宏观月报 | 生产放缓，需求趋于平稳，结构分化收窄——5月宏观经济数据点评

目录：

1.全球疫情：海外疫情回落，国内疫情改善   

2.生产：工业生产小幅放缓

3.投资：整体温和修复，延续分化格局   

4.消费：复苏小步改善，地产后周期消费提升

5.外贸：出口回落，进口增速上行   

6.通胀：通胀预期大幅提高，PPI-CPI剪刀差扩大  

7.海外：美国通胀预期显著升温

8.前瞻：边际趋缓，向常态回归

核心观点

海外疫情回落，国内疫情改善。截止到6月15日，全球新冠疫情新增病例已连续七周下降，印度单日新增病例从峰值时39的万人逐步下降至当前的6万余人，巴西、阿根廷、英国新增病例有小幅抬升。国内广东疫情单日新增人数在6月1日后开始下降，但目前全国范围境外输入病例继续提高，广东疫情管理措施依然较为严格，对广东省经济活动、出口外贸形成一定负面影响。

生产边际放缓，增速依然处于高位。5月工业增加值同比增长8.8%，较4月的9.8%边际放缓，工业增加值环比增0.52%，与前值持平。5月单月增速依旧高于疫情前同期水平，显示生产景气度较高，但环比已平稳回落，显示生产端增速逐步回归潜在水平。从生产结构上看，采矿业与公共事业增加值边际回升，制造业增加值回落。与上月相比，中游设备制造业生产回落，但增加值处于领先水平，在出口和疫苗接种带动下，下游医药行业增加值进一步走高。

投资温和修复，地产投资依然稳健。5月固定资产投资完成额累计同比增速4.0%（两年平均复合增速），较上月微增0.3个百分点，环比增速放缓至0.17%，整体平缓增长。结构上与前期相比，三大投资的分化有所收窄，房地产投资复合增速8.6%，虽然拿地开工数据存在隐忧，但依旧保持较高的稳健及韧性。制造业投资增1.28%（复合增速），基建投资增2.4%（复合增速），相比年初单纯依赖地产投资的局面已有改善。制造业投资中，医药、设备制造业、化学等投资增速较高，主要受到疫苗拉动、出口需求带动以及环保政策等影响。

消费复苏小步改善，地产后周期消费提升。5月社零总额两年复合增速4.5%，较4月小幅提高0.2%。服务消费5月提升较快，餐饮服务复合增速1.3%，较上月提升约1个百分点，与劳动节期间的线下社交消费提振有关。但商品零售增速一般，复合增速4.8%，与前月基本持平。主要消费品种类里，地产后周期的家具、家电、建材较为改善，但汽车、通讯器材消费环比降幅较大。

出口回落，进口增速上行。5月出口金额复合增速11.1%，较前月16.8%下滑约5.7个百分点，应与广东疫情导致的防控措施升级相关，5月PMI新出口订单下滑也反映了外需的边际回落。主要贸易伙伴中，对美国、欧洲出口增速下降较大，对美出口下行10.6个百分点，反映了海外消费类需求的回落。在大宗商品价格带动下，5月进口增速延续上行，进口复合增速12.4%，环比提升近两个百分点。原油、铁矿砂、钢材等大宗商品进口价格增速分别达89.4%、89.6%及38%。

通胀预期大幅提高，PPI与CPI剪刀差扩大。5月CPI同比增1.3%（4月增0.9%），上行0.4个百分点。PPI涨幅显著扩大，5月同比达9%，上行2.2个百分点。PPI与CPI剪刀差大幅扩大至7.7%。供给受限、大宗商品涨价、终端需求不振等多因素形成了剪刀差的扩大，虽然大宗商品价格增速已有初步回落，但PPI向CPI的传导在下半年预计仍会延续。

前瞻：生产端继续向常态化增速靠拢，整体的增长动力呈现边际放缓最终趋稳的形态。下半年上游涨价对下游企业的挤压可能将会加速显现，消费修复空间保持中性偏乐观判断，居民消费倾向的修复动力不足。美国超预期通胀及其可能带来的超预期的收缩会提升国内宏观政策审慎力度，流动性环境难言乐观，但财政支出后置可部分缓冲需求侧压力。

风险提示：海外疫情反弹超预期，消费复苏待观望，中期通胀仍面临不确定性，可能提升风险溢价。

1.全球疫情：海外疫情回落，国内疫情改善

全球疫情回落。截止到6月15日，全球新冠疫情新增病例已连续七周下降，世界卫生组织称这是自新冠疫情开始以来世界上出现的最长的连续下降。自5月5日起到6月中旬，印度单日新增病例从峰值时39的万人逐步下降至6万余人，带动全球疫情阶段性缓解。美国与欧洲疫情继续改善，美国单日新增降至约1.5万人。新兴市场有所反复，南美（巴西、阿根廷），东南亚地区有小幅度抬升。

