资产配置 | 权益资产回调：是上车的机会吗？
1. 主要资产表现与基本面
权益震荡回调，美债利率攀升
美联储态度清晰，加息节奏继续加快
“稳增长”主线不变，政策托底显现
2.宽货币定调，流动性拐点已至
货币政策前置发力，宽货币向宽信用转化
信贷脉冲反弹上行，社融配合或将加速
3.再看权益资产投资价值
相对估值：股债性价比
绝对估值：估值历史分位
开年以来，全球权益资产出现明显回调，美股领跌全球权益市场。纳斯达克以12%的幅度领跌。A股上证指数回撤7.6%，风格再度切换，价值跑赢成长，港股恒生指数则微弱收涨0.7%。美联储加快退出非常规货币政策被认为是加剧市场波动的诱因之一，美联储已经落后于市场。相对于2013-2019年的退出周期，这一次是：退出前置，恐慌后置。
A股明显回调，大盘价值归来。国内权益市场也表现出较大波动，两市成交额收缩至万亿以下，公募基金发行规模显著下降。我们认为，2022年A股仍是结构性行情，风格回归价值蓝筹，或者价值/成长切换，主题上关注数字经济和专精特新，新能源仍是长期主题，但投资正在从线转向点，需要寻找个股的Alpha。
A股整体估值处于历史均值位置。从相对估值、无风险利率下行和股-债性价比上来说，权益资产仍是高性价比的资产，市场波动更多处于情绪面，基金公司等管理人纷纷自购增持也侧面彰显信心。
2022年上半年国内经济内生动能向下的趋势不变，但政策托底的意愿也会逐步落地，一季度或是年内增速底部，二季度重回“复苏交易”。货币政策宽松逐步兑现，从货币宽松到信用宽松存在时滞。从信贷脉冲、超额流动性、北向资金流入等指标观察，A股流动性条件较去年更优。
1.1 权益震荡回调，美债利率攀升
1.2 美联储态度清晰，加息节奏继续加快
美联储原预计6月结束的Taper将提前到第一季度完成，在非农就业好转的前提下，治理通胀的政策力度将继续加速。不论是从1月上旬披露的去年12月FOMC会议纪要，还是2022年1月的议息会议表述，都加剧了市场对“更大力度、更早时间”的加息和缩表政策判断。
基本上，对于最快情况的假设是2022全年将有4次加息判断，并且将在加息后立刻启动缩表的计划。鹰派表态下，十年美债收益率月内升至1.85%，接近2%水平。围绕长期通胀2%目标和0.25%的加息节奏预期，叠加资金从权益市场的避险需求，投资者对债券等资产增加买入。
1.3 “稳增长”主线不变，政策托底显现
2021年四季度GDP同比回落4%，增速前高后低平稳收官。全年GDP增速8.1%，能耗双控、疫情变种等均发生在下半年，叠加基期效应，三四季度反映出一定经济增速压力。尤其在经济结构层面，内需不足与服务业压制仍是主要结构矛盾，社零总额增速1.7%，两年增速3.1%，均较上月出现较大下降。
得益于出口拉动，工业增加值小幅回暖，两年同比5.8%。尤其在高技术产业，连续保持两位数增速，同时库存数据的补库存阶段也对工业增加值表现有所贡献。投资方面，房地产开发投同比继续回落至4.4%水平，在房主不炒政策预期与房企经营目标转变的背景下，2022年房地产投资水平中枢将继续下行。
四季度地方债发行项目已经加快，明显高于2021和2020年同期水平。随着债务发行的完成，资金将在2022年第一季度逐渐转为有效投资工作，届时将出现基建投资拐点，体现稳增长的托底作用。
2.1 货币政策前置发力，宽货币向宽信用转化
央行连续下调货币工具利率，开年实施积极货币政策。1月份，1年期MLF利率下降10BP至2.85%，7天OMO利率下降10BP至2.1%，同时1年期LPR和5年期LPR分别下调10BP和5BP，货币宽松政策力度与节奏都更加积极，后续则专注从宽货币有效向宽信用的措施和过程。
央行发布会传递积极信号。1月份发布会上积极向市场释放政策宽松与稳增长预期的信号，配置财政政策共同发力。会议表示，货币政策将前瞻实施，应对经济面临的三重压力，并将继续实施精准投放，聚焦绿色、科技、民生、就业等领域进行普惠与结构型支持。
宽信用引导有待显现，AA级信用利差小幅下修。作为本年度以来的首次降息，LPR首次5BP包含一定引导意义，后续结合社融状况与经济运行情况，上半年还有望实施第二次降息，实现累计10BP的对称水平。
2.2 信贷脉冲反弹上行，社融配合或将加速
宏观流动性，信贷脉冲（3个月）上月触底反弹，信贷脉冲（12个月）本月探底，一季度将继续上行，发挥积极支撑作用。结合前述四季度地方债项目加快、加量发行，社融存量同比加速上升，未来一季度信贷脉冲还将继续上行，实现信贷发力的作用。
2008年以来，信贷脉冲（12个月）共计实现4个周期，与权益资产表现形成共振特点。尤其在2015年谷底之后，国内金融市场结构与流动性管理日渐成熟完善，信贷脉冲更多的直达到实体经济提供支持，并反映的上市公司的盈利贡献而非估值变化。预计第一季度此轮拐点将同样围绕“稳增长”行业继续支持，并形成良好的领先共振。
市场流动性方面，超额流动性对市场成长风格相关影响较强。我们用M3-GDP代表超额流动性，中证500相对沪深300的走势代表成长与价值，当超额流动性向上改善时，成长风格相对占优。结合2022年上半年，央行货币增速目标仍旧为与GDP增速相匹配，但随着名义GDP放缓，超额部分仍旧会为成长风格带来贡献，同时外部北向资金也实现连续净流入。
3.1 相对估值：股债性价比
开年市场连续回调，引发市场对权益资产波动的担忧，但如果坚持从长期视角看待资产配置的意义，目前权益资产正是具有吸引力的时间点。以万得全A滚动PE与十年国债收益率的相对性价比来看，全A和的股债性价比均连续上升，已经突破历史均值水平，而剔除金融石化后的全A性价比提升则接近历史的一倍标准差水平，堪比2020年市场情绪震荡时的环境水平，但当下的客观环境其实优于2020年。
长期利率的下行与权益资产的盈利价值贡献，推动权益资产仍是资产配置结构中未来收益贡献的重点。权益资产各项股指中实现平均8%的ROE增速水平，盈利贡献是指数价格表现的良好基础。
3.2 绝对估值：估值历史分位
在绝对估值角度，万得全A估值PE(TTM)处在历史49%水平，全A（除金融石油）估值PE(TTM)处在历史44%水平，都处于低于历史均值的水平。同时，万得数据统计口径下中证500估值处于历史3%水平，我们在将调仓频率、历史因素等考虑进去后进行修订，中证500估值则处在历史相对30%的水平位置。
节前风险偏好扰动，行业表现均有所回调，市场整体估值水平则更相对于均衡。处在PE估值历史水平前三位的行业是农林牧渔（99%）、商贸零售（97.8%）和消费者服务（92%）、汽车、国防、食品饮料等前期涨幅较大的行业都有所回调，以PE和PB的绝对估值视角考虑，机械、医药等合理分位范围内的行业配置机会有所显现，整体判断乐观。
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