股债异动的几点思考 | 国盛策略

/ 核心观点/

本周A股在连续上攻后进入休整，期间债券市场异动，尤其是短端债券（1年期同业存单在两周内上升70BP）价格巨幅波动，对股市造成了一定的冲击。流动性冲击需要担心吗？接下来，股债的运行路径是什么？

首先，流动性问题，从何而起？

首先，第一件事情，要明白利率上行和流动性冲击不是一回事。对于利率上行（债市调整），原因比较好找：要么来自于经济预期，要么来自于货币政策，要么来自于交易层面（风险偏好）。但若只是基本面预期引发的供需失衡，通常只会影响股债定价，而不会形成流动性冲击。流动性问题之所以产生，是资金需求的预期与供给的预期发生了严重背离，也就是，微观主体与央行之间出现了分歧。对应到市场，就是近期地产、疫情等政策的大幅调整，极大推升了资金的风险偏好与活化程度；但另外一边，央行似乎并没有给这种“缺口”提供资金的想法。正是这种资金需求与供给预期之间的分歧，引发了流动性的担忧。

第二，利率上行和流动性冲击，怎么影响A股？

1、若只是利率上行，A股如何表现？2013年以来，国内资本市场经历了三轮利率上行期（债券熊市），期间A股不仅不会受到冲击，反而会有结构性行情；2、若是流动性冲击，会如何影响股市？复盘历史，类似的流动性冲击，我们能够找到几次代表性的案例，包括：2013年的两次“钱荒”、2016年末、2020年5-6月的两次利率快速上行。从统计的结论看，货币市场流动性压力确实会对A股市场形成冲击；但若具体分析，我们可以发现，2013年的两次“钱荒”与2016年末的“债灾”背后，其实都有金融去杠杆的影子。

最后，接下来会怎样？两种情景推演

在理顺了流动性传导的逻辑后，我们大致总结了几点结论：1、利率上行与流动性冲击，不是一回事；2、若利率趋势上行，股市不仅不会受到冲击，反而会交易复苏而走强；3、流动性冲击的根源，来自于微观主体与央行的博弈；4、流动性冲击股市，大多发生在金融去杠杆环境下，反之，则不会对A股形成持续冲击。

有了这些结论，我们很容易推断接下来的情景。首先，排除掉流动性对A股的持续冲击，因为现阶段显然不是一个金融去杠杆的环境，进而就有了接下来的两种情形：第一种，微观主体的需求向好预期被证实，也即，三大基本面贝塔【地产信用】、【疫情形势】以及【美元流动性】进入正循环，信用扩张的链条打通，这就进入了利率上行模式，A股确立趋势且交易主线会转向强贝塔（地产链、消费复苏、港股）；第二种，资金需求向好的预期被证伪，意味着实体需求继续磕磕绊绊，并没有如想象中顺畅的回升，资金供需格局逆转，利率转为回落，流动性冲击自然消解，A股的主线也会随之切换回“防御”（自主可控，内资定价/弱贝塔）。

策略配置建议

由此，在攻守转换期，矛盾结合的“哑铃型”策略依旧是首选；而随着攻守转换的推进，建议逐步转向“以矛为主、以盾为辅”的进攻型策略：

矛——低位反转：地产（房企信用纾困）、建材厨电（竣工后周期）、非银（低位反转）、医疗/医疗器械（高安全边际+疫情优化受益）、黄金（“西落”，盼“东升”）、恒生科技（美元流动性受益）；

盾——景气or政策：军工（航空装备）、信创。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

11月第3周，股市在连续上攻后进入休整，沪指围绕3100点持续震荡。期间（周一、周三），债券市场异动并对股市造成了一定的流动性冲击，尤其是短端债券价格巨幅波动，一年期（3A级）同业存单利率从月初的2%左右大幅拉升至本周2.7%。流动性冲击需要担心吗？接下来，股债的运行路径是什么？

一、三大贝塔驱动，港股>A股，恒生科技领跑

上期《攻守之势，易也》，我们提出以下几个关键点：1、A股熊牛转换的根本，在于三大贝塔转向（美元流动性、地产信用、疫情形势），对于现阶段三大基本面贝塔的排序，我们认为应是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】。2、进攻的方向还是应该押注在低位反转上，港股>A股，地产链>核心资产&赛道>出行链，而防御的首选是安全+自主可控（内资定价、经济弱相关）。3、如果说筑底期的最优策略是“矛盾结合、攻守兼备”，那么，随着攻守转换推进，我们更推荐“以矛为主（地产、建材、医药、黄金、恒生科技）、以盾为辅（军工、信创）”的策略建议。

