旧周期复位 新繁荣起点 | 国盛策略

报告摘要

周期复位，先重启、再升级

——2023年四大宏观拷问

1）海外经济究竟什么时候衰退？整体的结论是，海外大概率衰退、小概率危机。美欧上半年共振回落，意味着外需存在进一步下行压力；美元或已见顶，美联储大概率在23H2转向，而美股走势预计先抑后扬。

2）防疫优化后，基本面到底怎么走？短期内取决于疫情达峰节奏，但长期看，防疫优化比较确定地利好经济恢复，行业上出行链、服务业消费弹性相对较高，此外，医药、金融服务业、信息服务业也值得关注。

3）长期趋势与周期波动，谁更重要？长期看，去地产化与新旧动能转换是大势所向，但需求哪里来，可能是现阶段宏观的最大命题。历史上，每当出口周期转负后，都对应内需政策的全面发力。

4）按下复位键后，周期会以怎样的方式重启？我们不认为，资产负债表衰退会在中国上演。2023年，周期复位，先重启、再升级。只是经济重启的路径与以往有很大不同：1、地产修复的路径，2、出口与疫情的不确定性，3、疫后通胀的阴影等。

A股市场展望：

先有旧周期复位，后有新繁荣起点

——A股熊牛转换，没有贝塔，就没有阿尔法。周期信号灯已经亮起，三大贝塔负反馈结束，标志着A股攻守之势异也。节奏上是先贝塔、后阿尔法。一句话，没有宏观需求的正常化，就不存在所谓结构牛。

——2022年末攻守转换，这一阶段的核心就是贝塔反转。主线选择：港股>A股，地产链>消费核心资产>出行链；风格排序：大盘蓝筹>中小市值、内需博弈>外需依赖、来年增长>即期业绩。

——贝塔行情何时转向阿尔法？历史上，结构性行情接力的基本面条件：PMI持续扩张、盈利预期回升半年、长端利率升至3.3，以目前的情况看，未来1-2个季度可能都达不到转向的条件。

——西落、东升，“扩内需”行情有什么特征？历史上出口周期转负、内需全面发力，通常对应牛市行情启动，且市场风格整体偏向大盘蓝筹，金融周期&消费为代表的内需依赖型行业占优。

——什么是新繁荣？战略安全+特色估值=攘外、安内、取长、补短。

盈利预测：消费领跑，TMT弱复苏，传统与新兴制造收敛

预计2023年A股盈利呈“√”型走势，全A/非金融业绩增速回升至12.7%/13.3%，23Q1大概率会经历二次筑底。结构上，双创全年增长强于主板；上游资源红利消减，传统与新兴制造业景气收敛，科技TMT弱复苏，消费行业则最为亮眼，其中必选消费稳中趋升，而可选消费显著回暖。

资金面：从存量逐步转向增量，绝对收益弹药更充裕

公募增量持中性判断、外资归途顺畅、绝对收益弹药更充裕、养老金长钱入市可期。

行业配置建议：

先有旧周期复位，后有新繁荣起点

——旧周期复位：【三大贝塔反转】医药/食饮/线下零售、国企开发商/保险、建材/厨电、贵金属/恒生科技；

——新繁荣起点：【攘外】航空装备/数字人民币、【安内】医疗器械/种植业、【取长】国央企、【补短】半导体/工业母机/数控机床。

风险提示：1、疫情发展失控；2、政策超预期收紧；3、海外流动性收紧节奏超预期；4、全球冲突进一步加剧。

/ 报告正文/

一、宏观基本面：周期复位，先重启、再升级

1.1 2022下半年，A股从步入收敛到二次探底的宏观逻辑

2022年，我们策略看宏观部分基本都在论述一件事：“外胀”+“内滞”，怎么破局？过去的一年以来，内滞+外胀的宏观预期是A股趋势最大的利空，其中，起到直接作用的是三大负向贝塔：美元紧缩、地产信用、疫情形势。而自11月起，不到一个月的时间里地产纾困、疫情优化、美元流动性回暖的趋势先后确立，从一系列的标志性事件来看，可以说基本面三大贝塔的负向循环已经结束，期间中国资产也经历了从“人心思动”到“王者归来”。在“内滞外胀”发生转机后，对于明年而言，宏观环境依旧存在一定的不确定性，我们总结为四个核心问题：海外经济走势、疫后基本面修复、长期趋势与周期波动、周期如何重启。

1.2 宏观拷问一：海外经济究竟什么时候衰退？

结论1：明年海外经济大概率衰退（欧洲已经先行，2023H1美欧共振）、小概率危机（整体可控，关注欧洲主权债务与能源危机）。1947年之后，美国历次“技术性衰退”，无一例外，均被NBER确认为了“实质性衰退”，然而“衰退”不等于“危机”，隐患主要集中在欧洲主权债务和美国企业债务，但整体软着陆的可能性较高。从现有数据来看，欧洲经济可能已经进入了衰退（服务业/制造业均已进入收缩区间），而美国经济可能在2023年H1确认衰退（服务业与就业韧性仍在，但主动去库进程已开启，地产/贸易品部门的收缩已经非常明显）。

