鹏扬基金杨爱斌：2021下半年宏观经济展望与大类资产配置策略——财富直播间实录​

2021年6月17日，鹏扬基金创始人、总经理、基金经理杨爱斌受邀参加东方证券财富直播间，与东方证券财富研究中心&博士后工作站主管陈达飞博士一道分享2021下半年宏观经济展望与大类资产配置策略，本文为财富直播间文字实录。

嘉宾：杨爱斌 鹏扬基金创始人、总经理、基金经理

主持人：陈达飞 东方证券宏观研究员、财富研究中心&博士后工作站主管

时间：2021年6月17日

陈达飞：各位观众朋友大家好，欢迎来到东方证券财富直播间，我是今晚的主持人陈达飞。

首先略作说明，我们的直播活动一般都是安排在周日，每两周更新一次，但有时候也会根据嘉宾的时间做一些调整。今天晚上我们邀请到的重磅嘉宾是来自鹏扬基金的创始人、总经理杨爱斌先生。趁他出差去杭州，特邀来上海做客今晚的财富直播间。

首先请允许我花一点时间来向大家隆重的介绍一下杨老师。

杨老师自1999年开始进行债券投资，拥有22年的债券投资经验，在这22年里。工作经历横跨了公募基金、私募基金、银行和保险等几乎所有的金融行业，是我国基金业私募转公募的第一人，曾经获得过《中国基金报》基金业20年最佳基金经理的称号。

获得这一称号的只有20位基金经理，其中只有3位是来自债券投资的。杨老师所管理的基金——鹏扬汇利，在成立的首个完整年度就获得了金牛奖。

今晚直播分两个环节，首先是杨老师主旨发言，时间约一个小时，之后是对话和问答，时长20分钟左右。

当前时点正好是半年度的总结和展望，期待杨总的分享，也欢迎大家在直播间踊跃提问。有请杨老师。

主旨发言

杨爱斌：好，各位现场的朋友们，大家晚上好，非常感谢大家在百忙之中来到东方证券财富直播间。接下来，我想向大家分享一下我对未来一段时间宏观经济的看法以及我们在大类资产配置方面的一些思考。

因为我本人一直是做债券投资，我是一个典型的自上而下的投资者，所以，我分享的内容，自下而上的部分涉及的会少一点，更多的还是基于宏观来谈我们对未来的市场应该怎么操作，去做一些分析和展望。

接下来我想让大家看一页PPT，这是我们鹏扬基金自成立以来，在实践中长期运用的一套大类资产配置的基本框架。这套框架体系最重要的一个目的，就是告诉我们，从自上而下的角度，我们什么时候应该去买股票，什么时候应该去买债券，什么时候应该去买商品，什么时候应该去买黄金，当然还有时候要决定我们什么时候要去买房子等等。

这个框架也会适用于我们线上的各位投资者，当你们个人在做投资的时候，其实你也要思考什么时候去买这些类别的资产。我是一个在公募基金行业从业15年的老兵，我们看这些年，其实中国的公募基金很赚钱，但是基金投资者赚钱的反而并不很多。

为什么会发生这样的事情呢？核心原因之一就在于我们普通的老百姓，或者说其实还有我们很多的财富管理行业的从业者，并没有真正理解大类资产配置，大家经常会发现“最近股票市场涨得很火，最近什么热门股票基金翻倍了，大家赶紧去买这样的基金”。但事实上，那些基金只是代表它的过去的收益，并不代表你买了之后也能够取得同样的收益。

所以，在这里，我特别想和我们线上的各位领导，还有个人投资者朋友们，分享这样的一个体系。

一、资产配置前先回答的四个问题

我觉得大家如果记住我今天给大家分享的4句话，我相信你在选择合适的时机去买入合适的产品方面，大概率不会犯特别大的错误。

第一点：当你在做资产配置的时候，首先一定要回答一个问题：你认为未来的经济增长是变得更好了，还是变得更差了？

如果您的答案是未来的经济会变得越来越好，毫无疑问，我们投资的首选应该是股票。当然在刚刚过去的2020年，老百姓都发现买股不如买基金。所以当你在特别看好股票的时候，在现在情景下，我建议我们的投资者尽量去买基金，而不要个人去做股票。当然这里的前提是，经济会变得越来越好。

当然，在股市特别好的时候，往往来说，商品的表现也是不错的，还有一些跟商品相关的信用债券的表现也是不错的，但是在经济特别好的时候，有一类资产是不能买的，那就是债券和黄金，这两类资产一般来说在经济表现好的时候，他们很差。其实原因也很简单，经济这么好，赚钱这么容易，我为什么要拿一个没有利息的黄金，或者说拿着固定收益的债券呢？

如果说经济很差，那么答案就是倒过来了，那就是债券和黄金是最佳的资产类别了。我2005年进入华夏基金，进入了公募基金行业。过去15年这方面的案例实在是太多了。比如2006年和2007年，因为中国加入了WTO，出口大幅上涨，经济节节升高，所以那个时候的股票市场，股票基金能给投资人赚很多很多的钱。

但反过来，我们看看2008年，2018年，好像是一个魔咒，逢八的年份似乎经济表现都不是很好。经济一落千丈的时候，股票市场都跌得很惨，即使是最牛的股票基金，可能也是亏钱的，所以在经济不好的时候，股票基金的回报往往要差一些，这是我想说的第一点。

第二点：未来的通货膨胀水平怎么样

如果说未来的通货膨胀水平越来越高，那么这个时候往往股票和债券的表现都不太好，但是在通胀不断往下走的时候，反而是股票和债券表现得更好一些。这就是做投资的老手，都知道一句话，叫“通胀无牛市”，因为通胀走高的时候，不仅仅债券市场是熊市，股票市场也是熊市。

我们可以看一下今年的市场，大宗商品的价格涨幅非常大，当市场媒体聚焦在大宗商品价格上涨的时候，尤其是如果油价也大涨，通常此阶段也伴随着股市“两桶油”也会涨，但这背后通常意味着商品的价格在大涨，意味着通胀的风险在上升。通胀的风险上升的时候，股票和债券毫无疑问都会受到压制。

这里面的一个根本的逻辑点是什么呢？因为通胀在上涨的时候，通常意味着这些上游的行业，它们的产品价格在暴涨，利润在好转，所以体现在“两桶油”这样的企业表现会较好，例如2018年。

最近一段时间以来，情况也有相似，原油上游相关标的表现还是很强的，对应的其他的股票可能就较弱。所以我们说做投资的时候，“通胀无牛市”是一个很重要的出发点。

当然大家也可能在问，如果通胀的时候，我的投资应该配什么东西呢？答案当然是商品。通胀很高的时候，如果你能够直接参与商品购买，你就可以去做商品的投资，买商品的ETF等等都是可以的。当然还有一种情况，你也可以买生产这种商品的企业的股票，比如说2019年猪价格暴涨。以至于大家说2019年最佳的投资就是年初的时候，买了20斤猪肉放在冰箱冷冻，到了年底涨到了50多块钱一公斤，暴涨一倍。当然这只是个玩笑，所以通胀时一个核心的投资出发点，谁涨价你就买谁，这是我想跟大家说的第二句话。当然说这两句话的时候，结论好像是很容易形成，逻辑也很容易形成。

