个人养老金的看点、经验与深远影响 | 国盛策略

/ 核心观点/

前言：11月4日，五部门联合发布《个人养老金实施办法》，标志着我国个人养老金的全方位落地。本篇报告将从四个维度深度剖析：1）个人养老金制度建设的五大看点；2）投资范围与规模估算；3）个人养老金发展的海外经验（美国IRA）；4）个人养老金对于A股的深远影响。

1、个人养老金落地，关注五大看点

1）基本养老保险参保人群均可参与。基本涵盖我国主要劳动力群体，并促进养老体系第一支柱的全覆盖。2）账户实名封闭运作，除特殊情况外不得提前支取。既保证了独立性、唯一性、封闭性，也在领取环节严把养老专款专用。3）年缴费上限初设12000元/人，且保留适度调整空间。参加人年缴纳额度上限为12000元，且办法为缴费上限预留了调整空间，后续不同地区或不同人群可能还将逐步呈现差异化缴费上限安排。4）领取方式自主多元，且养老金账户资产可继承。参与人可自行选择领取方式，并提供按月、分次或者一次性领取等多种选择，同时已故参与人的个人养老金账户内资产可以继承，保障了账户资产的权益归属安全。5）缴费与投资暂不征税，税收递延对标个税最低档。个人养老金的税收优惠主要体现在两点，一是递延缴纳，即领取阶段之前均无需缴税；二是低税率优惠，即领取部分单独纳税且对标累进税率的最低档3%。

2、个人养老金的投资范围与规模测算

18年以来，基金、保险与理财相继开展养老目标型产品试点，个人养老金可投资范围与试点区域均逐步拓展。同时，结合可参与群体体量、参与率及人均缴费规模对个人养老金账户增量资金加以测算，综合人均视角及收入分布两类场景假设，预计个人养老金账户未来每年有望获得1.5万亿左右的增量资金，长期发展潜力巨大。

3、个人养老金海外经验：以美国IRA为例

结合制度建设、参与人结构与资产配置，美国个人养老金发展大致可梳理三点经验：1）美国个人养老金产品多元且模式相对灵活。美国现有个人养老金产品类型较为丰富，在税收优惠、缴费上限、提取要求上提供了多元化的选择及灵活的转换机制，有利于满足差异化养老需求；2）收入提升也将促进参与率提升，税收优惠驱动明显。美国IRA规模伴随参与人的收入水平而逐级抬升，且税收优惠是高收入群体积极参与的重要动力。3）个人养老金的权益增配是大势所趋。美国IRA快速扩容期间，资产配置结构也明显偏向权益资产，目前美国IRA的股票基金+股票+ETF合计配至比重已普遍过半。

4、落脚A股市场，如何看待个人养老金深远影响？

参考海外经验与资金测算，个人养老金对于股市的影响需重点关注三点：其一，加速居民财富入市，未来有望年均贡献2400亿股市增量资金；其二，养老金的壮大与权益资产的增配也将加速A股的机构化进程，并提升长久期资金结构的比重；其三，参考美股经验，机构化水平及长久期资金的壮大，也将进一步推升股市定价合理化水平，A股定价体系有望加速重估，进一步向盈利驱动靠拢。

风险提示：1、经济与政策超预期波动；2、个人养老金体系发展不及预期；3、个人养老金的权益资产配置比重不及预期；4、海外经验参考意义有限。

/完整报告/

前言：11月4日，五部门联合发布《个人养老金实施办法》，标志着我国个人养老金的全方位落地。我们认为，个人养老金制度的建设不仅会影响每个投资主体，也势必将给未来的资本市场带来深远的影响。本篇报告将从四个维度深度剖析：1）个人养老金制度建设的五大看点；2）投资范围与规模估算；3）个人养老金发展的海外经验（美国IRA）；4）个人养老金对于A股的深远影响。

一、个人养老金落地，关注五大看点

人口趋势推升养老支付压力，个人养老金成为破局关键。伴随人口增速放缓和老龄化水平抬升，国内基本养老保险（第一支柱）的滚存支付压力逐步增大，替代率呈现下降趋势，目前已降至40%左右，明显低于国际劳工组织55%的警戒线水平；同时企业与职业年金（第二支柱）的覆盖率依旧较低，尚未形成有力补充，截至2022年二季度末，企业年金参与职工数仅2954.23万人，规模仅约2.73亿元；第三支柱前期主要以银行储蓄为主，理财产品与商业养老保险虽陆续开展试点，但规模极为有限，个人养老金的大力推广仍是我国养老体系补短板的可持续破局的关键。因此，个人养老金的完善与推广是推进多层次、多支柱养老保险体系建设，促进养老保险制度可持续发展，满足人民群众日益增长的多样化养老保险重要举措。