国内疫情阶段性回落，境外输入抬头。5月21日，广州报告第一例本土病例。疫情病毒源自印度发现的传播速度较快的Delta变异株，也是印度新冠病毒变异株首次在国内出现本土疫情。6月上旬，广东新增病例开始回落，但随着防疫政策收紧，广东省线下餐饮、交通、旅游娱乐等行业不同程度受到冲击。

2.生产：工业生产小幅放缓

5月工业生产小幅放缓，但增速依然处于高位。5月工业增加值同比增8.8%（4月同比增长9.8%），放缓1个百分点；5月复合增速6.6%（4月增速6.8%），小幅放缓0.2个百分点。从环比增速口径看，5月工业增加值环比增0.52%，与4月份持平，也持平于18至19年的环比均值。总体来看，生产端增速仍处于向潜在增速回归的过程中，同比增速8.8%依然高于近三年同期水平，显示生产端景气度较高。

从工业生产的结构特点来看，主要特征有：1.采矿与公共事业边际回升，制造业回落。公共事业边际回升幅度较大。5月电力、燃气及水的生产和供应业（公共事业）复合增速7.2%（4月增速5.1%），提升2.1个百分点，在三大门类中提升最高。采矿业增加值增速较弱，但对应的利润增速较高，结合增长较快的PPI的数据来看，显示上游生产供给受限的同时，资源品价格压力主要由中游承担。2.下游医药、计算机工业增加值持续上升。在下游较弱势的生产表现中，医药和计算机5月份的增加值均有提高，医药5月复合增速16.9%（4月11.7%），计算机5月复合增速11.7%（4月11.1%）。环比提高主要是由海外需求拉动。

3.投资：整体温和修复，延续分化格局

投资整体保持温和修复趋势。5月固定资产投资累计同比4.0%（两年复合增速），相比4月份增速提高0.3个百分点；固投5月环比增速0.17%（4月为0.93%），增长动能有所放缓，显示出温和修复的趋势。

从结构上来看：1.与前月相比，三大门类投资表现变化不大，制造投资修复较快，地产投资稳健，基建投资平缓。制造业投资5月累计同比增1.28%（两年复合增速），较上月提高约1个百分点；地产投资5月累计同比增8.6%（两年复合增速），较上月小幅提高约0.2个百分点；基建投资5月累计同比增2.4%（两年复合增速），较上月小幅提高约0.2个百分点。2.地产销售加快，拿地开工速度负增长。5月土地购置面积增速-7.8%（两年复合增速），继续下行；新开工增速-3.5%（两年复合增速），连续四个月负增长；商品房销售面积增速9.3%（两年复合增速），与前月基本持平，继续维持较高的增速。地产结构层面的变化表现企业加速去化，开工端的下行未来可能抑制房地产投资增速。3.制造业分行业投资有所分化。受益于出口需求、利润扩大，中游设备制造业（运输设备、专用设备）、医药、计算机电子设备等行业投资增速较高，但汽车行业投资下滑较为明显。

4.消费：复苏小步改善，地产后周期消费提升

消费复苏节奏整体小步提升。5月社会消费品零售总额两年复合增速4.5%（4月为4.3%），小幅提高0.2个百分点。5月环比增速0.81%（4月为0.25%），接近2月及3月时的增速，且超过18、19年同期环比增速。相比前月，消费的复苏节奏小幅改善。

在消费结构上看，5月消费主要特征有两点：1.餐饮服务增速回升，商品零售整体较前月提升幅度较小。5月餐饮两年复合增速同比增1.3%（4月增速0.4%），提高近1个百分点，较今年开年的4个月增速均有改善，主因是受到劳动节的线下消费提振。5月商品零售增速4.8%，与4月4.78%提升不大。2.细分商品来看，地产后周期消费增幅较高。5月家电消费大幅提速5.2个百分点，家具、家电增速分别达7.7%和10.7%。

5.外贸：出口回落，进口增速上行

出口增速减弱。5月出口金额同比增27.9%（4月增速32.3%），复合增速11.1%（4月复合增速16.8%），贸易顺差455亿美元。出口两项增速口径均显示出口增速下降较明显。从单月出口金额绝对值看，5月出口额与4月出口额几乎相同（2639亿美元），显示出口增速有所下降，这与广东疫情干扰有一定相关性，同时5月制造业PMI新出口订单下滑，也表明外需支撑动能有一定程度下降。

出口方面值得关注的特征有几点：一是出口集装箱运力供给偏紧对出口有压制影响。5月CCFI指数相比4月上涨约15%，SCFI指数上涨约12.7%，显示港口集装箱运力依旧紧张。二是对欧美出口增速下降幅度较大。5月对美国出口增速20.6%（4月增速31.16%），下行10.6个百分点；对欧盟出口同比增12.57%（4月增速23.81%）。对欧美下降幅度较高，反映了消费类海外需求的回落。随着美国财政补贴逐步退出，未来仍将压制美国居民的消费预期。而5月对日本出口同比增长，对东盟出口同比小幅下降（相比于4月），主要是由东南亚疫情的生产限制措施升级所致。三是从出口产品来看，服装、家具等产品出口金额增速维持在高位，高新技术、医疗器械增速回落。