第三点：我们和市场其他投资者的预期之间的区别在哪里

可能线上的朋友们会问我：杨总，如果是这样的话，那投资不是太简单了吗？答案是错误的，因为我始终认为投资应该也是一门艺术，而不完全是一门科学，因为投资的背后是人和人的博弈，当我在卖一个股票的时候，一定有另外一个人在买股票，凭什么觉得你的卖出是对的，人家买入就是错误的呢？

因为这涉及到市场的预期，就像我教的这两点，所有的人都知道这是投资的一个基本逻辑，那大家预期经济都很差了，股票都已经提前下跌了，所以当你真正看到很差的经济数据的时候，股票市场未必会跌，所以，这就涉及到一个预期的问题，只有比市场预期更好的经济增长的数据，或者更差的经济增长的数据，才会对资产价格的变动产生很大的影响。

所以延伸到话题，我想给大家分享我在投资时的一个经验。当经济数据好到不能再好的时候我们要逆向思维去卖出股票、买入债券。如果经济差到不能再差的时候，我反而是要卖掉债券，买入股票，这方面的案例实在是太多了。

最近的案例是去年4月份，因为新冠疫情，我们中国经济一季度的GDP数据是-6.8%。我从1998年参加工作，一直从事债券投资，我从来没有经历过，就算97-98年亚洲金融危机，98年大洪水，我们都没看到GDP数据是-6.8%。去年4月份，当你看到这么差的经济数据的时候，你应该怎么办呢？你是继续去勇敢地买入债券、卖出股票吗？

答案是错的，反而是在去年的4月份，我们认为在我们党的坚强领导下，中国经济一定会触底回升，越来越好。因为当时的政治局会议基本上每周都要开一次，我看到我们的习总书记反复强调，要加大宏观政策调节力度。在这样一个背景下，我们坚信-6.8%就是最差的数据，未来会变成正的，会变得更好，事实也证明是这样。所以去年做投资、做大类资产配置，其实只要做一次决策就结束了：就是在去年4月份，当发现经济数据很差，差到不能再差的时候，你把你的债券卖掉，然后满仓买入股票。

作为鹏扬基金的负责人，我很自豪地说，去年的4月份，我在债市最火爆的时候，我劝我的客户赎回我们的债券基金，我要求我们公司的基金经理们，把股票的仓位全部都要加到合同约定比例上限的90%以上，这就是我们去年做的大类资产配置决策。

其实根本的原因就是来自于我对经济和通胀这两个维度的一个根本判断。再往前看，2018年四季度，股市大跌，大家一度开始担心国运，大盘指数跌到2300-2400，非常低的位置，但这时候股票的预期回报其实是非常好的。2018年年底，我们也看到，政策已经开始做出积极的调整了，所以在2018年年底，我们强烈建议我们的客户加大权益类资产的配置，反而债券我们觉得是一个牛尾巴的行情。

在2019年1月份，央行宣布降准的当天，我们大幅卖出债券，增加权益类资产配置，同样也是看到经济最差的时候，反而是股票市场买入的点。这是我想说的这两个维度的问题。

当然，解决了这两个维度的问题，那是不是说我们的大类配置就没问题了，就可以随便做了？答案是错误的。因为做大类资产配置，我们一定要回答第三个问题：未来的货币政策到底是变得更紧，还是变得更松？换言之，市场的流动性是变得更紧还是变得更松？如果说流动性越来越紧，钱越来越少，银根越来越紧，利率越来越高，反映的结果是价格信号——无风险利率越来越高。

大家想一想，我们上面的这些资产还能投吗？利率越来越高，首先是债券跌，其次是股票跌，然后是商品跌，最后是房价跌，应该说一个都逃不掉，都是跌的，所以货币政策的松与紧，是我们在决定大类配置的时候最重要的一个变量。

当然货币政策到底是松还是紧，大家可能问我，怎么知道什么时候松、什么时候紧呢？我教大家一个办法，因为中国人民银行也是在我党领导之下的，中央政治局通常在每年的4月份、7月份、10月份还有年底，都会召开政治局会议，对我们未来的货币政策方针，很明白无误的告诉你答案。当我看到答案的时候，我再去做判断，那这就是打明牌啦。

当然很多投资者对这些政策信号往往是视而不见的。

记得2007年股市最高点的时候，6124点的时候，2007年11月份中央政治局开会说，明年要实行适度从紧的货币政策，这么明显的信号告诉你了，钱要收紧了，看到这种信号赶紧把你的股票都卖掉，股票基金都赎回。反过来说，如果说我们像2018年年底看到货币政策明显开始要转为松动了，时候你应该不要被悲观情绪约束，反而要去大举抄底权益类的资产。这就是我们做投资的人说的，货币政策是非常的关键。

第四点：所选择的资产估值是否在合理的范围内

说白了就是要回答一个问题，股票、债券、商品，它是特别贵还是特别便宜。在今年的1月份的时候，很多明星基金经理的基金都冲上了热搜榜，这些核心资产已经非常贵了，有的白酒股都要达到70多倍的市盈率了，有的酱油股都要达到100多倍的市盈率。

相对来说，这些核心资产是好公司，但他们的估值已经贵到了历史的前1%分位数，我们认为当一个资产的价格，它贵或者便宜到了两个标准差以外，变成一个小概率事件的时候，就一定要高度注风险。因为投资我们始终相信一句老话，物极必反。当然，做投资的过程中，我也坚信一点，估值便宜或者贵不应该是我们投资的一个出发点，不应该是我们的因，它应该是一个果，但是这个果如果特别极端，我们就要去分析它背后的因，站不站得住脚。

如果因和我们前面谈的经济增长、通货膨胀、流动性是完全相违背的，那这就是巨大的预期差，巨大的赚钱机会就可能出现了。

我本人因为过去做债券出身，我可以这么讲，在中国的债券市场上，重要的历史节点，大是大非的时候，我们从来没有站错方向。

在2016年10年期国债利率创历史新低的时候，我们看到经济其实挺好的，通胀非常高，因为供给侧改革，我们看到央行已经开始明确释放收紧的信号，但是当时的债券投资者被2014-2016年三年的牛市冲昏了头脑，很多人都拿了一大把的杠杆，满仓杠杆，我们看到了巨大的债券市场危机，所以在债券市场收益率最低的位置大举做空债券。

