资产配置 | 避险升级，短期噪音的黄金坑？
1. 主要资产表现与基本面
全球避险情绪起，A股走势相对独立
能源价格上行增加通胀压力，美联储3月加息较为确定
2.社融新增改善，“稳增长”启动
1月社融数据开启宽信用信号
市场交易情绪企稳，境外投资者持有增加
3.当前权益资产估值位置与未来方向
相对估值：股债性价比
聚焦稳增长收益与修复行业
俄罗斯-乌克兰战争爆发后，全球市场避险情绪陡升，风险资产价格承压。能源等大宗商品和黄金、美元、美债等“安全资产”的表现明显好于权益等风险资产。
避险情绪上升，权益资产估值承压。欧洲股市均出现大幅度下跌，美股震荡下行。经验上，地缘政治风险事件中“Buy the dip”策略是可选的短期获利方式，但在当下俄乌冲突前景不明时，不建议投资者盲目动作。
大宗方面，黄金等贵金属资产充分展现了避险属性，价格站上历史高位。由于俄罗斯在天然气和能源供给与出口中的重要地位，俄乌冲突后，油价快速上行，目前已经站上110美元/桶的高位。短期内进一步加剧了欧洲和美国的通胀压力。
流动性方面，中美货币政策反向仍是确定的。美联储加息先快后慢，欧央行加息节奏或提上日程。国内方面，年初以来，货币与信用条件都显著转好，对稳增长形成有力支撑，1季度GDP或回升至5%左右。经济周期从衰退进入复苏阶段，对权益资产的估值也是利好。不断显现。后续随着两会召开与“稳增长”政策的不断落地，前期与新老基建、低估值反转的行业将迎来更多机会。
风险提示：冲突升级、疫情复发、通胀水平增加，经济政策不及预期。
1.1 全球避险情绪起，A走势相对独立
2月份地缘政治因素接棒1月份的新冠疫情，带动全球投资者避险情绪再度提升，而国内市场相对影响有限。开年超跌后，投资者情绪在2月份有所修复，A股回暖，主要指数较年初均有所修复：中证1000（6.4%）>中证500（4.1%）>上证指数（3%）>科创50（1.7%）>中证800（1.3%）>深证成指（1%）>上证50（0.9%）>沪深300（0.4%）>创业板指（-1%）>恒生综指（-3.3%）。
国际方面，市场表现依然难言乐观，乌克兰与俄罗斯的地缘冲突自2月24日爆发以来不断升级，避险需求驱动投资者重新调整短期的配置结构，商品与贵金属资产录得正收益，以权益资产为代表的风险资产承压仍旧处于下行趋势。本月欧洲市场与美国市场均表现不佳：韩国综指（1.3%）>英国富时100（0.3%）>日经225（-1.8%）>欧洲50（-2.3%）>标普500（-2.9%）>道琼斯（-3.1%）>法国CAC40（-3.5%）>纳斯达克（-3.8%）>德国DAX（-5.8%）>俄罗斯MOEX（-30%）。
权益市场与商品资产表现原因如下：
一、俄乌冲突超预期升级，局势尚未明朗，俄罗斯金融市场震荡加剧。冲突伊始，俄罗斯宣布临时暂停股票市场交易，恢复后俄罗斯MOEX指数年内已达到跌幅35%，纳斯达克指数年内跌幅12.5%，标普500年内跌幅8%，道琼斯指数年内跌幅6.3%。尽管有研究指出，在历史若干次区域地缘冲突中，“Buy the dip”方式在之后60-90个交易日中都取得了一定短收益。而此次在局势出现明显改善或者没有进一步扩大之前，对欧洲或俄罗斯权益市场都并非一个合适的进入时间。
二、风险偏好推动避险资产上涨。我们在《历史的韵脚——2022年资产配置展望》指出，黄金等贵金属的保值和避险属性在潜在地缘冲突的环境下更有体现，而在如去年整体超常规的通胀环境下并非最佳选择。2022年开年以来，COMEX黄金推升至最高1950美元关口，2月份累计涨幅5.2%,而2020年全年黄金收益仅为-2.5%。
三、俄罗斯对能源商品，尤其是石油和天然气市场的影响显著。根据OPEC统计，俄罗斯每年的天然气出口量占全球天然气进口的20%水平左右，其中通过管道运输向欧洲地区出口的天然气更是占到了整个欧洲地区管道进口的40%。此次冲突的诱因点之一就是绕开乌克兰进行建设的“北溪2号”天然气管道，如果后续冲突进一步升级，那么能源商品价格还将进一步推高。
