“扩内需”行情的典型特征 | 国盛策略

/ 核心观点/

关于2023年的政策定调愈发清晰，在出口增速转负后，内需的提振无疑成为明年经济的主要倚重，历史上，典型的“扩内需”行情都有哪些，对我们有何参照？重要会议落地后，下一步又该关注什么？

现实仍弱、交易降温，依旧是大盘占优、消费占优

12月月报我们提出了“饵兵勿食”：现阶段市场的核心动力，来自于风险的再定价，而不是真实需求的转好；这就意味着当下的行情，低吸可能比追高更合适。过去两周，在强预期和弱现实的对抗下，大盘冲高整固；全A指数已跌回12月月初的起点，结构上依旧是大盘占优、消费占优。

从近期政策信号看，“扩内需”已成明年重中之重

11月，以美元计价的出口增速已经跌至-8.7%，而从领先指标来看，明年外需面临的压力只会进一步加剧。关于近期的政策信号，我们认为：1、扩大内需，无疑是明年经济增长的重要抓手，以往消费行业更多体现出后周期属性，但由于本轮经济修复路径的特殊性消费的复苏或将前置出现。2、由于经济活动正常化、居民收入预期企稳、房企资产负债表修复都需要一定时间，经济从触底到复苏可能会比以往需要更长的时间。3、考虑到民营经济对于就业的拉动作用，明年针对包括互联网平台在内的收缩政策有望实质性转向。

“扩内需”行情，有什么典型特征？

事实上，不仅是当下；历史上每当出口周期转负后，也都对应流动性宽松以及内需政策的全面发力：2008年四季度出口增速大降，同年11月国常会提出“四万亿”的经济刺激计划；2014年外需压力开始显现，同年9月央行、银监会出台针对房地产的“930”新政；2018年末起出口增速再度大降，2019年初央行宣布全面降准。

落脚到A股，这种典型的“出口转负、内需发力”宏观组合下的行情特征可以归纳如下：1）受益于政策的全面发力以及流动性宽松，A股各宽基指数整体涨幅明显；2）市场风格整体偏向大盘蓝筹，以金融周期、消费为代表的内需依赖型行业普遍获得超额收益；3）具体来看，2009年、2014年是以金融、周期为代表的传统政策导向型行业更具优势，而2019年政策相对克制、经济内生增长动力仍强的环境下，则是后周期的消费领涨。

从预期到现实——结构不变，节奏从缓

过去1个半月，全A的风险溢价迎来显著修复，现已脱离一倍标准差区间；期间，【地产、美元、疫情】三大贝塔是主要进攻方向。显然，拔估值是这一阶段市场的主要推动。

跨年阶段，我们大概率会迎来由预期向现实的转换，对此我们的建议是：结构不变，节奏从缓。过去的一个半月内，我们看到了三条清晰的演进路线：房企纾困——房企信用债以及地产建材保险等股票的上涨；疫情优化——出行链、线下消费上涨；来年增长预期改善——利率债下跌、消费核心资产接力。但依然改变不了现阶段“预期到位、现实缺位”的事实。

总之，攻守转换的大势已经形成，所谓饵兵勿食，是希望大家不要因为追高而受挫，并不是要系统性调整思路。总结下来，我们将11月“以矛为主”的进攻型策略，重新转换为“矛盾结合”的哑铃型策略：

矛——贝塔反转：地产/保险/建材（信用反转）、医药/医疗器械/线下零售（疫情优化）、黄金/恒生科技（“西落”盼“东升”）

盾——景气&安全：储能、工业母机、计算机

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

/ 策略观点/

本周扩大内需战略纲要与中央经济工作会议相继落地，关于2023年的政策定调愈发清晰。在出口增速转负后，内需的提振无疑成为明年经济的主要倚重，历史上，典型的“扩内需”行情都有哪些，对我们有何参照？重要会议落地后，下一步又该关注什么？

一、现实仍弱、交易降温，依旧是大盘占优、消费占优

前期报告核心观点回顾：

12月月报我们提出了“饵兵勿食”的观点：1、不同于5-6月的空间、预期和现实共振，Q4市场更接近空间+预期；2、现阶段，驱动市场的核心动力，来自于风险的再定价，而不是真实需求的转好。这会使得股价的走势呈现出“拉升快、波动高”的特征；3、由于短期内缺乏现实的配合，就意味着当下的行情，“低吸”可能比“追高”更合适，这就是所谓的“饵兵勿食”。

过去两周，在强预期和弱现实的对抗下，大盘冲高整固，整体上依旧是大盘占优、消费占优。12月初，大盘高开延续上冲行情，但随着地产和防疫优化带来的情绪提振边际弱化，同时11月社融低于预期、经济延续回落反映国内基本面仍弱，市场开始重新审视疲弱现实的交易逻辑，整体交易热度明显下滑。市场情绪回落的拖累下，本周主要宽基指数全面下跌，全A指数已跌回12月月初的起点，结构上看，除大消费行业维持一定韧性外，其他大类板块全面收跌，我们12月月报“饵兵勿食”的观点再度得到印证。

二、从近期政策信号看，“扩内需”已成明年重中之重

从近期的政策信号也可以看出，“扩内需”已成明年经济工作的重中之重。12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，明确了至2035年实施扩大内需战略的远景目标；12月15-16日，中央经济工作会议再度将扩内需、促消费放在核心位置，并着重强调了“住房改善、新能源汽车、养老服务”三个方向。