2016年的四季度出现了债券大幅下跌，我们手里拿的都是现金，还有国债期货的空单，这让我们为客户在熊市也能保住牛市收益。这是2016年做债券的时候，我们的一个经典的案例。当然讲完这些框架体系，我相信线上的朋友们知道了未来去做配置，要主要考虑的因素。

二、未来市场的分享

接下来的话，我想结合这4个要点，详细地来回答一下对未来的经济增长、通胀、流动性、市场的预期估值到底在哪里，我给大家做一个简单的分享。

（一）全球复苏

首先来看经济，因为中国现在是全世界第二大的经济体，所以看经济的话，我们首先要有一定的全球视野，我认为现在的全球经济总的来说还是在一个复苏进程之中。

大家可以看PPT上的那个蓝线，是全球经济的领先指标，它已经创了新高了，超过了2017年。我们都知道2017年是全球经济同步复苏的一年，那一年中国经济好，美国经济好，欧洲也不错，日本也不错，巴西、俄罗斯这些新兴市场国家都挺好的，那么指标现在已经超过了那个时候，说明全球的经济并不差，但是跟2017年还是有差异。

最大的差异是什么呢？差异是我们的经济这一次不是同步复苏，不是同步复苏的一个根源是疫情。因为中国疫情防控最好，生产恢复最好，出口大幅超预期，所以中国经济最先复苏。

接下来是美国，在拜登上台之后，美国疫苗接种挺不错的，我估计到今年的三季度，美国的疫苗接种情况可能会达到70%-80%。那这样来看美国的经济接下来很有可能是接过中国的接力棒，也进入到一个明显的复苏阶段。那么像印度这种刚刚爆发严重危机的国家，它的恢复肯定是最慢的，相对来说要更慢一些。

所以全球经济，我们认为是一个不是很同步的复苏的状态。那么在2017年全球经济同步复苏的时候，我们回顾当年的资产配置，那一年股票市场是标准的牛市，债券市场是一个标准的熊市。而且因为全球的经济表现的特别好，我印象那一年是东方证券旗下的东方红资产管理公司，在我们陈光明总带领下，价值投资大获全胜，那就是当时的市场环境。

那么现在来看，对美国的经济，我认为接下来一段时间我们会看得到三季度，甚至四季度，美国的经济表现是非常好的，这里面有几个原因，因为每一个国家的经济其实包括了三大核心部门，一个就是居民部门，他要消费，因为去年拜登和特朗普给美国老百姓发了两轮钱，但是因为疫情，钱想花也花不掉，存起来了，美国的储蓄率是特别高的，储蓄率高的钱干什么呢？就去炒股票。所以去年我们都看到了所谓的“美国的散户大战华尔街”，最后居然把对冲基金大佬给干倒了，这就是美国储蓄率高的一个很鲜明的表现。

今年拜登上来又继续搞刺激，花更多的钱，在这种背景下，美国的消费我们认为前景是看好的。不仅如此，我们还看得到美国的住宅销售极其火爆，美国老百姓现在拼命在买房子，因为通胀的预期是在上来的，所以美国的房地产市场也是非常火爆，说明美国老百姓一方面在消费，一方面在进行住宅的投资。

那我们看美国的企业，如果美国老百姓接下来消费要起来了，住宅投资要起来了，需求很旺，那美国企业的库存现在这么低，他一定要补库存，要加大生产，所以企业也是在扩大支出的。

讲完了这些，我们再看美国的政府部门在干啥呢？因为我们都知道拜登上台之后，他宣布了一个美国版的“4万亿”，政策有可能会打点折扣，但是在今年的四季度大概率是要通过的。因为民主党现在是同时控制了白宫和国会参众两院，它可以通过延缓表决机制，强行通过刺激方案，我觉得大概率是要成行的。

在这样一个背景下，如果美国的货币政策还是保持比较宽松，美国的居民、企业和政府部门都在扩张，那你说美国的经济能差吗？

所以，我们认为，接下来美国的经济表现是非常非常好的，这也是美股一直在涨，一直表现的特别好的一个重要的原因，就是美国经济对它的权益市场还是有比较强的支撑作用的。

讲完美国，我们再来看看中国的经济怎么样，在这方面，因为我们对经济的预测，我说了不是去回顾过去，一定是要预测未来的经济是怎么样，当下的市场与预期的未来经济去做对比，如果市场预期经济很差，但是我觉得经济很好，而且我预测对了，那我一定能够为我的客户挣到钱，那怎么去预测经济呢？

（二）经济周期

鹏扬基金基于长期的投研经验，建立了我们自己的一套宏观经济预测模型（CLI模型），我们模型是在长期的实战过程中形成，还是非常的有领先性的，现在我们经济指标还是在一个扩张的象限里，什么意思呢？就是指标的绝对值是超过了100，而且它每个月还在上涨。所以我们看PPT的右边，我们那个蓝点就意味着我们经济的领先指标还在不断的向上攀升，那意味着二季度的名义GDP还在进一步的上升过程之中。

如果说要做未来的投资，更重要的是要判断未来三季度经济怎么样，未来的四季度经济怎么样，现在根据我们的一些指标的判断，我们发现CLI指标已经开始掉头，这是增速放缓向下的迹象。如果说它保持这样的一个趋势，再结合上我们的最新政策研判，我们估计三季度的话指标可能进入到一个放缓的区间。什么叫放缓呢？也就是说它的每个月的环比的值就像一个股票，过去是天天涨，将来可能就会变成了天天跌，但是它还没有过渡到衰退，如果是衰退的话呢，那就意味着值要跌破100。

我们认为未来经济是一个放缓的过程，也就是说增速从一个比较偏高的水平，回到一个相对来说偏低一点的水平，这是我们对经济的一个核心判断。为什么有这么一个判断呢？因为时间关系，原因我不能一一展开了。我想说就是二季度到目前为止，我们觉得经济还是保持一个快速增长的趋势，水平挺高。

那好在哪里呢？最重要的一个原因是我们的出口特别好，因为国外的疫情当中财政刺激，导致了他的需求还是比较强的，但是疫情导致了海外的供给没有恢复，所以中国的出口还是特别好。

另外还有一点，中国的老百姓特别喜欢买房子，我们的房地产市场的销量总的来说还是不错的，是拉动了我们经济的增长，但是我们看到经济，现在也出现了一些不好的信号，目前来看比较突出的信号是我们的生产表现的比较弱一点。

原因是什么呢？因为上游的价格涨得太厉害了，它下游的这些企业，如果采购这么高价格的原材料去做是会亏本的，所以他们就被迫停产了，还有就是缺芯片，也导致了生产放缓。

那么展望未来的话，我们对未来经济的判断，我们觉得如果说我们看到的社会融资总量增速在不断地下降，最近一直是在缓慢的下降过程之中，那意味着我们的总需求事实上受到了抑制。总需求如果往下走的话，对我们的经济会带来一定的负面影响。

