攻守之势，易也 | 国盛策略

/ 核心观点/

11月以来，中国资产大有王者归来之意。人心思动，随着三大贝塔（地产信用、美元紧缩、疫情形势）悄然转向，内滞+外胀的宏观预期也终于出现了转机。二次筑底后，A股在年末进入攻守转换期，配置策略有何变化？三大贝塔该怎么排序？

A股熊牛转换的根本：三大贝塔转向

四季度策略《变局下的确定性》中，我们策略看宏观部分基本都在论述一件事：“外胀”+“内滞”，怎么破局？过去的一年以来，内滞+外胀的宏观预期是A股趋势最大的利空，其中，起到直接作用的是三大负向贝塔：美元紧缩、地产信用、疫情形势。11月至今，中国资产从“人心思动”到“王者归来”，自然也离不开这三大贝塔的转向（对应本周的几个标志性事件）。

从负反馈到正循环，三大基本面贝塔如何排序？

美元流动性、地产信用、疫情形势，这三者之间看似独立，实则互为因果嵌套，相互强化。对于现阶段三大基本面贝塔的排序，我们认为应是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】。首先，“西落”，盼“东升”，地产信用是必经之路。尤其是海外衰退步步临近之下，内需矛盾尤为凸显，解决内需与信用的必经之路就是地产信用；其次，A股对美元流动性正在逐步脱敏，美元流动性冲击的本质在于中美基本面预期的相对强弱，无论是地产信用还是疫情形势扭转，都将利好汇率与美元流动性改善；最后，疫情修复的重要性不言而喻，对于前两者也能起到强化效果，虽然疫情优化防控二十条，释放的信号意义极强，但出行链相关的疫后修复板块近期累积一定涨幅，同时基本面的恢复仍存在一定的不确定性；一句话，预期已经跑在了现实前，而预期终将往现实靠拢。

攻守转换：地产链引领，港股弹性更大

从近期的标志性事件来看，我们认为，基本面三大贝塔的负向循环已经结束，年末到明年初是正向循环开启的时点，这意味着二次筑底后，A股将进入攻守转换期。

在三大贝塔正向循环启动过程中，我们认为排序应是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】。按照这样的逻辑，进攻的方向还是应该押注在低位反转上，港股>A股，地产链>核心资产&赛道>出行链。而一旦三大贝塔出现反复，预期-现实的负反馈之下，市场的交易重心则又会回到防御，防御的首选是安全+自主可控（内资定价、经济弱相关）。

这也是四季度以来，我们一直给市场建议“哑铃型”策略的原因，也即，低位反转为“矛”（地产建材、医药、黄金、出行）、自主可控为“盾”（军工、信创）。总的来讲，季度配置的原则不变：1、内需博弈>外需依赖；2、大盘蓝筹>中小市值；3、来年增长>即期业绩。

策略配置建议

如果说筑底期的最优策略是“矛盾结合、攻守兼备”，那么，随攻守转换推进，我们更推荐“以矛为主、以盾为辅”的策略建议。具体如下：

矛——低位反转：地产（房企信用纾困）、建材（竣工后周期与困境反转）、医疗服务、医疗器械（高安全边际+疫情优化受益）、黄金（“西落”，盼“东升”）、恒生科技（美元流动性受益）；

盾——景气or政策：军工（航空装备）、信创。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

11月前两周，中国资产大有王者归来之意，携美元回落之势，AH股共振走高，截至11月11日，沪指已创下9月以来新高。人心思动，随着三大贝塔（地产信用、美元紧缩、疫情形势）悄然转向，内滞+外胀的宏观预期也终于出现了转机。二次筑底后，A股在年末进入攻守转换期，配置策略有何变化？三大贝塔该怎么排序？

一、人心思动，王者归来

11月月报《二次筑底，同与不同》中，我们提出以下几个结论：1、再破3000后，从指数空间与交易信号上，已经没有继续悲观的理由，A股的二次筑底期已经到来。2、从更长期的视角看，我们有充分的理由相信当前就是A股的大底区域，时间站在A股的这一边，但当前是稳进者快。3、随着三季报业绩窗口期的结束，即期业绩的利空冲击将告一段落，来年盈利预期与潜在政策博弈将成为接下来市场的主要催化。