本周，A股连续上攻后进入休整，港股表现强于A股，恒生科技以7.2%的涨幅继续领跑全球。结构上，随着本周市场休整，安全与自主可控再度凸显优势，事实上也继续延续了近期的风格特征：市场的防御性主线，由上半年的“稳增长”切换至当前的“安全与自主可控”。今年上半年，随着大盘的持续下跌，以基建地产为代表的大盘低估值风格持续跑赢市场，体现出了较强的防御属性，这也与传统意义上的防御性板块相符合。但十月以来，TMT、军工与大盘呈现截然相反的走势，安全以及自主可控主题事实上已经成为市场的防御性主线（政策预期催化、经济弱相关性），而进攻主线则切向低位反转板块（地产链、消费核心资产）。

二、对于股债异动的几点思考

理顺流动性到股债传导的逻辑。本周国内债券市场巨震，以3A级一年期同业存单收益率为代表的短端利率，从月初的2.03%快速上行至周四的2.7%以上；另一边，11月初开始，大盘指数从底部拉升超200点，而本周债市的走熊也对权益市场产生了一定的冲击。要想理清楚流动性到股债的传导逻辑，我们还要从流动性问题的根源说起。

首先，流动性问题，从何而起？第一件事情，要区分利率上行和流动性冲击。对于利率上行（债市调整），原因比较好找：要么来自于基本面（近期的疫情防控优化二十条、金融支持房地产“十六条”），要么来自于货币政策（本周央行对到期MLF缩量等价续作），要么来自于交易层面（权益回暖形成的风险偏好）。

但说到流动性冲击，源头通常来自于微观主体与央行之间的博弈。金融市场的流动性，可以简单理解为由需求端和供给端共同支配，且资金需求和资金供给本身能够形成闭环，因此，若只是基本面预期引发的供需失衡，通常只会影响股债定价，而不会形成流动性冲击。流动性问题之所以产生，是资金需求的预期与供给的预期发生了严重背离，也就是，金融微观主体与央行之间出现了分歧。

具体来讲，就是11月以来，压制市场已久的“外胀”、“内滞”的宏观预期终于出现转机，以地产信用、疫情形势、美元流动性为代表的三大基本面贝塔拐点浮现，这极大的提振了微观主体的情绪，进而推升了资金的风险偏好与活化程度，进而在资金需求端形成了较大的缺口；但另外一边，央行似乎并没有给这种“缺口”提供资金的想法，本周面对大量到期的MLF，仅是进行了缩量等价续作。正是这种资金需求与供给预期之间的分歧，引发了债市的巨震，对于流动性的担忧甚至传导至了股市。

第二，若只是利率上行，A股如何表现？2013年以来，国内资本市场经历了三轮利率上行期（债券熊市），期间A股不仅不会受到冲击，反而会有结构性行情：2013年4月-12月（国内经济弱复苏、货币政策收紧，海外流动性紧缩），2016年11月-2017年12月（国内经济强复苏、货币政策收紧，海外流动性紧缩）、2020年5月-11月（国内经济强复苏、货币政策收紧，海外流动性宽松）。复盘期间权益市场走势，A股大盘并未受到无风险利率抬升的拖累，并且消费股一般会伴随利率的抬升而走高——每一轮债券的熊市期间，消费板块相对全A的超额收益均达到9%以上。

第三，若是流动性冲击，会如何影响股市？复盘历史，类似的流动性冲击（资金利率快速上行），我们能够找到几次代表性的案例，包括：2013年的两次“钱荒”、2016年末、2020年5-6月的两次利率快速上行。从统计的结论看，货币市场流动性压力确实会对A股市场形成冲击，表现为除了2020年疫后经济强复苏抵消了流动性紧张冲击外，其余三次均出现了较为明显的下跌。但若具体分析，我们可以发现，2013年的两次“钱荒”与2016年末的“债灾”背后，其实都有金融去杠杆的影子。

最后，接下来会怎样？两种情景推演。在理顺了流动性传导的逻辑后，我们大致总结了几点结论：1、利率上行与流动性冲击，不是一回事；2、若利率趋势上行，股市不仅不会受到冲击，反而会交易复苏而走强；3、流动性冲击的根源，来自于微观主体与央行的博弈，也就是资金需求预期与供给预期的背离；4、流动性冲击持续，大多发生在金融去杠杆环境下，反之，则不会对A股形成持续冲击。

有了这些结论，我们很容易推断接下来的情景：首先，排除掉流动性对A股的持续冲击，因为现阶段显然不是一个金融去杠杆的环境（央行宽松不及预期，也许有呵护汇率和利率倒挂的原因，但不具备持续收紧的条件，周四大量净投放也说明了这点）。