这个负面影响，我们觉得到三季度可能就会逐步的体现，尤其是可能会体现在基建投资，大家都知道，去年因为疫情中央增发了特别国债1万亿，专项债一度达到了3.85万亿，刺激的力度，达到了GDP的10%，比例是非常大的。

但是今年中央政治局开会说要充分利用好稳增长压力不大的窗口期，也就是说出口这么好，房地产这么好，我赶紧把我的刺激政策往后摆一摆，所以特别国债不发了，专项债发的也很慢。在这样的一个背景下，基建的投资一定是往下走的。数据体现得非常的明显，基建是在快速的回落过程之中。

这里还想说的一点就是说，虽然现在房地产投资很火，但是我们最近看了一些房地产的领先的指标，其实已经看到了放缓的信号，尤其是房地产的数据，我们观察房地产的一个最重要的领先指标，就是土地的购置面积，还有新开工的面积，事实上这两个房地产投资的领先指标已经开始在走弱了，这里有过去一年的土地成交面积，大家看那个小红点其实都已经开始出现了高位放缓的信号，所以意味着，在房地产“三道红线”，这里又加了两道红线，5个紧箍咒，我们觉得房地产未来可能还是会有一些压力的。

包括最近一些非常知名的一些房地产公司，他们的债务状况似乎也不是很好。所以我们觉得下半年也许到明年整个房地产投资可能都面临一定的压力，这是我们看到的一个问题。

那还有一个问题在哪里呢？就是出口。

因为疫情，中国抢占了全球的市场，是最大的疫情受益者。也有人说这是中国的国运，但是接下来我们会看得到，如果说国外的生产开始恢复了，下半年我们的出口是面临比较大的回落压力，我们内部也做了一个研究，我们研究发现美国接下来它的自身的产出在上涨，但是需求的话，因为美国部分州马上要取消失业补贴了，他不取消的话，美国老百姓就不工作了，大家不工作也能拿补贴。美国政府要逼着大家去工作，那这样产出就会上升，需求即使不变，供需缺口也是下降的，对中国的出口一定是负的作用。所以我们觉得出口是有问题的。

所以基于这样的一些因素判断，我们对今年的经济的判断，我觉得大概率就是一个mini版的2010年，比如说一季度经济不错，二季度冲高，三季度放缓，四季度如果政策不调整的话，可能面临低位震荡。

如果四季度政策再重新调整，把递延的这些财政刺激政策重新推出来，可能四季度经济又重新向上，所以它是一个mini版的2010年，我们觉得像2018年的可能性很小，因为2018年政府的政策是居民部门控杠杆、民营企业去杠杆、金融部门防风险、中美贸易战，所以2018年股市跌得那么惨是有原因的，但是这一次我们不太认为会是2018年，所以这是我们对经济的一个展望。

（三）通胀环境

那么讲完经济，接下来回答第二个问题，如果说通胀的风险很大，那股债就双杀了，那投资可能都得要小心一点，通胀无牛市。现在我的观点是美国的通胀压力是比较大的，数据都能够看得到，美国4月的核心CPI已经同比升到了4.2%，创了1983年以来的新高，而且美国的劳动力市场现在特别紧张，因为大家都不愿意去工作，但是需求又很好，那就涨工资呗。

我们还看得到美国的未来的通胀中枢，根据我们的预测可能都会到4％以上，但是美国现在还是零利率，美联储居然还是不愿意加息，昨天公布的点阵预测，好像是说要到2023年才会加息，那意味着美国的利率是偏低的。如果说该加息而不加息，那就会让美国的通胀进一步上涨，因为你会纵容通胀。当然如果说通胀特别高，美国的经济走向了过热，对美国的股票市场而言，可不是什么好消息。

这是我想说的美国的通胀。那中国的通胀，因为猪价今年一直很低，最近暴跌腰斩了，从50多又跌到二十几块钱了，所以我们的CPI现在还不高，但是我们看PPI也就是工业品的价格，大宗商品的价格都已经涨到天上去了。

刚刚公布的4月份的PPI的数据是9%，已经接近了前三轮的高点，PPI的价格已经非常高了，而且我们的CPI环比折年率其实也挺高的，已经到了2.9%了。

所以通胀的风险其实是在逐步积累的过程之中。那么对未来通胀的判断，我们觉得猪价已经跌到很低了，随着你的存栏数的下降，该杀的猪都杀了，该卖都卖了，我认为猪价未来很难进一步下跌，反而是有可能是上涨。我是始终觉得猪无百日贵，某种意义来说也可能也很难猪价长期特别便宜，这是一个我们的判断。

还有一点，通胀里面服务的价格，核心CPI服务的价格，跟疫情相关，如果我说中国的疫苗接种接下来也做得不错，因为明年要开冬奥会了，政府现在接种的力度是非常大的。

所以如果是疫苗接种比较到位，我们线下的经济活动可能会恢复，这种情况下服务的价格也可能上涨。

当然说通胀肯定离不开房子，虽然房价不在CPI里面统计，但是房租在，那今年的房价是涨很多了。咱们今天在上海直播，我感觉上海的房价应该涨了不少，尤其是学区房，它涨了会不会对我们的房租也会带来刺激作用呢？现在我们的房租还在底部，它越在底部我越担心，因为它就有可能上涨，所以对通胀也是一个潜在的风险因素。

最后就是说这些大宗商品的价格已经涨到天上去了，最近国务院出台了各种政策，要调控大宗商品的价格，我觉得它可能短期之内会抑制价格进一步上涨，但是在整体供需结构没有根本改变的背景下，大宗商品的价格难以出现持续的回落，如果它回落的很慢，那它就一定会向下游传递。我们可以看空调已经在涨价了，那意味着PPI的价格就会向CPI的价格传导。

我们也做了一个预测，一般都是CPI滞后于PPI 6个月，大概到四季度的时候，CPI有可能会接近上限，也就是说CPI的价格一路上涨，但唯一欣慰的就是CPI还没有过3％，因为我们每年的两会，中央政府给全国人民的一个承诺就是CPI不过3％，如果CPI真的过了3％，那我们的货币政策可能就要担心通胀的风险了。PPI相对来说好一点，我们觉得二季度PPI工业品的价格就见顶了，未来是一个缓慢的回落的过程，我们都知道周期股，我们因为同时也做股票的投资，我们觉得周期股的价格往往是跟着PPI的价格走的，如果PPI见顶，周期股通常也是见顶的价格，我们认为是接下来下半年是一个逐步回落的过程，所以我们的大类配置策略里面，我们觉得周期股某种意义来说是一个逢高卖出的机会。

（四）流动性环境

第三点要给大家回答的问题就是流动性、货币政策。这可是关键，是我们大类资产配置的重中之重。经济通胀是影响货币政策的，但是货币政策是直接影响价格的，没有钱是真的万万不能的。

