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#资产配置
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宏观：2021上半年的核心逻辑仍然是“周期的错位”：中国经济复苏周期领先，既增加了对上游原材料的需求，又增加了对终端消费品的供给。欧美消费需求增长但生产短缺；资源国供给滞后，叠加海量流动性供给，带动全球大宗商品普涨，1-5月份资产表现上：商品>权益>债券。下半年，主要经济体M2增速趋于收敛。
商品：上半年，大宗商品价格涨幅居于前列，也是通胀的主要来源。国内PPI涨幅遥遥领先于CPI，对中下游企业利润形成挤压。近期，政策对商品价格进行积极调控，黑色系明显回调，增长显著放缓。由于国内信用条件可能边际改善，专项债、城投债发行后移，下半年国内商品需求不弱。
权益：权益市场在抱团股-周期股，成长股-价值股的切换后，出现明显分化格局，股债性价比的吸引力相对有限。行业相对估值水平继续拉大，在合理估值范围内关注经济周期相关的制造业，EPS是焦点，价值股重新回归价值本身。
固收：上半年国内经济数据维持强势，货币政策基调以稳为主。房企三道红线、地方政府隐性债务风险防范未见动摇。地方债上半年发行节奏收缓，发行节奏后置，三季或提速。下半年预计将继续维持“稳货币+紧信用+宽财政”的市场环境。
海外：海外市场关注美联储Taper预期，以及央行对人民币汇率升值预期的管理。外资在流入放缓的可能性下，会在全球范围内寻找新的关注市场。
风险提示：后疫情影响，经济复苏不及预期。
2021年以来，全球各类资产受经济复苏与通胀驱动的逻辑下，继续出现分化的表现。5月份各类主要资产涨跌排序为：白银（8.47%）>黄金（7.84%）>上证指数（4.89%）>NYMEX原油（4.8%）>LME铜（4.58%）>沪深300（4.06%）>深圳成指（3.86%）>CRB指数（2.97%）>恒生综指（1.23%）>标普500（0.55%）>DCE铁矿石（-0.23%）>纳斯达克（-1.53%）>美元汇率（-1.71%）>螺纹钢（-7.22%）。
全球市场欧洲市场整体继续领涨，法国CAC40指数5月涨幅2.83%，1-5月收益16.1%；德国DAX指数5月收益1.88%，1-5月收益12.4%；英国富时100指数5月涨幅0.76%，1-5月收益8.7%；欧洲50指数整体5月涨幅1.67%，1-5月收益10.6%。美股纳斯达克指数5月跌幅1.53%，1-5月收益6.7%，标普指数5月微涨0.55%，1-5月收益11.9%，目前纳斯达克指数与标普指数均已处在近三年99%百分位位置国内市场5月表现较好，补回之前跌幅，上证指数5月贡献主要上涨4.89%，1-5月涨幅4.1%，深证成指5月上证3.86%，1-5月收益3.6%；南华商品指数涨幅收敛，5月指数微涨0.93%。1-5月累计涨幅14.2%，受政策调控直接影响，国内螺纹钢5月单月跌幅7.22%，1-5月整体涨幅为16.7%；利率债与信用债指数保持稳定，1-5月涨幅分别录得2.2%和2.4%。人民币汇率在5月份迎来一波明显升值，在美元持续宽松的环境下，美元指数重回90附近，处在近3年的显著低位，美元兑人民5月继续下降1.71%，1-5月累计下降2.7%。黄金与白银在1-4月份收益为-6.7%和-1.6%，在5月份美国非农就业数据不及预期后，对经济宽松政策和通胀预期的再度升温，Fed也在5月表态短期内价格压力不影响对货币政策的实施，贵金属等通胀保值资产再度受到追捧。
2.大宗商品的核心
通胀风险始终是贯穿2021年上半年的话题，发达经济体复苏，全球流动性充足，使得通胀压力与大宗商品上涨动力加大。对大宗商品周期和通胀的考虑短时间内主导了市场情绪，政策层面也快速实施积极措施，稳定商品价格势头，国内商品价格受政策效果明显。2015年供给侧改革实施以来，大宗商品启动过一次主要行情，并在2017-2019年间保持整体稳定，在10Y国债所反映的资金面状况逐步趋松的背景下，也没有特别幅度的波动。
本轮商品的周期在疫情期间开始启动，核心在于三大错位因素，一是全球范围内资源国与消费国之间的复苏错位，美欧等消费国在经济复苏政策启动后，南美等资源国因防控原因，正迎来新的疫情高峰。二是政策错位，美元连续的宽松政策，将中美利差拉至近十年新高，美元指数连续走弱，美元定价下的商品资产、贵金属资产继续走高。三是供需错位，国内经济复苏和作为生产国的加工制造活动率先开启，真实经济需求主导了此次商品价格上涨，PPI-CPI差值达到高点前，M2已经提前两个季度开始收缩，后续流动性溢出的影响继续减弱。
在需求驱动此轮商品周期的前提下，随着供给关系边际改善、库存生产拐点与美欧等国家疫苗接种的有序进行，商品价格将迎来改善。政策面，全球主要经济体已开始对宏观流动性收缩进行考虑，全球主要经济体已经在边际上降低宽松力度，美国自2020年以来的M2增速拐点已经出现，参考历史上经验，宏观流动性见顶之后行，CRB商品指数在下半年将会迎来变化，但还需根据实际经济活动需求进行判断。
