资产配置：穿越市场牛熊周期 丨财富书单24

原文首发 界面新闻

【本栏目由东方证券财富研究中心&博士后工作站与界面新闻联合推出，隔周更新。】

2008年全球金融危机之后，投资者越来越多地注意到，在应对多变的市场环境方面，单一股票或者债券策略组合已经无法满足客户的需求，资产集中度高通常伴随着极端行情下大幅的回撤。学术研究表明，投资组合90%以上的收益由资产配置决定。未来随着中国金融市场开放以及金融产品逐步丰富，基于不同类别以及不同区域资产的多元资产配置将成为资产管理行业的主流方式。

壹

《人为制造的脆弱性》

作者：查尔斯·凯罗米里斯

出版：中信出版社

推荐语：从美利坚合众国和第一美国银行的诞生写到美联储的诞生，时长120余年。其中有一段历史被称为“自由银行时代”（1837-1865年）。此前零星的阅读给我的印象是，自由银行时代是市场秩序混乱、银行频繁破产、货币种类繁多、交易成本高昂的代名词。但系统阅读之后却发现，这种理解有失偏颇。

自由银行制度并不是灾难性的，不能武断地说自由银行制度是好的还是坏的，也不能潦草地将失败案例统一归因为自由银行制度本身。加里.戈登证明了自由银行制度的有效性。哈耶克在《货币的非国家化》这本书中进行了更为完整的论证。苏格兰也提供了正面经验——持续一个多世纪；银行券替代铸币有效地充当了流通手段；持有人的损失可忽略不计（White，1984）。即使在美国，纽约和密歇根州也提供了正反两方面的经验。

由此延伸，接触到了CHARLES W. CALOMIRIS and STEPHENH. HABER的《Fragile by Design》（2014），中译本为：《人为制造的脆弱性》（个人觉得直译成《人为设计的脆弱性》更佳），由比较编辑室引进（2021年出了新版），一本比较政治经济学视角下分析银行体系稳定性和信贷资源稀缺性的好书。个人非常喜欢。作者总结道： “我们认为，银行业的优势和劣势都是基于政治交易的可预期的后果，而社会基本政治制度则决定了各类政治交易的形态。公众可能满足于将本国银行体系的缺陷归因为银行家或监管者的道德沦丧，或是与贪婪和恐惧相关的‘市场失灵’，但若仅限于此，则错失了探寻银行业实质的机会，不论实质是好是坏：银行业是政治体系的制度化表现——某种镜像，而政治体系则是一个社会漫长历史的产物。”基于这个视角，能对不同国家，或同一国家不同时期银行体系表现的差异性给出逻辑一致的解释。

在“自由银行时代”这一节的结尾，笔者总结道：对美国自由银行制度缺陷的再诠释并不支持它在今天仍具可操作性。自由银行在历史上存在的时间较短，是一种过渡形式。而特许银行和民族国家作为两种组织形式都是在17世纪出现，并共同演进的。两者是利益共同体，“没有国家，无以成银行；没有银行，无以成国家。”银行的正常运转需要国家制定法律来明确财产权利的边界，并有足够的权威强制债权-债务合约得到执行。国家的崛起、发展和在国际政治体系中争夺话语权也离不开银行提供的金融服务。随着经济、金融和技术复杂性的提升，自由银行只能存在于童话世界里。

壹

《资产配置投资实践》

作者：Yoram Lusting

出版：电子工业出版社

推荐语：“资产配置”在学术界和业界并不是什么新鲜名词，相信大多数人都听过“投资组合90%以上的收益由资产配置决定”的结论。虽然这个结论的重要性毋庸置疑，但是在实践中并非所有的投资者都采用自上而下的大类资产配置框架进行投资。相当部分的投资者仍将注意力集中于自下而上的个券选择以及板块配置和行业轮动。这种理论上至关重要和实践上被忽视间的落差背后存在许多原因。

从现实来看，传统大类资产如股票、债券等仍是主流资产管理机构的重心所在，另类资产并未成为资产管理行业的常用投资工具。从监管层面看，主流资产管理业务对于除股票、债券等传统资产外的其他资产准入仍受到较严格的控制。从市场层面来看，以另类资产作为底层资产的投资工具也相对缺乏。而在国外，多资产投资已成为资产管理的主流，同时另类投资也是多资产投资中非常重要的组成部分。