进而就有了接下来的两种情形：第一种，微观主体的需求向好预期被证实，也即，三大基本面贝塔【地产信用】、【疫情形势】以及【美元流动性】进入正循环，信用扩张的链条打通，这就进入了上文中的利率上行模式，A股趋势确立，且交易主线会转向强贝塔（地产链、消费复苏、港股）；第二种，资金需求向好的预期被证伪，意味着实体需求继续磕磕绊绊，并没有如想象中顺畅的回升，资金供需格局逆转，资金利率转为回落，流动性冲击自然消解，A股的主线也会随之切换回“防御”（自主可控，内资定价/弱贝塔）。

三、攻守转换，低位反转为“矛”，自主可控为“盾”

二次筑底后，A股进入攻守转换期，三大基本面贝塔（美元流动性、地产信用、疫情形势）负反馈结束，未来一个季度是正向循环开启的时点。美元流动性、地产信用、疫情形势这三者之间看似独立，实则互为因果嵌套，相互强化。从近期的标志性事件来看，我们认为，基本面三大贝塔的负向循环已经结束，年末到明年初是正向循环开启的时点，这意味着二次筑底后，A股将进入攻守转换期。

战略上保持乐观，战术上须坚守原则。不同于5-6月的空间、预期和现实共振，Q4市场预期与现实的博弈仍会继续：1、疫情优化政策落地（预期兑现），但各地形势的演化未知（现实压力）；2、房企纾困实质性推进（预期向好），但地产前端销售依旧疲弱（现实压力）；3、联储紧缩预期边际缓解，但海外高利率导向衰退的逻辑仍然没有兑现。也就是说，短期的现实压力仍会制约大盘上行的斜率；总的来讲，季度配置的原则不变：1、内需博弈>外需依赖；2、大盘蓝筹>中小市值；3、来年增长>即期业绩。

尽管路径有复杂性，但攻守转换的大势已经形成，在三大贝塔正向循环启动过程中，我们认为排序应是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】。按照这样的逻辑，进攻的方向还是应该押注在低位反转上，港股>A股，地产链>核心资产&赛道>出行链；而一旦三大贝塔出现反复，预期-现实的负反馈之下，市场的交易重心则又会回到防御，防御的首选是安全+自主可控（内资定价、经济弱相关）。

由此，在攻守转换期，矛盾结合的“哑铃型”策略依旧是首选；而随着攻守转换的推进，可以逐步转向“以矛为主、以盾为辅”的进攻型策略。具体建议如下：

矛——低位反转：地产（房企信用纾困）、建材（竣工后周期与困境反转）、医疗服务、医疗器械（高安全边际+疫情优化受益）、黄金（“西落”，盼“东升”）、恒生科技（美元流动性受益）；

盾——景气or政策：军工（航空装备）、信创。

个股层面，继续推荐三季报业绩超预期精选组合（国盛策略独家构造）。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：医药热度快速走高

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘：油价跌破90美元关口

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（11月3周）——油价跌破90美元关口》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2022年11月20日发布的《股债异动的几点思考——策略周报（20221120）》报告。

分析师:王程锦 

分析师执业编号:S0680522070004

邮箱:[e-mail]

研究助理:李浩齐

分析师执业编号:S0680121110014

邮箱:[e-mail]

END

往期策略报告

11月第2期 | 攻守之势，易也

11月第1期 | 人心思动

10月第4期 | 二次筑底，同与不同

10月第3期 | 稳进者快

10月第2期 | 底部的形态与主线的选择

10月第1期 | 变局下的确定性——四季度A股策略展望 

  9月第4期 | 低位价值仍是最小阻力

  9月第3期 | 破7，对于A股意味着什么？

  9月第2期 | 收敛仍会继续

  9月第1期 | 几个可能的预期差 

本周聚集

专题深度 | 个人养老金的看法、经验与深远影响

专题深度 | 安全&发展：A股产业链全梳理

专题深度 | 回购对股价的意义——长期支撑与短期提振

专题深度 | 红利指数长期跑赢，年化收益超10%

专题深度 | “贪婪”VS“恐惧”:股民情绪如何帮我们择时？

基金月报 | 微观视角看基金的共识与分歧

基金月报 | 三季度基金调仓有何看点？

行业比较 | 11月关注哪些行业？

财报分析 | 细分行业景气梳理与展望

财报分析 | A股盈利小幅回升，哪些板块超预期？

财报分析 | A股盈还会二次探底吗？

交易情绪 | 情绪修复，低位价值热度拉升

外资周报 | 人民币大逆转，配置盘主导回流

市场回顾 | 油价跌破90美元关口

金股推荐 | 11月金股：二次筑底，同与不同

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
 
重要声明：本订阅号是国盛证券策略组团队设立的。本订阅号不是国盛策略组团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
 
版权所有，未经许可禁止转载或传播。