从人心思动，到王者归来。10月底沪指下破2900点后，A股迎来了绝地反击。如果说11月第一周是“人心思动”，那么本周中国资产可以称得上“王者归来”，在三大基本面贝塔（地产信用、美元紧缩、疫情形势）的共振催化下，AH股携手走高、离岸人民币兑美元汇率升破7.1、大宗商品价格集体回暖，即便昨日发布的10月金融信贷数据趋弱，也无碍市场情绪回升，一切似乎都在近期出现了转机。

二、A股熊牛转换的根本：三大贝塔转向

四季度策略《变局下的确定性》中，我们策略看宏观部分基本都在论述一件事：“外胀” +“内滞”，怎么破局？过去的一年以来，内滞+外胀的宏观预期是A股趋势最大的利空，其中，起到直接作用的是三大负向贝塔：美元紧缩、地产信用、疫情形势。

11月至今，中国资产从“人心思动”到“王者归来”，自然也离不开这三大贝塔的转向。从11月8日至11月11日，我们陆续看到了三个标志性事件：1）11月8日，交易商协会表示将继续推进并扩大“第二支箭”，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。紧接着，11月10日交易商协会受理龙湖集团200亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向。2）11月10日，美国劳工部数据显示，10月美国CPI同比涨幅7.7%，是今年1月以来最小的单月同比涨幅，核心CPI的同比与环比涨幅也低于市场预期。3）11月11日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，取消入境航班熔断机制，不再判定密接的密接，优化防控二十条措施公布。

三、三大贝塔的正向循环开启，如何排序？

美元流动性、地产信用、疫情形势，这三者之间看似独立，实则互为因果嵌套，相互强化。从近期的标志性事件来看，我们认为，基本面三大贝塔的负向循环已经结束，年末到明年初是正向循环开启的时点。

对于现阶段三大基本面贝塔的排序，我们认为应是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】。首先，“西落”，盼“东升”，地产信用是必经之路。尤其是海外衰退步步临近之下，内需矛盾尤为凸显，解决内需与信用的必经之路就是地产信用；其次，A股对美元流动性正在逐步脱敏，美元流动性冲击的本质在于中美基本面预期的相对强弱，无论是地产信用还是疫情形势扭转，都将利好汇率与美元流动性改善；最后，疫情修复的重要性不言而喻，对于前两者也能起到强化效果，虽然疫情优化防控二十条，释放的信号意义极强，但出行链相关的疫后修复板块近期累积一定涨幅，同时基本面的恢复仍存在一定的不确定性；一句话，预期已经跑在了现实前，而预期终将往现实靠拢。

一）地产链：地产链的核心矛盾在于前端销售，需求侧取决于居民收入和房价预期（长期），供给侧取决于于信用风险（短期），从现阶段来看，信用风险显然是重中之重。信用风险能否得到有效缓释，核心在于纾困资金能否实质性下沉至出险民企，周四龙湖集团的发债，标志着地产信用风险的化解走出了更为关键、更具实质性的一步。随着地产宽松政策的扩大，除了直接受益的房地产行业外，在房企资金压力缓解、信用风险释放后，中期内地产销售依旧具备弱复苏的动能，而此前受困于景气下滑以及应收账款双重难题的建材企业有望迎来困境反转，其中后周期类的消费建材无疑是首选，此外，其他地产链条的上下游行业（家电、轻工、有色、钢铁）也有望受益于地产预期的改善。

二）美元流动性：历史经验看，美债利率快速下行往往利好高估值和小盘股阶段性走强，大类板块方面，则是成长与消费明显占优，周期板块也会迎来阶段性反弹，金融股则显著承压。从行业层面来看，美国利率的调整对电子、国防军工、电力设备、汽车的影响最大，对银行、钢铁、房地产、煤炭等行业的影响较小，前一组行业股票更加偏向成长板块，后一组行业股票更加偏向价值板块。但10月以来，美债利率对风格层面的指向性再度弱化，后市定价的重心大概率重回国内基本面，即A股正在与美元流动性脱敏。

