熊市后，第一波行情的空间 | 国盛策略

/ 核心观点/

新年第一周，市场几乎是以每天一个风格的轮动方式，迎来了普涨式的“开门红”。去年11月以来，在三大贝塔转向推动下，沪指自底部已反弹10%。熊市结束后，第一波行情有什么特征？行情的空间又该怎么看？

熊市结束后，第一波行情都有什么特征？

过去的近20年，A股一共出现过6轮熊牛转换，窗口期依次为：2005年中、2008年末、2012年末、2014年中、2016年初以及2019年初。行情的特征大概有以下几点：

第一、熊市后第一波行情，风格与行业通常会出现“反转”效应。从统计结果看。无论风格还是行业层面，底部前后市场均表现出较强的反转效应，尤其是在季度的窗口，风格层面出现“反转”的概率几乎接近100%。

第二、第一轮主线的形成，基本都是靠“拔估值”，随后才逐步转向业绩驱动。复盘历次熊市结束后的第一轮主线，股价上涨的最核心动力是来自于估值变动，尤其是在季度窗口内，估值贡献占指数总涨幅比重能达到90%以上；随着观测窗口拉长，半年、年度视角下，盈利贡献逐渐提升，估值贡献逐渐转弱，但依然是主导涨幅的重要因素。

第三、基本面的重要度：环比变化>绝对景气，未来业绩>即期业绩。对于第一波行情来讲，主线的基本面特征按照重要度排序：当季度与下季度景气度环比均改善快>仅下季度改善快>仅当季度改善快>当季度与下季度改善均慢，也就是说，在市场底部拔估值的过程中，行业景气度的环比改善相较绝对景气度更重要，未来业绩改善相较当前业绩改善更重要。

熊市后的第一波春季行情，空间有多大？

回到当前的行情，一方面是熊市结束后的第一波上涨，另一方面也站在了跨年的时点。复盘历史，如果把熊牛转换与跨年时点结合起来，自2008年以来具备类似特征的行情（大概6段），全A指数的涨幅在15-30%。简单比对历史，本轮行情向上仍有较大空间。若以2022年10月底为本轮行情底部，至今指数的涨幅仅有10%，因此以过往经验来看，本轮A股的上攻大概率尚未结束。

行情向上空间仍大，冬藏片刻、静待春生

现实视角下，跨年阶段其实对应了“预期驱动”向“基本面驱动”的转换期。11月开始，全A指数风险溢价迎来快速修复，现已脱离一倍标准差区间，显然，估值贡献是这一阶段市场的主要推动力。而跨年前后，市场结构也在悄然发生转变，如果说之前市场存在三条清晰的主线（地产、美元、疫情），那么近两周，市场结构更趋于均衡，超跌+弱贝塔的成长板块同样开始补涨。

总结下来，我们延续之前的判断，即跨年阶段对应着由预期向现实的转换，12月PMI数据再度探底后，内需恢复的征程也随之开启。但考虑到春节前，基本面与政策面显著改善的可能性不大，短期内缺乏实际需求的配合，主线的强度与持续性都会受限。因此，跨年阶段，我们依旧延续“饵兵不食”的配置原则：结构不变，节奏从缓，“低吸”比“追高”更合适。

行业配置建议

冬藏片刻、待春生；旧周期复位在先、新繁荣起点在后。

——旧周期复位：【贝塔反转】医药/食饮/医美、保险/建材/厨电、贵金属/恒生科技；

——新繁荣起点：【攘外安内、取长补短】计算机/储能/工业母机。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

前文回顾

——《冬藏，待春生》1-2

——《旧周期复位 新繁荣起点》12-27

——《“扩内需”行情的典型特征》12-18

/ 策略观点/

新年第一周，A股以放量普涨的方式实现“开门红”，各类风格主线轮动上攻，成交量自底部有所回暖，但较11-12月的中枢仍有差距。自去年11月以来，在三大贝塔转向推动下，沪指自底部已经反弹10%，从中期的视角来看，我们很可能处在熊牛转换的窗口。熊市结束后，第一波行情有什么特征？行情的空间又该怎么看待？

一、第一周股市“开门红”，各类风格轮动式上行

12月月报《冬藏，待春生》的几个核心结论：

1）从一个相对中期的视角看，成长-价值风格在2023年将趋于均衡，而大-小市值风格很可能成为决定超额收益的胜负手，2023年H1更看好大盘风格。2）周期信号灯亮起后，意味着在年度级别的视角下，不论节奏如何，基本面的方向大概率是向上的，A股需要告别熊市思维。3）考虑到春节前时日所剩不多，基本面与政策面在短期内显著改善的可能性不大，因此跨年阶段，我们依旧延续“饵兵不食”的原则：结构不变，节奏从缓，“低吸”比“追高”更合适。

开年第一周，A股迎来“开门红”，各类风格轮动式上行。

成长方面，全国首个国家级合规数字资产二级交易平台启动发布仪式，数字经济相关的TMT行业领涨；乘联会预测新能车销售维持景气，光伏产业链价格企稳、多家企业上调排产，新能源引领赛道反弹。价值方面，《经济日报》重申房地产支柱产业地位，央行、银保监会发布《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》，地产链行业普遍表现较强。总的看来，新年第一周，市场几乎是以每天一个风格的轮动方式，迎来了均衡式的普涨。