股票债券要涨都得要有钱，没钱是涨不动的，那我今天特别想跟大家说的是，我觉得昨天夜里美联储的议息会议透露的信号就是全球流动性最宽松的时候，已经过去了，我认为已经看到了流动性，尤其是美联储，它是全球央行的央行，它的流动性的拐点看到了，那基本上就意味着全球的流动性的拐点看到了。对我们的整体的股和债的投资，某种意义上来说，可能都是一个值得我们警惕的信号，这是我想说的一点。

说完美国的货币政策，其实我们还要观察美国的财政政策，其实美国的财政政策接下来大概率是大干快上的，指望美国财政政策马上退出是不可能的，因为美国政府它现在有着美元的储备货币的地位，他可以政府借钱，向外国人发债，把通胀向全球输出，这是他的一个政策的选择，对他来说是合理的。

不用还的零利率的钱，为什么不借，不借白不借？因为它印的是纸，那干嘛不干呢？一定会干到底。所以这一点来看，我们觉得美国的财政刺激会非常的厉害，会一直坚持下去，这是我们看到的一个情况。

当然如果美国老是这么不负责任，美股又一直在高点，通胀的压力在上升，而我们的A股又在调整，我们看最近美股和A股劈叉了，但是中国的资产价格的吸引力在上升。某种意义来说，我们觉得全球的流动性有可能会从美股开始向A股逐步转移，对我们是一个中长期的强大的利多因素。

再回过头看看政策。我们看了430的政治局会议，其实看得很清楚，我们这次政治局的会议，我看到一个核心的想法，就是政府已经不搞稳增长了，政策的重心转向了调结构，主要是发展工业互联网，发展新能源，大家看看430之后，到现在市场涨的是什么？涨的全都是这些调结构的这些东西。新能源大涨了一波。

对于芯片，政府要巨大的投资，补上我们的芯片的短板，今天的半导体这些行业是暴涨，这是一个典型的调结构的政策，而对房地产的调控是越来越严格，对不对？所以我们说在一个主动调结构的政策环境下，通常来说债券有一半的时间先是牛市，股票有一半的时间先是下跌，然后下半年这两个是倒过来的，债券反而又慢慢随着政策重新转向调整，而股市又重新转牛，过往的经验是这样的。

同时政府还谈了一点防风险的问题，主要的防风险是地方政府的债务风险，那么这意味着对我们的城投债来说，可能是我们要警惕它的风险，地产政策的调控很严厉，而且还没有看到任何转向的信号，那房地产行业的风险我们也要警惕。

当然现在政府还没有主动防通胀，对通胀并不太担心，如果哪天政府要担心防通胀了，政策的着力点主要是防通胀，那我们赶紧股票和债券都别玩了，老老实实持有货币市场基金，少赚一点就少赚一点，至少不亏钱。

我自己的总结，如果说政策是为了保增长，那就买股不买债，如果是宣布调结构，那就买债不买股，如果一定要买股，政策鼓励啥我就买啥，政策不鼓励的坚决卖出。

大家看看今年的行业的结构，看看我说的怎么样。如果说政府说要防风险是第一位的，那我就只买债券了，风险资产肯定不能买，如果要防通胀，股和债都不买，只买货基，现金为王，这就是我对政策的理解。

现在的政策的着力点是调结构，防地方政府的债务风险，所以给我们未来的投资指明了方向。现在我们看政府为了防风险，在降低政府的杠杆。我们看到财政支出的力度在显著下降，看政府，发改委一季度批复的基建项目大幅下降，我们可以看到社会融资的总量在迅速下行，信用在收紧，那意味着对我们的需求是抑制的，意味着我们的经济未来很有可能是向着放缓的方向在改变，那这些从我们的数据都能够看得到。

当然我为什么说今年的情景有可能是一个缩小版的2010年呢？因为我们也要知道一点，明年是我们的二十大，二十大这是一个很重要的一个时刻。我相信我们的政策的话呢，如果说真的看到经济面临的衰退风险的时候，政策可能又会重新回到稳增长的格局。只不过说把上半年延后的这些基建刺激的财政政策，在经济有压力的时候再度推出。

所以，我们预计到四季度，有可能我们的信用的收紧就开始有所缓和了，政策也有可能重新变得要偏向稳增长了，尤其是出口和房地产都有问题的时候，那这一块会加码。如果出现这一步的话，那我觉得我们的整个的经济可能又会重新往回走。

（五）估值水平

下来看看我们的估值，看看市场的预期，我们有一个预期的指数模型，我们发现在债券市场和商品市场都已经预测了经济放缓，但是股票市场和外汇市场预期经济还是很强，信用市场的话，预期的信用违约风险是很大的，所以今年的投资千万不要去买高收益的信用债券，这个风险我认为还是比较大的。

站在当前的背景下，我们看看A股的市场情绪，其实在5月底还是有一点升温，但最近的话好像又有点开始走弱的迹象，而且我们看现在的股和债的期望回报都并不是特别高。当然我们的模型是一个三年的均值回归的模型，它是一个估值的模型，并不代表我们对未来的预测，它是一个参考的值。

现在来看期望的回报是一个低的位置，所以在这样的一个低的位置，我们如果想要取得好的回报，那就意味着我们不管是买股还是买债，在介入时机上的选择都非常重要。你只有在一个相对比较有利的点进入某一个资产类别，你可能才能取得比较好的回报，这是从估值方面我们看到的一个结论。

（六）配置观点

我们的资产配置讲了这么多，最后要落实到未来的资产配置到底怎么做呢？我们看一季度，因为我们觉得经济不错、需求很旺，所以一季度我们不看好债，我们可能看多商品，股票我们也是看多的。

但是一季度的股票，我们最看多的股票是代表价值风格的金融股和周期股，成长风格我们并不太看好。二季度，我们觉得经济有放缓和冲顶的阶段，出现一些放缓的信号，所以二三季度经济是从一个高点放缓回落，所以债券市场就再次有机会了。

那么经济从高点向低回落的过程中，意味着经济放缓，所以这一阶段我们会去积极地增配消费股。我们觉得消费股在经济放缓的过程中更抗跌，而周期股随着大宗商品的价格的见顶，大概率也会到顶部，所以理论上来说周期股在二季度是一个卖出的机会。

对金融股来说，因为估值都很低，在经济向好的过程中，金融股通常来说大概率有绝对收益，很有可能还有相对收益。所以，我们觉得二三季度金融股其实还是可以继续耐心持有。但是到了三季度，如果说金融股超额收益很大了，这时候可能就是一个卖出点。

到了四季度我们认为政策有可能会重新转向，原因是到了四季度债券的供给可能超预期，通胀可能上来了，政策又开始谈稳增长了，股票经历了二三季度调整可能也差不多了，政策又支持，股市可能又重新走牛了，风险偏好也开始提升了。