个人养老金方案落地，关注制度建设五大看点。2022年11月4日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办法》（后简称办法），对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出具体规定。本次个人养老金制度建设大致可以梳理以下五大看点：

看点一：基本养老保险参保人群均可参与。办法规定我国的个人养老金的参加人应满足两点，一是中国境内的劳动者，二是已参加城镇职工基本养老保险或城乡居民基本养老保险。可参与范围基本涵盖我国主要劳动力群体，而且也在一定程度上鼓励个体从业者或兼职从业者积极参保基本养老保险，促进养老体系第一支柱的全覆盖。

看点二：账户实名封闭运作，除特殊情况外不得提前支取。办法规定个人养老金账户用于登记和管理个人身份信息，并与基本养老保险关系关联，参加人可以在不同商业银行或金融机构之间变更其个人养老金资金账户，但必须为实名制唯一账户，不得单人多户。同时，明确规定个人养老金领取标准，一般为年满基本养老金法定领取年龄方可领取，除非出现完全丧失劳动能力、出国(境)定居等国家规定的其他情形，否则不得提前支取。因此，个人养老金账户的设定既保证了独立性、唯一性、封闭性，也在领取环节严把养老专款专用。

看点三：年缴费上限初设12000元/人，且保留适度调整空间。办法规定参加人每年缴纳的个人养老金额度上限为12000元，参加人每年缴费不得超过该缴费额度上限。这一缴费上限的设定与我国人均可支配盈余大致相当，在一定程度上考虑到广大人民群众的养老储蓄能力和储蓄意愿。此外，办法也为缴费上限预留了调整空间，明确提出人力资源社会保障部、财政部可根据经济社会发展水平、多层次养老保险体系发展情况等因素适时调整缴费额度上限，后续不同地区或不同人群可能还将逐步呈现差异化缴费上限规定。

看点四：领取方式自主多元，且养老金账户资产可继承。办法提出个人养老金参与人可自行选择领取方式，并提供按月、分次或者一次性领取等多种选择。不过办法也明确鼓励参加人长期领取个人养老金，若参加人按月领取，既可按计发月或选定月逐月领取，也可按固定额度逐月领取；若参加人选取分次领取，则应选定领取期限，明确领取次数或方式，领完为止。此外，关于参与人身故等特殊情况，办法也明确已故参与人的个人养老金账户内资产可以继承，保障了账户资产的权益归属安全。

看点五：缴费与投资暂不征税，税收递延对标个税最低档。税收优惠是个人养老金鼓励参与的重要手段，参考财政部、税务总局发布的《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，自2022年1月1日，对个人养老金实施递延纳税优惠政策。具体而言，在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照12000元/年的限额标准，在综合所得或经营所得中据实扣除；在投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独按照3%的税率计算缴纳个人所得税，其缴纳的税款计入“工资、薪金所得”项目。整体看，个人养老金的税收优惠主要体现在两点，一是递延缴纳，即领取阶段之前均无需缴税；二是低税率优惠，即领取部分单独纳税且对标累进税率的最低档3%。

二、个人养老金的投资范围与规模测算

2.1个人养老金从试点走向推广，可投资范围逐步拓展

我国养老体系第三支柱起步较晚，产品类型与各项试点工作相继展开。国内的多层次养老体系建设最早可以追溯至1991年的《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》，首次明确提出“逐步建立起基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度”，这也可以视为我国三支柱养老体系构建的初步设想。但直至18年，相关制度实践才正式开启，从养老目标基金到税收递延养老保险试点，从专属商业养老保险试点到养老理财产品试点，再到今年的试点工作范围的拓展和个人养老金实施方案的落地，我国养老体系第三支柱的建设与发展正有序推进。

养老目标基金；2018年3月2日，证监会颁布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，标志着以养老为目标导向的专属公募基金类型走向规范。养老目标基金具有以下特点：一是形式主要以FOF基金为主，并通过大类资产配置和基金经理选择两个层面分散风险，力求稳健；二是采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险，力争获得长期收益；三是设置封闭期或投资者最短持有期限，并对1-5年的最短持有期限设定相应的权益资产配置约束，避免短期频繁申购赎回对基金投资策略及业绩产生影响；四是鼓励基金管理人设置优惠的费率，让利于民，支持投资者进行长期养老投资。截止2022年三季度末，养老目标基金产品数目近200只，规模合计已约900亿元，整体发展相对平稳。