结论2：美元已见顶，美联储大概率在2023Q2转向；通胀下行趋势已经明朗，但2023下半年有可能反复。2022年，实际广义美元指数创历史次新高；若以名义有效汇率为基准，2022年持有美元的收益率为历史之最；展望明年，三大因素弱化，将驱动美元在2023年进入均值回归：1）美联储紧缩预期达峰，2）欧美政策利差缩窄；3）俄乌缓和。从领先指标看，核心服务通胀（剔除房租）将于2022年年末正式开启回落，而通胀下行趋势已经明朗，但2023下半年仍有可能反复（美经济软着陆/能源短缺/弱美元）。

结论3：美股杀估值进程基本到位，但盈利端压力仍未释放充分，2023年美股预计先抑后扬。过去一段时间，美国经济指标与美股走势严格反向，市场仍在博弈“宽松-估值”，而较少定价美股盈利压力。对标历史历次美股熊市（衰退型与非衰退型），本轮标普500估值收缩幅度已达到衰退型熊市平均水平。随着经济衰退的不断加深，美股盈利端仍有20+%的下行压力，基于温和衰退（软着陆）的中性假设，美股在2023年走势预计先抑后扬，在下半年重拾升势。

1.3 宏观拷问二：防疫优化后，基本面到底怎么走？

结论1：经济活动短期内是否二次下台阶，取决于防控放松后的疫情反弹幅度；但从更长视角看，管控放开比较确定地利好经济恢复，后续疫情扰动逐渐弱化。若后续疫情发展的趋势、峰值低于放开前的状况（如新加坡），则经济活动在当季就会迎来快速回升；若疫情迅速反弹、峰值显著高于放开前，则经济活动会面临一定的冲击（1-2个月），如中国台湾和越南；但从更长视角看，管控放开比较确定地利好经济恢复（次季度），即便后续疫情再度反复，冲击也会逐渐弱化。

结论2：行业层面看，服务业稳步向上、住宿餐饮弹性相对较高，制造业复苏力度则取决于前期受损情况。服务业在防疫政策放开2个月后稳步修复，其中住宿餐饮景气回升的幅度较高，零售业同样表现亮眼；制造业角度看，相较于中国台湾与新加坡，越南体现出更强的复苏弹性，可能的原因是越南的制造业在经济中的比重相对更高、前期受疫情影响更大。

结论3：相较于经济的波动，疫情政策放开后，股市表现相对更淡定；而行业表现则取决于前期疫情期间的涨跌。参照亚洲地区经验，在防疫优化政策落地后，权益市场整体保持了稳中向好的局面，并且各地区核心股指相对MSCI全球指数的超额收益在政策落地后的20日左右达到最大值；消费行业基本面的修复并不一定带来股价的上涨，这取决于股价在此前是否由于疫情而下跌——前期的股价受疫情影响程度较大时，疫情优化政策的落地才会对股价形成明显的正向利好；防疫优化落地后的一个月后，医疗板块通常会迎来一波月度级别的上涨行情。

1.4 宏观拷问三：长期趋势与周期波动，谁更重要？

长期来看，去地产化与新旧动能转换是大势所向，优势制造的未来是星辰大海。2022年H1，地产+建筑业对我国GDP形成负拖累，这是过去30年来的第一次。从长周期的视角看，2021年18万亿平的商品房销售基本是历史大顶，它标志着一个黄金时代的终结。未来，经济的去地产化与新旧动能转换，是大势所向，在能源成本与供应链优势之下，中国出口占全球份额稳中趋升。海外的滞胀，是中国的繁荣，优势制造的未来是星辰大海。

但现实问题是，外需和内需，总得有一个能指望；需求哪里来，可能是现阶段宏观的最大命题。实际上，外胀内滞的格局，早在2021年就已经形成，到了2022年，又被俄乌添了一把火，欧洲能源和供应链危机，让中国又享受了一把出口红利——而这，也是国内政策定力与A股结构行情的由来。然而，强势出口的背后，掩盖的是孱弱的内需，尤其是三季度信贷塌方，反映了地产信用、疫情的破坏力。需求哪里来，可能是短期内宏观的最大命题，尤其是海外衰退步步临近之下。

历史上，当出口周期转负后，都对应流动性宽松以及内需政策的全面发力。2022年，海外央行历史级的收水，加速紧缩对经济的影响将在2023年进一步显现，明年大部分的时间里海外经济或将维持弱衰退状态。随着海外经济以及实物量消费的下滑，2023中国外需压力会持续增大。从历史来看，每当出口周期确认转负，都会对应流动性宽松以及内需政策的全面发力（2008年底“四万亿”、2014年“930”新政、2019年初“双降”）。

1.5 宏观拷问四：按下复位键后，周期会以怎样的方式重启？

摸着石头过河——2023，似乎哪一年都不像。我们刚刚经历了一个稳增长大年，2022H1专项债发行速度创下历史新高，重点省市重大项目开工也有10%增长。但另一边，地产景气却创下历史最差，1-10月商品房销售面积同比-22.3%，土地购置面积已经腰斩（累计增速-53%）；房地产新开工面积累计增速-37.8%，施工与竣工面积累计增速分别回落至-5.7%、-18.7%。