进口增速维持上行。5月进口金额（以美元计）同比增51.1%（4月为43.1%）；5月复合增速12.4%（4月为10.7%），受益于国内需求拉动，进口较上月增速稳步提升。从结构上看：一是自东盟和欧盟进口为主要拉动力量。5月从东盟和欧盟进口环比分别上行14和13个百分点，自美国进口环比继续下行11个百分点。二是大宗商品价格带动进口上涨。5月进口大宗商品价格继续抬升，原油、铁矿砂、钢材进口金额增速分别达89.4%、89.6%及38%。

6.通胀：通胀预期大幅提高，PPI-CPI剪刀差扩大

5月份CPI通胀预期扩大。5月CPI同比增1.3%（4月增0.9%），上行0.4个百分点；环比增-0.2%（4月份增-0.3%）；核心CPI同比增0.9%（4月增长0.7%）。CPI各项指标相比前月均有上涨，上行延续温和态势。从结构层面看，5月份CPI呈现出两个特征：一是CPI食品项与非食品项差距较大。5月CPI主要由非食品项拉动，并且非食品项涨幅仍在扩大，其中交通通信价格是CPI主要拉动项，主要是受到国际油价上涨拉动以及出行需求回升影响。食品项同比仅增0.3%（4月-0.7%），转为正增长。二是猪肉价格下行继续扩大。5月猪肉价格同比增-23.8%（4月为-21.4%），跌幅继续扩大，且已连续6个月持续下跌，本轮猪周期受到疫情、、猪瘟、环保政策等多重因素影响，7月、8月份之后，猪价快速下跌可能结束。

PPI涨幅显著扩大。5月PPI同比增9%（4月为6.8%），环比上涨1.6%（4月环比涨0.9%），PPI同比与环比数据均明显上行，扭转PPI环比增速下降的预期，并且同比数据创新高。PPI分项细节显示内部的结构特征：一是上游行业涨幅居前，石油业继续扩大涨幅。从行业看，石油和天然气开采、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业同比增速分别达到 99.1%、48.0%、38.1%、34.3%。中下游行业价格涨幅较为平稳。反映在PPI分项上，生产资料同比增达12%，生活资料同比仅增0.5%；二是大宗商品价格上涨放缓中有所分化。主要的大宗商品中，同比来看各项品种较上月涨势有回落。环比来看，铝和螺纹钢的价格环比开始下降，布伦特原油、铜价格环比增速为正，但也有放缓，PPI涨幅可能已处于年内高点。三是PPI与CPI的剪刀差扩大。5月PPI与CPI同比差额达7.7%，反映了PPI向CPI传导的路径依旧持续受阻，国内终端需求偏弱。随着二者一下一上，剪刀差在三四季度也将预计收窄，中下游行业利润或将持续承压。

7.海外：美国通胀预期显著升温

8.前瞻：边际趋缓，向常态回归

上半年需求端复苏增速慢于生产端增速，出口与房地产投资依然是整体经济增长的支撑力量，制造业投资修复加快，消费复苏延续缓慢复苏。全球资源国与生产国复苏节奏的不一致加大了PPI的上涨幅度。在度过上半年增速高点后，经济逐步向常态化增速靠拢，下半年基数效应逐渐弱化，整体的增长动力或呈现边际放缓的形态。

生产端：下半年工业生产预计边际回落，或将于潜在增速周围波动，目前生产端单月增速依然维持高位，高于疫情前水平，但出口对生产的拉动力下降，其中部分是受到广东省疫情的影响和干扰。原材料端价格的上涨带来上下游的分化，下半年上游涨价对下游企业的挤压可能将会显现。

投资：上半年地产投资维持了高韧性，复合增速维持在7%到8%左右，销售热度旺盛，虽然地产开动等先导数据存在下行趋势，但贷款利率尚未收紧，在缺少其他较强新增动力的情况下，下半年地产投资的稳健性或仍将延续。

消费：当前疫苗接种人群已达6亿人，至三季度结束预计将达到群体免疫门槛，较弱的餐饮等服务类消费在下半年预计将有所恢复，但对修复空间保持乐观偏中性判断，主要源自居民消费倾向的较低复苏。

通胀：上半年通胀预期快速上升，在大宗商品的带动下，PPI与CPI剪刀差扩大。资源品类生产不足带来的供给冲击预计在年中使通胀预期达到峰值。发改委6月表示将投放铜铝锌国家储备，促进价格回归正常区间。预计下半年的通胀水平可能形成波动性平缓下移的形态。

政策：货币政策调整预期逐渐升温。上半年通胀水平逐渐抬高，美联储6月FOMC会议维持基准利率和QE规模不变，将超额存款准备金利率从0.1%提高到0.15%，将隔夜逆回购利率从0%提高到0.05%，在经济预测中大幅上调了通胀预期，整体更加偏鹰派，预计下半年海外政策环境的调整预期增强将会带来资产的重定价效应。

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