饵兵勿食 | 国盛策略
/ 核心观点/
11月以来，国内疫情形势出现重大变化，在优化防控工作“二十条”基础上，当前疫情防控的放松步伐超出此前预期。复盘历史，此前亚洲地区防疫优化后，经济基本面与股票市场如何表现？12月A股策略有何变化？
前文回顾
——《年末，低位价值还会领跑》11-27
——《股债异动的几点思考》11-20
——《攻守之势，易也》11-13
亚洲地区防疫优化后的经济与市场复盘
第一，经济活动短期内是否二次下台阶，取决于防控放松后的疫情反弹幅度，若放松后疫情迅速扩散，经济活动会面临一定的冲击（1-2个月）；但从更长视角看，管控放开比较确定地利好经济恢复（次季度改善），即便后续疫情再度反复，冲击也会逐渐弱化。
第二，行业层面看，服务业稳步向上、住宿餐饮弹性相对较高；制造业复苏力度则取决于前期受损情况，在趋势上更多跟随全球环境；另外，金融服务、信息服务的跟随改善也值得关注。
第三，相较于经济的波动，疫情政策放开后，股市表现相对更淡定；各指数相对全球股指的表现稳中趋升；而行业层面的表现则取决于前期疫情期间的涨跌情况，疫情受损的行业在前期跌幅越大，则放开后上涨的幅度也越高。此外，防疫优化落地后的一个月后，医疗板块通常会迎来一波月度级别的上涨行情。
攻守转换的纪律：“饵兵勿食”
重申，二次筑底后，随着三大基本面贝塔（地产信用、疫情形势、美元紧缩）负反馈结束，A股进入攻守转换期。但必须要看到，不同于5-6月的空间、预期和现实共振，Q4市场更接近空间+预期，而现实缺位。几个配置原则：1、内需博弈>外需依赖，2、大盘蓝筹>中小市值，3、来年增长>即期业绩，到目前为止依然奏效。
只不过，在此基础上，我们还需要增加一条：“饵兵勿食”。这一轮基本面周期的触底回升，跟以往有着很大的不同：现阶段，驱动市场的核心动力，来自于风险的再定价，而不是真实需求的转好。这会使得股价的走势呈现出“拉升快、波动高”的特征（11月大盘价值单月斩获15%收益）；同时，由于短期内缺乏现实的配合，就意味着当下的行情，“低吸”可能比“追高”更合适，这就是所谓——“饵兵勿食”。
策略配置建议
总之，攻守转换的大势已经形成。所谓“饵兵勿食”，是希望大家不要因为追高而受挫，并不是要系统性调整思路。结合板块涨幅、交易热度以及疫情放开后基本面的判断，我们将11月“以矛为主、以盾为辅”的进攻型策略，重新转换为12月“矛盾结合”的哑铃型策略。具体如下：
矛——低位反转：地产/保险（信用纾困、低位反转）、医疗器械/服务/交运（疫情优化受益）、黄金/恒生科技（“西落”盼“东升”）；
盾——景气&安全：计算机、海风、储能。
风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。
/ 策略观点/
11月以来，国内疫情形势出现重大变化，在优化防控工作“二十条”基础上，本周多地政策已经取得实质性进展。可以说，当前疫情防控的放松速度与步伐均超出此前预期。复盘历史，此前亚洲地区防疫优化后，经济基本面与股票市场如何表现？12月A股策略有何变化？
一、11月，三大贝塔转向，推动A股全面回暖
前期报告核心观点回顾：
——《年末，低位价值还会领跑》11-27：年末A股的市场特征，恰恰是“不看现实（当期业绩），看预期（来年增速）”，低位价值还会继续领跑；
——《股债异动的几点思考》11-20：利率上行与流动性冲击，不是一回事；进攻的方向还是应该押注在低位反转上，港股>A股，地产链>核心资产&赛道>出行链；
——《攻守之势，易也》11-13：对于现阶段三大基本面贝塔的排序，我们认为应是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】；
——《人心思动》11-06：总的来讲，季度配置的原则：1、内需博弈>外需依赖；2、大盘蓝筹>中小市值；3、来年增长>即期业绩；
——《二次筑底，同与不同》10-30：再破3000后，A股的二次筑底期到来，但区别于4.26大反攻的V型反转，后市更可能是圆弧底，磨底时间延长、上涨斜率放缓；
——四季度策略《变局下的确定性》10-09：从Q3到Q4风格是先收敛后切换，未来的几个中期变量都指向低位价值是最小阻力方向。
11月，三大贝塔助力A股全面回暖，市场结构分化明显，大盘价值处于领跑位。11月以来，四大利好推动市场大幅反弹：1）疫情优化措施：从“有条件”放开疫情防控的传言到优化疫情防控20条措施落地，防疫政策预期出现积极变化；2）房企纾困政策：“第二三支箭”、“金融支持地产16条”、保函置换预售监管资金、杭州限购放松等房地产利好政策陆续推出；3）美元流动性：美联储紧缩预期弱化，海外扰动逐渐平息；4）蓝筹估值重塑：证监会主席指出要建立具有中国特色的估值体系，刺激中字头蓝筹股走强。结构层面看，代表大盘蓝筹的上证50领涨两市，中小创板块相对弱势，基建地产与大消费表现亮眼，自主可控方向的TMT、军工以及新能源赛道领跌。
二、亚洲地区防疫优化后的经济与市场复盘
对中国台湾、越南以及新加坡三地在防疫政策优化后的经济与市场进行复盘，在宏观经济、行业基本面以及股市表现上，大致总结出几个规律：
