地产链的几个推演 | 国盛策略

/ 核心观点/

年末，三大贝塔推动A股全面回暖，如果说大盘指数是阶梯式爬升，那么地产链就是拾级而上。本期，我们再来谈谈对于后市地产链的几点思考。

攻守转换继续，结构分化继续

11月报告《攻守之势，异也》中，我们明确提出了以下几个结论：

——基本面三大贝塔（美元、地产、疫情）是A股熊牛转换的根本；

——从负反馈到正循环，三大贝塔排序应是【地产】>【美元】>【疫情】； 

——二次筑底后，A股在年末进入攻守转换，进攻的方向应押注在低位反转：港股>A股，地产链>核心资产>出行链。

关于地产链，我们的几个推演

首先，本轮地产的恢复跟以往有很大的不同，相较于传统次序，本轮地产重启多了一环【信用重塑】。过往地产链条的传导次序，是由需求端发起：销售→拿地→开工→施工→竣工；而本轮地产修复路径可能是：【房企信用修复→竣工重启→新房信心恢复→房企资金回笼】→传统路径…

第二，本轮地产链恢复时间将显著拉长，且竣工景气会提前于开工施工到来。截至目前，地产政策仍是围绕“保交付”、“保房企”进行，竣工链行业在本轮周期中受益程度相对较大。考虑房企信用风险向上游产业的扩散，我们基于各竣工链行业应收账款及其周转率恶化程度进行排序，装修建材、厨卫电器以及白色家电在竣工端修复后有望展现出更强弹性。

第三，地产链会经历先“自己涨” （风险再定价，房企抽其他板块的水）后“大家涨”（量价齐升，市场转向需求拉动）的过程。现阶段的流动性环境是融资需求趋向活跃，但央行货币端保持克制。由此，虽然没有真实需求好转，但房企的资金需求对其他主体形成挤占，进而会形成地产链强，而其他板块弱（先“自己涨”）。居民和房企资产负债表的修复是需要时间的，需求端的趋势性改善需要经济活动正常化、收入预期和房价预期的配合，这一时间或出现在一季度（或更后），届时才会见到“大家涨”。

攻守转换，饵兵勿食——结构不变，节奏从缓

再次重申我们的结论：三大贝塔【地产、美元、疫情】负反馈结束，A股进入攻守转换。几个大的配置原则：1、内需博弈>外需依赖，2、大盘蓝筹>中小市值，3、来年增长>即期业绩，到目前为止，依然奏效。过去的一个半月，我们看到三条清晰主线：房企纾困、疫情优化、来年增长预期改善。但即便如此，也改变不了当前“空间、预期到位，而现实缺位”的事实。

因此，攻守转换的第一阶段，还需要增加一条纪律：饵兵勿食。现阶段，驱动市场的核心动力，来自于风险的再定价，而不是真实需求的转好。这会使得股价呈现出“拉升快、波动高”的特征；同时，由于缺乏实际需求的配合，就意味着当下的行情，“低吸”可能比“追高”更合适。

策略配置建议

总之，攻守转换的大势已经形成，所谓饵兵勿食，是希望大家不要因为追高而受挫，并不是要系统性调整思路。总结下来，我们将11月“以矛为主”的进攻型策略，重新转换为12月“矛盾结合”的哑铃型策略：

矛——贝塔反转：地产/保险/建材（信用纾困、低位反转）、医疗器械/服务（疫情优化受益）、黄金/恒生科技（“西落”盼“东升”）

盾——景气&安全：储能、工业母机、计算机。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

年末，三大贝塔推动A股全面回暖，刚刚过去的11月，沪指创下了今年以来最高的单月涨幅。而从表现来看，地产链无疑是最亮眼的，如果说大盘指数是阶梯式爬升，那么地产链就是拾级而上。本期，我们就从策略的视角，谈谈对于地产链的几点思考。

一、攻守转换继续推进，风格结构继续分化

前期报告核心观点回顾：

 ——四季度策略《变局下的确定性》10-09

年末以来，攻守转换继续推进，风格结构继续分化。11月至今，四大利好助力攻守转换继续推进：1）疫情优化措施：优化疫情防控20条措施落地，防疫政策预期出现积极变化；2）房企纾困政策：“第二三支箭”、“金融支持地产16条”、保函置换预售监管资金、杭州限购放松等房地产利好政策陆续推出；3）美元流动性：美联储紧缩预期弱化，海外扰动逐渐平息；4）蓝筹估值重塑：证监会主席指出要建立具有中国特色的估值体系，刺激中字头蓝筹股走强。在此期间，大盘价值已经累计跑赢小盘成长15个百分点。

二、对当前地产链的几点看法

11月报告《攻守之势，异也》中，我们明确提出了以下几点：

——基本面三大贝塔（美元、地产、疫情）是A股熊牛转换的根本；

——从负反馈到正循环，三大贝塔排序应是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】；

——二次筑底后，A股在年末进入攻守转换，进攻的方向应押注在低位反转：港股>A股，地产链>核心资产>出行链。

刚刚过去的11月，三大贝塔推动A股全面回暖，沪指创下了今年以来最高的单月涨幅。而从表现来看，地产链无疑是最亮眼的，包括开发商、建材、家电在内的地产链板块均创下了Q3以来新高。如果说大盘指数是阶梯式爬升，那么地产链就是拾级而上。对于当下以及未来一个阶段的地产链行情，我们的看法如下：