持续了1整年，轮番的稳增长和宽信用，均已失利告终；2023年，周期还有可能重启吗？显然，地产回落与疫情扰动的压力，基建无法对冲，三季度以来，沥青出货量同比高增，而螺纹钢表观消费数据持续疲弱，基建景气的一枝独秀显得很是无力。更重要的是，2022年的财政支出已“尽全力”，且土地交易实打实腰斩，这意味着两点事实：1）2023年财政力度继续加码的空间有限；2）地产投资提升的空间恐怕也有限。

我们不认为，资产负债表衰退会在中国上演。所谓资产负债表衰退，通常来源于资产端价格的急剧变化，迫使居民或企业部门通过降低负债以实现再平衡；典型的案例是30年代美国大萧条以及90年代日本经济衰退，非典型案例包括90年代初期美国信贷紧缩、21世纪初德国衰退以及2008年次贷危机，其背后共同特征是资产价格的快速下跌以及信贷的持续收缩。在全社会杠杆率、居民储蓄率、资产泡沫化程度、还本付息压力等方面，中国与90年代的日本存在本质区别，资产价格的快速下挫也是小概率事件，至少对于当下的中国而言，资产负债表式衰退的概率较低。

本轮周期重启，与以往会有很大不同：1）地产修复的路径；2）出口不确定性；3）我们还没有彻底走出通胀的阴影。2018年开始，房企进入高周转模式，地产开工与竣工增速明显分化，意味着过去几年累积了大量的未交付房屋。过往地产链条的传导次序，是由需求端发起：销售→拿地→开工→施工→竣工；本轮地产修复路径可能是：房企信用风险缓释→竣工重启→新房成交信心恢复→销售企稳→房企资金回笼→拿地回升→传统路径。此外，终端需求的回升与供应链、劳动力市场的压力，本就会增大通胀的不确定性，再加上目前原油、铜等重要资源品库存仍在低位，也就意味着我们尚未彻底摆脱通胀的阴影，这也是至今，央行在货币投放上仍相对克制的原因。

二、资金面：从存量到增量，绝对收益弹药更充裕

2.1 公募：新发放缓叠加赎回拖累，资金贡献不足2000亿

全年视角下，公募基金资金贡献明显缩量，前三季度资金增量不足2000亿，略高于2019年水平。公募基金赚钱效应转弱，偏股基金普遍跑输大盘。今年以来，市场波动加大且结构主线轮动加快，基金收益率普遍回调，普通股票型、偏股混合型与灵活配置型收益率中位数分别约-19.8%、-20.0%、-15.8%，均跑输全A个股涨跌幅中枢-13.9%。新发低位徘徊，赎回拖累明显：除1月新发“开门红”外，全年基金发行低位徘徊，月均新发仅约300亿(股票+混合)；同时，二季度市场深V反弹，基金赎回明显增多，2-8月累计赎回近4000亿。

赚钱效应仍是关键，多数基金依旧浮亏。历史经验看，2015年与2020-2021年的基金超发，主要得益于此前基金投资回报的高性价比（基金正收益+跑赢指数）；前期集中发售基金仍普遍浮亏：以2020-2021年新发基金为观测样本，假设申购后无赎回，则偏股基金中有约7-8成仍处浮亏状态，其中更有半数左右的偏股基金亏损幅度超20%，而且即使是偏债基金或者是固收+基金，也遭遇一定拖累，约3-4成的偏债基金处于浮亏阶段，因此公募产品的赚钱效应普遍仍待修复。

2.2 明年绝对收益弹药更充裕

2.2.1 私募：新发趋弱且波动加大，资金贡献近1500亿

私募基金新发节奏趋势放缓，全年累计贡献约1500亿资金增量。产品发行上，一季度实现开门红，但随后便趋势放缓，前10个月累计新发655.5亿，与去年大致相当。资金贡献上，采用私募综合指数剔除净值变动贡献，全年资金贡献波动明显加大，截止10月底，私募累计贡献资金规模约1495.1亿元，低于往年同期。展望明年，内外不确定性有望逐步落地，私募新发有望逐步回暖。年末私募整体新发依旧低迷，但平均新发规模以回归亿元级别，后续伴随赚钱效应的修复，预计私募贡献将优于今年，预计明年私募有望贡献2000-2500亿左右的增量资金。

2.2.2 险资：规模波动加大，资金贡献约200亿

保费收入持续回暖，权益配置仍有提升空间，明年险资依旧值得期待。今年前三季度，市场波动加大，险资权益仓位保持在12%左右，权益（股票+基金）配置规模也经历大进大出，全年资金贡献约200亿，优于去年同期但增量贡献仍不及预期。预计明年全年保费收入增速有望达到5%-10%，叠加当前险资权益仓位仍有提升空间，假设存量险资的权益配置增加至13%，且新增保费收入也将按比例配置到权益资产中，那么明年险资有望贡献1000-1500亿增量资金。

2.2.3 外资：配置盘罕见波动，全年外资贡献不足400亿

全年外资波动加大，累计贡献不足400亿，但全球流动性拐点将至，外资回流已经开启。今年以来，外“胀”与内“滞”反复制约外资风险偏好，全球流动性趋紧也反复制约外资入场节奏，除交易盘延续高波动外，配置盘也在年中罕见外流，波动加大与资金贡献趋弱是今年外资的主要特征。全年视角下，外资累计贡献约366亿增量资金，其中配置盘仍是入场主力，资金贡献约750亿元，而交易盘延续高波动且贡献继续收负。

