宏观月报 | 从“供给约束”到“需求收缩”

核心观点

新冠疫情。1月份，全球新增确诊病例数快速攀升，单月新增6747万例，接近疫情以来的峰值。欧洲新增确诊数量最大，1月新增约2832万例，占比约42%，其次是北美（新增1859万例）、亚洲（新增1074万亿例）、南美洲（新增699万例）。主要国家中，法国、意大利、德国疫情情况较为严重。国内1月新增病例超过3400例，是20年3月份以来的最高值，新增病例在1月16日后出现阶段性回落。

国内供给。随着供给约束放松、能耗政策纠偏，生产景气度继续修复，主要体现在上游资源类行业的生产回暖。其中煤炭开采业增加值连续第四个月回升，粗钢产量12月增速比前月提升约15个百分点，水泥、焦炭等工业品的产量增速在12月也出现不同程度边际回升。此外汽车业增加值复合增速也由2.9%提升至12月的6.2%，提速较为明显，上述行业的生产回暖最终反映为工业增加值复合增速由前月的5.4%提升至12月的5.8%。

国内需求。国内需求端下行的压力则较大，内需中的消费、地产仍在下行，外需则出现筑顶的趋势。12月及1月的疫情反弹使消费增速回落，其中餐饮消费再次负增长；房地产的购地、开工、投资增速等关键指标继续下滑，狭义基建投资增速偏慢，仅制造业投资在钢铁、医药、电子设备等行业的拉动下延续修复态势。出口在12月的复合增速为19%，虽然绝对水平较高，但当前呈现出筑顶趋势，相比前月增速出现下降。 

矛盾转变。当前国内经济增长的主要矛盾从供给端转移到了需求端，需求存在着超预期收缩的可能。一方面源自稳增长政策的兑现比预期中更晚；另一方面，消费受到疫情抑制，地产延续着下行周期的惯性。消费品通胀受到终端需求压制，上涨缓慢，工业品通胀下降趋势确立。这些因素导致增长和价格两方面的预期均较弱，经济周期正逐渐步入收缩晚期，而预期的转变以及增长方向的扭转还需要更大力度的稳增长政策落地。

海外宏观。海外经济体中，美国实体经济增速呈现放缓趋势，通胀处于高位。美国通胀12月增速7%，工业增加值、零售销售额、新房开工增速放缓，12月同比增速分别为1.8%、14.4%、2.5%。12月新增非农就业人数下滑至19.9万人。欧洲1月份制造业PMI上升1个百分点至59%，服务业PMI下降1.9至51.2%，调和通胀率达到5%。

风险提示：疫情反弹，海外政策收紧

整体经济：生产端修复，需求端下滑

国内实体经济12月总体表现为生产端修复，需求端下滑。供给受限的压力阶段性缓解，上游采矿业增加值12月同比增长6.1%，比前月多增2个百分点。但需求端的压力较大，房地产投资、消费增速下滑，出口增速筑顶。PPI回落加速，CPI下降，价格剪刀差收敛。由于总需求缺少实质性改善，经济周期正逐渐步入收缩晚期。

疫情：全球疫情新增感染上升

一月份，全球新增疫情数量直线上升，单月新增6747万例，接近疫情以来的峰值。欧洲新增感染数量最大，1月新增约2832万例，占比约42%，其次是北美（新增1859万例）、亚洲（新增1074万亿例）、南美洲（新增699万例）。主要国家中，法国、意大利、德国疫情情况较为严重。国内新增病例在1月16日后出现阶段性回落。

生产：上游行业生产修复，分化收敛

工业生产方面，供给受限的情况进一步缓解。12月工业增加值同比复合增速为5.79%，相比11月增长0.4个百分点。上游行业生产修复改善较为明显，采矿业增加值同比增长6.1%，环比提高两个百分点，其中煤炭开采业的生产连续4个月改善，12月份其工业增加值复合增速提升至9.4%。上游原材料行业中，钢铁、有色行业的增加值回升，12月复合增速分别提升至3.9%和1.5%。中游行业生产增速则有所回落，通用设备、专用设备、电气机械制造业增加值下降。下游行业中，汽车业、食品制造、计算机行业增加值增速提升，医药、酒饮料、家具、烟草行业生产增速下降。公用事业行业增加值同比增长6.65%，环比降低1.6个百分点。

消费：受疫情影响，消费增速下滑

消费增速下降，12月社会消费品零售总额同比增3.14%，相比11月下滑1.3个百分点。主要消费类型中，必选消费增速稳定，可选消费品增速下降，地产后周期消费增速下降，餐饮消费负增长。消费意愿及收入方面，四季度居民储蓄意愿上升，更多储蓄占比由三季度的50.8%提升至51.8%，四季度全国居民人均可支配收入累计增速为5.06%，与2019年同期相比下降0.7个百分点。

投资：制造业投资上升，地产基建投资下降

固定资产投资增速12月复合增速为3.9%，与11月持平。其中，制造业投资增速上涨较快，12月累计复合增速为5.36%，比11月提高0.6个百分点。从制造业具体行业来看，钢铁（黑色金属加工）、医药、电子设备制造业投资增速最高。房地产投资增速下滑，单月投资同比复合增速降为-2.98%，开发资金、拿地、开工增速下滑，竣工面积回升。基建投资（不含电力）复合增速0.65%，比上月降低0.01个百分点。

出口：出口增速下降，领先指数趋弱

12月出口金额（美元）复合增速为19.5%，低于11月的21%，进口金额（美元）复合增速为12.4%，低于11月的17.2%。出口领先指数方面，PMI出口新订单指数下降至48.1，摩根大通全球综合PMI和制造业PMI分别降至54.3和54.2，1月BDI指数下降至1302点。

通胀：价格上涨压力暂缓

12月CPI同比增长1.5%，较11月下跌0.8个百分点，食品项价格同比增速-1.2%，非食品项同比增速-0.4%。12月PPI同比增长10.3%，较11月下跌2.6个百分点，其中生产资料价格下降幅度较大，环比下降3.6个百分点，主要是由采掘业和原材料加工业价格回落带动。PPI与CPI剪刀差由11月的10.6%缩减至12月的8.8%。PPIRM中，燃料动力类、黑色金属类、有色金属类材料价格连续两个月增速回落。

海外：美国通胀上涨，实体经济增速放缓

美国通胀12月增速7%，工业增加值、零售销售额、新房开工增速放缓，12月同比增速分别为1.8%、14.4%、2.5%，12月新增非农就业人数下滑至19.9万人。欧洲1月份制造业PMI上升1个百分点至59%，服务业PMI下降1.9至51.2%，调和通胀率达到5%。

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赵宇为东方证券财富研究中心博士后研究员。

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