具体产品上，直接相关制造业和经济活动的铜库存整体有所恢复，但亚洲地区和北美地区库存均处在历史低点，全球以欧洲库存为主要构成，供求环境下，亚洲和北美经济复苏，铜价或将维持震荡高位。原油方面，美国原油库存同比下降快速，布伦特原油突破70美元，原油供给弹性充足，价格长期维持有限。
国内A股市场主要指数在5月均有所上涨，科创50指数月涨幅9%，上月涨幅5.9%；其次是创业板指，5月涨幅8.4%，上月涨幅11.5%；上证指数5月涨幅4%，为2021年以来单月最大涨幅。沪深300指数5月涨幅3.2%，4月涨幅0.6%，2021年目前为止录得0.3%涨幅，与同期创业板指11.2%体现出较大反差。2021年上半年在经历抱团股下跌之后，市场分化开始明显。从万得全A与十年国债的股债性价比角度来看，市场整体性价比处在历史均值与负1STD范围之内，性价比本身尚未突破均值。2018年以来股债性价比震荡频率有所加快，两次性价比高值都对应市场指数的相对低位，下半年将考虑资金利率变化因素对股债性价比的影响。
A股整体在经过高估值调整和风格转变后，整体结构有所改善，中证全指PE估值为历史59%水平，上证指数PE估值为历史57%水平，深证成指PE估值为历史74%位置。从PB估值上看，深证成指和创业板指的PB估值历史位置均高于PE位置，其余指数PB历史分位均低于PE历史分位。从申万一级行业的PE（TTM）估值角度来看，行业估值水平整体下游>中游>上游，2010年以来，其中食品饮料50倍处于历史100%位置，休闲服处于历史90%位置，农林牧渔19.3倍、轻工制造24倍则相对处于历史较低位置。上游行业有色金属34倍，20%分位，中游行业机械设备24.7倍，20%分位，都属于相对历史较低估值位。在经过国内对商品政策的调控之后，与经济复苏周期同步的低估值行业或将迎来盈利与景气的共振。下游行业则关注PPI-CPI拐点与市场议价能力强行业。
规模风格上，2016年以来，大盘股持续跑赢中小盘股，尤其在2020年内对大盘股的抱团效应尤其明显，在本年第一季度抱团杀跌后，市场继续保持对大盘股关注。PE风格方面，中PE股的“确定性”和“价值性”机会，帮助其在2020年之后开始上涨，并在2021年上半年超过低PE股。低估值不一定都是价值股，而兼具盈利的中PE股中发现价值股企业的概率更高，市场风格开始持向价值转换。
北向资金一直以来被视为“聪明钱”代表，累计净买入成交金额持续增加，成为市场主要资金来源之一，1-5月北向资金连续净买入规模超2000亿元。下半年在海外经济回暖，中美利差收窄和美元流动性宽松的边际变化，下半年北向资金流入可能有所收缓。2020年下半年以来，A股成交额明显增加，北向资金成交额占全市场成交额比例开始下降，市场指数不降反升。此外，A股市场指数变化在一定程度上领先北向资金成交，反映国内投资者正在逐步增加市场交易影响力。
2020年7月以来融资余额持续增加，其中深市融资余额7500万亿，快速接近沪市8400万亿融资余额规模。之前提到了创业板指数在2021年以来累计收益11.2%，PB估值处在2010年以来的93%分位，融资买入构成是深市的资金动力之一。
国内经济，各个经济部门杠杆率同比下降，短期连续加杠杆的可能性不大，三驾马车随着外贸出口回归常态以及居民消费需求回复，经济结构稳定性将增强。
权益市场，在中报盈利预期上尚未披露、周期板块回调、价值与成长风格切换之后，市场在寻求新的支撑因素。股债性价比显示权益资产对资金的相对吸引力有限，PPI-CPI对传统制造业的成本影响仍在，市场未来将继续出现一定程度的结构分化，如果下半年市场整体盈利预期不足，那么寻找具有经济成长共振和估值相对优势的行业和公司将成为主要方向，价值股将重新回归价值本身。债券市场，延续国内经济复苏和通胀压力的“类滞涨”阶段。国内信贷和国债利率在去年已经开始转向，今年央行报告表示货币政策将在一段时间内维持与经济增速相适的范围内，长期内利率上行压力不大。上半年地方债发行较缓，下半年可能适度提速。投资者对城投等政信主体风险偏好主线区域分化，信用债整体仍未明朗，三季度初期是暂时性的时间窗口期，房地产收紧与市场化化债原则仍旧维持不变，高评级信用利差收窄，信用下沉则要求较高。商品市场，未来国内仍有一定外部通胀压力，根据各国经济周期阶段的需求，全球定价的部分商品资产或将在高位震荡，国内商品资产本身的产能与库存逐步恢复，信贷政策趋紧与市场调控的前提下，PPI价格继续上涨的压力预期缓解。海外资产，Fed的货币政策以及Taper预期开始受到关注，但在新的FOMC之前尚未体现全球资产定价中，在美国PMI持续扩张的环境下，经济与就业状况实际已进行边际改善，如果美国CPI和PCE持续高于2%的目标水平，美国经济周期进入“复苏”和“过热”阶段时候，下半年Fed缩表或加息的动作就成为关键信号。相对来说，在信号到来之前，对欧洲市场可以进行提前关注。
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