展望明年，两点制约因素正在逐步改善，一则海外流动性收紧节奏有望趋缓，全球流动性拐点将至，二则国内疫情防控与地产风险均有望改善，而且这一预期主导下的外资回流已经开启，11月以来，交易盘与配置盘同步开启大幅回流，单月净流入近400亿，明年外资贡献有望重回常态，增量资金贡献预计将达到2000亿左右。

2.2.4 两融：规模整体缩减，全年流出超2000亿

两融规模震荡下挫，资金贡献持续收负。今年以来，市场波动加大，两融资金也成为波动放大的重要推手，3、4月份及9月份相继大幅流出，全年资金贡献也依旧收负，前10个月累计流出约2692亿元。与此同时，两融余额也明显缩量，重回1.4万亿关口，临近2020年同期水平，展望明年，两融资金的活跃度仍有赖于市场情绪的修复与提振，明年的内外部环境有望迎来些许改善，两融资金预计也将扭负为正，预计两融全年贡献千亿级别的增量资金。

2.3 偏股基金持续高仓位，如何理解？

回顾主动偏股基金的股票仓位变迁，2008年、2010年、2015年、2018年均经历明显的降仓操作，而今年以来，市场高波动之下，股票仓位则一直延续高位，且平衡混合型基金的仓位还有所抬升。基金权益仓位持续高位主要源自两点：其一，存量基金赛道化特征日益明显，倾向于重仓单一行业或风格的基金比例明显抬升；其二，新发基金普遍快速建仓（两个季度内）且仓位普遍高于“老基金”。

我们选取2010年以来，主动偏股基金的行业仓位与行业业绩增速（剔除奇异值）作为观测样本，从历史经验来看，多数行业仓位调整与自身业绩增速变动存在正向关联；且多数与当期业绩增速挂钩最为显著，其中电力设备、银行、建材、纺服相关性居前，均达到50%及以上。

2.4 绝对收益资金加仓弹药还有多少？

从险资来看，险资权益配置年末降至近4年底部，已突破下10%历史分位；从私募来看，权益仓位三季度再度回调，现已降至近4年历史底部，同样临近下10%历史分位。

泛“固收+”基金包括，灵活配置型、偏债混合型、二级债基、一级债基、可转债基金。从权益配置现状来看，依据各个基金自身的权益仓位历史分布，可以将泛“固收+”基金加以分组，那么多数“固收+”基金的权益仓位其实都保持在自身的50%-60%水位区间，及多数基金均具备半数左右的加仓弹药。

加仓弹药潜力来看，结合三季度末的基金规模，对泛“固收+”基金的权益增配规模可以加以测算，则加仓潜力主要集中在灵活配置型基金（20%-90%权益仓位）、偏债混合型基金（10%-40%权益仓位）和二级债基（10%-20%权益仓位），合计潜在弹药规模预计在1000-1500亿。

从理财产品来看，资管新规落地过后，产品净值化率已突破95%，但也直接导致理财净值波动加大，股债市场波动对理财产品的申赎压力一度引发市场担忧。从配置特征来看，理财产品以固定收益类资产为主，其中债券、同业存单、现金及存款位居前列，配至比重分别达到53.3%、14.6%和14.1%，权益类资产占比仅约3.2%，且权益资产仓位自2019年以来经历了趋势性回落。

展望明年，其一，后续的理财产品赎回压力预计更多来自债市，股市波动的影响预计已明显压降（9、10月份股市回调阶段，理财净值破净冲击已明显小于3、4月份）；其二，理财产品权益仓位已明显降至历史底部，综合股债性价比和长期回报诉求，理财后续加仓空间与概率将显著高于降仓。

2.5 个人养老金落地在即，长线资金入市可以期待

加速居民财富入市，有望年均贡献百亿规模的股市增量资金。我国居民财富结构仍偏向不动产，地产比重在4成左右，股票股权+基金比重虽已超过30%，但相较海外仍有较大提升空间。参考美国发展经验，个人养老金的诞生与发展将稳步带动居民财富入市，而增量资金的持续流入明显将对股市形成重要支撑，未来有望助力A股走出长牛。

关于股市增量资金，假设个人养老金产品选择参照我国养老金金融实际参与调查结果，即储蓄类产品可能仍将占据较大比重，后续依次为养老保险、理财产品与公募基金，同时假设公募基金、理财产品与商业养老保险的权益配置比例分别为80%、10%和15%，短期个人养老金账户每年有望贡献100-600亿左右的股市增量资金，未来伴随权益规模调升及居民参与比例的抬升，有望年均贡献千亿级别的增量资金。

参考海外经验，个人养老金对权益资产的增配将是长期趋势。美国个人养老金发展早期，同样面临银行与储蓄机构存款等固定收益类产品占主导的局面，80年代初一度维持在80%左右，但伴随个人养老金的发展与壮大，居民投资理念与偏好都愈发成熟，共同基金的配置规模的趋势抬升，由最初的4%一路增至21世纪初的48%。参考IRA披露的2020年资产配置结构，共同基金、股票与ETF是各类IRA产品的主要配置构成，占比达到60%-70%。落脚共同基金内部，股票型基金也是配置首选，内部占比达到35%-40%。总体看，“股票基金+股票+ETF”的配置比重普遍过半。