所以我觉得今年的投资，其实是一个非常适合自上而下的宏观投资者，跟去年是不一样的。

去年的宏观决策其实只要做好4月份这一次，其他时间最好别去做宏观判断，越做宏观判断越错，但是今年不行，今年的宏观判断对我们的投资很重要。因为不管是股、债、商品都在轮动，即使是股票行业这种大的类别，周期、消费、成长、金融4个类别也在不停地轮动。

比如说我们觉得到了四季度，很有可能政策已转向周期和成长股，反而又可能出现最好的投资机会。因为到那个时候我们的PPI价格可能已经跌下来了，没有特别大的涨价压力，成长股大部分都是中下游的企业，所以我们才会对整个的资产配置会有这样的一个结论。

所以总结下来，我们觉得下半年的债市可能会有一次比较大的调整，有一个交易性的反弹机会，商品市场应该是见顶，而股票市场的话呢，如果有跌就请上场，不要悲观。这是我们对今年的整个大类配置的一些思考和想法。

如果展望长期，把眼光再看长远一点，我个人觉得人民币资产还是很好的，人民币是被低估的，人民币大概率是要升值的，意味着中国的金融资产对海外的投资者来说是非常有吸引力的，这意味着我们的金融投资还是有很好的收益空间的。以上是我今天的一个分享，说的不对，还请各位多多批评指正，谢谢大家。

问答环节

问题一：分析框架

陈达飞：谢谢杨老师，时间把握得非常的精准。下面我们就进入到问答环节，直播间里，大家非常踊跃地在提一些问题。所谓“授之以鱼不如授之以渔”，我们在直播间会引导大家关注投资方法论问题。第一个问题关于分析框架。今天杨老师跟我们分享的是一个典型的经济周期和金融周期相互叠加的自上而下的分析框架，它应该不是一个万金油的分析框架，因为有的时候我们框架可能是失效的，那么对于这个框架来说，您认为它在何时是失效的？在过去的这些年中，有没有具体案例？

答

杨爱斌：好的。我觉得我们的整体的框架体系，它其实是一个很成熟很完整的框架体系。我们这套框架体系，其实是我们借鉴了海外的一些著名机构的方法体系的，然后把这套体系移植到我们国内来，然后不断地去验证去磨合，去做这样的一个对未来的分析预测。就是它的方法论其实是很成熟的，可以说是并不存在什么缺陷。

我自己在过去这么长时间的过程中，我觉得当市场比如说经济、通胀、政策这三个维度，如果出现了非常明显的拐点信号的时候，我认为基本上没有错过。比如说我们自己的CLI模型吧，类似一个典型的经济周期的模型。

在2018年的1月份的时候，我们的模型第一次看到了CLI的指标，从正数转为负数，就是它的月度的环比值。比如说过去每次都涨，那1月份的时候那个月度的值出来了，是下降了，比如说是0.5，非常明显的一个信号。出现信号的时候，2018年的2月份股市就见顶了。

在去年的5月份的时候，我们也看到了模型出现了即将由负转正的信号，所以5月份股市就见底了，开始明显上涨。而再次出现信号，也开始出现持续的下跌，一直跌到今年的3月份才结束。就说明我们的模型出现这种分界点的时候，它给出这样的信号，其实是很少错的。

还有就是在政策维度，比如说我们的货币政策明显的从一个宽松的状态，向一个紧的状态改变的时候，只要央行发出这样的政策的信号，基本上都是从来没有错过的。

比如说我经历了最近的一个例子，就是2019年的4月19日，中央政治局开会，明确发出了货币政策，要从适度的合理充裕，转为松紧适度，当时我一看到这样的一个信号的时候，我就感觉不好，赶紧把我的权益类资产给卖掉了，所以4月下旬股市就开始跌了。

2019年五一之后，没想到中美的贸易战爆发“2.0”，然后叠加了贸易战市场就大幅调整了，其实我在想即使没有贸易战，因为货币政策已经转向了，可能到2019年四五月份，股市可能也跑不了要下跌的宿命。

所以我说不管是经济还是通胀，还是流动性，出现了这样明显的拐点信号的时候，其实准确率是非常高的，当然可能你说我什么时候不准呢？我觉得不准的时候的话呢就是说市场的预期走的比较靠前，然后这些信号和我预期的价值并没有拉开的时候，它给我们的实战的指导就要下降了。

那个就是我们的观众当中可能也有一些做分析的市场人士，包括一些基金经理，就是我们知道 OECD它自己有编制一套前瞻性的指标，包括美国的那个智库会都有一些领先性的经济指标。

问

陈达飞：有听众注意到，鹏扬自己构建了一套CLI经济领先指标体系。或者美国的谘商会（conference board）也有类似指标，不知道您的底层篮子里面，有哪些内容？

答

杨爱斌：因为这是我们自己研发的模型，具体的特别细的，我们不能给大家透露，毕竟那是因为我做了20多年的债券，可以说把我们对经济的一些经验，哪些领先的指标，我交给我们的研究人员一个一个去做回测，然后编发出这样的模型。

其实我们既然是要预测未来，我肯定不能去找落后指标，我全部都去找的是领先的指标，领先经济的指标。比如说中国最重要的一个领先经济指标是PMI吧，所以PMI的指标我们肯定要放在里面的。

再比如说出口的话，大家可能会去找出口的领先指标，固定资产投资找固定资产投资的领先指标，房地产找房地产的领先指标，当然还有金融周期的这些数据，我们会把它放进去。

我印象我们整个的指标体系应该有接近五六十个指标，然后编发出这样的一套模型，而且是做了过去长期的历史数据的回测，我们希望我们的模型只要给出这样的拐点的信号，我们就可以大胆地决策，尤其是如果说我们的模型给出的信号，但是估值的指标没有给出信号，就打出了预期差的时候，那我们的资产配置的实战性就会非常强。

我们最担心的是我们的模型给出的信号，市场已经充分反映了，那时候说明市场非常聪明，我们没有预期差，那时候我们的整个配置体系，它的实战性就会减弱。

陈达飞：趁这个机会，我们做个推荐，最近在看一本书，中文名叫《驾驭周期》，本里面对于前瞻指标、同步指标以及滞后指标，它的篮子里面都分别有哪些经济指标可以去帮我们对经济周期和金融周期进行分析。

杨爱斌：对，那本书我也看过，《逃不掉的经济周期》嘛，还是不一样？

陈达飞：不一样，《逃不开的经济周期》是拉斯·特维德写的。

问题二：普通投资者如何去建立自己对经济指标的观察

陈达飞：对于一般的投资者，由于数据的可得性以及专业背景的问题，所以大家很难亲力亲为地去搭建一个分析框架，也不是每次在需要做决策的时候，都有机会听到像我们今天这样的一个策略的展望。那么对此您有什么具体的建议吗？比如说您刚才提到的说买一些基金，或者说对于权益投资来说，您觉得应该随时关注的三个最有价值的经济指标是什么？那么这样帮助我们普通投资者去做一些建议。