本书从不同角度刻画出了多资产投资组合的投资管理。从定义投资目标开始，由浅入深地介绍了如何构建投资策略、如何选择投资标的，以及如何构建和管理多资产投资组合。尽管投资管理过程中存在诸多不确定性、未知和风险，仍然可以通过正确的管理，通过降低风险，并且通过遵循依照常识和实践得来的各项准则，来达成事先确定好的投资目标。

相信伴随中国市场有效性的提升和中国金融市场开放进程的深入，依赖传统股债的单一资产投资将无法满足投资者的需求。基于不同类别大类资产和不同区域资产的多资产投资将成为资产管理行业的主流方式。

叁

《多资产配置投资实践进阶》

作者: 普拉纳·古普塔

出版社: 机械工业出版社

推荐语：多资产投资是一个内涵丰富、外延广阔的概率。它涵盖了不同市场、不同资产类别、不同投资期限对于投资的影响，也包括设计多资产投资的风险控制、组织架构假设以及商业推广等。

从多资产投资延伸出来的策略种类繁多，不过基本可以统称为多资产策略。在金融危机之后，资本市场的投资人越来越多地注意到，单一股票或者债券策略的组合已经无法满足客户的需求，传统的组合策略，比如60/40组合、被动组合、目标风险/日期组合等，在应对多变的市场环境方面，也无法做到令人满意。

典型的多资产策略中除了股票、债券之外，还包括商品、不动产、私募股权、私募债券等另类投资。多种资产组合在一起，一方面确实有效提高了组合应对系统性风险的能力。但是另一方面，也对资产管理人的专业能力提出了巨大的挑战。

《多资产配置投资实践进阶》这本书则重新回顾并检查了目前的多资产策略和观点，运用详尽的数据和扎实的数理分析，对长期流行的多资产策略提出了挑战和质疑，并且根据丰富的理论研究和行之有效的实践运用，给出了全新的多资产策略解决方案。作者讨论了传统多资产理论的缺陷，重新定义了阿尔法和贝塔，在配置方面，作者认为传统上按照资产类别来进行配置会导致风险的重叠和低效，而应该按照敞口类别来配置，这样可以显著提高配置效率，并且有利于整体风险控制框架的搭建。

肆

《漫步华尔街》

作者:伯顿·马尔基尔

出版社: 机械工业出版社

推荐语：如何在股票市场获得长期收益一直是投资者和学者思考的问题，本书将理论与实践向结合，讲述了投资的坚实基础理论和空中楼阁理论，即基本面分析和技术分析，并回顾了历史上著名的资产泡沫，包括荷兰郁金香泡沫、英国南海泡沫、日本房地产和股市泡沫、美国网络泡沫和2008年全球金融危机。作者认为在市场上输钱的人都是那些没有抵住泡沫诱惑的投资者，市场是有效的，市场价格接近随机游走，对股市未来表现做预测非常困难。
本书也阐述了20世纪以来新的投资理论，包括现代投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论以及行为金融学理论，行为金融学给投资者的重要启示即投资者通常是非理性的，需要规避非理性交易行为。
最后作者指出股票相对其他资产长期而言依然是回报率最高的。基于有效市场假说，作者认为股市没有快速致富的策略，良好的投资理财建议包括积极储蓄、认清自己投资目标、在生命周期合理进行资产配置、投资指数基金、雇佣专业投资者等。整体而言，本书具备深厚的理论基础和丰富的实践案例数据，能给个人和机构投资理财提供很好的参考。

伍

《伟大的博弈：华尔街金融帝国的崛起》

作者：约翰·戈登等

出版社：中信出版集团

推荐语：作为一本修订和再版多次的著作，作者以金融经济历史学家的视角，精彩的描述和重现了一段350年的历史。这块在1650年尚被称为“新阿姆斯特丹”的港口，以和“郁金香泡沫”的机缘巧合联系，最终发展为全球性的金融中心，并在美国的国家发展历程中持续扮演重要角色。
全书以年代标志性事件作为分割点，以17个章节的详实内容展示了华尔街的发展历程，从最早的汉密尔顿方案、到纽交所起源的《梧桐树协议》、再到每一次繁荣与萧条的历史细节，全书涵盖了华尔街发展、甚至可以说是美国发展的丰富历史人文细节，当然也包括诸多金融机构的前世今生。
在历史的背后我们也可以看到，这同样是贪婪与理性、投机与监管、保守与改革、危机与重建不断重复和演进的资本市场历史。我们能从中更加客观的认识和理解资本市场在经济发展中的角色规律，亦能够在持续稳步推进市场化改革和监管体制的完善过程中有所善用。正如译者开篇题记，“资本市场的博弈牵动着大国的博弈和兴衰”，正是这支“看不见的手”，让经济快速发展和资源快速流动。
最后，译者在每一章中都结合背景做出导读补充，并在正文中对关键资料进行了详细注释和资料考据，提高读者的阅读体验。尤其在每一张章节后的附上的东西方时间线对比，让读者对时间的感官有了更清晰的认知，也更加珍视当下的发展成果的不易。