第一，经济活动短期内是否二次下台阶，取决于防控放松后的疫情反弹幅度；但从更长视角看，管控放开比较确定地利好经济恢复，后续疫情扰动逐渐弱化。首先，疫情优化措施落地后，若后续疫情发展的趋势、峰值低于放开前的状况（如新加坡），则防疫政策放开后，经济活动在当季就会迎来快速回升；其次，若政策放开后，疫情形势迅速反弹或扩散，峰值显著高于放开前，则在防疫优化措施落地后，当季的经济活动仍然面临一定的冲击，典型如中国台湾和越南；最后，更长期视角下，在短暂的疫情二次冲击过后，后续疫情的反复对经济的影响程度将逐渐降低，如在疫情管控放开的次季度，中国台湾与越南经济同样迎来快速回升的过程。
第二，行业层面看，服务业稳步向上、住宿餐饮弹性相对较高，制造业复苏力度则取决于前期受损情况。对比中国台湾、越南、新加坡在疫情管控放开后的产业结构表现，服务业在防疫政策放开2个月后稳步修复，其中住宿餐饮景气回升的幅度较高，零售业同样表现亮眼（但对于批发业与仓储运输业则是一个负面影响）。制造业角度看，相较于中国台湾与新加坡，越南体现出更强的复苏弹性，可能的原因在于中国台湾和新加坡主要依赖于第三产业，而越南的制造业在经济中的比重相对更高、前期受疫情影响更大，因此后续复苏的弹性也更高。
第三，相较于经济的波动，疫情政策放开后，股市表现相对更淡定；各指数相对全球股指的表现稳中趋升，而行业层面的表现则取决于前期疫情期间的涨跌。不同于宏观经济层面的波动，参照亚洲各地的经验，在防疫优化政策落地后，权益市场整体保持了稳中向好的局面，并且各地区核心股指相对MSCI全球指数的超额收益在政策落地后的20日左右达到最大值，即短期内权益资产对于防疫政策优化的反应基本都是偏向积极的。而从市场结构以及个股层面来看，消费行业基本面的修复并不一定带来股价的上涨，这取决于股价在此前是否由于疫情而下跌——前期的股价受疫情影响程度较大时，疫情优化政策的落地才会对股价形成明显的正向利好。此外，防疫优化落地后的一个月后，医疗板块通常会迎来一波月度级别的上涨行情。
三、攻守转换的纪律：“饵兵勿食”
重复一下《攻守之势，异也》中的结论：二次筑底后，A股进入攻守转换期，三大基本面贝塔（地产信用、疫情形势、美元紧缩）负反馈结束，未来一个季度是正向循环开启的时点。必须要看到，不同于5-6月的空间、预期和现实共振，Q4市场更接近空间+预期，而现实缺位：
对应到三个贝塔，分别是：1、市场开始交易疫后经济动能的恢复，但短期内存在二次探底的可能；2、房企纾困实质性推进，地产链在11月领跑两市，但信用风险的好转不代表真实需求的改善；3、市场已经开始交易联储转向，但海外衰退冲击目前仍未出现。
在上期报告中，我们也提到，年末A股的市场特征，恰恰是“不看现实（当期业绩），看预期（来年增速）”。由此，只要预期层面不出现重大折返，A股年末攻守转换的大势就不会终结。而在四季度策略中我们提到的几个大的配置原则：1、内需博弈>外需依赖，2、大盘蓝筹>中小市值，3、来年增长>即期业绩，到目前为止，依然奏效。
只不过，在此基础上，我们还需要增加一条：“饵兵勿食”。需要认识到的是，这一轮基本面周期的触底回升，跟以往有着很大的不同：现阶段，驱动市场的核心动力，来自于风险的再定价，而不是真实需求的转好。这会使得股价的走势呈现出“拉升快、波动高”的特征（11月大盘价值单月斩获15%收益）；同时，由于短期内缺乏实际需求的配合，就意味着当下的行情，“低吸”可能比“追高”更合适，这就是所谓——“饵兵勿食”。
总之，攻守转换的大势已经形成，但攻守转换期也要讲原则、讲纪律；所谓“饵兵勿食”，是希望大家不要因为追高而受挫，并不是要系统性调整思路。结合板块涨幅、交易热度以及疫情放开后基本面的判断，我们将11月“以矛为主、以盾为辅”的进攻型策略，转换为12月“矛盾结合”的哑铃型策略。具体建议如下：
矛——低位反转：地产/保险（信用纾困、低位反转）、医疗器械/服务（高安全边际+疫情优化受益）、黄金/恒生科技（“西落”，盼“东升”，即海外衰退临近之下，随着内需逐渐走出谷底，中美基本面相对强弱有望逆转）
盾——自主可控：计算机、海风、储能
个股层面，继续推荐三季报业绩超预期精选组合（国盛策略独家构造）。
附录：交易情绪与市场复盘
（一）交易情绪：大消费成交热度走高
具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。
（二）市场复盘：行情扩散，消费接力
具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（12月1周）——行情扩散，消费接力》。
/ 风险提示/
1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。
具体分析详见2022年12月4日发布的《饵兵勿食：攻守转换的纪律——策略月报（20221204） 》报告。
分析师:王程锦
分析师执业编号:S0680522070004
邮箱:wangchengjin@gszq.com
研究助理:李浩齐
分析师执业编号:S0680121110014
邮箱:lihaoqi@gszq.com
END
往期策略报告
11月第4期 | 年末，低位价值还会领跑
11月第3期 | 股债异动的几点思考
11月第2期 | 攻守之势，易也
11月第1期 | 人心思动
10月第4期 | 二次筑底，同与不同
10月第3期 | 稳进者快
10月第2期 | 底部的形态与主线的选择
10月第1期 | 变局下的确定性——四季度A股策略展望
9月第4期 | 低位价值仍是最小阻力
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