二、熊市结束后，第一波行情都有什么特征？

若以简单的牛熊视角划分A股周期，过去的近20年里，A股一共出现过6轮熊牛转换。有意思的是，每次熊牛周期基本都是3年左右的时长，熊市结束到牛市的转换窗口依次为：2005年中、2008年末、2012年末、2014年中、2016年初以及2019年初。观察熊市后的第一波行情，我们可以总结出如下几个特征：

第一，熊市后第一波行情，风格与行业通常会出现“反转”效应。在衡量反转效应强度时，我们首先通过市场底部前10/20/60/250日涨跌幅与市场底部后10/20/60/250日涨跌幅的相关性来观察，负相关程度越大，则表明底部前跌幅大的行业在底部回升过程中涨幅更大。无论从风格层面还是从行业层面看，底部前后市场均表现出较强的反转效应，尤其是在季度的窗口，风格层面出现“反转”的概率几乎接近100%。

第二，第一轮主线的形成，基本都是靠“拔估值”，随后才逐步转向业绩驱动。复盘历次熊市结束后的第一轮主线，股价上涨的最核心动力是来自于估值变动，尤其是在季度窗口内，估值贡献占指数总涨幅比重能达到90%以上，仅2008年的电力设备、建筑材料和2019年的计算机靠盈利拉动，其余历次主线行情启动时均由“拔估值”主导。随着观测窗口拉长，半年、年度视角下，盈利贡献逐渐提升，估值贡献逐渐转弱，但依然是主导涨幅的重要因素。

第三，基本面的重要度：环比变化比绝对景气重要，未来业绩比即期业绩重要。对于第一波行情来讲，主线的基本面特征按照重要度排序：当季度与下季度景气度环比均改善快>仅下季度改善快>仅当季度改善快>当季度与下季度改善均慢，也就是说，在市场底部拔估值的过程中，行业景气度的环比改善相较绝对景气度更重要，且未来业绩改善相较当前业绩改善更重要。

三、行情向上空间仍大，冬藏片刻、静待春生

熊市后的第一波春季行情，空间有多大？回到当前的行情，一方面是熊市结束后的第一波上涨，另一方面也站在了跨年、春季行情即将启动的时点。复盘历史，如果把熊牛转换与跨年时点结合起来，我们发现，自2008年以来具备类似特征的行情（大概6段），全A指数的涨幅在15-30%。

简单比对历史，本轮行情向上仍有较大空间。若以2022年10月底为本轮行情底部，至今指数的涨幅仅有10%，因此以过往经验来看，本轮A股的上攻大概率尚未结束。年度策略《旧周期复位，新繁荣起点》中，我们基于“增长预期-库存”构造的库存周期（领先于传统量价的库存周期），已经进入被动去库；周期信号灯亮起后，意味着在年度级别的视角下，不论节奏如何，基本面的方向大概率是向上的，这也是A股最大的信心来源。

当然，简单的历史对比并不严谨，现实视角下，跨年阶段其实对应了“预期驱动”向“基本面驱动”的转换期。11月开始，市场的核心就是估值驱动，全A指数风险溢价自11月开始迎来快速修复，现已脱离一倍标准差区间，显然，估值贡献是这一阶段市场的主要推动力，也就是“不看现实、看预期”。而跨年前后，市场结构也在悄然发生转变，如果说之前市场存在三条清晰的主线（地产、美元、疫情），那么近两周，市场结构更趋于均衡，超跌+弱贝塔的成长板块同样开始补涨。

冬藏片刻，春来见。总结下来，我们延续之前的判断，即跨年阶段对应着由预期向现实的转换，12月PMI数据再度探底后（很可能是最后一个底部），内需恢复的征程也随之开启。但考虑到春节前，基本面与政策面在短期内显著改善的可能性不大，短期内缺乏实际需求的配合，主线的强度与持续性都会受限。因此，跨年阶段，我们依旧延续“饵兵不食”的配置原则：结构不变，节奏从缓，“低吸”比“追高”更合适。

考虑到春节前的时日所剩不多，基本面与政策面在短期内显著改善的可能性不大，因此，跨年阶段，我们依旧延续“饵兵不食”的配置原则：结构不变，节奏从缓，“低吸”比“追高”更合适。

行业配置建议：冬藏片刻，待春生；旧周期复位在先、新繁荣起点在后。

——旧周期复位：【贝塔反转】医药/食饮/医美、保险/建材/厨电、贵金属/恒生科技；

——新繁荣起点：【攘外安内、取长补短】计算机/储能/工业母机。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：市场情绪低位反转

具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。

（二）市场复盘：成长价值轮动上行

具体内容详见我们本周六发布的报告《市场回顾（1月1周）——成长价值轮动上行》。

/ 风险提示/

1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

具体分析详见2023年1月8日发布的《熊市后，第一波行情的空间——策略周报（20230108）》报告

分析师:张峻晓

执业证书编号:S0680518110001

邮箱:[e-mail]

研究助理:李浩齐

分析师执业编号:S0680121110014

邮箱:[e-mail]

END

往期策略报告

12月第5期 | 冬藏，待春生

12月第4期 | 旧周期复位 新繁荣起点

12月第3期 | “扩内需”行情的典型特征

12月第2期 | 地产链的几个推演

12月第1期 | 饵兵勿食

11月第4期 | 年末，低位价值还会领跑

11月第3期 | 股债异动的几点思考

11月第2期 | 攻守之势，易也

11月第1期 | 人心思动

10月第4期 | 二次筑底，同与不同

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