三、市场展望：先有旧周期复位，后有新繁荣起点

2022年，是个典型的熊市行情，全年价值占优、小盘占优。过去1年，想战胜市场，要做对两件事，要么频繁做波段：年初押稳增长、二季度抄赛道、三季度切小盘、四季度进地产；要么全程拿价值：煤炭、地产、黄金、低估值。

面对美元紧缩、地产信用、疫情形势的三重压制，过去1年“红利+预期改善”策略斩获15+%的绝对收益；从逻辑上，红利+业绩改善既满足低估值、短久期（规避不确定性和流动性冲击），同时还有盈利向好的驱动，自然是2022年最具优势的策略。

3.1  没有“贝塔”，就没有“阿尔法”

纵观A股历史，所谓的结构牛，从来都离不开扎实的宏观基本面。过去10年，中国经济下台阶与转型过程中，出现过很多“转型牛”、“结构牛”；但这些行情背后，都是有稳健的宏观基本面做支撑，例如：2013-2015年创业板、2016-2017年白马股、2021年高端制造，都发生在PMI持续扩张区间；2019-2020年的核心资产，则是不差的经济叠加了宽松的美元周期；而当前的经济环境，在各个维度上均与上述情形相差甚远。

从2022年的结果看，离开居民杠杆的宽信用，市场并不认可——这就是A股的事实。历史经验来看，企业中长期贷款与大盘呈现出较高的正相关性；然而2022年A股大盘与企业中长贷之间却出现了明显的背离：即便信贷总量与结构（中长贷）均已经企稳向上，但沪深300为代表的权重指数却持续回落。最关键的一点，是本轮信贷结构与以往周期最大的不同，就是居民与企业的“脱钩”，即居民中长贷并未跟随企业中长贷回升。

一句话，先有贝塔，后有阿尔法。事实上，中长期贷款与全A指数，在趋势上确实存在极高的一致性。几乎每一轮A股行情的启动，背后都能看到信贷周期与需求扩张。一句话，先有贝塔，后有阿尔法；没有宏观需求的正常化，也就不存在结构性行情。

3.2  攻守之势，异也——熊牛转换已至

A股的3年周期率依旧有效，估值与盈利在明年都有望进入上行周期。历史上，A股存在稳定的3年周期波动的规律，这一轮似有打破（主要是2020年疫情扰动）。但周期不会那么轻易改变，不论是估值周期还是盈利周期，2023年都有望迎来上行趋势。

经济周期的信号灯也已经亮起，随着三大贝塔负反馈终结，A股正式进入熊牛转换。我们基于“增长预期-库存”构造的库存周期已经进入被动去库（领先于传统量价的库存周期）。《攻守之势，异也》中，我们提到，三大贝塔（地产信用、美元紧缩、疫情形势）转向是A股牛熊的根本；而在经济周期的信号灯亮起后，A股的熊牛转换也将正式开启。

熊转牛的第一波，就是拔估值。从估值-盈利特征看，历次市场底部后的第一轮行情多为估值驱动，而随着观测窗口拉长，盈利贡献的占比逐渐提高。根据定量测算，可以发现：在月度、季度窗口下，风格与行业呈现出较为明显的反转效应；挑选底部前跌幅较大的风格、行业，可以在未来一个季度内获得较为稳定的超额收益。熊转牛第一波就是拔估值，业绩的作用并不明显；拉长年度视角，景气的重要性才会凸显。

3.3  2022年末开启第一波攻守转换

2022年末-2023年Q1，A股攻守转换。我们的结论是，低位价值还会继续领跑。第一、熟悉的年末，熟悉的节奏？估值切换、资金行为都是“噱头”，排除熊市，低估值在年末显著跑赢是需要基本面条件的，要么是信用环境改善（2012/2014年），要么是来年经济增长预期向好（2016/2017）；第二、如果说年末有“异常”，那就是股价与当期业绩脱钩，“不看现实（当期业绩），看预期（来年增速）”。由此，只要预期层面不出现重大折返，A股年末攻守转换的大势就不会终结。

三大贝塔排序：【地产信用】>【美元冲击】>【疫情优化】。首先，“西落”盼“东升”，地产信用修复既是提振内需的必经之路，又是对冲疫情不确定性的先行条件；其次，美元冲击的本质在于中美基本面的相对强弱，地产信用和疫情形势扭转，都会利好美元流动性改善；最后，疫情优化的交易预期已经跑在了现实前，而预期终将往现实靠拢。

主线选择：港股>A股，地产链>核心资产>出行链。按照这样的逻辑，进攻的方向应该押注在低位反转上，港股>A股，地产链>核心资产>出行链。如果想对冲三大贝塔反复的风险，防御的首选是安全+自主可控（内资定价、经济弱相关）。

风格排序：1、大盘蓝筹>中小市值，2、内需博弈>外需依赖，3、来年增长>即期业绩。首先，盈利周期筑底（非上行），小盘股业绩弹性不占优势；其次，央行克制下的宽信用，M2-社融剪刀差大概率见顶；最后，现阶段增量资金多来自于场内绝对收益，主要布局方向也是大盘股。到下半年，随着业绩和海外冲击的减弱，小盘成长具有阶段性的配置机会：一方面，下半年盈利周期有望确立上行趋势，小盘股业绩弹性占优；另一方面，下半年海外衰退对国内基本面的冲击或将减弱（小盘成长风格的海外营收占比更高），而联储转向宽松也更有利于长久期的小盘成长型风格。