答

杨爱斌：我觉得对个人投资者来说，他既没有时间，也没有精力，也没有专业的工具，来对这些复杂的经济数据去建立各种模型去做预测，这是非常的不现实的。

所以我一直觉得社会分工，就是应该专业的事情由专业的人来做。我觉得对于广大的个人投资者来说，理财还是应该交给那些你信赖的、专业的机构来进行。

就像我自己的朋友，经常他们自己想买股票，老是想问，你是基金公司，赶紧给我推荐点股票。我都说第一我们合规不允许推荐。我都说你们还是尽量去买基金更好，所以我身边的朋友基本上我见到他们都是建议他们买基金，但唯独就是有一点，我觉得买基金投资一定不能够着急，你的基金的投资收益，一定是跟你的持有时间是成正相关的，持有的时间越长，通常来说你的收益会越高，但是很多投资者持有基金就跟买股票一样，恨不得今天买了基金，明天这一个板涨停板就抛掉，那是不现实的。

买基金它可能就是日积月累，时间拉长来看，可能涨10倍对吧？我们看到咱们的市场有一些10倍的基金，都是时间沉淀下来的结果，而且你买了基金又省心又省力，何乐而不为呢？干嘛要自己去辛辛苦苦，涨了跌了，后悔卖早了，后悔买早了，整天是生活在懊悔之中。当你买了基金的话呢，拉长时间来看，“稳稳的幸福”多好。

当然，针对我们说的股票，我是觉得如果说是你作为一个自下而上的投资者，当然我不是一个股票的基金经理，其实我更推崇的是那些优秀的自下而上的股票投资者。

大家通常要去选好公司，要选一个好的价格，对吧？而且还要买入的时间尽可能长一些，这样的一些投资者其实我是特别欣赏的，如果自下而上一定要选好公司，当然最好是在一个好的价格就买入，然后买入了之后一定要持有到足够的时间，直到你发现他不是一个好公司，直到你发现它的价格已经严重透支，直到你觉得你找到了更好的投资标的，卖掉它。这是自下而上的维度。

如果自上而下的维度，其实我觉得做股票，我觉得要去看经济，要去看通胀，要去看政策。当然，因为我们还要去选行业，要去看这些行业的政策是怎样的。如果国家的政策对一个行业明摆着天天在打压，你非要去买这个行业，那你肯定是逆势而为。就像我们现在的房地产行业，政策现在是非常的不友好。其中有一些非常著名的地产公司就名列其中，不是他们不好，政策环境不太有利，所以这是我的一个建议。

问题三：择时问题

陈达飞：刚才我们分析的整个的自上而下的分析框架，实际上只到了大类资产，就是配置哪一类资产，那么如果我们选好了某一类资产，假如我们选股票的话，那么这么多只股票，我们有没有一个很好的择时的方法，或者说您在投资过程当中会不会，或者说您是如何去选择标的，如何择时的？

答

杨爱斌：择时的话，可能重点还是在我们的配置层面。配置层面，如果说你把你的决策周期放得短一点，某种意义来说其实就是一个择时，但是我们不会去做的特别频繁，比如说你今天买了明天卖了，那你的胜率可能就是55开，还不如不做。

但是我觉得如果说每3个月或者6个月这样的一个维度，比如说就像一季度我们觉得股票还可以，二三季度尤其是三季度可能感觉股市的压力大一点，这个时候我们可能就要逢高减仓一些股票，这某种意义上说大择时，不要做小择时，很小的择时，真的没有意义。周择时我都觉得没有意义。经常有一些定量的分析，恨不得每周都要搞一次买入卖出，我觉得那个长期来看都是捡了芝麻，丢了西瓜。我觉得做一些稍微时间长一点的，比如一些大机构像社保基金这些成熟的机构，人家小的择时都不做，人家可能都只做两三年的大的配置周期，这才是真正的成熟的投资者应该干的事情。

当然，我们基金经理在实战的过程中，首先是自上而下的决定我的组合股票的仓位到底是5成好，还是7成好，还是满仓好。

比如说现在我觉得股票市场未来可能是有风险，尤其是现在很多股票，你看好的股票都下不了手，那在这种背景下面，也许我觉得股票我就放个5成到7成左右的仓位就够了，我绝对不会满仓做，为什么呢？因为经济在面临下行的压力，通胀在面临上行的压力，流动性是在收紧的。那你在这种情况下，你非要去满仓做，那显然是有可能你就跟自己的财富过不去呗。

所以这是我自上而下的维度我要去决定仓位的高低，仓位决定了，我再去看看我的风格。

比如说我要买周期，周期有很多，到底是买煤炭好还是钢铁好，还是化工好，还是上游的这些有色金属好。那我们的行业研究会去给我们看这些行业的标的，他们的估值和它的景气度等等。它可能给我们提供的预期业绩收益的空间更大，那我就买谁。定完行业之后我们再去选个股。

一般来说基金公司的股票池比较有限，它是有严格的股票池管理办法，要有研究员跟踪，那一般来说我们可能把行业的一些头部公司吧，一般来说我估计买到“龙一龙二”就已经很好了，最好是龙一，如果龙一特别贵了，那如果行业景气度好，我可能会继续买龙二或龙三，很少去买龙四龙五等不太贵的，所以它就是一个个股的选择。

个股方面，因为你觉得有详细的估值报告，如果说你觉得个股未来还有30%-50%的成长空间，哪怕它过去涨了百分之二三十又怎么样呢？还是可以买呀。

我们重要的是看未来你买入个股，它大概能给我们提供的期望收益，然后又符合我自上而下的逻辑，那你买进失误的概率是比较低的，所以这是我们过去投资的一套完整的流程，基本上是这么做。

因为作为机构投资者，它不可能像散户那样，今天决定买明天决定卖，那是不可能的。

问题四：价值投资

陈达飞：杨老师，请问在我们最后资产配置的这张表里面，您对股票风格的划分当中，我注意到有周期跟成长，但是我也看到有很多其他的一些策略报告，可能还会加一个维度，就是价值的维度。那您为什么没有把价值维度加进去，如果把价值维度加进去的话，它的表现，就是价值股的表现与成长和周期比，您觉得下半年大概是一个什么样的排序？

答

杨爱斌：因为这几年，尤其2008年金融危机之后，价值股应该是严重的跑输了成长。现在我觉得，尤其是这几年，因为价值股其实主要是金融，可能还有一些周期股，它比较偏价值一点，有一些基金经理，可能对这些股不是特别的感兴趣。

当然消费股里面，像当年的东方红，他们在家电龙头等一些消费价值股里面也挖掘了巨大的机会。我感觉现在的这种划分要更科学一些，金融、周期、消费、成长，其实还有一类是稳定类的资产，比如公用事业它算是稳定类，因为估值都不高，可能某种意义来说可能也能归为价值的范畴。