税收递延型商业养老保险：2018年4月初，财政部等五部门联合印发《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，宣布自18年5月1日开始在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点。这一产品的主要卖点在于税收优惠，其一，缴费环节允许在一定标准内税前扣除保费；其二，投资环节对商业养老资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；其三，领取环节对领取金额的25%部分免税，其余部分按10%征收个人所得税。然而，一方面，税收优惠额度相对较低，税延养老保险保费优惠限额是按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低办法确定，因此实际可递延缴税的人均缴费规模较低；另一方面，递延后的实际个税税率也达到7.5%，仅对少数高收入群体存在税收优惠吸引力。所以此类产试点有所遇冷，截至2020年，税收递延型商业养老保险试点累计实现保费收入4.3亿元，参保人数约4.9万人。

专属商业养老保险：2021年5月8日，银保监会办公厅发布《中国银保监会办公厅关于开展专属商业养老保险试点的通知》，决定于2021年6月1日起在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点，首批中国人寿、人保寿险、太平人寿、太保寿险、泰康人寿以及新华人寿等六家保险公司参与此次试点。2022年2月15日，银保监会办公厅再度发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》，自2022年3月1日起，专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围，并允许各养老保险公司参加专属商业养老保险试点。此类产品在产品设计上基于更大灵活性，“保证+浮动”的收益模式与权益投资比例限制的放宽均有利于产品吸引力的提升。

养老理财产品：2021年8月31日，银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，自2021年9月15日开始“四地四家机构”试点工作，即工银理财在武汉和成都、建信理财和招银理财在深圳、光大理财在青岛开展养老理财产品试点，试点为期一年，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在100亿元人民币以内。2022年2月21 日，银保监会发布《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》，养老理财产品试点范围由“四地四机构”扩展为“十地十机构”。将试点地区扩大至“北京、沈阳、长春、上海、武汉、广州、重庆、成都、青岛、深圳”十地。试点机构扩大至“工银理财、建信理财、交银理财、中银理财、农银理财、中邮理财、光大理财、招银理财、兴银理财和信银理财”十家理财公司。试点范围扩大的同时，首批四家养老理财机构的养老理财产品募集资金总规模上限也由100亿元提升至500亿元，整体发展空间进一步打开，10家理财机构募集资金总规模达到2600亿元。

一般公募基金：2022年11月4日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》（后简称暂行规定），明确规定了个人养老金可投资公募基金产品范围、并对基金管理人、销售机构和宣传推介做出了明确指引。主要变化涵盖三点：其一，可投资范围明显扩展，除早期养老目标基金外，后续更多一般公募基金也纳入个人养老金的可投资范围，规模门槛设定为5000万元（近四个季度），基金类型也由FOF基金进一步拓展至股票型、混合型、债券型各类基金；其二，考核要求与资金久期更加匹配，暂行规定对基金管理人明确要求延长考核周期，不得短于五年，且不得运用单一指标进行排名，这将从绩效考核维度极大鼓励基金管理追求长期投资回报，促进长久期公募基金规模的发展与壮大；其三，注重引导投资者构建长期投资理念，关于产品设计，规定也强调要积极引导投资者长期投资价值理念，鼓励设定分红再投资、定投等多种投资方式，积极满足不同生命周期阶段的养老需求和资金使用需求。

参照暂行规定标准统计，个人养老金可投资的现有公募基金中，包含目标养老基金和其他公募基金。目标养老基金方面，规模门槛为上季度规模不低于2亿元，则约半数目标养老基金均满足要求，合计规模约占现有总规模的92%，即现有目标养老金多数均可参与个人养老金投资，但其中约半数目标养老基金的最低持有期为1年，规模占比约3/4，长期锁定类产品比重仍有待提升；非目标养老基金方面，满足规模门槛的基金数目超7000只，合计规模达1.26万亿，其中尤以中长期纯债型、偏股混合型、被动指数型、灵活配置型基金居多，规模合计占比超7成