三）疫情修复：综合国内近期的政策信号与海外经验，对于未来可能的路径与受益板块，我们认为：1、航空、免税、旅游、机场、酒店等出行链板块是最为确定性的受益方向，但当前估值和股价并不便宜，且长期看可能会面临部分永久性的消费缺口损失，需要精选其中的低位方向；2、医疗器械、医疗服务兼具低位低价和向上驱动，中期内其上涨的确定性以及弹性也更高；3、食品饮料为代表的消费核心资产，一方面自身基本面受益于疫情优化，另一方面也与地产景气、经济预期等因素有关，若疫情与地产能够同步宽松，则其弹性相对更高；4、娱乐业（如电影业等）短期受益，但中长期同样可能会面临部分永久性的消费缺口损失。

四、攻守转换：地产链引领，港股弹性更大

二次筑底后，A股进入攻守转换期，三大基本面贝塔（美元流动性、地产信用、疫情形势）负反馈结束，未来一个季度是正向循环开启的时点。美元流动性、地产信用、疫情形势这三者之间看似独立，实则互为因果嵌套，相互强化。从近期的标志性事件来看，我们认为，基本面三大贝塔的负向循环已经结束，年末到明年初是正向循环开启的时点，这意味着二次筑底后，A股将进入攻守转换期。

尽管路径仍有复杂性，但攻守转换的大势已经形成，在三大贝塔正向循环启动过程中，我们认为排序应是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】。按照这样的逻辑，进攻的方向还是应该押注在低位反转上，港股>A股，地产链>核心资产&赛道>出行链；而一旦三大贝塔出现反复，预期-现实的负反馈之下，市场的交易重心则又会回到防御，防御的首选是安全+自主可控（内资定价、经济弱相关）。

这也是四季度以来，我们一直给市场建议“哑铃型”策略的原因，也即，低位反转为“矛”（地产建材、医药、黄金、出行）、自主可控为“盾”（军工、信创）。在大底区域，指数的每一次下探都是机会，赔率思维下的最优策略，是拥抱波动率与低位反转。而当指数重新回到合理区间后，赔率思维将转向基本面定价，总的来讲，季度配置的原则是：1、内需博弈>外需依赖；2、大盘蓝筹>中小市值；3、来年增长>即期业绩。

如果说筑底期的最优策略是“矛盾结合、攻守兼备”，那么，随着攻守转换的推进，我们更推荐“以矛为主、以盾为辅”的进攻型策略。具体建议如下：

矛——低位反转：地产（房企信用纾困）、建材（竣工后周期与困境反转）、医疗服务、医疗器械（高安全边际+疫情优化受益）、黄金（“西落”，盼“东升”）、恒生科技（美元流动性受益）；

盾——景气or政策：军工（航空装备）、信创。

个股层面，继续推荐三季报业绩超预期精选组合。（国盛策略独家构造）。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：地产热度快速走高

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘：大逆转

具体内容详见我们本周日发布的报告《市场回顾（11月2周）——大逆转》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2022年11月13日发布的《攻守之势，易也——策略周报（20221113）》报告。

分析师:王程锦 

分析师执业编号:S0680522070004

邮箱:[e-mail]

研究助理:李浩齐

分析师执业编号:S0680121110014

邮箱:[e-mail]

END

往期策略报告

11月第1期 | 人心思动

10月第4期 | 二次筑底，同与不同

10月第3期 | 稳进者快

10月第2期 | 底部的形态与主线的选择

10月第1期 | 变局下的确定性——四季度A股策略展望 

 9月第4期  | 低位价值仍是最小阻力

 9月第3期  | 破7，对于A股意味着什么？

 9月第2期  | 收敛仍会继续

 9月第1期  | 几个可能的预期差 

 8月第4期  | 步入收敛

本周聚集

专题深度 | 个人养老金的看法、经验与深远影响

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基金月报 | 三季度基金调仓有何看点？

行业比较 | 11月关注哪些行业？

财报分析 | 细分行业景气梳理与展望

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财报分析 | A股盈还会二次探底吗？

交易情绪 | 信创热度升至历史高位

外资月报 | 流出创历史次高，持股集中度新低

市场回顾 | 大逆转

金股推荐 | 11月金股：二次筑底，同与不同

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