3.4 关于2023年度主线——四问四答

3.4.1 贝塔行情开启后，什么时候才会转向阿尔法？

始于贝塔，是大多数行情第一阶段的特征，即：指数共振上行、明确主线带动、利率与股市齐涨（复苏预期）。贝塔行情转向阿尔法，在A股历史上同样屡见不鲜，具体表现为：大盘见顶或震荡、风格向中小市值扩散、仅有部分方向的结构性牛市下图的2009-2010年的行情就是典型的案例，与之类似的，还有2013年、2019年、2021年。

从贝塔行情向阿尔法行情的转折时点来看，大致满足这么几个特征：1）PMI>50，且经济连续扩张半年以上（2019年为2个月）；2）10年期国债收益率与指数齐涨，并升至3.3%或以上；3）业绩周期触底，盈利预期（MAF）回升半年以上（2019年为4个月）。以目前（2022年12月）的情况看，未来1-2个季度可能都达不到转向的条件。

3.4.2 若周期重启，行业会如何轮动？

过去1年稳增长和宽信用的失利，很大程度上可以归咎于疫情和地产；在疫情优化、地产纾困实质性落地后，我们有理由相信，稳增长周期将会迎来真正意义上的启动。参照历史经验，稳增长发力后，短期大金融胜率更高，中期消费股更有优势。复盘2010-2020年期间三轮稳增长周期，在稳增长政策全面发力后一个季度的时间里，金融地产是唯一能够在每轮周期中都获得超额收益的板块，而政策发力后半年的时间里，消费板块风险收益比最好。

在前述的宏观拷问四中我们已经讨论过，相较传统（由需求端发起）次序，本轮地产重启多了一环：【房企信用修复→竣工重启→新房信心恢复→房企资金回笼】→传统路径。因此，会有两个变化：1、本轮地产链恢复时间将显著拉长；2、地产链会经历先“自己涨”（风险再定价，房企抽其他板块的水）后“大家涨”（量价齐升，市场转向需求拉动）的过程。同时，在疫情优化、地产纾困实质性落地后，我们也有理由相信，货币-信用-实体的传导链条将被彻底打通。

3.4.3 西落、东升，当出口拉动转负，内需发力的行情有什么特征？

从历史来看，每当出口周期确认转负，都会对应流动性宽松以及内需政策的全面发力（2008年底“四万亿”、2014年“930”新政、2019年初“双降”）。因此，每次“西落”，反而都会有A股的贝塔行情出现；风格上，大致呈现出先金融（周期）、后成长（消费）的特征。

以出口拉动转负+内需发力的时点看后市的第一波行情，特征可以归纳如下：1）受益于宏观政策的全面发力以及流动性的宽松，在出口转负、内需发力的组合下，A股各宽基指数整体涨幅明显；2）市场风格整体偏向大盘蓝筹，以金融、周期、消费为代表的内需依赖型行业普遍获得超额收益，而海外营收占比高、外需产业链分布较广的科技成长型行业表现相对较弱；3）宏观政策的刺激力度和方向决定了内需板块的相对强弱，在2009年、2014年基建地产政策全面发力的背景下，以金融、周期为代表的传统政策导向型行业更具优势，而2019年政策相对克制、经济内生增长动力仍强的环境下，则是后周期的消费行业领涨市场。

3.4.4 什么是新繁荣？战略安全+特色估值=攘外、安内、取长、补短

立足国家战略视角，安全概念主要囊括五大领域：资源、制造、技术、国防、金融。

国央企估值折价历史与现状：过去十余年，国央企由之前的估值溢价走向折价；2018年以来，央企折价幅度有所收窄，但地方国企的折价仍持续走阔。截至今年11月底，央企与地方国企较全A的估值折价分别约1.8和8.9。

特色估值体系如何理解？核心是要将“中国特色”和“资本市场一般规律”的有机融合。中国特色的概念涵盖市场体制机制、行业产业结构，以及主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征。多种所有制经济并存既是我国特色，也是我国优势。要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

国企如何走出估值洼地？一方面，要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。

2018年3月国资委发布《关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作的通知》，“双百企业”遴选标准：一是有较强代表性（主营业务突出，资产规模较高，具备较强行业影响力）；二是有较大发展潜力（深化改革与经营发展形势较好的核心骨干企业/面临激烈竞争、亟须通过改革提高效率，有计划、有信心改革脱困的企业）；三是有较强改革意愿（能在改革重点领域和关键环节率先取得突破的企业）。

2020年4月国务院印发《百户科技型企业深化市场化改革提升自主创新能力专项行动方案》，提出五大要求：1）完善公司治理体制机制；2）健全市场化选人用人机制；3）强化市场化激励约束机制；4）激发科技创新动能；5）坚持党的领导加强党的建设。

“双百行动”与“科改示范行动”推动国企改革“修炼内功”，“双百”国央企依旧普遍处于折价状态，科改示范国央企普遍实现了国央企内部的估值溢价。

哪些行业国央企估值修复空间更高？（绝对估值普遍较低，且存在显著估值折价）：1）中央国企范围内，建筑、建材、轻工、传媒、医药、煤炭修复空间较高；2）地方国企范围内，建材、建筑、传媒、煤炭修复空间较高。