但是那些资产，现在类别都不是特别大，所以现在在风格上的配置，包括我们自己内部，主要还是围绕着这4个类别来进行轮动。

问题五：2021年下半年信用债和利率的看法

陈达飞：好，刚才我看到很多朋友提到更多的是关于权益市场的一些问题，那最后我再选其中一个问题，问题就是杨老师您的领域，刚才我们也提到，在杨老师分享的过程当中有提到关于信用债的看法，实际上就是看利率涨，那您对下半年利率的看法是怎样的？

答

杨爱斌：今年中国的利率债的话，我们回顾市场才能展望未来，去年的债券市场是4个月的牛市，从去年的五一之后，因为政策强力的转向了稳增长，债市就转熊了，一直熊到今年的3月底。

那么从今年430政治局会议开始，债券市场开始转为了上涨的趋势，出现了一个小牛市的迹象。但是最近一段时间，因为外围美国通货膨胀超预期，国内供给量开始上行，再次开始出现了一个调整，包括最近这一两周我看一直在调整，主要还是对通胀的上行，还有前期上涨的一个重新修复吧。

我是觉得，应该说三季度我认为是有机会的，如果说在六七月份的时候，因为各种因素，假设回调的幅度到了一定的程度，我觉得债券市场是可以阶段性看多的，核心的出发点就是我们觉得三季度的CPI也会短暂的回落，同时PPI已经开始回落了，三季度如果股票市场面临比较大的压力的时候，那对债市更加有利一点，再加上经济数据可能也会出现放缓的信号。

在这种背景下，我认为三季度我偏向于看多，但是我们也不敢去大举满仓做多，原因是担心四季度政策又重新转为稳增长，担心四季度CPI创新高，担心四季度股票市场又重新反弹。

还有一点，对债市的一个制约因素，就是上半年因为债券的供应量很小，供不应求，那么下半年随着基金配置机构都已经买了，未来的供给还在上升，所以这种情况下有可能导致供求关系没有上半年，尤其是二季度那么好，所以我们才觉得会有机会。

但是，对债市的机会不能抱有特别高的期望。反而是有可能到四季度，如果再次出现了一个明显的调整，那个时候可以大举做多，因为对明年来说，我觉得看得更清楚一点，看得更好一点。

因为这里面其实也有一个经验值，就是我们的股市和债市，债券市场通常来说是牛长熊短，而股票市场是牛短熊长的。这一次的股市，如果说2020年是牛市，2021年目前是调整，到了四季度再涨一轮，那就是连续三年牛市了，A股是很难有连续三年的牛市，如果是这样，那债市很难连续熊三年。

那如果我们把眼光拉长一点，假设今年四季度债券还跌，那明年就大概率是牛市了。假设今年四季度股票还涨，那到了明年股市可能就真的要休息了，所以我觉得现在有小机会，如果四季度跌了，那就有大机会，所以它是一个很好的布局的阶段。我本人做债券很多年，在市场大是大非的时候，我的胜率还是非常高的。

陈达飞：我们的市场不确定性跟刚才杨老师提到的美国特别是美联储的货币政策有一定的关系，而且我们今天凌晨确实有一轮新的议息会议，我们知道这一次的议息会议的决议释放出了比较明确的一些信号，在杨老师的预期内，新的决议它是不是会对您的下半年的布局有了明显的一个变化呢？

杨爱斌：首先的话，我对美联储的政策是有预期的，因为我们很早就看到美国的通胀数据太高了，因为我们很早就认为美国的经济数据是向着过热的方向发展。

在这样的一个背景下面，美联储它不去调整它的政策，对美国的经济金融未必是一个好事。如果你的经济过热了的话，那是会增加你的风险的，所以美联储的政策开始出现这样的一个偏鹰的一个信号呢，我认为完全是合理的，是可以预期的。当然，现在美联储又是处于一个两难的状态。一方面这些问题决定了它必须要紧一点，但是另外一个方面，因为美国的金融市场，尤其股市，现在在一个很高的位置，不敢过快退出。

如果说美联储表现的特别明显，要搞政策的退出，要收紧，又担心金融市场有巨大的风险，所以现在就像是一个畏手畏脚的基金经理，就像我们说美联储其实像是操盘一个基金的，也相当于是一个基金经理，他是既怕又怕，不敢找出主要的矛盾，果断出击，所以市场现在都担心鲍威尔犯错误，因为大家对好像对央行行长的信任度不是很高，很多人都觉得美联储鲍威尔会犯错误，就是他如果真的犯错误，前期收的太慢，然后通胀失控了之后又会收得特别紧。

如果是这样，就会给金融市场带来重大的波动风险。我们也看得到陆家嘴论坛我们的郭主席，已经严重警告了美联储的货币政策不负责任，担心外国的金融风险出现。

这一点我也提醒我们线上的投资者，如果海外出了问题的话，对我们国内可能也会有波动，毕竟美国是全球的老大，尤其是金融市场，我觉得我们还是要小心，要做预案。

当然对我们国内的债券市场来说，我觉得如果说未来这种超预期的收紧，对我们的资金面，比如说人民币升值的预期会打消，会有阶段性的贬值。这样的话对我们的风险资产是有压制作用。所以这也是为什么在整个我们的策略体系里面，我们并没有觉得现在就应该股市赶紧加上去，而是在耐心的等待更好的介入机会。

债券市场我们也都是不见兔子不撒鹰，绝不追涨，耐心等待这些利空因素的释放，然后在一个长线的介入点到来的时候，再进场，才会取得我们想要的结果。那实际上我们看美国的一些债券的收益率表现，确实市场还是买美联储的债的，就是说预期通胀是短期的、暂时性的，但是从美股的历史上去看，如果通胀长期是超过4%，股市表现实际上是非常糟糕的。

我们也是希望美国的通胀正如美联储所预期的那样，只是一个短暂的，但是美联储这次的纪要里面，感觉对通胀持续的时间好像已经有一点不自信了。

陈达飞：对，希望就是能够在3%或者在4%以下，我们看到实际上对股市的收益率没有那么大影响，但是如果一旦突破4%，它的变化就是一个非线性的。

结束语

陈达飞：那么今天我们正好也花了一个半小时的时间，杨老师也是从杭州赶过来，提前10分钟到了我们的直播间，我想杨老师也非常的累了，我们还有很多话题想聊，坚持到现在的听众应该也是意犹未尽。我们一般每两周都会有一次直播活动，大家如果想及时更新到信息的话，欢迎大家关注我们“东方证券财富管理”，及时了解我们直播信息。

还有一个问题，就是能不能看回看，大家在同一观看路径扫描二维码，或者在我们的“东方赢家”APP里都可以会看。

再次感谢杨老师光临我们直播间。今天直播就到这里，谢谢大家。

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