首先，需要强调的是，本轮地产的恢复跟以往有很大的不同，相较于传统（由需求端发起）次序，本轮地产重启多了一环【信用重塑】。2018年开始，房企进入高周转模式，地产开工与竣工增速明显分化，意味着过去几年累积了大量的未交付房屋。过往地产链条的传导次序，是由需求端发起：销售→拿地→开工→施工→竣工；而本轮地产修复路径可能是：【房企信用修复→竣工重启→新房信心恢复→房企资金回笼】→传统路径…

正因如此，这轮的地产链行情也会有两个显著的变化：

1、本轮地产链恢复时间将显著拉长，且竣工景气会提前于开工施工到来。截至目前，地产政策仍是围绕“保交付”、“保房企”进行，竣工链行业在本轮周期中受益程度相对较大。而考虑房企信用风险向上游产业的扩散，我们基于各竣工链行业应收账款及其周转率恶化程度进行排序，装修建材、厨卫电器以及白色家电应收账款情况恶化较严重，在竣工端修复后有望展现出更强弹性。

2、地产链会经历先“自己涨” （风险再定价，房企抽其他板块的水）后“大家涨”（量价齐升，市场转向需求拉动）的过程。这里，我们稍作解释：对于现阶段的流动性状况，可以这么理解，就是融资需求趋向活跃，但央行货币端保持克制。这样就会导致跨年阶段，虽然没有真实需求好转，但房企的资金需求对其他主体形成挤占，进而会形成地产链强，而其他板块弱（这就是先“自己涨”）。居民和房企资产负债表的修复需要时间，销售、拿地、新开工的趋势性改善需要经济活动正常化、收入预期和房价预期的配合，这一时间或出现在一季度（或更后），届时才会见到“大家涨”。

三、攻守转换，饵兵勿食——重结构，缓节奏

重复一下《攻守之势，异也》中的结论：随着三大基本面贝塔【地产、美元、疫情】负反馈结束，A股进入攻守转换期。《年末，低位价值还会领跑》中，我们还提到，年末A股的市场特征，恰恰是“不看现实（当期业绩），看预期（来年增速）”，只要预期层面不出现重大折返，A股年末攻守转换的大势就不会终结。而在四季度策略中我们提到的几个大的配置原则：1、内需博弈>外需依赖，2、大盘蓝筹>中小市值，3、来年增长>即期业绩，到目前为止，依然奏效。

过去的一个半月内，我们看到了三条清晰的演进路线：房企纾困——房企信用债以及地产建材保险等股票的上涨；疫情优化——出行链、线下消费上涨；来年增长预期改善——利率债下跌、消费核心资产接力上涨。但必须要看到，即便是攻守转换的大势已成，但依然改变不了现阶段“空间、预期到位，而现实缺位”的事实。

因此，攻守转换的第一阶段，我们还需要增加一条纪律：饵兵勿食。需知，这一轮基本面周期的触底回升，跟以往有着很大的不同：现阶段，驱动市场的核心动力，来自于风险的再定价，而不是真实需求的转好。这会使得股价的走势呈现出“拉升快、波动高”的特征（11月大盘价值单月斩获15%收益）；同时，由于短期内缺乏实际需求的配合，就意味着当下的行情，“低吸”可能比“追高”更合适，这就是所谓——饵兵勿食。

总之，攻守转换的大势已经形成，所谓饵兵勿食，是希望大家不要因为追高而受挫，并不是要系统性调整思路。结合板块涨幅、交易热度以及防疫优化后基本面的判断，我们将11月“以矛为主”的进攻型策略，转换为12月“矛盾结合”的哑铃型策略。具体建议如下：

矛——低位反转：地产/保险/建材（信用纾困、低位反转）、医疗器械/服务（高安全边际+疫情优化受益）、黄金/恒生科技（“西落”，盼“东升”）

盾——自主可控：储能、工业母机、计算机

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：大消费成交热度走高

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘：行情扩散，消费接力

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（12月2周）——防疫优化落地，消费隐现分歧》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2022年12月11日发布的《地产链的几个推演——策略周报（20221211） 》报告。

分析师:王程锦 

分析师执业编号:S0680522070004

邮箱:[e-mail]

研究助理:李浩齐

分析师执业编号:S0680121110014

邮箱:[e-mail]

END

往期策略报告

12月第1期 | 饵兵勿食

11月第4期 | 年末，低位价值还会领跑

11月第3期 | 股债异动的几点思考

11月第2期 | 攻守之势，易也

11月第1期 | 人心思动

10月第4期 | 二次筑底，同与不同

10月第3期 | 稳进者快

10月第2期 | 底部的形态与主线的选择

10月第1期 | 变局下的确定性——四季度A股策略展望 

 9月第4期  | 低位价值仍是最小阻力

本周聚集

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