四、2023年A股盈利预测与行业配置建议

4.1 2023年A股行业配置建议

攻守转换的核心是贝塔，低位价值还会继续领跑。三大贝塔【地产、美元、疫情】负反馈结束，A股进入攻守转换；贝塔排序：【地产信用】>【美元流动性】>【疫情优化】；主线选择：港股>A股，地产链>核心资产>出行链。对应两大主线：

——旧周期复位：【三大贝塔反转】国企开发商/保险、建材/厨电、医药/医疗服务、贵金属/恒生科技。

——新繁荣起点：【攘外】航空装备/数字人民币、【安内】医疗器械/种植业、【取长】国央企/光伏、【补短】半导体/工业母机/信创。

风格排序：1、大盘蓝筹>中小市值，2、内需博弈>外需依赖，3、来年增长>即期业绩。只不过，在此基础上，我们还需要增加一条：饵兵勿食。这一轮基本面周期的触底，跟以往有着很大的不同：现阶段驱动市场的核心动力，来自于风险的再定价，而不是真实需求的转好。这会使得股价的走势呈现出“拉升快、波动高”的特征（11月大盘价值单月斩获15%收益）；同时由于现实的缺位，就意味着这个阶段，“低吸”可能比“追高”更合适，这就是所谓——饵兵勿食。总之，攻守转换的大势已经形成，所谓饵兵勿食，是希望大家不要因为追高而受挫，并不必要系统性调整思路。

4.2 2023年全A及大类风格盈利预测

4.2.1 2023年A股业绩或有二次探底

预计A股盈利22Q4延续弱修复，2022全年全A/非金融业绩增速3.83%/6.93%。低基数效应驱动之下，A股盈利22Q4将延续修复，大规模的亏损项目结算与资产减值计提情况导致21Q4净利润显著低于正常水平。但需求的弱势可能导致A股盈利修复缺乏弹性，出口弱化、地产疲软等负面因素继续对经济造成拖累。

预计2023年A股盈利呈“√”型走势，全A/非金融业绩增速12.70%/13.34%。负面因素扰动叠加低基数效应消退，预计A股盈利23Q1再次承压，全A/非金融业绩增速分别下探至-0.31%/-5.09%。此后，地产边际企稳、疫情扰动钝化，A股盈利重回修复通道，2023年全A/非金融盈利增速分别修复至12.70%/13.34%。

4.2.2 成长价值比价与双创景气分化

预计主板/创业板/科创板2022年业绩增速分别为3.83%/8.63%/11.99%，2023年分别为11.29%/28.98%/32.78%。主板2023年业绩走势大概率与全A保持同步。双创方面，2023年一季度，创业板面临新能源低基数，而科创板面临新能源与医药高基数；2023年全年，医药行业盈利有望修复，半导体景气周期或迎触底回升，带动创业板、科创板全年增速回升。

4.2.3 七大行业风格业绩走势展望

上游资源红利有所消减，预计2022Q4/2023Q1/2023Q4业绩增速分别为11.33%/-28.51%/-8.26%。海外加息周期与经济衰退风险导致商品周期红利削减；2023年，联储政策转向、国内经济复苏均可能带动商品景气再次改善。

金融稳定盈利边际企稳，预计2022Q4/2023Q1/2023Q4业绩增速分别为-1.47%/4.99%/13.92%。2022年四季度，非银金融持续拖累、地产可能出现类似22Q4的大额亏损项目结算情形长；2023年，银行发挥“压舱石”作用，房地产经营恶化得到遏制。

中游制造延续正增，预计2022Q4/2023Q1/2023Q4业绩增速分别为13.04%/17.17%/24.48%。2022年四季度，先进制造业保持业绩高增；2023年，新能源增速放缓，但仍有望保持较高增长，同时房地产企稳带动建材、工程机械等传统制造业盈利修复。

科技景气弱复苏，预计2022Q4/2023Q1/2023Q4业绩增速分别为-9.03%/-17.31%/0.90%。2022年四季度，经营受扰、半导体景气下行周期，科技增速将保持负增；2023年，预计疫情扰动逐渐钝化，半导体景气周期可能触底回升，科技全年实现盈利小幅增长。

可选消费显著回暖，预计2022Q4/2023Q1/2023Q4业绩增速分别为3.75%/12.62%/57.34%。2022年四季度，家电盈利保持韧性是板块整体业绩的重要支撑；2023年，地产竣工端改善驱动家居修复，同时社服零售减亏，板块盈利释放较大弹性。

必需消费保持高增，预计2022Q4/2023Q1/2023Q4业绩增速分别为28.36%/21.85%/23.47%。2022年四季度，猪价高位支撑农牧盈利，2021Q4巨额亏损催生极强的低基数效应；2023年，预计农牧H1扭亏为盈，H2增速放缓。食饮、医药等行业保持稳定增长。

其他服务持续改善，预计2022Q4/2023Q1/2023Q4业绩增速分别为1.13%/13.55%/38.76%。公用事业方面，煤炭价格对火电盈利的压制逐渐缓解，拉动板块业绩逐渐修复，其中又以2022Q4受到的提振较强；交通运输方面，油运景气有望保持强势，同时随着疫情扰动逐渐钝化，航空机场经营情况也逐渐好转。