陆

《债务危机》

作者：瑞·达利欧

出版社：中信出版集团

推荐语：历史不会重复，但是从长周期视角来看，绝大多数事情都是一遍又一遍反复发生的。要想能够成功应对未来的危机，必须了解危机内在的运作方式。深入研究那些反复发生的事件，可以发现其背后的运行规律，通过模型等方式，制定出其应对原则。
达利欧仔细钻研了各种经济现象（如经济周期、债务周期）的大量案例，挖掘出其内在特征，并对各种经济现象建立了适配的典型模型，如典型经济周期、典型债务周期、典型通缩性去杠杆化、典型通胀性去杠杆化等。同时，将这些模型有机结合起来，形成一个“系统”，找出其中的相似度，从而形成对各种经济现象的系统性而深刻的理解。
在《债务危机》一书中，达利欧从全新的视角，分三个部分阐述了债务危机及其应对原则：第一，典型债务大周期模型（解释模型）；第二，针对三个标志性案例的详尽研究（1918～1924年的德国，其中包括通胀性萧条，1928～1937年的美国，其中包括通缩性萧条；2007～2011年的美国，其中包括“大衰退”）；第三，针对48个历史案例和数据对照分析，其中包括过去100年间发生的主要债务危机。
此外，书中大量的详尽数据与图表，会更加有助于我们以备受启发的新方式去理解经济与市场。

陆

《回归故里》

作者：迪迪埃·埃里蓬

出版社：上海文化出版社

推荐语：“当我们离开家庭和以前的世界许久后，回归故里会感受到一种抽离感，无论是在家还是新融入的世界，这种抽离感都会伴随我们”，法国哲学家、社会学家埃里蓬多年后重返家乡时写道。如今很多声称过年不愿回家的年轻人，那些少时离开家乡、某种程度被教育改变了命运的人们，大概也有同样感受。成年后人们回忆过往，却极少能真正从外部观看自己，摆脱那些既定轨迹的影响，用俯瞰的方式了解自己和他人的生活。“个人的历史总是无法脱离社会的历史与形态，这部分我们曾置身其中的社会历史与形态，是我们体内最深层的真相之一，虽然我们未必能清醒地意识到它的存在”。而所谓深刻，意味着面对自己的过去有多坦诚，也许唯有如此，才能真正成为自己。
父亲去世后，作者从巴黎回到自己的出生地兰斯，重新了解他最初诞生的劳工阶层，以及当初出于厌恶、羞耻感、心理创伤等种种原因，已告别三十年的家人。而这不仅仅是一本个人回忆录，更是一部探讨底层成长困境的社会批判之作。作者不再将问题归咎于家人与心理创伤，而是通过客观、深刻、近乎残酷的自我剖析，在教育制度、阶级差异中反思社会对个人的塑造。作为一本个性化的学术著作，作者将自己作为研究对象，结合出身背景和成长经历，探讨了阶级固化、女性权利、边缘群体心理、劳工阶层与民粹主义、教育在社会对个人塑造中扮演的角色等系列重要问题。埃里蓬关注的是阶级壁垒中下平民阶层的生活，是陀思妥耶夫斯基笔下“被侮辱和损害的人”，以及使他们获得“启蒙”的可能。
从父辈的教育经历到自己的教育经历，埃里蓬致力于反思学校教育与社会秩序的“合谋”。他写道，“不同社会空间仿佛有一层几乎不可逾越的障碍，这些界限将社会分为不同层级，每个层级中的人对于自己可能达到的高度以及可以追求的目标，有着截然不同的想象，他们也不会有被剥夺和被排斥的感受，社会秩序就是如此”。社交媒体的出现，某种程度上将不同维度的想象与现实，叠加至一个更为扁平的虚拟世界，让人们看到更多可能性的同时，也放大了焦虑与困境。看似种种无解的背后，作者也给出了自己的答案：如萨特所言，重要的不是我们将自己变成了什么，而是我们在改变自己时做了什么——这是一条苦行的准则，一场自己改变自己的劳作。

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