2.2资金规模测算：每年有望贡献1.5万亿账户增量

关于资金量测算，重点考虑可参与群体基数、参与率及人均缴费规模。其中可参与群体主要涵盖已参与基本养老保险且仍在缴费阶段的劳动力人群，参考国家统计局数据，2021年城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险的参保且缴费人数分别约3.5亿人和3.8亿人，因此可参与群体基数大致可按7.3亿人计算。由此，个人养老金年缴费规模即可根据实际参与率和人均年缴费规模加以测算，具体资金量可参考两个场景假设：

场景一：假设全国可参与居民全部加入（即假设参与率100%），重点关注人均年缴费规模，假设可参与居民人均可支配收入与消费性支出对标全国人均水平，则人均年收入盈余大致约1.1万元（2021年数据）。参考中国养老金融报告对居民养老支出投资意愿调查，约65%居民的养老储备支出占比保持在10%-30%，据此测算每年个人养老金账户有望增加约1.6万亿元。

场景二：考虑到个人养老金的实际投资回报尚待验证，早期市场观望情绪或较为浓厚，但递延税收优惠可能将吸引高收入群体积极申购个人养老金。假设税收优惠吸引力较高的人群均顶格申购，而其他人群均暂不申购。考虑到个人养老金领取阶段的税率直接对标累进制个人所得税率的最低档3%，而最低档应纳税所得额对应3.6万元，因此，仅有年累计应纳税所得额超过3.6万元的个人才更有意愿参与个人养老金的税收递延优惠。参考《中国居民收入分配年度报告》，我国居民收入超过3000元（即年收入3.6万元）的比例仅约为16.34%，假设此类人群均顶格申购，则每年账户有望增加约1.4万元。

三、个人养老金海外经验：以美国IRA为例

美国三支柱养老体系历史悠久，个人养老金占比超三成。美国的个人养老金最早可以追溯至1974年的《雇员退休收入保障法》，同样是为了缓解政府养老支付压力，随后美国养老金体系不断完善与优化，并最终形成了当前的“基本养老金保险”、“雇主养老保险”以及“个人储蓄养老保险”三大支柱的美国养老保险体系。截至2022年二季度末，美国养老体系规模合计约33.67万亿美元，其中个人养老金（IRA）规模约11.67万亿美元，占比超1/3，已经成为美国养老体系的中流砥柱。

美国个人养老金产品多元且模式相对灵活。美国个人养老金产品目前主要包括四大类，Troditional IRA（传统型）、Roth IRA（罗斯型）、Employer-sponsored IRA（雇主发起型）及Qualified Plan（附加条件的退休计划），其中雇主发起型IRA又涵盖SEP、SIMPLE等类型，附加条件的退休计划中又依据缴费与领取的确定性区分为DC、DB等。各类产品的异同大致可以归纳为以下五点：

其一，关于养老计划参与方，传统型和罗斯型的IRA完全按由个人意愿决定，其余类型均涉及雇主方参与。

其二，关于税收优惠模式，罗斯型IRA要求以税后收入缴费，即先交税再缴费，且在此后的投资与领取环节不再收税，简称TEE税收优惠模式；而其余IRA产品均为税前收入缴费，即缴费与投资环节均不收税，仅在领取环节收税，简称EET税收优惠模式。

其三，关于缴费上限，传统型与罗斯型IRA的基础个人年缴费上限均为0.6万美元，不过50岁以上人群缴费上限可放款至0.7万美元；不过两者又各有区别，其中传统型IRA允许夫妻收入合并计算，即若单方收入较低，但仍可使用家庭收入顶格缴费，罗斯型IRA则对高收入群体给予更多限制，不仅拒绝高收入群体参与（单身年收入超14万美元或夫妻共同收入超20.8万美元），还针对部分高收入群体（单身年收入超12.5万美元或夫妻共同收入超19.8万美元）进一步限制缴费上限；其余产品也依据收入及受众分别设定不同程度的缴费上限。

其四，关于提取要求，美国各类IRA产品均鼓励在59.5岁过后提取使用，若在此前提取则需额外缴纳10%的税收；另外仅罗斯IRA没有强制领取，其余产品均要求最晚自72.5岁开始逐年领取，且罗斯IRA在继承方面也基于更多便利与优惠，因此罗斯型IRA也成为其他产品争相转换的模式。

其五，关于产品类型转换：除Roth IRA不允许转换外，美国现有其他IRA产品普遍允许相互转换，不过SIMPLE IRA的转换必需自产品缴费满两年过后。

收入提升促进参与率提升，税收优惠驱动明显。参考美国IRA发展经验，无论是传统型还是罗斯型，其参与率伴随参与人收入水平逐级抬升，即高收入群体普遍具备更强的参与意愿。同时，结合结构特征看，高收入群体普遍更加倾向于传统型IRA，低收入群体则更加倾向于罗斯型IRA，即税收递延型IRA将更多吸引高收入群体参与。