4.3 2023年细分行业景气分析

4.3.1 细分行业景气分析——同比与环比

我们基于分析师盈利预测对各行业2022年与2023年业绩增速进行估算，具体而言，首先从个股维度汇总wind一致预期净利润，然后根据分析师预测的高估情况进行下修，并考虑亏损项目结算等情况进行调整，从而求得各行业的预期业绩增速。

结合行业2023年预期业绩增速及其相对2022年预期增速的环比变动来看，业绩增速居前且环比出现改善的行业主要分布于消费与科技板块。

4.3.2 细分行业景气分析——业绩-估值匹配

估值层面，我们从Forward PE的角度分析各行业经过预期的估值消化后是否存在高估问题，Forward PE严重偏离长期水平的行业应予以规避。结合FY1与FY2维度来看，汽车与社会服务行业高估状态较为凸显。

细分行业层面，我们同样可以结合景气与估值对行业进行筛选，具体而言，我们基于wind一致预期对各细分行业2022年与2023年预期增速进行测算，进而比较其预期增速与环比变动，同时从Forward PE视角对高估值行业予以规避。

4.3.3 细分行业景气分析——地产信用修复

回顾过往四轮房地产宽松周期，房地产在政策宽松到基本面回暖区间持续取得相对收益，本轮宽松周期中，随着政策力度的持续加码，房地产行业有望继续受益，考虑信用风险是本轮房地产周期中的关键，优质的国企开发商优势凸显。

本轮房地产宽松政策侧重于竣工端、以“保交楼”作为重点推进方向，“销售→新开工→竣工”的传统路径大概率难以重现，竣工链行业在本轮周期中受益程度相对较大。而考虑房企信用风险向上游产业的扩散，我们基于各竣工链行业应收账款及其周转率恶化程度进行排序，装修建材、厨卫电器以及白色家电应收账款情况恶化较严重，在竣工端修复后有望展现出更强弹性。

此外，我们对2010年至今四次竣工改善时点进行回顾，统计竣工改善起6个月行业超额涨跌幅情况，优势行业同样指向建筑材料（装修建材）以及家用电器（白色家电、厨卫电器）。

4.3.4 细分行业景气分析——防疫政策优化

统计年内历次疫情形势改善/防疫政策优化时点对应的行业表现，取得超额涨幅且胜率较高的行业包括社会服务、食品饮料、美容护理、商贸零售以及家用电器，细分行业包括旅游及景区、医疗美容、白酒、酒店餐饮、非白酒、航空机场、调味发酵品。

分别统计各行业22Q3/21Q4/20Q4净利润较2019年同期的同比变动情况，社会服务、商贸零售、计算机以及轻工制造行业近三年盈利均未恢复至疫情前水平，后续随着防疫政策优化有望加速修复，细分行业则包括航空机场、旅游及景区、酒店餐饮、铁路公路、服装家纺、软件开发、一般零售、IT服务、化妆品等。

值得注意的是，部分防疫政策优化受益行业当前的估值并不便宜，从Forward PE来看，一级行业中的社会服务，以及细分行业中的航空机场、旅游景区、非白酒、酒店餐饮、铁路公路处于绝对的高估状态，应予以规避。

4.3.5 细分行业景气分析——西落、东升

海外经济衰退压力逐渐临近，可能导致外需收缩以及出口型行业的业绩降速，左侧应留意“避外需”。考察各行业海外营收占比以及高营收个股比例，家用电器与电子行业具备明显的出口型行业特征。

今年12月到明年，有望看到美联储加息逐渐放缓直至停止，叠加海外经济衰退压力，美债利率大概率出现下行趋势。2018年以来，10年期美债利率与国内的成长/价值风格出现明显的负向关联，则未来美债利率下行有望驱动成长风格走强。

从现金流折现法（DCF）对上述现象进行理解，企业价值可以看作未来盈利在当前时点的折现值，盈利越多地分布在远端（未来），则企业的“久期”越长、估值水平越高。美债利率下行主要引发分子端变动，“长久期”行业在这一过程中更为受益。统计2018~2020年美债下行区间行业估值水平与区间涨跌幅的关联性，无论考虑PE（TTM）或是Forward PE，二者呈现较强的正相关关系。

我们基于各行业当前PE（TTM）与PE（FY2）水平筛选其中的“长久期”方向，主要包括国防军工、美容护理、计算机、医药生物、食品饮料、电子。

/ 风险提示/

1、若疫情发展失控，将干扰复工复产、消费修复的进程，阻碍全球经济复苏；

2、若政策超预期收紧，可能拖累宏观经济增长，并导致市场流动性显著收缩；

3、若海外流动性收紧节奏超预期，可能对权益市场估值产生较大扰动；

4、若全球地缘冲突进一步加剧，或将拖累全球经济复苏进程，对企业基本面、投资者情绪等造成负面影响，放大市场波动。

具体分析详见2022年12月27日发布的《旧周期复位，新繁荣起点——2023年度A股策略展望》报告

分析师:王程锦 

执业编号:S0680522070004

邮箱:[e-mail]

研究助理:李浩齐

执业证书编号:S0680121110014

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END

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