三季度报告《几个可能的预期差》（20220904）中，我们提到关于经济的一个重要预期差：“外需回落的速度可能比想象中快”，而自8月开始，我国出口增速逐月回落，至11月以美元计价的出口增速已经跌至-8.7%。2023年，海外央行历史级的“收水”，对经济需求的滞后影响将进一步显现，从领先指标来看，明年的大部分时间海外需求都会维持收缩，随着海外经济以及实物量消费的下滑，外需面临的压力只会进一步加剧。

我们认为：1、扩大内需，无疑是明年经济增长的重要抓手，其中的重点是消费端。以往消费行业更多体现出后周期属性（相对于投资），但由于本轮经济修复路径的特殊性（主要是地产链），消费的复苏或将前置出现。2、经济从触底到复苏、信用从稳到宽，可能会比以往需要更长的时间。经济活动正常化、居民收入预期企稳、房企资产负债表修复都需要一定时间。3、考虑到民营经济对于就业的拉动作用，明年针对包括互联网平台在内的收缩政策有望实质性转向。

三、“扩内需”行情，有什么典型特征？

事实上，不仅是当下；在历史上，每当出口周期转负后，也都对应流动性宽松以及内需政策的全面发力：2008年四季度出口增速大降，同年11月国常会提出“四万亿”的经济刺激计划；2014年外需压力开始显现，同年9月央行、银监会出台针对房地产的“930”新政；2018年末起出口增速再度大降，2019年初央行宣布全面降准。也就是说，在出口增速转负而国内经济增长压力加大的环境下，我们基本上都会进入“出口转负、内需发力”的宏观组合。

落脚到A股，以出口拉动转负+内需发力的时点看后市的第一波行情，特征可以归纳如下：1）受益于宏观政策的全面发力以及流动性的宽松，在出口转负、内需发力的组合下，A股各宽基指数整体涨幅明显；2）市场风格整体偏向大盘蓝筹，以金融、周期、消费为代表的内需依赖型行业普遍获得超额收益，而海外营收占比高、外需产业链分布较广的科技成长型行业表现相对较弱；3）宏观政策的刺激力度和方向决定了内需板块的相对强弱，在2009年、2014年基建地产政策全面发力的背景下，以金融、周期为代表的传统政策导向型行业更具优势，而2019年政策相对克制、经济内生增长动力仍强的环境下，则是后周期的消费行业领涨市场。

四、从预期到现实——结构不变，节奏从缓

重复一下《攻守之势，异也》中的结论：随着三大基本面贝塔【地产、美元、疫情】负反馈结束，A股进入攻守转换期。而在四季度策略中我们提到的几个大的配置原则：1、内需博弈>外需依赖，2、大盘蓝筹>中小市值，3、来年增长>即期业绩，到目前为止，依然奏效。

过去的一个半月内，我们看到了三条清晰的演进路线：房企纾困——房企信用债以及地产建材保险等股票的上涨；疫情优化——出行链、线下消费上涨；来年增长预期改善——利率债下跌、消费核心资产接力上涨。但必须要看到，即便是攻守转换的大势已成，但依然改变不了现阶段“预期到位，而现实缺位”的事实。

过去1个半月，全A的风险溢价迎来显著修复，估值贡献占据主导。从风险溢价视角看，在二次探底后，全A指数风险溢价迎来快速修复，现已脱离一倍标准差区间，显然，估值贡献是这一阶段市场的主要推动力。下一个阶段，在政策预期、风险再定价反映过后，关于基本面修复的力度和节奏问题，将成为市场交易的核心。

因此，跨年阶段，我们大概率会迎来由预期向现实的转换，对此我们的建议是：结构不变，节奏从缓。需知，这一轮基本面周期的触底回升，跟以往有着很大的不同：现阶段，驱动市场的核心动力，来自于风险的再定价，而不是真实需求的转好。这会使得股价的走势呈现出“拉升快、波动高”的特征；同时，由于短期内缺乏实际需求的配合，就意味着当下的行情，“低吸”可能比“追高”更合适，这就是——饵兵勿食。

总之，攻守转换的大势已经形成，所谓饵兵勿食，是希望大家不要因为追高而受挫，并不是要系统性调整思路。结合板块涨幅、交易热度以及疫情放开后基本面的判断，我们将11月“以矛为主”的进攻型策略，转换为12月“矛盾结合”的哑铃型策略。具体建议如下：

矛——贝塔反转：地产/保险/建材（信用反转）、医药/医疗器械/线下零售（疫情优化受益）、黄金/恒生科技（“西落”，盼“东升”）

盾——景气&安全：储能、工业母机、计算机

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：大消费成交热度走高

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘：经济仍弱，交易降温

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（12月3周）——经济仍弱，交易降温》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2022年12月18日发布的《“扩内需”行情的典型特征——策略周报（20221218） 》报告。

分析师:王程锦 

分析师执业编号:S0680522070004

邮箱:[e-mail]

研究助理:李浩齐

分析师执业编号:S0680121110014

邮箱:[e-mail]

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往期策略报告

12月第2期 | 地产链的几个推演

12月第1期 | 饵兵勿食

11月第4期 | 年末，低位价值还会领跑

11月第3期 | 股债异动的几点思考

11月第2期 | 攻守之势，易也

11月第1期 | 人心思动

10月第4期 | 二次筑底，同与不同

10月第3期 | 稳进者快

10月第2期 | 底部的形态与主线的选择

10月第1期 | 变局下的确定性——四季度A股策略展望 

  9月第4期 | 低位价值仍是最小阻力

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市场回顾 | 经济仍弱，交易降温

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