明年景气度容易加强，订单目前已有改善迹象，后续有望确立拐点
风电设备：海风开发规模有望超预期，风电景气环比或持续修复
海风项目开发规模有望超预期。10月20日，广东潮州印发《潮州市能源发展“十四五”规划》，拟规划2个海上风电场址，初步规划总容量43.3GW，体量超预期。国内海风储备资源丰富，随着全国海风装机规划落地性提高，预期年底前已储备的海风项目仍将加速推进，未来开发规模有望持续超预期。
三重因素提振，风电景气环比或持续修复。今年风电招标市场需求旺盛，将对明年的风电装机提供有力支撑，确保风电产业链出货持续向好；2022年风电板块整体业绩承压，2023年有望受低基数效应驱动而实现较强的修复弹性。此外，钢材、铜等大宗商品价格较前期高峰明显下滑，有望从成本侧改善风电盈利水平。
消费医疗：健康消费逻辑较为确定，悲观政策认知逐渐修复转化
过于悲观的政策认知逐渐向正常认知修复转化。此前种植牙服务价格专项治理政策落地好于预期，释放出以消费医疗为代表的行业政策积极信号，非医保项目、市场竞争充分的医疗项目定价仍然较为市场化。近期国家组织骨科脊柱类耗材集采规则优化、平衡性增强，保障企业盈利能力的同时有助于提升国产化率，也将推动政策认知修复转化。
消费升级背景下健康消费具备较强的长期成长逻辑。消费医疗重点指向口腔医疗、眼科医疗等兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道，长期来看，消费升级趋势之下潜在消费群体数量庞大、成长逻辑具备较强确定性，短期而言，消费医疗行业在疫后消费回补背景下经营不断恢复，22H2业绩改善轨迹清晰。
消费建材：“保交楼”提振后周期，中报利空落地后有望修复
“保交楼”工作持续推进，后周期的消费建材有望率先复苏。政策层面看，多地设立住房租赁基金、国开行支付 “保交楼”专项借款，“保交楼”工作正持续推进，9月底央行等部门出台政策组合拳，也有助于扭转地产悲观预期。数据层面看，8月竣工面积单月同比降幅大幅收窄、累计同比出现拐点，竣工端有望率先复苏并提振后周期。
财报利空已逐渐落地，消费建材望迎来修复窗口期。消费建材近期盈利整体承压，部分细分龙头业绩明显低于预期，并引发板块持续回调，至今财报利空已逐渐消化落地，随着“保交楼”工作推进、竣工端数据回暖以及地产宽松政策力度加码，后周期的消费建材有望迎来修复窗口期，关注思路以低估值、业绩修复确已发生和独景气赛道为主。
多维行业比较
自上而下行业轮动：“货币-信用-实体”框架指向消费与中游制造
【经济上+货币紧+信用宽】指向消费与制造业。信用坍塌式下行后，稳增长必要性和政策执行力度有加强必要，政策定力的预期正逐渐被底线思维取代，宏观环境大概率切换至【经济上+货币紧+信用宽】，对应消费与制造风格占优。
此外，海外衰退压力将近，左侧留意“避外需”：第一梯队（家电、电子）；第二梯队（化工、电新、轻工、美护、汽车、有色、机械、纺服）。
分析师预测修正组合（MAF）：农林牧渔
我们认为，相较于盈利预期本身，盈利的预期差更为关键，即分析师预测的修正比其预测的具体数值更重要。如果分析师在某一时点上调（或下调）公司的盈利预测，则有理由相信该分析师捕捉到了影响公司远期业绩的新信息，而上调（或下调）的幅度可以反映出基本面预期边际变化的程度。
因此，我们基于分析师盈利预测调整行为，构建分析师预测修正指标（MAF），以衡量行业业绩预期的边际变化：
分析师预测修正指标（MAF）=(1+分析师预测上调比重)/(1+分析师预测下调比重)-1
我们基于MAF指标筛选每月优势风格与行业：1）前二风格：每期选取MAF指标最大的前2类风格作为组合，2010年至今可获得10.76%的年化收益；2）行业组合1.0：将MAF指标高于1.1的行业认定为优势行业（无优势行业则空仓），选择前五名行业构建组合，回测显示行业组合年化收益12.39%；3）行业组合2.0：在预期向好的基础上，叠加当前行业的实际业绩增速与股价反应选择行业，年化收益16.03%。
基于分析师预测修正指标（MAF）策略筛选本期行业：1）一级行业中，农林牧渔盈利预测上调幅度较大；2）盈利上调幅度较大的细分行业包括石油开采、摩托车、乘用车、畜牧业、物流以及全国性股份制银行。
PE-G估值业绩匹配行业组合：计算机、房地产、食品饮料
长期来看，投资本质上源自于企业现金流的回报，因此，以“合适的价格”持有能够在长期实现盈利增长的公司，才是价值投资的真正要义，而“PE-G”则是其重要判断标准。行业层面同样可以基于“PE-G”建立起比较框架，我们对这一命题进行了深入分析，结论指向“估值与业绩匹配”在中长期视角下的有效性。
PE/(1+g)(FY1)以及PE/(1+g)(FY2)估值匹配策略表现优秀：（1）策略取得的年化收益率显著较高（10%以上）、最大回撤显著较小（40%以下）；（2）组合净值与基准净值之比呈现出平稳上行的趋势，表现出对宏观波动的较强免疫性。
组合的绝对表现可能随市场环境变化而出现较大波动，因而采用“PE-G”框架博取短期的绝对收益存在一定难度；但组合相对基准有望取得较为显著且持续的超额收益，对于偏好中长期稳定收益的投资者而言，该框架能够起到较好的指导作用。
我们基于PE/(1+g)（FY1）以及PE/(1+g)（FY2）估值匹配策略筛选本期行业：
1）PE/(1+g)(FY1)估值匹配：计算机、商贸零售、国防军工、食品饮料、房地产；
2）PE/(1+g)(FY2)估值匹配：房地产、家用电器、食品饮料、美容护理、计算机。
计算机、房地产、食品饮料同时入选两种组合。
多维行业比较小结
季度视角看，围绕变局下的“确定性”展开：分析师盈利预测修正指标（MAF）能够从景气确定性角度提供参考，一级行业指向农林牧渔，细分行业则包括石油开采、摩托车、乘用车、畜牧业、物流以及全国性股份制银行。
长线布局关注自上而下的行业轮动方向，以及行业估值与业绩的匹配程度：自上而下的行业轮动来看，“货币-信用-实体”框架显示优势板块将转向消费与中游制造，同时左侧注意“避外需”，警惕家电、电子出口萎缩；PE-G估值业绩匹配视角下，估值业绩较为匹配的行业为计算机、房地产、食品饮料。
风险提示：1、海外市场波动加剧；2、疫情发展超预期；3、宏观经济超预期波动。
具体分析详见2022年11月3日发布的报告《11月关注哪些行业？——行业比较月报 第23期》报告。
分析师：王程锦
执业编号：S0680522070004
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