1.2 能源价格上行增加通胀压力，美联储3月加息较为确定
能源是影响CPI波动的主要因素。2021年以来，美国CPI中的原油分项的价格同比涨幅基本保持在20%以上的高位，通胀压力下美联储不得不加快退出。3月2日鲍威尔国会发言表示，考虑到通胀高企、经济需求强劲和劳动力市场紧张，3月加息已经较为确定。
黄金价格短期内将获得继续支撑，目前短端通胀压力在近期并无走弱趋势，区域冲突增加黄金避险需求。基于这两方面因素的支撑变化，黄金价格第一次波动回调或将会出现在俄乌冲突阶段性停止之后，再视原油价格等产品通胀因子的变化判断。
另一方面，俄罗斯还面临潜在“经济制裁”的风险因素，美国将其纳入SWIFT制裁名单的影响仍在评估，后续石油、天然气等供给的政治影响、结算成本还将增加，全球能源、农产品等商品还将继续有波动震荡。
整体来看，区域性地缘冲突造成的波动大多为短期的扰动事项，尤其针对黄金等避险资产，此时并不易追高进入。与之相对，OPEC原油供给的连续受限对中短期内油价的支撑更有力。
2.1 1月社融数据开启宽信用信号
继货币工具利率下调之后，1月份社融数据迎来较大增长。1月份新增社融规模6.17万亿，社融同比实现10.5%增速，较上月增加0.2%，较去年1月减少2.5%。此次新增效果既有政策提前发力的因素，也包括了开年的季节效应。
在较去年同期新增的9842亿规模中，企业债券与政府债券合计新增5471亿，占比超五成。利率下行的企业债发行增长，以及政府债融资规模的增加，反映出“宽货币”与“宽财政”的同步进行。结合去年12月前置实现的1.16万亿政府债券，合计1.8万亿政府债融资供给将为一季度稳增长发力提供支持。
但从期限结构上，尤其是居民部门人民币贷款长短期贷款同比均有所减少，企业部门近期新增贷款也以短期为主。实际上，居民部门贷款的新增同比始终处于杠杆动力或意愿不强的状态，而企业部门社融新增有短期规模冲量特点，并且较前两年年初更有所增加。
最后在M1和M2的流动角度，剪刀差一定程度代表对未来经济预期的判断。当M1向M2进行转化，实体经济发展中流通货币占比将减少，代表，居民或企业部门更多的选择低风险的金融存款投资。剔除掉春节期间企业的工资奖金支付影响（MA3）,目前M1-M2剪刀差有所减少，前景倾向偏积极。
2.2 市场交易情绪企稳，境外投资者持有增加
A股交易情绪相对企稳，继续调整空间有限。上交所、深交所换手率都到达相对低位，市场情绪有所稳定改善，融资买入额占市场总成交比已经开始增长。国际资金方面，境外投资者所持有的股票与债券金融资产在继续增加，当下环境中，国内资产在全球的吸引力不减。
3.1 相对估值：股债性价比
以权益资产指数的PE（TTM）倒数与十年国债收益率衡量资产性价比，继续具有合适的吸引力。中证全指和沪深300等资产的股债性价比均连续上升，已经突破历史均值水平，权益资产吸引力仍旧在上升。同时未来上半年宽信用、宽货币水平下，无风险利率下行对经济稳增长的支持带动企业盈利改善，权益资产已经具有较好的配置价值。
3.2 聚焦稳增长受益行业
情绪低位，估值反转。目前宽信用趋势已经得到基本确认，信贷结构宽松后进入对一季度经济数据启动的关键观察期，如果实体经济环境出现改善预期，随着旺季开工的到来，“稳增长”相关行业或将迎来明显受益的环境。
相关行业中，建筑行业迎来估值修复机会。政府基建项目资金已经到位，后续项目上马发挥托底作用，基建相关行业盈利景气预期改善，估值预期提升。另一方面，与新经济、新基建有所联系的绿色能源将仍旧是关键的新增方向。地产方面，目前已经到估值历史低位，但关键症结仍未解决。房地产行业在上半年更多会出现温和式调整，行业基本面迎来筑底，在关键范围内会有一定空间选择，可以择机保持关注。
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