美国IRA早期发展阶段，银行储蓄比重趋势压降，共同基金比重快速抬升。上世纪80-90年代，美国IRA规模快速扩容，80年代与90年代的年化复合增速分别达到39.2%和17.1%，而此阶段不仅伴随着IRA参与人数的扩张，也伴随着IRA资产配置结构的大幅调整，银行与储蓄机构存款的配置比重由80年代初的80%一路降至21世纪初的10%，取而代之的是共同基金配置规模的抬升，由最初的4%一路增至21世纪初的48%，同时其他资产的配置比重也由早期的4%增至35%，大类资产配置更为多元且明显增配权益资产。

美国个人养老金普遍重仓权益资产，股票基金、股票与ETF配置比重过半。参考IRA披露的2020年资产配置结构，共同基金、股票与ETF是各类IRA产品的主要配置构成，占比达到60%-70%，落脚共同基金内部，股票型基金也是配置首选，内部占比达到35%-40%，其后依次为平衡型基金、货币型基金和债券型基金。总体看，美国养老金配置明显侧重权益资产，不仅重仓配置共同基金，且以股票型基金为主，同时股票与ETF的配置比重也普遍达到30%左右，股票基金+股票+ETF配置比重普遍过半。

四、落脚A股市场，如何看待个人养老金的深远影响？

落脚A股市场，结合资金测算与海外经验，个人养老金的发展与壮大也有望对A股市场形成深远长期影响：

其一，加速居民财富入市，有望年均贡献2400亿股市增量资金。近年来，伴随我国地产持续调控与理财意识的提升，居民资产的房产比重已降至40%左右，股票股权+基金比重也已超过30%，然而，我国居民的权益资产配置较海外成熟市场仍存在较大提升空间。参考美国发展经验，个人养老金的诞生与发展将稳步带动居民财富入市，而增量资金的持续流入明显将对股市形成重要支撑，未来有望助力A股走出长牛。关于股市增量资金，假设个人养老金产品选择参照我国养老金金融实际参与调查结果，即储蓄类产品可能仍将占据较大比重，后续依次为养老保险、理财产品与公募基金，同时假设公募基金、理财产品与商业养老保险的权益配置比例分别为80%、10%和15%，则个人养老金账户每年有望贡献2400亿左右的股市增量资金。

其二，加速A股机构化进程，培育并壮大长久期资金比重。我国股市投资者结构长期面临机构化水平不足且资金久期偏短的特点，近年来伴随外资入场与公募基金的壮大，机构化水平已有所提升，但仍低于海外成熟市场。参考海外经验，个人养老金规模的壮大及共同基金的配置偏好将极大推动股市的机构化进程，而且养老金自带的长线资金属性也直接带动股市资金长久期资金比重的抬升，有利于进一步优化A股资金久期结构。

其三，机构化趋势叠加资金久期多元化，驱动股市定价合理化。我国股市虽长期趋势以盈利相关，但阶段性走势仍以估值为核心主导，股市定价体系尚待优化。参考美股经验，90年代之前，美股同样面临与盈利阶段性背离的现象，但伴随美股投资者结构机构化水平的抬升，以及以养老金驱动的长线资金比重的提升，美股的定价体系自90年代开始基本与盈利保持强关联，即机构化趋势与资金久期延长将促进股市定价向基本面回归，未来伴随个人养老金的壮大与入市，A股定价体系也有望经历更为充分的重估与优化。

风险提示

1、经济与政策超预期波动。若国内经济发展不及预期，将影响居民收入预期，进而影响个人养老金参与的积极性。

2、个人养老金体系发展不及预期。个人养老金相关制度及实施方案仍在试点完善阶段，后续政策支持及落地效果可能不及预期。

3、个人养老金的权益资产配置比重不及预期。报告关于个人养老金入市的测算主要基于样本调查，与实际资产配置可能存在一定差异，权益资产配置比重可能低于预期。

4、海外经验参考意义有限。美国个人养老金经验主要基于美国国情，对于国内本土市场的参考价值可能相对有限。

详情请关注2022年11月10日国盛证券发布的深度报告《个人养老金的看点、经验与深远影响》。

分析师:王程锦 

执业编号:S0680522070004

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